테라울프 분석(26.10.18) — 채굴을 접고 앤스로픽에 전력을 빌려주는 건물주, 계약은 두 배인데 주가는 −60%

26년 2분기 실적(2026-08-05 발표, 10-Q 제출)과 2026-10-16 종가 11.68달러 기준입니다. 1차 출처는 SEC 10-K(FY2025)·10-Q(26Q2)·계약과 조달 8-K·DEF 14A(2026-04-28)·Form 4이고, 26Q1·26Q2 콜은 Fiscal.ai 전문을 직접 읽었습니다. 다음 실적(26년 3분기)은 미국 시간 11월 6일 장 시작 전, 한국 시간 11월 7일입니다(회사 공표).

검증 범위. 2021년 12월 역합병 상장 전의 재무·주가는 전신인 이미징 회사 IKONICS의 것이라 이 글에서 모두 뺐습니다. 언론 원문 상당수가 이 환경에서 열리지 않아 업계 수치는 검색으로 독립 2곳 이상을 교차했고, 한 곳뿐인 것은 그렇게 적었습니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 최근 2년 일별 종가는 보존해 ±10% 급변일 57건을 전수 대조했고(공급사 자료의 2026-07-18 토요일 행 1건은 오류로 처리), 그 이전 구간은 월말 종가만 씁니다. 상장 후 기업행동은 분할·병합 공시가 없다는 것을 8-K 목록과 월말 종가 연속성으로 확인했습니다.

한눈에 보기 — 다섯 문장 요약

1. 테라울프는 이제 채굴사가 아니라 AI 회사에 전력 붙은 건물을 빌려주는 건물주입니다 — 26Q2 매출 4,480만 달러의 71%가 MW당 임대료였고, 직전 분기보다 늘어난 매출은 전부 임대에서 나왔습니다.
2. 그 계약은 거의 한 회사의 수요입니다 — 계약 839MW 중 약 93%가 앤스로픽 몫입니다(직계약 401MW + 플루이드스택을 거친 378MW, 거친 쪽은 보도 기준). 분산된 임대 포트폴리오라기보다 ‘앤스로픽 전용 전력 부동산’에 가깝습니다.
3. 순손실 9.4억 달러는 사업이 아니라 주가가 만든 숫자입니다 — 세전손실의 81%가 구글 워런트 평가손이고, 주가가 내린 3분기에는 거꾸로 약 7억 달러대 평가이익이 잡힐 것입니다(추정) — 흑자 전환으로 읽으면 틀립니다.
4. 주주 앞에 선 사람이 많습니다 — 차입 원금 57.25억 달러, 행사가 0.01달러짜리 구글 워런트 7,358만 주, 그리고 4년 반 사이 다섯 배가 된 주식수입니다.
5. −60%의 대부분은 업종 몫이고, 같은 기간 계약은 두 배가 됐습니다 — 지금 시장은 계약 1MW를 짓는 데 드는 원가(약 910만 달러)만큼만 쳐 주고 있습니다.

이 분석이 답하려는 질문

• Q1. 계약 839MW·약 270억 달러는 언제 주주 몫 현금이 되나 — 임대료가 연 2.7억 달러의 이자를 넘는 시점은?
  • 답: 레이크 마리너 전량 가동 뒤 — 지금 임대매출 연환산 1.28억 달러는 이자 2.72억의 절반도 안 된다.
• Q2. 주가 −60%는 회사 문제인가, 업종 문제인가?
  • 답: 대부분 업종, 일부 회사 — 섹터 몫 약 53%p, 고유 몫 6~14%p다.
• Q3. 담보채·전환사채·구글 워런트 뒤에서 주주 몫은 얼마나 남고, ‘증자 없이 짓는다’는 약속은 지켜지나?
  • 답: 담보채·CB·워런트 뒤의 잔여분 — ‘증자 없이’는 지금까지 지켜졌지만 차입이 늘고 있다.
• Q4. 2023~2026년 두 번의 상승기 동인 중 지금 살아 있는 것은, 그리고 지금 가격은 무엇에 베팅하나?
  • 답: 계약 엔진만 살아 있다 — 지금 가격은 이미 맺은 계약이 제때 매출이 되는지에 베팅한다.

비즈니스 모델

이 회사는 ‘비트코인 채굴주’로 묶이지만 전력 접속권이 붙은 부지를 AI 회사에 10~20년 통째로 빌려주는 데이터센터 개발·임대업자입니다. GPU는 임차인이 사고, 테라울프는 건물·전력·냉각을 지어 MW(임계 IT 부하)당 고정 임대료를 받습니다.

• HPC 임대 — 고정 임대료60%
• HPC 임대 — 변동(전력비 실비 등)11%
• 비트코인 채굴29%

26Q2(2026년 4~6월) 매출 4,480만 달러 기준. 10-Q 리스 주석(고정 26.9·변동 5.0)과 부문 주석. 합계 검산 일치.

돈을 내는 쪽은 셋입니다. 플루이드스택(비상장 영국계 GPU 클라우드)이 레이크 마리너 CB-3·4·5 378MW를 10년 약 72억 달러에 빌렸고 그 임대료를 구글이 일부 보증합니다. 앤스로픽이 켄터키 저스티파이드 캠퍼스 401MW를 20년 약 190억 달러에 직접 빌렸습니다(2027년 말부터 인도). Core42(아랍에미리트 G42 계열)가 60MW를 10년 빌렸고 금액은 공시되지 않았습니다. 플루이드스택 물량의 실사용자도 앤스로픽으로 보도됐습니다 — 앤스로픽이 2025-11 플루이드스택과 텍사스·뉴욕에 500억 달러 데이터센터 계획을 발표했고, CEO는 앤스로픽 계약을 “관계 확대”라고 표현했습니다.

계약 MW — 누구에게 빌려줬나 (MW)

앤스로픽(저스티파이드, 20년)401약 190억 달러 · 2027년 말~2028년 초 인도

401약 190억 달러 · 2027년 말~2028년 초 인도

플루이드스택(레이크 마리너 CB-3~5, 10년)378약 72억 달러 · 구글 백스톱 약 32억 · 실사용자 앤스로픽(보도)

378약 72억 달러 · 구글 백스톱 약 32억 · 실사용자 앤스로픽(보도)

Core42(레이크 마리너, 10년)60금액 미공시(약 10억 달러 추정) · 가동 중

60금액 미공시(약 10억 달러 추정) · 가동 중

밸류체인 지도

후방에는 전력 회사·전기 인력·자본 시장이, 전방에는 앤스로픽으로 수렴하는 두 임차인이 있습니다. 가운데에 구글이 보증인 겸 잠재 대주주로 끼어 있습니다.

임대 계약은 해지 불가 운영리스다. 그래서 첫째 위험은 수요가 아니라 짓는 일정과 짓는 돈의 값이다.

읽는 법은 이렇습니다. 테라울프가 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 레이크 마리너 임대료 하나에 상환을 기대는 담보채 보유자(32억 달러)와 전환사채 보유자(25.25억 달러), 그리고 전용 송전 설비를 지은 켄터키 전력 회사입니다. 거꾸로 테라울프를 흔들 수 있는 쪽은 앤스로픽(최종 수요), 플루이드스택(중간 임차인 신용), 구글(보증 발효 시점), 전기 인력 시장(일정) — 넷 중 셋이 같은 수요 사슬 위에 있습니다.

