회계 2026년(2025-07~2026-06) 10-K와 2026-10-01 종가 40.65달러 기준입니다. IREN은 회계연도가 6월 말에 끝나서, 이 글의 ‘FY26 4분기’는 달력으로 2026년 4~6월(26년 2분기)입니다. 1차 출처는 SEC 10-K·10-Q·8-K이고, 내부자 거래는 Form 4 원본 18건을 직접 집계했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 회계 2026년 매출 7.07억 달러 중 82%가 아직 비트코인 채굴입니다. 그런데 회사는 채굴을 2026년 말까지 대체로 접고, 채굴 장비에 6.39억 달러 손상차손을 잡았습니다. 마지막 분기(4~6월)에 처음으로 AI 클라우드 매출(7,050만 달러)이 채굴(6,670만 달러)을 앞섰습니다.
- IREN의 진짜 자산은 GPU가 아니라 ‘전기가 이미 들어오는 땅’입니다. 자기 소유 부지에 그리드 연결 계약·확약 약 5GW를 쥐고 있고, 마이크로소프트가 IREN을 고른 이유도 확보된 전력이었습니다.
- 약속과 가동 사이에 네 배 격차가 있습니다. 2026년 용량분 확정계약 ARR은 40억 달러인데 8월 26일 가동 ARR은 10억 달러입니다. 2026년 1분기 말로 내걸었던 ARR 5억 달러 목표는 회사가 다시 언급하지 않은 채 한 분기쯤 밀렸습니다.
- 이 회사는 GPU를 직접 소유합니다 — 코로케이션 임대인으로 바뀐 다른 채굴사와 달리 GPU 세대 교체 위험을 그대로 집니다. 최근 계약은 3년인데 감가상각은 5년이라, 4~5년차 가치는 재임대 단가에 달려 있습니다.
- 주식 수는 3년 만에 5.9배가 됐고, FY27 설비투자 250억~300억 달러에는 아직 조달처가 정해지지 않은 몫이 있습니다. 주가(P/S 22.7배)는 2027~2028년 컨센서스 달성과 ‘희석이 크지 않은 조달’을 함께 전제합니다.
1. 비즈니스 모델
IREN(옛 이름 아이리스 에너지)은 스스로를 ‘데이터센터·컴퓨트·소프트웨어 세 층을 모두 소유한 수직통합 AI 클라우드’라고 정의합니다. 전력이 연결된 자기 땅에 데이터센터를 짓고(1층), 그 안에 엔비디아 GPU를 사 넣어(2층), 대형 AI 고객에게 다년 약정으로 빌려줍니다(3층 소프트웨어는 2026년 8월 미란티스 인수로 보강). 비트코인 채굴은 퇴장 중인 옛 사업입니다.
- 비트코인 채굴82%
- AI 클라우드(GPU 임대)18%
회계 2026년(2025-07~2026-06) 매출 7.07억 달러 기준, 10-K 부문 공시. 수요반응(전력 판매) 수익 1,040만 달러는 매출이 아니라 기타 영업수익이다.
| 사업 | 과금 방식 | 핵심 숫자 |
|---|---|---|
| 비트코인 채굴 | 해시레이트를 채굴풀 3곳에 제공하고 비트코인으로 받아 매일 현금화 — 가격 수용자 | 6,075 BTC, 설치 23.2 EH/s(약 380MW, 6/30) |
| AI 클라우드 | 다년 예약 용량 계약(인도·커미셔닝·고객 인수 후 매출 시작). 전용 GPU 계약은 회계상 운영리스 | 포트폴리오 가중평균 계약기간 약 4년 |
| 마이크로소프트 계약 | 97억 달러·평균 5년, 텍사스 차일드리스 Horizon 1~4(IT 약 200MW), 트랜치별 계약가치 20% 선급 | 연평균 약 19억 달러 |
| 엔비디아 계약 | 34억 달러·5년, 차일드리스 공랭 60MW, 2027년 초 가동 | 연평균 약 7억 달러 |
고객별 매출 비중은 공시되지 않습니다. 10-K는 마이크로소프트·엔비디아 두 계약이 ‘계약 매출의 상당한 다수’라고만 적었습니다. 6월 말 계약잔고(RPO 51억 + 리스 계약가치 114억 = 약 166억 달러)로 나누면 마이크로소프트가 약 58%, 엔비디아가 약 20%입니다(추정).
