미래에셋증권 분석(26.10.21) — 기록적 이익을 주당 가치로 바꾸는 조건

006800 · KRX 보통주 · 판단일 2026년 10월 21일 · 가격은 10월 20일 완료 종가 · 재무는 제58기 반기(2026년 1월 1일~6월 30일, 8월 14일 제출)입니다. 회사 IR와 다를 때는 법정 재무제표 기준입니다.

한눈에 보기

가격·시가총액은 FnGuide 10월 20일 스냅샷, EPS는 반기보고서 연결주석37, NCR은 공식 NCR 공시에 근거합니다. 모형은 13축의 가정이며 회사 목표가나 확정 보통주 청산가치가 아닙니다.

이 분석이 답하려는 질문

• Q1. 기록적 이익을 지속 가능한 이익으로 볼 수 있나?
  • 답: 일부만 — PI를 제외한 잔여 이익에도 시장 호황이 반영돼 있습니다.
• Q2. 해외·연금 성장으로 증권업 사이클을 벗어났나?
  • 답: 아직 유보 — 고객 기반은 커졌지만 해외 반복이익과 상대 수익률이 분리되지 않았습니다.
• Q3. 지금 가격은 어떤 이익을 요구하나?
  • 답: 조건부 지속 ROE 약 11.1%, 연간 지배이익 약 1.77조원입니다.
• Q4. 환원이 주당 가치 상승으로 이어지나?
  • 답: 일부 확인 — 실제 소각은 확인됐지만 현금·주식배당·자기주식 교부를 나눠 봐야 합니다.

1. 비즈니스 모델

고객의 거래·자산관리에서 받는 수수료와 회사 자본의 투자손익이 함께 이익을 만듭니다. 증권 거래의 총액이 커지면 회계상 영업수익도 크게 변하므로, 제조업 매출처럼 전체 영업수익에 일정 마진을 곱하는 방식은 맞지 않습니다.

26Q2 고객 수수료 (십억원)

브로커리지625.6

625.6

WM131

131

IB42.8

42.8

돈을 내는 쪽은 거래를 위탁하는 개인·기관, 자산관리·연금 고객과 상품 공급자, 신용융자 차주, 인수·주선·자문을 의뢰하는 발행 기업, 상품 거래·증권금융 상대방입니다. 과금은 거래대금, 잔액, 딜 규모·성공 여부, 금리·스프레드에 연결됩니다. PI 투자 대상 기업의 배당·처분·평가이익은 고객에게 받은 수수료와 경제적 성격이 다릅니다.

• WM6%
• IB1%
• Sales & Trading83%
• PI 및 기타11%

26H1 부문 영업수익 합계 37.063조원 기준. 연결 조정 −1.003조원 별도, 연결 수익36.060조원. 총액 표시 주의.

공시상 구성과 경제적 구성도 구분합니다. 반기 부문 영업수익 합계에서 Sales & Trading은 약 82.9%지만, 금융상품 거래 총액이 포함된 비중입니다. 연결조정 전 영업수익 37.063조원에서 1.003조원을 조정하면 연결 36.060조원이 됩니다. S&T의 큰 매출 비중을 높은 부가가치 비중으로 읽을 수 없습니다. 연결주석6

H1 부문 세전이익과 연결조정 (십억원)

WM1,150.95

1,150.95

IB2.46

2.46

Sales & Trading393.52

393.52

PI 및 기타2,845.23

2,845.23

연결조정-505.89

-505.89

반기 연결 세전이익 증분은 3.020조원입니다. 재작성된 전반기 대비 PI·기타 부문의 증가분은 증분의 89.4%, WM은 23.7%이며 IB·S&T·연결 조정이 나머지를 상쇄합니다. 합이 100%를 넘는 두 기여율은 중복이 아니라 다른 항목의 감소 때문입니다.

부문 영업이익/영업수익 · 연결조정 전 (%)

WM53.2

53.2

IB-1

-1

S&T1.3

1.3

PI 및 기타71.7

71.7

이 차이는 사업별 순액·총액 표시와 투자손익 성격을 반영하므로 제조업 부문 마진 순위처럼 비교하지 않습니다.

2. 밸류체인

핵심 자원은 인가·자본, 시장 접근, 조달과 고객의 수탁 관계입니다.

관계의 존재와 독점 계약·집중도 입증은 다릅니다.

그룹 상품과 해외망은 판매·집행 연결을 넓히지만 독점적 공급계약이나 고객 잠금 효과를 입증하는 자료는 아닙니다.