경쟁 우위 진단

시장이 꼽아 온 우위 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 임차인 신용과 전력은 실재하고, ‘싸고 깨끗한 전력’은 켄터키로 가며 성격이 바뀌었고, ‘제때 짓는다’는 두 번 밀렸습니다.

AI 영향

AI는 이 회사의 존재 이유가 됐습니다 — 26Q2 매출의 71%와 계약 잔고 전부가 AI 데이터센터입니다. 수혜와 위험 모두 수요보다 임차인 집중과 조달 비용에서 갈립니다.

수요 쪽 숫자는 아직 꺾이지 않았습니다. 하락기 한가운데인 7월에 앤스로픽 190억 달러 계약이 들어왔고, 같은 시기 클린스파크 66억·헛8 2차 계약도 나왔습니다. 꺾인 것은 짓는 돈의 값입니다 — AI 관련 부채 발행은 6월 약 1,130억 달러에서 9월 약 230억 달러로 줄었고, 코어위브 무담보채 수익률은 약 14.8%까지 올랐습니다(코어위브 채권 뉴스, AI 부채 경계 뉴스).

“The constraint on AI infrastructure is not demand. It is power, transmission, interconnection, and the ability to bring new infrastructure online responsibly.”

AI 인프라의 제약은 수요가 아닙니다. 전력, 송전, 계통 연결, 그리고 새 인프라를 책임 있게 가동하는 능력입니다.

해석

회사가 스스로 정의한 경쟁의 축입니다. 같은 콜에서 CTO는 “2027년 용량은 대부분 팔렸고 관심이 2028년으로 옮겨 갔다”고 했고, 머스키 1GW(전력 2028년 4분기)는 그 2028년 물량에 대한 베팅입니다. 말하지 않은 것은 ‘전력’을 ‘돈’으로 바꾸는 단계 — 이 발언 두 달 뒤 업종 하락을 만든 것은 수요가 아니라 조달 금리였습니다.

Q호즈빌 앤스로픽 임대에 붙는다는 신용 지원은 어디까지 진행됐고 상대방은 누구인가— 스티븐 글라골라(KBW)

“You know, I would just reiterate what we've said in that the Hawesville lease will be supported by an investment-grade credit.”

호즈빌 임대는 투자등급 신용으로 뒷받침될 것이라는 기존 입장을 되풀이하겠습니다.

해석

상대방을 밝히지 않은 답입니다. 레이크 마리너는 구글 보증 덕에 비투자등급 임차인으로도 7.75%에 조달했는데, 저스티파이드(약 35억 달러 부채 조달 추진, 보도 기준)의 금리는 이 신용 지원이 누구냐에 달려 있습니다. 같은 콜에서 B. 라일리의 닉 자일스는 “투자등급 하이퍼스케일러와 직접 계약이 하나도 없다”고 짚었습니다. 신용 지원 제공자 공개가 다음 관문입니다.

판정은 AI 수요의 수혜는 계약으로 잠겼고, 위험은 수요가 아니라 ‘한 고객’과 ‘돈의 값’에 있다입니다. 위험 쪽 실명 논자는 반에크의 매튜 시겔(채굴사 계약의 약 4분의 1만 가동, 단기 조달 공백 약 500억 달러)과, 모델 효율화 충격을 상기시키는 2025-01-27 딥시크 급락(−29.9%)입니다 — 다만 그 뒤 MW당 임대 단가는 오히려 올랐습니다.

성장 실측

보고 매출은 1년 전보다 줄었습니다(4,760만 → 4,480만 달러, −5.9%). 채굴을 접는 속도가 임대가 붙는 속도보다 빨랐기 때문이고, 임대 매출만 보면 넉 달 만에 네 배가 넘었습니다.

HPC 임대비트코인 채굴

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 매출 구성 — 채굴이 빠지고 임대가 들어온다

분기 매출 구성 — 채굴이 빠지고 임대가 들어온다 원본 수치표

구분	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2
HPC 임대	0백만 달러	7.2백만 달러	9.7백만 달러	21백만 달러	31.9백만 달러
비트코인 채굴	47.6백만 달러	43.4백만 달러	26.1백만 달러	13백만 달러	12.8백만 달러

성장의 엔진은 가동 MW이고, 그 엔진은 건물이 서는 날 계단처럼 오릅니다. 계약 단가를 역산하면 Core42 MW당 연 약 150만, 플루이드스택 약 190만, 앤스로픽 약 237만 달러로 계약이 뒤로 갈수록 비싸졌습니다(우리 계산, 전력비 포함 여부가 계약마다 달라 근사치). CB-4·5 336MW가 임대료를 내기 시작하면 연 약 6.4억 달러, 저스티파이드까지 다 서면 전체 연 매출 약 18억 달러로 FY2025의 약 11배입니다(추정). 3분기 매출 컨센서스는 6,485만 달러(애널리스트 3명, 야후 발표 전 스냅샷)이고, 102MW가 온전히 한 분기 돈 HPC 매출은 4,500만~5,000만 달러로 추정됩니다.

회사 가이던스는 유지입니다 — 연 250~500MW 신규 계약(2026년은 앤스로픽 401MW로 이미 충족), 2026 조정 판관비 7,500만~1억 달러. 일정은 바뀌었습니다: CB-4 첫 데이터홀 9월 말 임대 개시, CB-5 첫 홀 2027년 1월 초 전력 투입, 저스티파이드 2027년 말 시작·2028년 초 완료입니다.

장기 재무 — 4년이 말하는 것

역합병 상장 뒤 4년 동안 사업이 두 번 바뀌었습니다 — 비트코인 채굴(FY2022~2024) → 채굴 축소와 임대 전환(2025~). 그 사이 흑자 연도는 한 번도 없었고, 자산은 25배, 매출은 11배, 주식수는 5배가 됐습니다.

총자산차입(장부, 리스 제외)자기자본

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총자산·차입·자본 — 2025년에 자산이 매출을 앞서 달렸다 원본 수치표

구분	FY22	FY23	FY24	FY25	26Q2
총자산	3.18억 달러	3.78억 달러	7.88억 달러	65.58억 달러	80.48억 달러
차입(장부, 리스 제외)	1.3억 달러	1.25억 달러	4.88억 달러	51.71억 달러	52.13억 달러
자기자본	1.18억 달러	2.23억 달러	2.44억 달러	1.4억 달러	1.47억 달러

순손실(지배주주, 10-K·10-Q 원문)그중 워런트·파생 평가손영업손실

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순손실과 그중 평가손 — 2025년부터 손익은 주가가 정한다 원본 수치표

구분	FY22	FY23	FY24	FY25	1H26
순손실(지배주주, 10-K·10-Q 원문)	-90.8백만 달러	-73.4백만 달러	-72.4백만 달러	-661.4백만 달러	-1367.6백만 달러
그중 워런트·파생 평가손	0백만 달러	0백만 달러	0백만 달러	-429.8백만 달러	-972백만 달러
영업손실	-43.7백만 달러	-29.4백만 달러	-76.2백만 달러	-186.2백만 달러	-302.6백만 달러

가중평균 주식수

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가중평균 주식수 — 성장 자금의 상당 부분이 희석 원본 수치표

구분	FY22	FY23	FY24	FY25	26Q2
가중평균 주식수	110.6백만 주	210백만 주	351.3백만 주	397.6백만 주	485.7백만 주

지금이 과거 어느 국면과 닮았는지 보려고, 세 구간의 분기말 주가를 같은 출발선에 겹쳐 봅니다 — 채굴로 오른 상승기 A, 임대 계약으로 오른 상승기 B, 그리고 지금의 하락기입니다.