회계 2026년 실현 매출에서 마이크로소프트 몫은 0입니다. AI 클라우드 매출은 전부 캐나다 법인(퍼플렉시티·피규어AI·투게더AI 등 AI 개발사)에서 나왔고, 마이크로소프트 Horizon 1은 회계연도가 끝난 뒤인 2026-08-13에 인수됐습니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법은 이렇습니다. 엔비디아가 왼쪽(공급)과 오른쪽(고객)에 동시에 있고, 매입권까지 쥐고 있어 엔비디아가 GPU 공급을 늘릴수록 IREN 지분을 더 갖게 되는 구조입니다. 오른쪽에서는 마이크로소프트 한 곳이 계약잔고의 절반 이상이라, Horizon 2~4 인도가 늦어지면 매출보다 먼저 GPU 대출 인출이 멈춥니다. 그리고 왼쪽 맨 아래 — 확장 자금의 대부분은 영업이 아니라 자본시장에서 옵니다.
| 의존 관계 | 수치 | 등급 |
|---|---|---|
| 마이크로소프트 | 계약 ARR의 약 47~61%, 계약잔고의 약 58% | 추정(1차 내역 기반) |
| 엔비디아 | GPU 사실상 단일 의존, 34억 달러 고객, 매입권 최대 3,000만 주 | 1차 |
| 전력 | 확보 약 5GW(LOA 포함) / 6월 말 가동 AI 약 40MW + 채굴 380MW | 1차 |
| 용량 단위 | 2026년 목표 480MW·2027년 1,210MW는 총용량 기준, IT 기준으로는 0.3GW·0.8GW | 1차 |
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
자기 소유 부지 + 이미 연결된 그리드 전력 | 공표 부지 5,610MW 전부 자기 소유. 스위트워터 1.4GW 변전소 2026-05 ERCOT 연결 완료, 2GW 허브가 ERCOT 일괄 심사(Batch Zero)에 기저부하로 조건부 포함(2026-09). 텍사스는 대형 부하 신규 연결이 사실상 줄 서기 체제가 됐다. 다만 코어위브(계약 4.2GW)·네비우스(목표 5GW)도 확보량은 비슷 | 유효(기연결분은 강화) — 확보량 자체는 유일하지 않다 | 텍사스 규제당국이 대형 부하 비상 차단을 실제 발동하거나, 스위트워터 2·오클라호마 키오와가 심사에서 밀려 일정 지연이 공시되거나, LOA 단계 부지 계약이 해지될 때 |
100% 재생에너지 | 브리티시컬럼비아는 수력(98% 청정), 텍사스는 재생에너지 인증서(REC) 구매로 상계 — 회계 2026년 REC 비용 861만 달러 | 약화 — 누구나 살 수 있는 속성 | 고객이 인증서 상계 대신 시간 단위 실물 매칭을 계약 요건으로 걸 때 |
수직계열화로 저원가·빠른 회수 | AI 클라우드 부문 매출총이익률 86.9%. 회사 주장 ‘최근 3년 계약 MW(IT)당 매출 2,000만 달러 초과, 회수 약 2년’. 그러나 전사 조정 EBITDA는 4~6월 1,920만 달러(마진 14%)로 급감 | 미검증 — 전환기라 판정 불가 | 마이크로소프트·엔비디아 트랜치가 매출화되는 FY27 하반기에도 조정 EBITDA 마진이 피어보다 낮을 때 |
채굴 현금흐름이 전환 자금 | 채굴 부문 총이익 3.75억 달러 vs 설비투자 현금 30억(약 12.5%) vs 재무활동 96.8억 달러 | 상실 — 과거(FY24~25)엔 사실이었다 | 이미 소멸 — 2025-03 채굴 확장 중단 선언 이후 전환사채·GPU 대출·선급금이 자금원이 됐다 |
엔비디아 관계·Exemplar 등급 | GB300 NVL72 Exemplar 획득(2026-08). 그러나 코어위브·크루소·람다·네비우스 등 최소 6곳이 보유. 엔비디아와는 공급·고객·매입권·5GW 제휴로 네 겹 | Exemplar 상실(입장권일 뿐), 관계 유효(유일 아님) | 엔비디아 매입권 확정(GPU 공급량)이 정체되거나 엔비디아 계약 가동이 지연될 때 |
구축 속도 | 마이크로소프트 계약(2025-11-02) → Horizon 1 인수(2026-08-13) 약 9.4개월, 유예기간 없이 일정 내. 다만 건물 공사는 계약 전부터 진행 | 유효(1회 실증) | Horizon 2~4가 2026년 4분기 중순을 넘겨 유예기간에 들어가거나 지연 크레딧이 공시될 때 |