6월 말 사용제한 금융자산은 30.462조원입니다. 고객 예탁금 별도예치, 파생상품 담보, 장기성 예금 등이 포함됩니다. 연결 수익의 10%를 넘는 단일 고객은 없다고 공시하지만, 이는 주요 거래 상대방의 신용·담보 집중도가 낮다는 뜻은 아닙니다. 연결주석6·7

회사는 6월 기준 해외법인 25개와 사무소 3개를 소개합니다. 해외 청산·증권금융·프라임 브로커리지 사업은 지역을 분산하지만, 시장 급변 때 여러 법인이 동시에 담보와 자금을 요구할 수 있습니다. 네트워크 수와 분산 효과를 동일시하지 않습니다. 공식 글로벌 사업

3. 경쟁 우위 진단

규모의 존재는 확인되지만, 같은 위험을 감수한 경쟁사보다 지속 초과수익을 얻는지는 별도 질문입니다.

한국신용평가는 2025년 회사 시장점유율을 위탁매매 12.2%, 자산관리 22.0%, IB 5.5%, 트레이딩 7.3%로 제시합니다. 부문별 비교 대상 집합은 전체 업권과 완전히 같지 않습니다. 상대적 WM 규모를 뒷받침하지만, 잔액 대비 순수익·고객 유지율·손실 조정 수익률 우위까지 증명하지는 않습니다. KIS 2026.6.29

4. AI 영향

AI는 상담·리서치·준법 점검·개발 업무의 생산성을 높일 수 있습니다. 경영진의 기술·AI 조직 확대 발언은 확인했지만, 실제 비용 절감액이나 고객당 이익 개선액은 공개 자료에서 확인하지 못했습니다. 25Q3 전사

인가·청산·신용공여 자본·수탁 관계는 AI 모델만으로 대체하기 어렵습니다. 반면 앱 간 비교와 이동이 쉬워지면 중개·상품 판매 수수료는 압박받을 수 있습니다. 별도의 AI 프리미엄은 가치 모형에 넣지 않았습니다. 직원·계좌당 비용이 줄면서 오류·민원 지표도 유지돼야 수혜를 인정할 수 있습니다.

5. 성장 실측과 장기 재무

반기 연결 실적의 급증과 장기 사이클을 함께 봅니다. 전체 순이익, 지배주주 순이익, 보통주 귀속이익은 분모가 다릅니다.

직전 분기와도 비교할 수 있습니다. 반기에서 2분기를 차감한 1분기 지배주주 이익은 9,962억원, 2분기는 1조 8,959억원입니다. 같은 반기보고서의 동일 회계 범위로 계산했으며 잠정 전사의 반올림 숫자들을 섞지 않았습니다. 연결 포괄손익계산서·주석37

장기 재무 — 고점의 이익은 얼마나 남았나

마지막 점은 LTM, 반영 분기 26Q2입니다. LTM은 2025년 연간+2026년 반기−2025년 반기로 계산했으며 2025년과 기간이 겹치므로 두 점 사이의 성장률을 제시하지 않습니다. 세전이익은 5.099조원, 지배주주 이익은 3.800조원입니다. 2021~2023년 지배이익이 약 72% 줄었던 이력이 있어 최근 고수익을 영구화하기 어렵습니다.

지배자본

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지배주주 자본 원본 수치표

구분	2021	2022	2023	2024	2025	26.6 말
지배자본	10506.8십억원	10977.47십억원	11110.59십억원	12100.35십억원	13303.61십억원	16010.46십억원

자본 그래프 마지막 점은 6월 말 잔액입니다. 2025년 말 대비 지배자본은 약 20.3% 늘었지만, 이익 전부가 현금으로 전환된 것은 아닙니다. 해외사업 환산 등 기타포괄손익과 환원도 자본에 영향을 줍니다. 26H1 지배이익을 연율화해 기초·기말 평균 지배자본으로 나눈 ROE는 약 39.5%이며, 회사 IR의 다른 평균자본·연율화 정의와 혼용하지 않습니다.

현금배당소각취득원가주식배당평가액

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현금배당·소각·주식배당 원본 수치표

구분	2021	2022	2023	2024	2025
현금배당	188.1십억원	123.4십억원	89.8십억원	146.7십억원	174.2십억원
소각취득원가	174십억원	86.7십억원	82.2십억원	220.3십억원	170.2십억원
주식배당평가액	0십억원	0십억원	0십억원	0십억원	290.3십억원

장기 현금흐름에서는 제조업식 FCF를 핵심 축으로 쓰지 않았습니다. 공급사 CFO는 2021~2025년 각각 −1.24, +2.60, −4.08, −10.25, −6.86조원입니다. 금융자산·부채 운용 규모가 크게 작용하므로 이 숫자를 배당 여력이나 이익의 질 점수로 바로 바꿀 수 없습니다. 현금배당·소각과 규제자본·유동성을 함께 판단합니다. 장기 손익, 재무상태표, 현금흐름, 공식 환원