상승기 A(2023-03말=100, 채굴 확장)상승기 B(2025-03말=100, 임대 계약)하락기(2026-06말=100)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 세 구간의 분기말 주가 — 같은 출발선(출발=100)

세 구간의 분기말 주가 — 같은 출발선(출발=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7
상승기 A(2023-03말=100, 채굴 확장)	100	186.2	134	255.3	279.8	473.4	497.9	602.1
상승기 B(2025-03말=100, 임대 계약)	100	160.4	418.3	420.9	528.6	904.8	—	—
하락기(2026-06말=100)	100	59.9	—	—	—	—	—	—

읽는 법은 이렇습니다. 상승기 A는 비트코인과 채굴 확장으로 일곱 분기에 걸쳐 여섯 배가 됐고, 상승기 B는 매출이 거의 그대로인데 다섯 분기 만에 아홉 배가 됐습니다. 지금 하락기는 계약이 오히려 두 배가 됐는데 빠진다는 점에서 둘 다와 다릅니다 — 과거 사이클의 ‘몇 년 차’와 닮은 게 아니라 사업 자체가 바뀌어 비교할 자기 사이클이 없는 회사입니다.

원자료 표 — 회계연도별

회계연도	매출(백만 달러)	영업손익	순손익(원문)	설비투자	영업현금흐름
FY2022	15.0	−43.7	−90.8	−61.1	−34.1
FY2023	69.2	−29.4	−73.4	−75.2	4.3
FY2024	140.1	−76.2	−72.4	−267.9	−24.4
FY2025	168.5	−186.2	−661.4	−1,060.2	−123.2
1H26	78.8	−302.6	−1,367.6	−1,378.5	−154.3

FY2025 HPC 임대 매출 16.9백만 달러, 1H26 53.0백만 달러. 회사 조정 EBITDA는 FY2023 31.9(재표시)·FY2024 60.4로 흑자였다가 FY2025 −23.1, 1H26 −22.4. SBC는 FY2022 1.6 → FY2025 50.9 → 1H26 185.4.

과거 상승기와 지금

먼저 유형입니다. FY2025까지 매출의 90%가 비트코인 가격·해시레이트에 따라 출렁인 수급 사이클형(채굴)에서, 고객의 컴퓨트 설비투자가 장기 임대 계약으로 들어오는 설비투자 수혜형(개발 임대)으로 넘어가는 중입니다. 전 기간 적자라 이익·P/E 분해는 불가능해 매출·주식수·P/S로 쪼개고, 계약 잔고를 보조 자로 씁니다.

상승기 A(×16.3) — 무엇이 냈나 (%)

매출(최근 12개월 ×8.6)76.9

76.9

배수(P/S 6.7→26.5배)49.2

49.2

주식수(희석 ×2.07)-26.1

-26.1

상승기 B(×12.9) — 무엇이 냈나 (%)

배수(P/S 6.5→85.5배)100.5

100.5

매출(최근 12개월 ×1.27)9.4

9.4

주식수(희석 ×1.29)-9.9

-9.9

하락기(−59.7%) — 무엇이 뺐나 (%)

배수(P/S 85.5→35.3배)97.4

97.4

매출(최근 12개월 −1.7%)1.8

1.8

주식수(+0.7%)0.8

0.8

상승기마다 엔진이 달랐습니다. A는 해시레이트 5 → 10EH/s 확장과 비트코인 상승(채굴 1개 가치 2.8만 → 6.1만 달러)이 끌었고, 말기에 레이크 마리너 HPC 전환 서사가 붙었습니다. B는 2025-08-14 플루이드스택·구글 백스톱 발표(+59.5%), 2025-10 7.75% 담보채로 열린 프로젝트 금융, 2025-10-28 아버내시 JV(+16.9%), 2026년 상반기 대형 증권사 커버리지 개시 러시가 끌었습니다.

최근 12개 분기 콜 흐름

경영진의 약속은 두 종류로 갈립니다 — 임차인을 잡겠다는 약속은 매번 지켰고, 언제 짓겠다는 약속은 거의 매번 1~3분기 밀렸습니다. 26Q1·26Q2는 Fiscal.ai 콜 전문을, 그 전 분기는 8-K 실적 보도자료를 읽었습니다.

계약 임계 MW가동(임대료 발생) MW

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 계약 MW와 가동 MW — 계약은 앞서 달리고 건물은 따라간다

계약 MW와 가동 MW — 계약은 앞서 달리고 건물은 따라간다 원본 수치표

구분	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26-07
계약 임계 MW	72.5MW	520MW	522MW	522MW	522MW	839MW
가동(임대료 발생) MW	0MW	18MW	39MW	60MW	81MW	102MW

“CB4 and CB5 remain on track for delivery in the third and fourth quarters of 2026, respectively.”

CB-4와 CB-5는 각각 2026년 3분기와 4분기 인도 일정대로 가고 있습니다.

해석

석 달 뒤 수정된 약속입니다. 같은 발언에서 “모든 주요 일정은 지난번과 같다”고 했지만, 7월 플루이드스택 계약 수정으로 CB-4는 9월 말 첫 홀, CB-5는 2027년 1월 초 첫 홀 전력 투입으로 다시 짜였습니다. 이 회사의 일정 발언은 ‘인도 완료’가 아니라 ‘첫 데이터홀’을 기준으로 다시 읽어야 합니다.

“From an execution standpoint, the two most significant variables have been electrical labor availability and ongoing design optimization for our customer. Electrical labor remains highly constrained across the data center industry.”

실행 측면에서 가장 큰 두 변수는 전기 인력 확보와 고객을 위한 설계 최적화였습니다. 전기 인력은 데이터센터 업계 전반에서 매우 부족합니다.

해석

지연 원인을 처음으로 구체적으로 인정한 대목입니다. CFO는 Q&A에서 CB-3에서만 임차인 설계 변경 요청이 약 43건이었고 “하나하나가 비용과 일정에 영향을 준다”고 덧붙였습니다. 인력은 회사가 통제할 수 없는 변수라 저스티파이드에도 같은 위험이 남고, 회사가 연 신규 계약 상한을 500MW로 묶어 둔 이유도 이것이라고 했습니다.

“TeraWulf will contribute approximately $150 million to address tenant fit-out costs incurred through June 30th, 2026. In return, WULF Compute expects to receive more than $300 million of incremental lease revenue over the initial 10-year lease term.”

테라울프는 2026년 6월 30일까지 발생한 임차인 맞춤공사 비용 약 1억 5천만 달러를 부담합니다. 그 대가로 WULF Compute는 10년 초기 임대 기간에 3억 달러 이상의 추가 임대 매출을 받을 예정입니다.

해석

설계 변경 비용을 임차인에게 청구하지 않고 자기 돈으로 떠안은 뒤 임대료로 회수하는 구조입니다. 회사는 ‘10%대 중반 수익률’이라고 설명하지만, 1.5억 달러는 지금 나가고 회수는 10년에 걸칩니다. 같은 콜에서 레이크 마리너의 자본 구성은 부채 74% → 68%로 바뀌었습니다 — 원가 상승분을 빚이 아니라 주주 몫 자금으로 메웠다는 뜻입니다.