고객 신용도별 조달 구조 | 투자등급(마이크로소프트): 선급 20% + 6% 안팎 GPU 대출 → GPU 설비투자의 96%. 비투자등급: 선급 45~55% + 9% 고정 대출 → 90% | 유효(유일 아님) — 코어위브·네비우스도 비슷한 구조 | 비투자등급 고객의 지급 불이행·계약 축소, 또는 선급 비율이 45% 아래로 내려갈 때 |
4. AI 영향
① 존재 이유가 바뀌었다. AI 수요는 이 회사의 정의를 ‘비트코인 채굴사’에서 ‘수직통합 AI 클라우드’로 바꿨습니다. 채굴의 유산은 전력·부지·시공 역량으로 남고, 채굴 장비 자체는 손상 처리와 매각 대상이 됐습니다(손상차손 6.39억 + 매각예정 평가손 1.11억 달러). 2027년부터는 비트코인 가격이라는 이익 변동 축이 사실상 사라집니다. 대신 2026년 하반기까지는 채굴 매출이 빠지는 속도가 AI 매출이 붙는 속도보다 빨라 매출 공백이 생깁니다.
② GPU 소유의 대가. 코로케이션 임대인으로 바뀐 채굴사들(사이퍼·테라울프·코어 사이언티픽·허트8·갤럭시)은 전력·건물·냉각만 빌려주고 GPU는 고객이 삽니다. IREN은 GPU를 직접 사서 빌려주므로 MW당 매출은 약 8~10배 크지만(회사 주장 기준, 서로 다른 것을 재는 지표라 이익률 비교는 아님) 세대 교체 위험을 그대로 집니다. 최근 계약은 3년, 감가상각은 5년 — 그 사이 2년의 가치는 재임대 단가가 결정합니다. 2026년 실측(구세대 GPU 가격 반등, 경쟁사 가격 인상)은 유리하지만 공급 부족기의 데이터이고, 2027년 이후 대량 인도분(B300·GB300·VR200)이 동시에 노후화된다는 집중도가 IREN 고유의 약점입니다.
③ 하이퍼스케일러가 직접 지으면. 회사도 위험요인에서 인정합니다. 다만 마이크로소프트가 IREN과 계약한 이유는 GPU가 아니라 ‘확보·가동 가능한 전력 부지와 빠른 인도’였습니다. 하이퍼스케일러 자체 전력·데이터센터가 따라잡는 2027~2028년 이후가 시험대이고, 그때 마이크로소프트 재계약을 얻을지가 관건입니다. 2025-11 이후 마이크로소프트의 추가 Horizon 계약은 공시되지 않았습니다.
④ 소프트웨어 층. 미란티스(약 5.44억 달러, 대부분 주식)는 베어메탈 임대에서 관리형 클라우드로 올라가기 위한 인수입니다. 매출 기여는 아직 공시되지 않았고, 회사 설명은 ‘이미 여러 계약 수주를 도왔다’는 정성 수준입니다. 네비우스의 Token Factory와 비교하면 아직 주장 단계입니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출 — 채굴이 빠지고 AI가 붙는다 (백만 달러)
| 구분 | FY25Q1 | FY25Q2 | FY25Q3 | FY25Q4 | FY26Q1 | FY26Q2 | FY26Q3 | FY26Q4 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 비트코인 채굴 | 49.6백만 달러 | 113.5백만 달러 | 141.2백만 달러 | 180.3백만 달러 | 233.0백만 달러 | 167.4백만 달러 | 111.2백만 달러 | 66.7백만 달러 |
| AI 클라우드 | 3.2백만 달러 | 2.7백만 달러 | 3.6백만 달러 | 7.0백만 달러 | 7.3백만 달러 | 17.3백만 달러 | 33.6백만 달러 | 70.5백만 달러 |
| 조정 EBITDA | 2.5백만 달러 | 62.4백만 달러 | 83.1백만 달러 | 121.9백만 달러 | 91.7백만 달러 | 75.3백만 달러 | 59.5백만 달러 | 19.2백만 달러 |
FY25Q1은 달력 2024년 7~9월, FY26Q4는 2026년 4~6월입니다. 각 분기 10-Q·10-K·실적 8-K 기준(1차)이고, 4분기 단독값은 연간에서 9개월을 뺀 값입니다.