장기 원자료와 LTM 산식 · 금액 십억원

기간	세전이익	지배주주 이익	지배주주 자본
FY2021	1,642.183	1,152.716	10,506.800
FY2022	849.245	685.925	10,977.468
FY2023	374.165	322.416	11,110.593
FY2024	1,224.458	921.609	12,100.353
FY2025	2,079.352	1,569.530	13,303.614
LTM 26Q2 / 6월 말	5,099.345	3,799.686	16,010.464

2021~2023은 공급사 표준화 재무, 2024~2025와 최신 반기 주요 손익은 반기보고서 요약 재무 및 비교 손익으로 대조했습니다. 20년 전수 재무는 확보하지 못했습니다. 공급사 주당이익·주당자본은 종류주식 분모 차이가 확인돼 장기 핵심 차트에서 제거했습니다. 발행주식 수 장기 감소를 보통주 주당 이익의 동일 비율 증가로 주장하지 않습니다.

LTM 세전: 2,079.352+3,886.285−866.292. LTM 지배이익: 1,569.530+2,892.186−662.030. 연결 순이익과 지배이익의 차이를 제거한 산식입니다.

2021 출발2023 출발

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 사이클 겹쳐 보기 · 출발연도 지배이익=100

사이클 겹쳐 보기 · 출발연도 지배이익=100 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4
2021 출발	100지수	59.51지수	27.97지수	79.95지수	136.16지수
2023 출발	100지수	285.84지수	486.8지수	—	—

과거 상승기 — 이익 회복과 배수 확장은 별개였다

이 회사는 금융·거래활동 사이클과 투자자산 평가손익에 함께 노출됩니다. 아래 두 구간은 확인된 연말 가격 표본과 재무를 비교한 것으로, 바닥부터 고점까지의 총수익률을 뜻하지 않습니다.

2024·2025 법정 공시 EPS는 각각 1,545원·2,680원입니다. 위 연말 관측가를 그대로 나눈 진단 배수는 약 5.0배→8.6배입니다. 다만 가격은 공급사 조정계열이고 공시 EPS는 당시 권리 기준이므로, 정확한 배수 기여율·투자수익률로 확정하지 않았습니다. 공급사 EPS와 법정 EPS의 정의가 달라 ‘이익/배수 로그 기여율’은 제시하지 않았습니다. 배당 지표·EPS 원문, 연말 관측·배수 자료

2023년에는 이익이 줄면서도 가격이 회복됐고 2025년에는 이익 회복 이상으로 기대가 커졌습니다. 다음 상승을 정당화하려면 평가이익 제외 수익과 실제 주당 환원이 필요합니다. 당시 거래대금·순유입·자산별 실현이익의 공통 정의 장기 자료가 부족해 매출·마진·주식수의 완전한 기여도 분해는 미완료입니다.

최근 실적발표 콜 흐름

확보한 5개 발표를 이어 보면 고객 기반 확장→대체투자 손실 관리→해외 이익 목표 달성 주장→구조적 성장 강조→대규모 평가이익 순입니다. 8~10개 분기 전수는 확보하지 못했습니다. 공개 전사 사이트의 게시일은 실제 발표일과 다를 수 있어 당시 회사 공식 일정을 우선합니다.

“net income was KRW 1,001.9 billion”

순이익은 1조19억원이었다.

26Q1 회사 발표의 전체 순이익입니다. 지배이익 또는 보통주 귀속이익으로 바꾸어 쓰지 않습니다. 26Q1 전사

“valuation losses from the alternative investment assets”

대체투자 자산의 평가손실.

25Q3 발언입니다. 성공한 투자와 손상 난 투자를 동일한 원칙으로 정상화해야 합니다. 25Q3 전사

나머지 흐름의 출처는 25Q2, FY25, 26Q2입니다. 콜 문구는 경영진 주장으로 분류하고 실제 재무와 구분합니다.

6. 경쟁 구도

같은 국내 거래 호황을 누리는 삼성증권·NH투자증권·키움증권을 비교했습니다. 가격은 모두 10월 20일 완료 종가, 재무는 6월 말 및 그때까지의 TTM으로 맞췄습니다.