이익의 질

GAAP 순손익에는 정보가 거의 없습니다. 이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다.

26Q2 — 영업손실에서 순손실까지 (백만 달러)

영업손실-140.5SBC 83.9·주식 기부 14.4 포함

-140.5SBC 83.9·주식 기부 14.4 포함

이자비용-56.4별도로 21.8 자본화

-56.4별도로 21.8 자본화

이자수익29

29

구글 워런트 평가손-755.7주가 14.43 → 24.70달러

-755.7주가 14.43 → 24.70달러

채무 소멸손실·지분법 등-16.3브리지론 상각 7.1 · 아버내시 JV 11.1 · 기타

-16.3브리지론 상각 7.1 · 아버내시 JV 11.1 · 기타

지배주주 순손실-939.9

-939.9

첫째, 구글 워런트 평가손익. 구글은 플루이드스택 임대료를 보증하는 대가로 행사가 0.01달러짜리 워런트 7,358만 주를 받았고, 회사는 이것을 부채로 잡아 매 분기 주가로 다시 잽니다. 행사가가 사실상 0이라 주가가 1달러 오르면 약 7,360만 달러 손실, 내리면 같은 크기의 이익입니다(6/30 부채 18.17억 달러 = 7,358만 주 × 24.69달러로 정확히 맞습니다). 이걸 ‘적자 확대’로 읽어도 틀리고, 3분기에 나올 흑자를 ‘사업 개선’으로 읽어도 틀립니다 — 9월 말 종가 14.80달러면 3분기에 약 7.3억 달러, 10/16 종가면 약 9.6억 달러 규모의 비현금 평가이익입니다(추정, 워런트 미행사 가정).

“We recorded a $755.7 million noncash loss from the change in fair value of the Google warrants compared with a $216.3 million noncash loss in the first quarter. The change was primarily driven by the increase in TeraWulf stock price and had no impact on our liquidity.”

구글 워런트 공정가치 변동으로 7억 5,570만 달러의 비현금 손실을 기록했습니다(1분기 2억 1,630만 달러). 주로 테라울프 주가 상승 때문이며 유동성에는 영향이 없습니다.

해석

회사도 같은 해석입니다. 다만 ‘유동성에 영향 없음’이 ‘주주에게 영향 없음’은 아닙니다 — 이 워런트는 행사되면 현재 주식의 12.9%만큼 주주 몫을 나눕니다. 손익에서는 걷어내되, 희석으로는 반드시 세어야 하는 짝입니다.

둘째, 주식보상은 일회성이 아닙니다. 1H26 SBC는 1.85억 달러로 같은 기간 매출(7,880만 달러)의 2.35배이고, 미인식 보상 2.86억 달러가 약 1.3년에 걸쳐 남아 있습니다. 회사 조정 EBITDA는 이것을 빼므로 주주 비용을 과소 표시합니다. 임원 세금 대납용 원천징수에도 상반기 현금 1.315억 달러가 나갔습니다. 셋째, 채굴 철수 비용과 수요반응 수입. 손상 2,570만 달러·가속 감가상각(26Q1 1,190만, 26Q2 260만)은 채굴을 접는 동안 반복되고, 전력망에 채굴기를 꺼 주고 받는 수요반응 수입(26Q1 1,410만, 26Q2 280만)은 날씨에 좌우되는 비경상 이익입니다.

정상화하면 — 26Q2 보고 영업손실 −1.405억 달러에 SBC·주식 기부·가동 전 운영비·미계약 부지 개발비 등을 되돌리면 약 −2,800만 달러(감가상각 차감 후, 우리 계산)이고, 26Q1도 수요반응 초과분을 걷어내면 약 −2,860만 달러로 같습니다. 이와 별개로 공사 중이라 이자의 약 37%가 손익을 거치지 않고 자산으로 쌓이고 있어, 레이크 마리너 완공 뒤에는 손익상 이자비용이 분기 약 3,000만 달러 늘어날 수 있습니다(추정).

원가 구조와 개선 추적

매출원가(감가상각 제외)는 사실상 전력비입니다. 채굴은 채굴기가 쓴 전기, 임대는 임차인 대신 낸 전기(같은 금액을 임차인에게 청구)와 맞춤공사 하도급비입니다. 임대 사업의 진짜 원가는 건설비와 이자이고, 그 둘이 개발 수익률을 정합니다.

보고 부문이익률회사 조정(가동 전 비용·개발비 제외)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — HPC 부문이익률 — 보고는 출렁이고 조정은 80% 안팎

HPC 부문이익률 — 보고는 출렁이고 조정은 80% 안팎 원본 수치표

구분	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2
보고 부문이익률	72%	23%	49%	28%
회사 조정(가동 전 비용·개발비 제외)	—	—	85%	80%

Q전기 인건비 상승에 대한 계약상 보호 장치가 있는지, 비용 상승이 개발 수익률에 어떤 영향을 주는지— 마이클 펑크(뱅크오브아메리카)

“That is simply because if your WACC is not below your yield on cost, by definition there is no equity value.”

자본비용(WACC)이 원가 대비 수익률보다 낮지 않으면 정의상 주주 가치는 없기 때문입니다.

해석

회사가 자기 경제성의 기준선을 숫자로 밝힌 대목입니다. 이어서 부채 6~6.5%·지분 25%·부채 80%로 WACC 약 10%를 예로 들고 목표 수익률을 ‘10%대 중반’이라고 했습니다. 검산하면 플루이드스택은 MW당 연 약 190만 달러 × 85% ÷ 910만 달러 ≈ 17.8%로 맞습니다. 반대로 실제 담보채 금리는 7.75%이고 주가가 −60% 빠진 지금 지분 비용은 25%보다 높게 봐야 해서, 새 계약의 여유폭은 줄었습니다.

회사가 바꿀 수 있는 것은 공사비(전기 인건비가 핵심), 현장 운영비의 규모화, 개발비 지출 속도입니다. 시장에 묶인 것은 전기공 시급, 신규 캠퍼스 조달 금리, 그리고 채굴 쪽의 비트코인 가격·난이도입니다 — 그래서 채굴은 접습니다. 이론상 영업 레버리지(CB-4·5 336MW 가동 시 연매출 약 6.4억, 부문이익 약 5.4억 달러)와 실측 증분 마진(음수)의 격차는, 준고정비와 미계약 부지 개발비가 MW가 서기 전에 먼저 붙는 데서 나옵니다.

경쟁 지도

경쟁자는 같은 출신(비트코인 채굴 → AI 임대) 임대업자들입니다. 다만 테라울프·사이퍼·헛8의 플루이드스택 계약은 경쟁이라기보다 같은 수요(앤스로픽 TPU 클러스터)의 분할 수주에 가깝고, 셋 다 구글 보증이 붙었습니다.

MW당 연 임대료 — 테라울프는 계약할수록 비싸게 받았다 (만 달러)

테라울프 — 앤스로픽(2026-07, 20년)237

237

테라울프 — 아버내시 JV(2025-10, 매각)226

226

테라울프 — 플루이드스택(수정 후)190

190

헛8 — 리버벤드(2025-12)190

190

클린스파크 — 샌더스빌(2026-07)189

189

사이퍼 — 바버레이크(2025-09)179

179

어플라이드 디지털 — 하이퍼스케일러166165만~167만

166165만~167만

P/E는 다섯 곳 모두 최근 12개월 순손실이라 산출되지 않습니다. 배수·현금·차입은 Fiscal.ai(2026-10-16 주가, 각 사 최근 분기, 차입은 리스 포함)입니다.