| 지표(FY26Q4 = 26년 2분기) | 값 | YoY | QoQ |
|---|---|---|---|
| 총매출 | 1.372억 달러 | -26.7% | -5.2% |
| AI 클라우드 매출 | 0.705억 달러 | 약 10배 | +110% |
| 채굴 매출 | 0.667억 달러 | -63% | -40% |
| 조정 EBITDA | 0.192억 달러(마진 14%) | -84% | -68% |
| GAAP 순손실 | -6.84억 달러(손상차손 4.50억 포함) | — | — |
ARR 목표는 한 번도 내려가지 않았습니다. 2025-08 ‘연말 2억~2.5억 달러’ → 2025-11 ‘2026년 말 34억’ → 2026-03 ‘37억 초과’ → 2026-07 ‘40억 초과(약 85% 계약)’ → 2026-08 ‘2026년 용량 사실상 완판, 확정계약 ARR 40억’. 그러나 ‘2026년 1분기 말 ARR 5억 달러 초과’ 목표는 이후 발표에서 사라졌습니다 — 1~3월 AI 매출은 3,360만 달러(연환산 약 1.3억)였고, 회사는 미달을 따로 해명하지 않았습니다(GPU 도착·커미셔닝 지연으로 약 한 분기 밀렸다는 분석이 있으나 단독 출처).
계약잔고는 RPO만 보면 오해합니다. 전용 GPU 계약을 운영리스로 회계 처리해 리스 부분이 RPO에서 빠지기 때문입니다 — 6월 말 RPO 51억 달러에 리스 계약가치 114억을 더한 약 166억 달러가 실제 잔고입니다. 분기 숫자 가이던스는 없고, ARR·MW가 사실상의 가이던스입니다. FY27 설비투자는 250억~300억 달러로 제시됐습니다(콜 발언, 2차 교차). FY26Q4 매출은 야후 컨센서스 1.356억 달러를 1.2% 넘었습니다.
경영진이 조정 EBITDA 급감을 어떻게 설명했는지(인건비·플랫폼 선투자)와 ARR 40억 달러의 근거는 26년 2분기(회계 4분기) 어닝콜 정리에 있습니다.
6. 경쟁 지도
| 회사 | 모델 | 사업 지표 | 장점 | 단점 | P/S(TTM) | PBR | 현금 | 차입 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| IREN | GPU 소유 클라우드 | 확정 ARR 40억, 가동 10억, 확보 전력 약 5GW | 자기 소유·기연결 전력, 수직계열화 | 채굴 잔재, 마이크로소프트 집중, 소프트웨어 미검증 | 22.7배 | 3.8배 | 59억 | 76억 |
| 코어위브 | GPU 소유 클라우드 | 가동 1.5GW, 수주잔고 1,042억 | 규모, 4대 AI 랩 고객 | 데이터센터 임차 의존, 이자가 매출의 25% | 6.4배 | 9.7배 | 55억 | 351억 |
| 네비우스 | GPU 소유 클라우드 | ARR 30억, RPO 375억 | 선수금 조달, 소프트웨어 층 | 내부통제 부적정, 높은 배수 | 46.6배 | 6.1배 | 80억 | 85억 |
| 사이퍼 디지털(CIFR) | 코로케이션 임대인 | AWS 15년 300MW, 계약 매출 약 93억 | 하이퍼스케일러 직접 임차, 구글 백스톱 | MW당 매출 낮음, GPU 상방 없음 | 33.6배 | 11.4배 | 8억 | 55억 |
| 테라울프(WULF) | 코로케이션 임대인 | 앤스로픽 약 401MW·20년, 가동 102MW | 프런티어 랩 직계약 | 가동 규모 작음, 단일 고객 축 | 44.8배 | 약 50배 | 26억 | 31억(3월) |
| 코어 사이언티픽(CORZ) | 코로케이션 임대인 | 코어위브 약 590MW, AMD 최대 2.5GW | 가동 규모 최대급 | 코어위브 의존, 자본잠식 | 12.4배 | 무의미 | 18억 | 43억 |
배수는 2026-10-01 종가(코어 사이언티픽 시총은 기준일 미확인), 재무는 각 사 최근 공시(달러, 억 단위). 적자 기업은 PER이 무의미해 뺐습니다.