동종사 PBR 참고 (배)

미래에셋·동등배분 가정0.9

0.9

삼성증권0.81

0.81

NH투자증권0.86

0.86

키움증권0.77

0.77

피어 배수는 공급사 EPS·BPS에 같은 날 가격을 나눠 재산출했습니다. 미래에셋은 법정 EPS와 공급사 정의가 달라 공급사 PE를 순위표에서 제외하고, 세 종류 주식에 자본을 동등 배분한 분석 가정 PBR을 표시했습니다. 따라서 소수점 차이로 할인 순위를 확정할 수 없습니다. 세 피어의 표시 TTM ROE는 각각 18.11%, 16.11%, 25.38%로 모두 시장 호황이 반영돼 있습니다. 삼성 지표, NH 지표, 키움 지표

비교 분모·현금·부채 및 선행배수

회사	공급사 TTM EPS / 6월 BPS(원)	선행 PE	P/S	현금 / 차입금(조원)
삼성	16,385.77 / 96,934.29	4.46	0.33	2.86 / 36.37
NH	4,087.81 / 28,036.97	5.89	0.35	3.68 / 47.83
키움	61,700.18 / 286,392.35	3.51	0.19	2.67 / 47.45

선행 PE는 공급사 전망 표시치이며 각 EPS 추정기간·종류주식 배분의 완전한 일치는 미확인입니다. P/S는 금융상품 거래의 총액·순액 차이 때문에 가치 판단에 채택하지 않았습니다. 현금은 현금성자산만, 차입금은 공급사 단기+장기 항목 합계로 리스·고객예수부채 전체와 다릅니다. 이 차액을 제조업식 순현금 가치로 사용하지 않았습니다. 삼성 재무, NH 재무, 키움 재무. 종가는 각 회사의 같은 사이트 가격 이력으로 확인했습니다.

미래에셋의 프리미엄을 입증하려면 해외망의 크기보다 같은 위험에서의 반복 수익률이 필요합니다. 현재 확보한 비교만으로 독보적 저평가나 상대 우위 순위를 확정하지 않습니다.

7. 경영진과 오너십

글로벌 투자와 WM을 맡아온 공동 대표 체제입니다. 전략의 일관성과 주주 몫을 함께 평가합니다.

김미섭·허선호 공동 대표는 반기보고서 표지와 공식 이사회 소개에서 확인됩니다. 김미섭의 자산운용·글로벌 사업 경력과 허선호의 WM 경력은 전략과 맞닿아 있습니다. 공식 9월 이사회 구성은 사내 3명·사외 4명, 감사위원회는 사외 3명입니다. 학력·보수의 세부 성과연계와 전체 개인 내부자 거래까지 검증한 것은 아닙니다. 공식 경영진

주주 수치는 FnGuide, 캐피탈 거래는 KIS 9월10일 원문, 보상 교부는 반기보고서 I.4입니다. 글로벌 이익 확대·환원 이행은 진척이 있지만, 투자 손익의 현금화와 손실 포함 장기 성과는 여전히 평가해야 합니다.

8. 자본 배분·주식 수·환원

주식 소각은 확인됐지만 종류별 권리와 자기주식 제외 수량을 먼저 맞춰야 합니다.

6월 말 자기주식 제외 주식 수 (백만 주)

보통주436.41

436.41

1우선주9.52

9.52

2우선주130.45

130.45

6월 말 세 종류 자기주식 제외 합계는 576,371,855주입니다. 공급사 계산에서 보인 566,856,365주는 보통주와 2우선주만의 합으로 1우선주가 빠져 있습니다. 이를 ‘전체 주식 수’로 부르면 BPS와 주당 가치가 과대 표시됩니다. 반기보고서 I.4·주석37

주식 수 원장과 최신 시가총액 분모 · 단위 주

종류	6월 말 발행	자기주식	자기주식 제외	7월31일 소각
보통주	559,566,880	123,156,809	436,410,071	16,545,829
1우선주	14,075,750	4,560,260	9,515,490	621,617
2우선주	136,500,000	6,053,706	130,446,294	9,228,850

반기보고서 XI.1은 7월31일 소각 완료를 명시합니다. 이후 발행 수는 보통주 543,021,051주, 1우 13,454,133주, 2우 127,271,150주로 계산됩니다. 우선주 합계 140,725,283주는 10월20일 FnGuide와 정확히 일치합니다.

현재 보통주 자기주식은 FnGuide 공시 집계 108,199,597주(마지막 변동 표시 8월25일)입니다. 자기주식 제외 보통주는 434,821,454주입니다. 가격×발행 보통주는 13,521,224,169,900원, 가격×자기주식 제외 보통주는 10,827,054,204,600원입니다. 전자는 거래소식 시가총액, 후자는 경제적 보통주 가치 비교이며 서로 교체하지 않습니다. 전체 종류 시가총액 14.7782조원을 보통주 시가총액이라고 쓰지 않습니다. 최신 우선주 자기주식까지 공시별 전수 대사는 완료하지 않아 가치 모형의 자본 배분 기준일은 6월 말로 고정했습니다.

1우선주는 구정관에 따라 보통주 배당률의 10%를 추가 배당합니다. 2우선주는 우선·누적·참가 배당권을 가지며 보통주 배당이 우선배당을 넘으면 그 수준에 참여합니다. 둘 다 상환·전환권은 없습니다. 종류주식은 고정 이자부 부채가 아니므로 지배주주 이익 전체를 보통주 수로 나누면 안 됩니다.