경영진·오너십

널리 알려진 그림은 ‘창업자가 9% 넘게 쥔 회사’입니다. 그런데 CEO는 장내에서 한 주도 사지 않았고, 대신 자기 소유 법인과 회사 사이의 거래로 약 4,730만 주를 받았습니다.

폴 프레이거(67세)는 미 해군사관학교를 졸업하고 1990년 발전·인프라 개발사 비울프 일렉트리시티 앤드 데이터(Beowulf E&D)를 세웠으며, 해운사 브루클린 마린 앤드 오일도 창업했습니다. 2021-02 테라울프를 공동 창업해 회장 겸 CEO를 맡고 있고, 2021-12 IKONICS 역합병으로 상장시켰습니다. 2025년 총보수는 3,941만 달러(2024년 691만)로, 회사는 그전 4년간 주식 보상을 받지 않았다고 설명합니다. 특이점은 이렇습니다.

• 부지의 주인이 CEO다 — 레이크 마리너 부지 임대인(섬머셋)과 카유가(레이크 호크아이) 부지 임대인이 모두 프레이거 소유 법인이고, 대가는 현금이 아니라 주식(약 3,855만 주)으로 나갔다. 레이크 마리너 임대는 만료 시 건물·개량물이 임대인에게 귀속된다.
• 운영사도 CEO에게서 샀다 — 비울프 E&D를 2025-05 5,240만 달러에 인수했고(독립위원회·공정성 의견), 인수 조건으로 회사가 매년 HPC 설비투자의 2%를 비울프 출신 근무자 신탁에 출연한다(상반기 2,060만 달러). 회사가 커질수록 자동으로 커지는 장치다.
• 이사회 — 9명 중 사외이사 6명이지만 리사 프레이거 이사는 CEO의 누나이고, 의장·CEO 겸직 분리 규정이 없으며, CEO 사위가 임원으로 재직한다.
• 신탁 기여 — 프레이거 관계 법인이 2024-10~2025-12 약 1,593만 주를 ‘상품·서비스 신탁’ 두 곳에 대가 없이 넘겼는데, 신탁의 수익자·목적은 공시에서 찾지 못했다.

이 선불변동선도를 매도로 읽으면 틀립니다 — 보유 주식수가 줄지 않습니다. 단순 헤지로 축소해도 틀립니다 — 지금 현금을 받습니다. 정확한 표현은 ‘주식을 담보로 지금 현금을 받고, 만기에 플로어 아래 하락 손실과 캡 위 상승분을 딜러에게 넘기는 부분 현금화’입니다. 플로어·캡·선취 금액이 공시되지 않아 처분 비율은 계산할 수 없습니다. CEO의 2026년 장내 매도(110만 주, 약 2,343만 달러)는 보유분의 2.6%로 이탈 신호로 보긴 어렵지만, 9월 선도 계약으로 현금화는 늘고 있습니다.

주주환원·재무 체력

주주환원은 없습니다. 배당은 설립 이래 0이고, 2024년 자사주 1,857만 주(1.18억 달러)는 2030 전환사채 발행과 동시에 사들인 헤지 흡수용이었으며 2025년 2분기 이후 매입은 0입니다. 재무 체력은 현금은 많아 보이지만 그 대부분이 이미 쓸 곳이 정해져 있습니다.

잠재 희석 — 지금 4.99억 주 위에 얹힐 수 있는 것 (백만 주)

2031 전환사채(전환가 12.43달러)80.5캡드콜 18.76달러까지 상쇄

80.5캡드콜 18.76달러까지 상쇄

구글 워런트(행사가 0.01달러)73.6사실상 무조건 희석

73.6사실상 무조건 희석

2030 전환사채(전환가 8.48달러)59내가격 · 캡드콜 12.80달러까지 상쇄

59내가격 · 캡드콜 12.80달러까지 상쇄

2032 전환사채(전환가 19.94달러)51.4캡드콜 없음

51.4캡드콜 없음

미가득 RSU36.2미인식 보상 2.86억 달러

36.2미인식 보상 2.86억 달러

기타 워런트4.1

4.1

‘증자 없이 짓는다’는 약속의 숫자를 대 보면 — 모회사 가용 현금은 약 14.5억 달러에 아버내시 잔금 2.8억(2026-12·2027-04)을 더해 약 17.3억 달러입니다. 여기서 레이크 마리너 보강 약 2억, 저스티파이드 자기자본 약 8억(MW당 910만 달러·부채 68% 가정, 추정), 세금 대납 현금(상반기만 1.3억)을 빼면 여유는 수억 달러 수준이고, 머스키(임차인 없는 1GW)는 신규 조달 없이는 착공할 수 없습니다. 저스티파이드 프로젝트 부채(약 25억~35억 달러, 보도·추정)도 아직 조달 전입니다. 2030·2031 전환사채는 주가 조건 충족으로 유동부채로 분류돼 있습니다.

“our existing liquidity and expected Abernathy proceeds provide the capacity to fund our remaining Lake Mariner commitments, planned equity investment at Justified, interim letter of credit requirements at Muskie, the proposed Chesapeake acquisition, and other new sites we are actively pursuing without accessing the equity capital markets.”

기존 유동성과 아버내시 매각 대금으로 레이크 마리너 잔여 약정, 저스티파이드 지분 투자, 머스키 신용장, 체서피크 인수, 추진 중인 다른 부지까지 주식시장에 가지 않고 자금을 댈 수 있습니다.

해석

주주에게 가장 중요한 약속입니다. 전제는 저스티파이드 본 공사를 프로젝트 부채로 조달한다는 것이고, 실제로 2026-10-05 8-K는 리볼버 증액과 추가 선순위 담보부 부채를 추진한다고 공시했습니다 — 주식 대신 빚으로 가는 중입니다. 이 약속이 깨지는 신호는 ATM 재가동이나 증권신고서(424B5) 제출입니다.

리스크

리스크마다 먼저 꺾이는 숫자와 계기판을 붙였습니다.

1. 고객 집중 — 플루이드스택 신용과 앤스로픽 단일 수요 (가장 큰 리스크)

• 먼저 꺾이는 숫자: 10-Q 리스 주석의 가동 리스 최소 임대료와 미수 임대료, 플루이드스택 건물별 임대 개시일 재조정 공시
• 계기판: 플루이드스택 레이크 마리너 연 임대료 약 7.2억 달러는 플루이드스택 2026년 예상 매출(약 6.6억 달러, 투자자 메모 보도)과 비슷한 크기다. 발효된 구글 백스톱 6억 달러는 그 임대료의 약 10개월치이고, CB-4·5까지 발효돼 약 32억 달러가 되면 약 4.4년치가 된다
• 현재 신호: 엇갈림 — 앤스로픽이 직접 401MW를 계약해 최종 수요는 강하지만, 플루이드스택 요청으로 일정이 밀리고 테라울프가 맞춤공사비 1.5억 달러를 떠안았다