최근 1년의 득실. 따낸 것은 마이크로소프트(97억), 엔비디아(34억), 2026-07 AI 개발사 묶음(28억), 2026-08 익명 프런티어 AI 랩 계약입니다. 놓친 것은 앤스로픽과 구글 백스톱 물량 — 둘 다 GPU를 직접 사고 건물만 빌리는 쪽(테라울프·허트8·사이퍼)으로 갔습니다. GPU 소유 모델인 IREN과는 애초에 맞지 않는 수요였다는 해석이 가능합니다. 마이크로소프트의 네오클라우드 약정에서도 엔스케일(약 230억)·네비우스(최대 194억)가 IREN(97억)보다 큽니다.
7. 경영진·오너십
공동 CEO 다니엘 로버츠·윌 로버츠 형제. 2018년 함께 회사를 세워 지금까지 공동 CEO를 맡고 있습니다(출생연도는 공시에 없음, 위임장 기준 2025년 10월 각 41세·35세). 다니엘은 시드니공과대 경영학, 인시아드 재무석사이고 맥쿼리·PwC를 거쳐 인프라 펀드운용사 팰리세이드의 이사급 임원이었습니다. 에너지·인프라 이사회(공항·풍력·태양광·가스파이프라인) 경력이 있고, 지금도 EV 충전사 JOLT 이사를 겸합니다. 윌은 시드니공과대 경영학이고 맥쿼리(디지털자산팀 공동 설립)·웨스트팩·브룩필드 멀티플렉스에서 자원 프로젝트 부채조달과 원자재 위험관리를 했습니다.
특이점.
- 성과조건 없는 대형 보상 — 2026-07-01 형제에게 각 909만 주, 합계 약 1,820만 주의 근속형 RSU를 부여했습니다(6/29 종가 기준 합계 약 8.4억 달러, 보도 기준). 성과조건이 없고 4년 균등 베스팅에 각 2년 매도제한이 붙습니다. 짐 차노스가 ‘회사 추정 FY27~FY30 누적 조정 순이익의 17%‘라고 비판했고, 의장이 ‘리텐션 목적’으로 방어했습니다.
- 의결권 증폭 구조 — 형제 신탁이 가진 B클래스 1주는 ‘보유 보통주 1주당 15표’를 더해 줍니다. 2025-08 기준 지분 4.6%로 의결권 43.5%였고, RSU가 베스팅될수록 과반으로 갈 수 있습니다(추정). 상장 12년 뒤(2033-11-17) 소멸합니다.
- 2022년 장비금융 부도 — 비소구 SPV 2곳이 NYDIG 장비금융 약 1.08억 달러를 갚지 못해 채굴기 3.6 EH/s가 멈췄습니다. 지금의 GPU 대출도 같은 SPV 구조입니다.
- 2021년 상장 관련 증권 집단소송은 2024-09 전부 기각됐습니다.
공언 대비 이행.
| 공언 | 실제 | 판정 |
|---|---|---|
| 2024년 20 EH/s, 30 EH/s | 예정보다 앞당겨 달성 | ○ |
| 2025년 상반기 50 EH/s 후 채굴 확장 중단 | 그대로 이행 | ○ |
| FY26 GPU 1만 장 이상 | 2.3만 → 14만 → 15만 장(설치+발주)으로 확대 | ○ 초과 |
| AI ARR 5억 달러 — 2026년 1분기 말 | 1~3월 AI 매출 연환산 약 1.3억, 이후 목표 언급 사라짐 | ✗ 지연(해명 없음) |
| 2026년 말 ARR 34억 → 37억 → 40억+ | 확정계약 40억, 가동 10억(8/26) | 연말 판정 |
| Horizon 1 인도(2026년 3분기) | 2026-08-13 마이크로소프트 인수 완료 | ○ |
| Horizon 2~4 — 2026년 4분기 | 2는 커미셔닝, 3~4는 막바지 공사 | 진행 중 |
내부자 거래. 외국 민간발행인 시절(2025-06 이전)에는 Form 4 의무가 없어 데이터 자체가 없습니다. 이후 Form 4 18건을 모두 집계한 결과 최근 12개월 내부자 장내 매수·매도는 0건입니다. 형제의 유일한 현금화는 그 직전인 2025-09로, 각자 보통주 100만 주와 만기 임박 옵션을 처분해 합계 약 1.15억 달러를 받았습니다. 5% 넘게 신고한 주주는 골드만삭스(9.4%)·뱅크오브아메리카(5.8%) 등 딜러들이라 전환사채 헤지 물량일 가능성이 높습니다(해석).