공식 2024~2026 정책은 조정 연결 지배이익의 35% 이상 환원, 연간 보통주 1,500만 주·2우B 100만 주 이상 소각입니다.

FY25 공식 환원 6,347억원에는 주식배당 평가액 2,903억원이 포함됩니다. 현금배당과 취득원가 소각의 합은 3,444억원, 법정 지배이익 대비 약 21.9%입니다.

공시 주식배당 자본금 증가액 212.52억원은 액면가 기준이므로 IR 평가액과 다릅니다. DPS 300원 기준 과거 현금배당수익률은 1.20%이며 예상 배당이 아닙니다. 공식 환원, 반기보고서 배당 지표

옵션 510만 주 가운데 400만 주는 반기 EPS 계산에서 반희석이라 제외됐습니다. 기존 옵션이 사라졌다는 뜻은 아닙니다. 모두 자기주식 교부 방식이며 행사 가능 기간은 2029년 이후, 일부 직원분은 2031년 이후입니다. 신규 발행 없이도 자기주식 재유통으로 경제적 주식 수가 늘 수 있습니다. 총보상원가·비용과 행사조건도 함께 봐야 합니다. 별도주석42

9. 이익의 질과 지속 이익 조정 다리

조정은 확인한 항목만 한 번 적용합니다. 투자 손실을 모두 일회성으로 되돌리거나 해외 이익을 추가 차감하지 않습니다.

26Q2 지속 이익의 출발점 (십억원)

보고 세전이익2,528.66

2,528.66

식별 PI 평가이익 차감-1,640.7

-1,640.7

남은 이익887.96

887.96

연결주석6의 반기 부문 세전 합계 4,392.171십억원−연결 조정 505.886십억원=3,886.285십억원으로 검산했습니다. 해외법인 실적은 지역 축이고 PI·S&T·WM은 사업 축이므로 단순 합산하면 중복됩니다. Q2 PI 평가이익과 H1 PI·기타 부문 전체이익도 기간·범위가 다릅니다. 특정 기업 평가이익만을 추가로 빼는 종전 미검증 수치는 사용하지 않습니다. 공식 2Q IR 목록, 연결주석6

지배이익에서 법정 EPS까지

반기 지배이익 2,892,186백만원 중 주석37 보통주 귀속이익은 2,176,012백만원입니다. 이를 가중평균 보통주 439,524,441주로 나누면 기본 EPS 4,951원입니다. 2우선주 귀속이익 664,354백만원과 그 가중평균 주식 수를 별도로 공시합니다. 두 배분 합계와 지배이익의 차이 51,820백만원은 계산상 잔여이며, 명시적인 1우선주 이익배분 행을 찾지 못했으므로 전부 1우선주 배분이라고 확정하지 않았습니다.

희석 EPS는 4,949원, 희석 가중평균 보통주는 439,725,684주입니다. IR 13,161원은 연율화 지배이익을 다른 주식 분모로 나눈 지표로 법정 H1 EPS가 아닙니다.

참고 LTM EPS 연결 산식 · 가치 모형에 사용하지 않음

FY25 법정 EPS 2,680원에 주식배당 0.73206%를 소급 적용한다고 가정하면 참고 LTM EPS는 약 6,492원, 가격/EPS는 약 3.84배입니다. 이는 추정 연결 산식으로 법정 공시 LTM EPS가 아니며 정상 가치 산정에는 사용하지 않았습니다. 당시 연간 EPS에 적용된 권리조정과 기간별 가중주식 수의 완전한 재구성은 남아 있습니다.

현금성자산 2.793조원과 사용제한 자산·고객 예탁금·금융상품 재고를 구분합니다. 6월 말 연결 차입부채와 발행사채의 합은 101.220조원이지만, 금융 운용자산의 만기와 담보를 함께 봐야 합니다. 거래자산에서 단순 차감한 순현금·기업가치/FCF를 적정가 근거로 쓰지 않았습니다. 연결 재무상태표·주석7·20·37

10. 규제자본·유동성·PF·해외부동산 위험

자본 손실을 버티는 능력과 당장 돈을 지급하는 능력은 서로 다릅니다.