2. 부채·희석

• 먼저 꺾이는 숫자: 실적 보도자료의 현금 이자 지급액(26Q2 1.257억 달러 — 4·10월 반기 이자)과 모회사 무제한 현금
• 계기판: 연 현금이자 약 2.72억 달러 대 레이크 마리너 전량 가동 시 NOI 약 6.1억 달러(추정) → 이자보상 약 2.2배. 레이크 마리너 임대료가 절반 이하로 끊기면 담보채 이자부터 부족해진다
• 현재 신호: 악화 쪽 — 켄터키 35억 달러 부채 추진 보도와 10월 AI 인프라 채권 경색, 반면 회사는 증자 없이 조달 가능하다고 주장

3. 건설 지연·원가 상승

• 먼저 꺾이는 숫자: 분기 보도자료의 ‘임대료 발생 임계 MW’와 MW당 총사업비 추정치
• 계기판: CB-4·5 336MW가 한 분기 늦으면 놓치는 임대료 약 1.6억 달러, MW당 건설비 100만 달러 상승 = 378MW 기준 약 3.8억 달러 추가 자본(추정)
• 현재 신호: 악화 — CB-3·CB-5 일정 연기, MW당 860만 → 910만 달러

나머지는 짧게. 머스키 — 임차인 0MW에 담보 최대 6.31억 달러(이미 신용장 3.6억, 그중 현금 예치 2.95억)를 걸었고 2028-10 이후 최소 요금 의무가 붙는다. 뉴욕 규제 — 2026-07 주지사 행정명령(대형 데이터센터 인허가 최대 1년 정지)은 이미 허가된 레이크 마리너엔 해당 없다는 게 회사 입장이나 추가 250MW·레이크 호크아이는 노출(7/14 피어 대비 −6.1%p 고유 하락). 전력계약 만기 불일치 — 저스티파이드 전력계약 15년(보도) 대 앤스로픽 임대 20년. 채굴 — 매출 비중 29%, 계획된 축소라 비트코인 영향은 갈수록 작아진다.

주가 사건 연대기

이 차트에서 볼 것은 계약 서명일과 섹터 동반일입니다. 회사 고유의 큰 상승은 대부분 계약·조달 공시일에 났고, 2026년 6월 고점 이후 하락은 거의 전부 업종과 같이 움직인 날입니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — WULF 종가와 사건

WULF 종가와 사건 원본 수치 (달러) — 차트는 로그 스케일

시점	주가 (달러)
2021년 12월	15.05
2022년 3월	8.4
2022년 6월	1.2
2022년 9월	1.26
2022년 12월	0.67
2023년 3월 16일	0.54
2023년 6월	1.75
2023년 9월	1.26
2023년 12월	2.4
2024년 3월	2.63
2024년 6월	4.45
2024년 9월	4.68
2024년 11월 11일	8.82
2024년 12월	5.66
2025년 1월	4.77
2025년 3월	2.73
2025년 4월 8일	2.26
2025년 6월	4.38
2025년 7월	5.16
2025년 8월	9.45
2025년 9월	11.42
2025년 10월	15.5
2025년 11월 14일	10.99
2025년 12월	11.49
2026년 1월	13.37
2026년 2월	16.22
2026년 3월	14.43
2026년 4월	21.73
2026년 5월	25.56
2026년 6월 18일	28.98
2026년 7월	17.66
2026년 8월	15.13
2026년 9월	14.8
2026년 10월 16일	11.68

WULF 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2023년 3월 16일	급락일	상장 후 최저 0.54	2022 코인 겨울·차입 상환 압박 구간의 바닥
2024년 10월 23일	기업 행동	전환사채·자사주	2030 전환사채 5억 달러(2.75%) + 동시 자사주 매입 약 1.15억 달러
2024년 12월 23일	기업 행동	Core42 계약 −12.1%	첫 HPC 임대(72.5MW) 발표일에 오히려 하락(피어 평균 −1.9%)
2025년 1월 27일	급락일	딥시크 −29.9%	AI 인프라 일제 급락(피어 평균 −28.2%)
2025년 4월 8일	급락일	관세 저점 2.26	상호관세 충격, 2025년 최저
2025년 8월 14일	급등일	구글 백스톱 +59.5%	플루이드스택 200MW+·37억 달러 임대 + 구글 백스톱·워런트(피어 평균 −0.8% — 완전 고유)
2025년 10월 16일	기업 행동	담보채 32억	WULF Compute 7.75% 선순위 담보채 가격 결정
2025년 10월 28일	급등일	아버내시 JV +16.9%	168MW·25년·약 95억 달러, 구글 13억 백스톱
2026년 4월 14일	기업 행동	증자 11.9억	주당 19달러 공모 5,451만 주 + ATM
2026년 6월 18일	급등일	최고 28.98	상장 후 최고 종가
2026년 7월 6일	기업 행동	앤스로픽 190억	401MW·20년 임대 + 아버내시 지분 매각, 당일 +4.9%
2026년 10월 14일	급락일	코어위브 채권 쇼크 −12.6%	AI 인프라 조달 우려(피어 평균 −11.9%)

Fiscal.ai 종가(2021-12-14 이후, 분할·병합 없음). 월 표기 점은 월말 종가, 날짜 표기 점은 고점·저점 당일 종가. 로그 축. 배당이 없어 가격 수익률과 총수익률이 같다.

그 밖의 최근 2년 ±10% 급변일 41건

날짜	등락	종가	같은 날 피어 평균	원인
2026-08-18	−11.3%	15.62	−9.5%	업종 동반 약세, 원인 미확인
2026-07-02	−10.2%	21.18	−8.0%	업종 동반 하락, 원인 미확인
2026-03-16	+11.9%	16.41	+7.8%	업종 강세, 같은 날 브리지 대출 8-K(인과 미확인)
2026-02-24	+12.0%	17.56	+6.6%	업종 강세, 고유분 원인 미확인
2026-02-06	+19.9%	14.29	+11.1%	비트코인 반등에 업종 동반 반등
2026-02-05	−14.1%	11.92	−10.6%	비트코인 급락(약 6.2만 달러)에 업종 동반
2026-01-27	+11.0%	15.31	+12.1%	업종 강세(엔비디아의 코어위브 투자 다음 날)
2026-01-02	+10.9%	12.74	+11.1%	연초 AI 인프라 랠리
2025-12-17	−10.9%	11.57	−7.0%	AI 인프라 매도 연장, 원인 미확인
2025-12-15	−12.8%	12.49	−11.6%	업종 동반 — 비트코인 약세·AI 설비투자 우려
2025-11-25	+10.4%	13.94	−0.8%	고유 상승, 원인 미확인
2025-11-24	+11.9%	12.63	+11.7%	업종 반등
2025-10-16	−10.4%	13.86	−4.7%	담보채 가격 결정일 + 업종 약세(인과 단정 불가)
2025-10-09	+10.5%	13.59	+4.8%	원인 미확인
2025-09-09	+12.0%	10.30	+20.1%	업종 동반 급등(네비우스 대형 계약 발표 다음 날, 추정)
2025-07-02	+13.5%	5.04	+4.7%	업종 강세, 원인 미확인
2025-06-26	+15.5%	4.39	+6.9%	업종 강세, 고유분 원인 미확인
2025-06-06	+13.6%	4.35	+7.2%	업종 강세
2025-06-04	+12.2%	4.24	+11.6%	어플라이드 디지털-코어위브 장기 임대 여파(추정)
2025-05-16	+10.5%	3.89	+15.8%	업종 강세
2025-05-13	+10.1%	3.83	+7.3%	업종 강세 이틀째
2025-05-12	+15.6%	3.48	+8.5%	미중 관세 90일 유예 합의(시장 전체 급등)
2025-05-01	+16.5%	3.24	+8.2%	업종 강세, 원인 미확인
2025-04-22	+17.8%	2.65	+8.7%	관세 충격 뒤 반등
2025-04-10	−13.2%	2.24	−9.5%	관세 유예 다음 날 재하락
2025-04-09	+14.2%	2.58	+13.1%	상호관세 90일 유예 발표
2025-04-03	−11.1%	2.65	−11.2%	상호관세 발표 다음 날 시장 급락
2025-03-26	−11.3%	2.91	−10.6%	업종 약세
2025-03-19	+11.5%	3.30	+6.7%	업종 반등
2025-03-10	−14.7%	3.07	−13.8%	나스닥 급락일 업종 동반
2025-03-03	−12.4%	3.67	−10.3%	업종 약세(같은 날 10-K 제출)
2025-01-15	+11.0%	6.18	+2.4%	고유분 원인 미확인
2025-01-08	−10.1%	5.51	−6.0%	업종 약세
2025-01-03	+13.9%	6.22	+10.7%	연초 업종 랠리 + 생산 업데이트 8-K
2024-12-18	−14.9%	6.98	−10.5%	연준 매파적 인하, 나스닥 급락
2024-12-16	+17.0%	8.24	+11.9%	비트코인 사상 최고 주간 업종 강세
2024-12-09	−10.2%	7.29	−10.0%	업종 약세
2024-12-04	+11.7%	8.12	+7.9%	업종 강세
2024-11-27	+11.0%	7.29	+10.1%	업종 강세
2024-11-13	−13.8%	7.35	−8.2%	3분기 실적 다음 날 + 업종 약세
2024-10-21	+18.5%	6.21	+5.4%	고유 상승, 원인 미확인