8. 주주환원·재무 체력
배당·자사주 매입은 없고 계획도 없다고 명시했습니다. 반대로 주식 수는 빠르게 늘었습니다.
| 시점 | 발행주식 | 비고 |
|---|---|---|
| 2023-06(FY23 말) | 6,670만 주 | — |
| 2024-06(FY24 말) | 1억 8,786만 주 | +182% |
| 2025-06(FY25 말) | 2억 5,810만 주 | +37% |
| 2026-06(FY26 말) | 3억 8,071만 주 | +47% |
| 2026-08-14 | 3억 9,406만 주 | 미란티스 인수 대가 포함 |
여기에 전환사채 6개 시리즈의 전환 가능 주식 약 1.27억 주(현 주식의 약 32%), 엔비디아 매입권 3,000만 주, RSU·옵션 약 4,400만 주가 남아 있습니다. 주식보상비는 회계 2026년 2.05억 달러로 매출의 29%입니다.
| 재무 지표(2026-06-30) | 값 |
|---|---|
| 현금성자산 | 59.0억 달러(+ GPU 대출 SPV에 묶인 제한현금 17.2억) |
| 차입 원금 | 77.1억 달러(전환사채 67.5억 + GPU 대출 9.4억) |
| 순부채 | 약 19.4억 달러(제한현금 제외, 추정) |
| 이연수익(선급금) | 18.4억 달러 — 대부분 마이크로소프트 선급 |
| 12개월 내 지급 약정 | 136억 달러 |
| FY27 설비투자 가이던스 | 250억~300억 달러 |
최근 18개월 자본 조달(한도 기준 약 180억 달러).
| 날짜 | 형태 | 금액 | 조건 |
|---|---|---|---|
| 2025-06 | 전환사채(2029) | 5.5억 달러 | 3.50%, 전환가 13.64달러 |
| 2025-10 | 전환사채(2031) | 10억 달러 | 0%, 전환가 85.63달러 |
| 2025-12 | 전환사채(2032·2033) + 직접공모 | 23억 + 16.3억 달러 | 전환가 51.40달러, 공모가 41.12달러 — 저가 전환사채 5.44억을 시가 신주로 갈아끼움 |
| 2026-03 | ATM(시가 분할매각) 신설 | 60억 달러 | 6월까지 24.9억 사용 |
| 2026-05 | 전환사채(2033-12) | 30억 달러 | 1.00%, 전환가 73.07달러 |
| 2026-05 | 마이크로소프트용 GPU 대출(SPV) | 36.45억 달러 | SOFR+2.25% 대출 15.45억 + 5.96% 사모채 21억 |
| 2026-08 | 비투자등급 고객용 GPU 대출 | 약 24억 달러 | 9.0% 고정, 30개월, 모회사 지급보증 |
회계 2026년 영업현금흐름 21.0억 달러 중 18.4억이 마이크로소프트 선급금입니다 — 선급금을 빼면 2.6억 달러로 전년(2.5억)과 비슷합니다. FY27 설비투자 250억~300억 달러 대비 현금·확정 GPU 대출·선급금은 약 140억 달러라, 나머지를 추가 조달해야 한다는 분석이 나옵니다(2차). 그 몫이 주식으로 채워지면 희석이 다시 커집니다.