6월 규제자본 (십억원)

영업용순자본14,396.92

14,396.92

총위험액8,621.3

8,621.3

잉여자본5,775.62

5,775.62

6월 공식 NCR은 4,280.6%입니다. 영업용순자본에서 총위험액을 뺀 잉여자본을 필요유지자기자본으로 나눈 비율이며, 비율 분모가 작아 숫자가 크게 보일 수 있습니다. 잉여자본 5.776조원을 배당 가능한 현금으로 해석하지 않습니다. 3월 NCR 3,534.3%는 8월14일 정정 수치로 대체했으며, 6월29일 신용평가 보고서의 정정 전 규제 수치는 최신값으로 재사용하지 않았습니다. 공식 NCR PDF

유동성비율우발채무 포함

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 3개월 유동성 여유

3개월 유동성 여유 원본 수치표

구분	2022.12	2023.12	2024.12	2025.12	2026.03
유동성비율	101.8%	103.8%	110.2%	107.6%	109.2%
우발채무 포함	94.8%	99.1%	107.3%	103.7%	105.8%

유동성은 더 보수적으로 읽어야 합니다. KIS가 제시한 3월 3개월 유동성비율은 109.2%, 우발채무 포함 조정비율은 105.8%입니다. 6월 말 최신 유동성비율은 확인하지 못했습니다. 차환 중단·추가 증거금 요구·만기 집중이 겹치면 자본비율이 높아도 자금 압박이 생깁니다. KIS 원문 10쪽

NCR 산식 및 우발채무 원문 대조 · 금액 백만원

NCR: (14,396,921−8,621,300)÷134,925×100=4,280.6%. 필요유지자기자본은 업무단위별 요구자본 합의 70%, 2016년부터 연결 재무상태표 기준 분기 산출입니다. 6월 수치는 회계검토 후입니다. 3월 정정 공시 잉여자본은 4,768,600으로 표시되며 A−B 산술과 1백만원 차이는 표시 정밀도 차이로 보존했습니다.

범위	지급보증	매입약정	합계	미실행 대출약정
연결 주석38	272,351	250,031	522,382	1,545,624
별도 주석38	1,250,325	250,031	1,500,356	1,719,497

연결·별도 금액은 포함 범위와 내부거래 제거가 달라 서로 더하지 않습니다. 미실행 대출약정도 별도 항목입니다. 연결주석21 난외항목은 2,068,007, 관련 충당부채 1,931입니다. 별도는 각각 3,219,852와 3,714입니다. 이들 모두 PF 전용 수치가 아닙니다. IR 약 1.5조원을 PF 전체 위험액으로 부르면 틀립니다. 주석38의 지원확약·보증·Comfort Letter는 법적 강도와 통화가 달라 단순 합계로 만들지 않았습니다. 연결·별도주석21·38

부동산 손실은 확인하되 전체 위험액으로 확대하지 않는다

별도 부동산펀드 손상 (십억원)

미국부동산7호25.64

25.64

해외부동산6호10.66

10.66

해외부동산6-1호3.87

3.87

별도주석12에서 미국 부동산7호·해외부동산6호·6-1호의 손상 합계 401.67억원을 확인했습니다. 해당 세 펀드의 별도 투자손상이며 연결 해외부동산 총손실은 아닙니다. 연결주석14의 투자부동산 손상 0과도 범주가 다릅니다. 자회사 투자, 펀드 지분, 기초 부동산을 모두 더하면 같은 자산을 중복 계산할 수 있습니다. 별도주석12·연결주석14

KIS의 3월 기준 부동산금융/자기자본은 27%, PF/부동산금융은 32%, 해외/부동산금융은 40%입니다. PF 중 브릿지론 26%, 중·후순위 18%도 분모가 다르고 서로 겹칩니다. 최신 국내 PF·해외부동산의 통합 익스포저, 본PF·브리지·선후순위별 LTV·회수율 합계표는 확인하지 못했습니다. 이것은 위험이 없다는 뜻이 아니라 손실률을 정확히 모형화하기 어렵다는 한계입니다. KIS 9쪽

연결 피고 소송은 94건·소송가액 2,668.90억원이지만 전액 손실충당금이 아닙니다. IMA 원금 지급 의무도 일반 자산관리 수수료와 다른 위험을 만듭니다. 과거 유동성 규정·보고 위반에 대한 제재가 있어 내부통제도 점검 대상입니다. 연결주석38·제재현황

11. 주가 사건 연대기

가격 기록은 부분 관측입니다. 상장 이후·최근 2년 전수와 기업행동 조정 검증은 완료하지 못했습니다.

각 점은 해당 날짜의 관측 가격입니다. 점 사이의 가격이나 투자수익률을 뜻하지 않습니다. 모바일에서는 차트를 좌우로 움직여 볼 수 있습니다.

관측 가격 원본 수치 · 원

관측일	가격
2021-12-31	7,931.85
2022-12-31	5,750.27
2023-12-31	7,216.21
2024-12-31	7,737.8
2025-12-31	23,080.25
2026-10-20	24,900

권리조정 검증 전 선택 관측. 상장 이후·최근 2년 전수 가격을 확보하지 못했습니다. 사건 인과는 아래 표에서 구분합니다.