‘같은 날 피어 평균’은 어플라이드 디지털·IREN·사이퍼·코어위브·네비우스의 같은 날 등락 평균이다(Fiscal.ai 종가, 코어위브는 2025-03-28 상장 이후만). 회사와 같은 방향·비슷한 크기면 업종 동조로 본다. 최근 2년 ±10% 급변 57건 중 원인 미확인은 약 15건이다. 기준선 아래인 2026-10-16(−7.4%)·10-15(+9.4%)도 업종 동반·원인 미확인이었다.

전체 서사는 이렇습니다. 역합병 직후 코인 겨울에 상장 첫 종가에서 −97% 빠진 뒤(2023-03 바닥), 1단계(2023~2024)는 채굴 확장과 비트코인 상승의 이야기였고 같이 움직인 것은 코어 사이언티픽·IREN·헛8 같은 ‘채굴 + HPC 전환’ 묶음이었습니다. 2단계(2025-04 → 2026-06, 열두 배 남짓)는 임대 계약의 이야기였고, 급등일의 상당수가 같은 날 피어와 크게 다른 회사 고유 사건이었습니다(위 표에서 ‘고유’로 적은 날). 3단계(고점 → 10/16)는 반대로 거의 전부 업종 동반입니다 — 이 구간 ±10% 급락일 4건이 모두 피어 평균과 비슷한 크기였고, 9월 말 이후 하락은 급락일 하나(10/14)를 빼면 매일 조금씩 깎인 배수 압축이었습니다.

‘비트코인 때문’이라는 흔한 설명은 숫자로 맞지 않습니다. 6월 초 약 7.1만 달러였던 비트코인은 10/16 약 8.2만 달러로 올랐는데, 순수 채굴사(MARA·클린스파크)까지 −47~−51%였습니다. 하락을 설명하는 것은 AI 인프라의 조달 비용입니다.

2026-06-18 → 10-16 등락률 — 업종 전체가 빠졌다 (%)

사이퍼-69.2

-69.2

어플라이드 디지털-61.3

-61.3

테라울프-59.7

-59.7

IREN-55

-55

코어 사이언티픽-53.8

-53.8

갤럭시-52.8

-52.8

코어위브-48

-48

헛8-45.6

-45.6

에퀴닉스(리츠)-9.7

-9.7

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 — 순손익은 워런트가, 자본은 누적 평가손이 망가뜨려 P/E·P/B는 의미가 없습니다. 채굴 시절의 자(P/S)로는 극단적으로 비싸고, 임대업자의 표준 자(완공 시 EV ÷ NOI — 리츠의 EV/EBITDA에 해당)로는 극단적으로 쌉니다. 아직 계약의 88%가 건물이 없으니 ‘계약 잔고’와 ‘계약 MW’를 보조 자로 씁니다.

역산하면 지금 주가는 2028년 완공 뒤 EBITDA 약 14.1억 달러(NOI 15억 − 본사 비용 0.9억, 추정)에 약 10.7배를 매기고 연 12%로 2년 할인한 값과 같습니다(완전희석, 남은 건설비 약 50억 달러를 전액 차입 가정). 다수 임차인 리츠(27~29배)의 3분의 1 수준이지만, 한 고객·10~20년 뒤 재계약·비투자등급 신용·희석이 있어 같은 자로 잴 수 없습니다. 그리고 EV ÷ 계약 MW가 건설비와 같다는 것은, 시장이 계약을 ‘지어 놓은 원가’로만 쳐 주고 개발 이익(완공 후 수익률 − 건설비)을 0에 가깝게 매긴다는 뜻입니다.

우리 계산입니다. 공통 가정은 아래와 같고, 결과의 폭(약 4.6~21.1달러)이 이 주식의 성격입니다.

• 완공 시점 순차입 약 66.5억 달러(Bull은 전환사채 전환으로 약 49억), 완전희석 주식 5.77억 주(Bull 6.90억), 연 12%로 2년 할인
• 배수는 사이클 산업처럼 ‘저점에서 높게’가 아니라 장기 임대업의 할인을 반영해 리츠(27배)와 현재 역산치(10.7배) 사이에서 골랐다
• 머스키 옵션 20억 달러는 계약 0MW 상태의 임의 가정이다

애널리스트 목표가는 17곳 중앙값 30달러(15~65달러)지만 대부분 주가 20달러대에 매겨졌고, 9~10월 신규 개시 4곳(로스차일드 레드번·프리덤·TD코웬·UBS)은 평균 19.75달러로 낮습니다.

Bull — ① 모건스탠리 스티븐 버드(비중확대, 65달러 — 보도 기준): 전력 확보까지의 시간에 프리미엄, EV ÷ 계약 MW가 건설비 수준 ② 번스타인: 완공 NOI 15억 달러·마진 85%, 완공 EV/NOI 8배는 리츠의 3분의 1 ③ 윌리엄 블레어 제드 도샤이머: 2027 EBITDA 7.24억, 2028 13.33억 달러로 급증 ④ 회사: 구글 백스톱 6억 달러 발효, 앤스로픽은 MW당 237만 달러 직계약 ⑤ CFO: 증자 없이 계약분 조달, 아버내시 매각 IRR 20%.

Bear — ① 공정 지연·원가 상승: CB-4·5 재일정, MW당 860만 → 910만 달러, 맞춤공사비 1.5억 달러 부담 ② 조달 비용: 코어위브 무담보채 약 14.8%, 저스티파이드 부채 미조달 ③ 희석: 구글 워런트 12.9% + 전환사채 최대 1.9억 주 + 2026-04 증자 ④ 집중: 계약 잔고의 약 70%가 앤스로픽 직계약, 나머지 대부분도 앤스로픽 수요 ⑤ 로스차일드 레드번(중립, 15달러)과 B. 라일리 질의: 투자등급 하이퍼스케일러 직계약 0건.