9. 이익의 질
| 점검 항목 | 실측 | 판정 |
|---|---|---|
| GAAP vs 조정 갭 | 회계 2026년 순손실 -7.03억 vs 조정 EBITDA +2.46억 — 간극 9.5억 달러. 손상·매각예정 평가·처분손 7.74억, 전환 유도비용 1.12억, 감가상각 4.18억, 주식보상 2.05억이 한쪽, 캡드콜·선지급선도 평가이익 5.59억이 반대쪽 | 양방향으로 크다 |
| 순이익 vs 영업현금흐름 | 영업현금 21.0억 중 18.4억이 선급금 — 미래 5년 매출을 현금으로 앞당겨 받은 것 | 경고 |
| 일회성 반복 | 손상차손이 4년 중 3년 발생(FY23 1.05억, FY25 0.07억, FY26 6.39억). 채굴 장비가 아직 5.97억 달러(총액) 남아 FY27 상반기에도 반복될 가능성 | 비정기 반복 |
| 파생상품 평가 | 주가에 연동된 캡드콜·선지급선도 평가가 분기마다 방향을 바꾼다 — 7~9월 순이익 3.85억(EPS 1.08)의 원천 | 순이익 신뢰도 낮음 |
| 조정 EBITDA의 정의 | 주식보상 관련 급여세(5,670만 달러)는 빼지 않는다 — 주가가 오를수록 조정 EBITDA가 눌린다 | 보수적인 쪽 |
| 회계 이력 | 2025-03 재작성(비트코인 매각대금을 영업→투자 현금흐름으로, SEC 질의서에서 비롯, 손익 영향 없음) → 관련 내부통제 결함은 FY25에 해소. 2025-11 감사인 RCGT → KPMG 교체(의견 불일치 없음), KPMG는 FY26 재무제표·내부통제 모두 적정 | 현재 미해소 결함 없음 |
| 회계기준 전환 | IFRS → 미국 회계기준(FY25)으로 FY25 순손익이 -0.92억 → +0.87억 달러로 뒤집혔다(전환사채 내재파생상품 미분리) | 비교 시 주의 |
정상화 이익. 조정 EBITDA 2.46억에서 감가상각 4.18억과 주식보상 2.05억(실질 비용으로 간주)을 빼고 순이자수익 0.21억을 더하면, 회계 2026년 정상화 세전이익은 약 -3.56억 달러(주당 약 -1.13달러)입니다. 보고 순손실 -7.03억의 약 절반은 일회성(손상·전환 유도 등에서 파생 평가이익을 뺀 순액)이고, 나머지 절반은 실재하는 영업 적자라는 뜻입니다. 4~6월만 연환산하면 약 -5.0억 달러로 더 나쁩니다 — 감가상각이 매출보다 먼저 들어오는 전환기 구조입니다(추정). 회사가 손상차손 4.5억 달러를 어떻게 설명했는지는 어닝콜 정리에 있습니다.
10. 리스크
| 리스크 | 실현 경로 | 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|---|
① 실행·인도와 마이크로소프트 집중 | 확정 ARR 40억 vs 가동 10억. 계약잔고의 약 58%가 마이크로소프트 — 지연 크레딧·해지권이 있고, 미인수 트랜치의 GPU 부채는 모회사가 보증 | Horizon 2~4 인도 공시(2026년 4분기), 분기 AI 클라우드 매출 증가율, GPU 대출 인출 진행(인수 시점마다 인출) |
② 자본시장 의존·희석·레버리지 | 12개월 약정 136억 vs 현금 59억 + 미인출 대출. 잠재 전환주식 약 1.27억 주, 엔비디아 3,000만 주, 주식보상이 매출의 29%. 비투자등급용 대출은 9%·30개월로 짧고 비싸다 | 분기 말 발행주식 수(ATM 사용량), 신규 조달 공시, 주당 매출·주당 가동 ARR |
③ GPU 진부화·재계약 가격 | 최근 계약 3년 vs 상각 5년. 선례 — 채굴 장비 손상 6.39억, 2022년 장비금융 SPV 부도 | 갱신·신규 계약의 MW당 매출, 감가상각/매출(회계 2026년 59%), 손상차손 라인 |
이 회사는 ‘전력이 AI 성장의 상한선이 되나’와 ‘AI 설비투자는 언제까지 늘어나나’ 두 흐름 모두에 걸려 있습니다 — 전력 쪽으로는 수혜자이고, 설비투자 쪽으로는 가장 공격적으로 베팅한 축에 속합니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — IREN 주가 (2021-11 상장 ~ 2026-10-01)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2021년 11월 | 28 |
| 2021년 12월 | 16.17 |
| 2022년 6월 | 3.35 |
| 2022년 12월 | 1.25 |
| 2023년 6월 | 4.66 |
| 2023년 12월 | 7.15 |
| 2024년 3월 | 5.4 |
| 2024년 6월 | 11.29 |
| 2024년 7월 | 11.2 |