시장 배경은 Reuters 10월15일, 가격은 공급사 일별 이력, 기업행동은 Solactive 안내와 반기보고서로 대조했습니다. 시장 등락과 주가의 단순 차이를 기업 고유 악재의 기여율로 사용하지 않습니다. 최근 2년 ±10% 변동일 전수와 당시 공시 시각·보도·수급 대조는 미완료이며 ‘조사 후에도 원인 불명’으로 격상하지 않았습니다.

12. 비용 구조와 영업 레버리지

증권사 비용은 조달·헤지 원가, 신용비용, 인건비·성과보수, IT·채널 비용으로 나눠야 합니다. 거래 총액 대비 비용률은 사업 효율을 왜곡할 수 있습니다.

비용률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 별도 판관비/순영업수익

별도 판관비/순영업수익 원본 수치표

구분	2022	2023	2024	2025	26Q1
비용률	64.33%	65.7%	55.3%	54.96%	53.84%

KIS의 같은 별도 기준으로 순영업수익 대비 판관비는 2023년 65.7%에서 2025년 55.0%, 26Q1 53.8%로 낮아졌습니다. Q2 회사 IR 비용률은 44.6%로 추가 개선됐으나 높은 투자손익이 분모를 키운 영향도 있습니다. 분기와 연간의 차이를 인정하고 직원 생산성의 영구 개선으로 단정하지 않습니다.

반기 연결 인건비·판관비는 1.479조원, 전반기는 0.970조원입니다. 이 증가에도 영업이익이 더 빠르게 늘었지만 PI 평가이익이 반전될 때 고정 인력·IT 비용이 같은 속도로 줄지는 않습니다. 수수료비용에는 지급수수료·파트너 배분 등이, 금융상품 손실에는 거래·헤지 손익이 포함되므로 모두 고객 획득비나 제조원가로 부를 수 없습니다. 연결 손익계산서·주석34, KIS 비용표

13. 밸류에이션 — 현재 가격이 요구하는 조건

가치 판단은 지속 가능한 ROE와 자본의 배분을 중심에 놓았습니다. PI를 포함한 급증 EPS와 낮아진 표시 PER만으로 저평가를 확정하지 않습니다.

분모 선택

6월 말 지배자본 16.010조원을 세 종류 자기주식 제외 576,371,855주에 동등 배분한다고 가정하면 주당자본은 27,778원, 현재 가격/이 값은 0.896배입니다. 이는 공시 보통주 BPS나 우선권별 청산가치가 아닙니다. 참가적 우선주의 자본권을 반영하기 위한 분석 가정이며, 1우선주의 추가 배당권과 이후 주식·자본 변동까지 반영한 정밀 권리평가는 아닙니다.

1우선주에 자본까지 1.1배 가중하는 대안에서는 약 27,732원으로 약 0.2% 낮아집니다. 이 차이는 모형 불확실성보다 작지만 가정을 숨기지 않습니다.

공급사 BPS 28,244원은 1우선주가 제외된 분모와 대응해 본 모형에서 교체했습니다. 반기 말 이후 자사주 소각만으로 자기주식 제외 주식 수가 줄었다고 가정하지 않았습니다. 현재 시가총액은 현재 발행 수를 쓰고, 가치 민감도의 자본은 가장 최근 공시된 6월 말 잔액을 씁니다.

정당 PBR·이익배수와 역산

안정 상태에서 PBR=(ROE−g)/(자기자본비용−g)를 적용합니다. 성장률 g는 3%, 자기자본비용은 12%로 둡니다. clean surplus, 지속 ROE, 자본 유보와 분배의 균형을 가정하며 향후 평가차익을 별도 현금처럼 더하지 않습니다.

현재 조건부 PBR을 정당화하는 ROE는 11.07%, 같은 지배자본 기준 연간 지배이익은 1.772조원입니다. Q2 PI 제외 잔여 이익에 세율 26%, 반기 비지배 비중 유지 가정을 적용하면 약 67.8%의 잔여 이익 유지율이 필요합니다. 유효세율은 추정치이며 국가별 세율·평가손익 과세·손상 조정에 따라 달라집니다.

표는 가격을 지지하는 필요 ROE입니다. 해외 위험과 평가이익 변동성이 크다고 판단하면 자기자본비용을 높여야 합니다. 정당 PE는 PBR/ROE 또는 환원율/(자기자본비용−g)로 연결됩니다. 현재 중앙 역산의 지속 이익 배수는 약 8.10배입니다.