기존 분석과의 비교

같은 날 쓴 어플라이드 디지털 분석과 나란히 놓으면 두 회사의 자리와 공통 현상이 함께 보입니다.

차이는 단가와 신용의 맞바꿈입니다. 테라울프는 MW당 30% 가까이 비싸게 받는 대신 한 고객에 몰렸고, 어플라이드 디지털은 투자등급 고객을 잡는 대신 싸게 빌려줬습니다. 공통 현상은 둘입니다. 첫째, 두 회사 모두 보통주 앞에 ‘신용을 빌려준 제3자’가 섰습니다 — 테라울프는 구글에 워런트로, 어플라이드 디지털은 맥쿼리에 우선배당으로 대가를 냈습니다. 둘째, 두 회사 모두 경영진 개인 법인과 회사 사이에 돈이나 주식이 흘렀습니다. 그리고 계약의 질이 이렇게 다른데도 고점 대비 하락률이 거의 같다는 것이, 지금 이 업종의 주가가 개별 계약이 아니라 AI 인프라 금융 시장 하나로 움직인다는 증거입니다.

판정

Q1. 계약은 언제 주주 몫 현금이 되나? — 이자를 넘는 것은 레이크 마리너 전량 가동 뒤, 주주 몫 현금은 그보다 더 뒤. 지금 HPC 임대매출 연환산(1.28억 달러)은 연 현금이자(2.72억)의 절반도 안 됩니다. CB-4·5가 일정대로 서면 2027년 중반 레이크 마리너 NOI가 이자의 약 2배가 되지만, 담보채 상환과 저스티파이드·머스키 투자가 먼저입니다.

Q2. −60%는 누구의 문제인가? — 대부분 업종, 일부 회사. 섹터 몫 약 53%p, 고유 몫 6~14%p이고, 같은 기간 계약 MW는 61% 늘었습니다. 고유 몫은 인도 재일정과 겹칩니다.

Q3. 주주 몫은 얼마나 남나? — 담보채·전환사채·구글 워런트 뒤의 잔여분이고, ‘증자 없이’는 지금까지 지켜졌다. 대신 차입이 늘고 있고, 주식 발행 재개는 ATM·424B5로 바로 보입니다.

Q4. 살아 있는 동인과 지금의 베팅은? — 계약 엔진은 살아 있고 배수 엔진은 꺼졌다. 지금 가격은 계약 MW를 건설 원가로만 쳐 주는 가격이라, 베팅의 대상은 새 계약이 아니라 이미 맺은 계약이 제때 매출이 되는가입니다.

회사 — 전력 접속권을 장기 계약으로 바꾸는 능력과 계약할수록 오르는 단가는 진짜입니다. 문제는 그 계약이 한 고객에 몰렸고, 짓는 일정은 늘 밀렸고, 지배구조가 CEO 법인과 엮여 있다는 것입니다. 주가 — 하락은 거의 전부 배수였고, 그 배수는 회사보다 AI 인프라 금융 시장이 정했습니다. 결정적 숫자는 CB-4 첫 홀 임대 개시와 저스티파이드 조달 금리입니다.

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출처와 데이터 노트

출처·유보 — 수치는 세 갈래로 나눕니다. 확정(1차): SEC 10-K(FY2025)·10-Q(26Q2)·8-K(2024-10 전환사채, 2024-12 Core42, 2025-08 플루이드스택·구글, 2025-10 담보채·아버내시, 2026-02 호즈빌, 2026-04 증자, 2026-05 머스키, 2026-07 앤스로픽·아버내시 매각, 2026-10 머스키 1GW)·DEF 14A(2026-04-28)·Form 4 140건, Fiscal.ai 12분기 KPI·26Q1·26Q2 콜 전문·2년 일별 종가·피어 배수. 확정(2차): 피어 계약 규모와 단가(각 사 발표·보도 교차), 플루이드스택 실사용자가 앤스로픽이라는 점(업계지·보도), 애널리스트 목표가(보도·집계 — 모건스탠리 65달러는 단독), 2027년 EBITDA 집계, 급변일 원인, AI 부채 발행·코어위브 채권(우리 뉴스 글). 추정(우리 계산): 계약 MW 합계 839MW와 계약 잔고 약 270억 달러(회사 최신 합계 미공시), MW당 임대료 역산, 개발 수익률, 정상화 영업손실, 3분기 워런트 평가이익, 업종·고유 하락 분해, 역산 배수, 시나리오, 저스티파이드 남은 건설비와 자기자본 부담. unverified: Core42 계약 총액, 저스티파이드 투자등급 신용 지원 제공자, CB-4 9월 말 임대 개시 달성 여부, 계약 인상률, 선불변동선도의 플로어·캡·선취 현금, ‘상품·서비스 신탁’의 수익자, 저스티파이드 전력계약 15년(보도), 체서피크 인수 가격.

데이터 노트 — ① 2021-12-14 역합병 이전의 재무·주가는 전신 IKONICS 것이라 장기 재무·상승기 분석에서 뺐다. ② Fiscal.ai 표준화 순이익은 원문 순손실에 세전손실을 한 번 더 더한 이중 합산 오류다(FY2025 −1,318.7 = −661.4 + −657.2). 순손익은 반드시 10-K·10-Q 원문을 쓴다. 26Q2 ‘순손실’은 지배주주 귀속 −939.9이고 Fiscal −929.8은 세전에 가깝다. ③ Fiscal grossProfit(매출 − 감가상각 제외 원가)과 XBRL GrossProfit(회사가 부문이익 합계를 이 태그로 냄)은 다른 값이다. 감가상각을 포함한 진짜 매출총이익은 26Q2 11.2백만 달러(25.0%). ④ Fiscal KPI의 25Q3 ‘채굴 1개 가치 0.1’, 26Q1 ‘에너지 비용 −90000’ 등은 입력 오류라 쓰지 않았다. ⑤ 차입은 원금 57.25억(장부 52.13억, Fiscal 리스 포함 52.87억)이다. 전환사채 원금은 10-Q 주석 기준(2030 5억·2031 10억·2032 10.25억)이고, 일부 보도의 초기 발행액(4.25억·8.5억·9억)은 그린슈 전 값이다. ⑥ 구글 워런트는 7,358만 주(2025-08 4,101만 + CB-5 확장분)로, 회사 발표 ‘약 14%‘는 2025-08 주식수 기준이다. ⑦ 아버내시 JV 지분은 50.1%(일부 보도 51%), WULF Compute 담보채 만기는 10-Q의 2030년(로펌 보도자료의 2027년은 오기). ⑧ 25Q3 ‘계약 520MW’와 25Q4 ‘522MW’·‘128억 달러’는 아버내시 반영 방식이 달라 같은 지표가 아니다. ⑨ 회사가 낸 것은 ‘계약 매출’이고 감사 대상 리스 만기분석과 다를 수 있다. ⑩ 일별 종가에 2026-07-18 토요일 행이 있어 공급사 오류로 처리했다. ⑪ 26Q3 EPS 컨센서스(−0.36달러)는 워런트 평가이익을 반영했는지 불명이라 비교하지 않는다.