세 가지 시나리오

정상화 이익 가치 민감도 (원)

하락15,944.54

15,944.54

중립23,505.7

23,505.7

상승31,066.86

31,066.86

계산: (2,528.660−1,640.700)×유지율×4×(1−26%)×(2,892.186/2,907.159). 마지막 비율은 연결 전체 순익에서 지배주주 몫으로 옮기는 반기 비율입니다. 이익 범위와 지배자본 범위를 맞춘 뒤 가정 주당자본에 정당 PBR을 곱했습니다. 유지율은 거래량·WM·운용·신용비용의 동반 변화를 압축한 분석자 가정입니다. 발생확률이나 매매 목표가가 아닙니다.

상승은 고객 수수료·잔액 수익 유지와 PI 제외 분기 세전이익 약 7,100억원의 지속, 위험자산 손실 억제를 요구합니다. 중립은 약 5,800억원의 반복과 위험의 안정입니다. 하락은 거래 둔화·수수료율 하락·부동산 손상·조달비용 상승이 함께 잔여 이익을 줄이는 경우입니다. 기존 장부자본에서 1조원 추가 손실이 생기면 이익·자본을 함께 재추정해야 하며 위 고정자본 모형을 그대로 사용할 수 없습니다.

중앙 역산의 정상상태 분배율은 72.9%입니다. 공식 정책 최저선 35%만으로 이 가치를 자동 지지하지는 않습니다. 더 많이 유보한다면 높은 ROE를 유지하면서 자본을 성장시킬 투자처가 있어야 합니다. 주식배당 평가액을 곧바로 현금 분배에 넣으면 이 균형이 깨집니다.

과거 배수·컨센서스와 모형의 차이

공급사 FY2021~2025 연말 표본 PER은 4.32·4.88·12.69·4.44·10.01배, 평균 7.27배입니다. PBR 평균은 0.466배, 표본 최고는 FY25 0.87배, P/S 평균은 0.354배입니다. PER 표본 최고는 FY23 12.69배입니다. 이는 연말 다섯 표본이며 매일의 5년 평균·최고가 아닙니다. 공급사 배수는 법정 EPS·종류주식 분모와 달라 현재 모형과 직접 비교해 평균회귀 목표를 만들지 않았습니다. 공급사 과거 비율

FnGuide 10월20일은 FY25 기준 PER 11.56배, PBR 1.10배, 12개월 선행 PER 8.45배를 표시합니다. FY1 평균 추정 EPS는 4,467원입니다. 회계 EPS·권리조정과 기간이 달라 본문의 H1 법정 EPS 또는 참고 LTM과 같은 배수로 섞지 않았습니다. 컨센서스는 회사 가이던스가 아닙니다. 현재 지표 정의

14. 기존 분석과 비교 — 소파이

소파이 분석과 연결하면 금융회사 평가의 공통점이 보입니다. 두 회사 모두 성장률보다 자금조달·신용위험·규제자본·주당 몫을 먼저 맞춰야 합니다.

사업·국가·회계와 위험 구조가 달라 미국 성장 금융회사의 배수를 그대로 이식하지 않습니다. 공통 교훈은 총이익의 성장과 기존 주주의 지속 가능한 몫이 다를 수 있다는 것입니다.

15. 회사·주가 판정과 다음 관전 포인트

회사 판정은 고객 기반이 강한 대형 증권사, 다만 초과수익의 반복성 검증이 필요한 상태입니다. 주가 판정은 조건부 관찰입니다. 현재 이익의 크기보다 평가이익 제외 이익·위험·실제 환원 조건이 중요합니다.

공식 3분기 발표일은 조사 시점에 확정하지 못했습니다. 다음 분기 실적과 2027년 이후 환원 정책 공시를 확인해야 합니다.

출처·검증 범위와 남은 한계

반기보고서는 공식 KIND 본문 기준입니다. DART 접수번호 20260814004118과 KIND 접수번호 20260814003559는 서로 다릅니다. Q2 세부 KPI·PI는 회사 IR 발췌와 공개 전사 기준이며 법정 부문 손익과 구별합니다. 독립 신용평가 자료에서도 회사 보고 수치와 평가 의견은 구분해야 합니다.

범위 한정: 최근 2년/상장 이후 전수 가격, 모든 기업행동 조정, 20년 재무와 8~10분기 콜 전수, 임원 거래 전수, 상대 순유입·위험 조정 수익률은 미완료입니다. 최신 통합 PF·해외부동산 익스포저와 6월 말 유동성비율은 미확인입니다. 미확인 위험 총액과 권리별 정밀 적정가는 산출하지 않습니다.

수치 적용 기준: EPS는 법정 공시, 주당자본 모형은 세 종류 경제적 주식 수를 기준으로 삼았습니다. 공급사 EPS·BPS와 정의가 다른 수치를 섞지 않았으며, 가격 권리조정이 미확인인 구간은 이익·배수의 정확한 기여율로 제시하지 않았습니다.

본문 모형은 분석 가정이며 투자성과를 보장하지 않습니다.