| 2024년 9월 | 8.44 |
| 2024년 12월 | 12.93 |
| 2024년 12월 | 9.82 |
| 2025년 1월 | 10.22 |
| 2025년 3월 | 6.09 |
| 2025년 4월 | 6.11 |
| 2025년 5월 | 8.39 |
| 2025년 6월 | 10.49 |
| 2025년 6월 | 14.57 |
| 2025년 7월 | 16.11 |
| 2025년 8월 | 26.48 |
| 2025년 9월 | 46.93 |
| 2025년 10월 | 60.09 |
| 2025년 10월 | 60.75 |
| 2025년 11월 | 76.41 |
| 2025년 11월 | 47.81 |
| 2025년 12월 | 41.12 |
| 2025년 12월 | 37.77 |
| 2026년 1월 | 53.74 |
| 2026년 2월 | 40.95 |
| 2026년 3월 | 34.28 |
| 2026년 4월 | 45.51 |
| 2026년 5월 | 55.15 |
| 2026년 5월 | 63.54 |
| 2026년 6월 | 45.64 |
| 2026년 8월 | 39.73 |
| 2026년 8월 | 40.57 |
| 2026년 8월 | 35.54 |
| 2026년 9월 | 48.47 |
| 2026년 10월 | 40.65 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2021년 11월 | 기업 행동 | 상장 28달러 | 나스닥 상장, 공모가 28달러 |
| 2022년 11월 | 기업 행동 | 장비금융 부도 | NYDIG 장비금융 약 1.08억 달러 기한이익 상실 — 2022-12 장중 최저 1.02달러 |
| 2024년 7월 | 급락일 | -15.3% 공매도 | Culper Research 공매도 보고서 — 채굴 부지는 AI용 설비가 없다는 주장 |
| 2024년 11월 | 기업 행동 | 사명 IREN | 아이리스 에너지에서 IREN으로 사명 변경 |
| 2025년 3월 | 기업 행동 | 재무제표 재작성 | 비트코인 매각대금을 영업→투자 현금흐름으로 재분류(SEC 질의서) |
| 2025년 8월 | 기업 행동 | 미국 양식 전환 | 외국 민간발행인에서 10-K 양식으로 전환, 10억 달러 ATM 개시 |
| 2025년 11월 | 급등일 | +11.3% MS | 마이크로소프트 97억 달러 계약 — 장중 사상 최고 |
| 2025년 12월 | 급락일 | -16% | 20억 달러 전환사채 + 직접공모 발표 |
| 2026년 2월 | 급락일 | -11% | 회계 2분기 실적 컨센 미달, 채굴 매출 -28% |
| 2026년 3월 | 급등일 | +12.8% | 엔비디아 B300 5만 장 구매, 연말 ARR 37억 목표 |
| 2026년 5월 | 기업 행동 | 엔비디아 계약 | 34억 달러 계약 + 3,000만 주 매입권 + 5GW 제휴 — 장중 +27%까지 올랐다 반납 |
| 2026년 6월 | 기업 행동 | CEO RSU | 공동 CEO 형제에게 각 909만 주 근속형 RSU |
| 2026년 7월 | 급락일 | -12% 보상 논란 | RSU 비판(짐 차노스) + 나스닥 급락 |
| 2026년 8월 | 기업 행동 | 미란티스 인수 | 약 5.44억 달러, 대부분 주식 |
| 2026년 8월 | 급락일 | -12.5% 실적 | 손상차손 4.5억, 분기 순손실 6.84억, FY27 설비투자 250~300억 |
2021~2025는 연말·월말 종가, 2026-08-24 이후는 일별 종가. 일부는 전환사채 가격결정 공시의 '최종 체결가'(1차). 일별 시세에 접근하지 못해 확인 가능한 시점만 이었다. 2025-11-05 76.41달러가 종가 최고. 분할·병합 없음. 로그 스케일.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-08-28 | -12.5% | 8/27 장 마감 후 회계 2026년 실적 — 채굴장비 손상차손 4.5억, 분기 순손실 6.84억, 조정 EBITDA 1,920만 달러로 급감, FY27 설비투자 250억~300억 달러 |
| 2026-07-02 무렵 | 약 -12% | 공동 CEO 2인 RSU(약 8억 달러) 비판(짐 차노스)과 나스닥 급락(날짜는 보도 기준 추정) |
| 2026-03-04 | +12.8% | 엔비디아 B300 5만 장 구매, 연말 ARR 목표 37억 달러 |
| 2026-02-06 무렵 | 약 -11% | 회계 2분기(2025-10~12) 실적 컨센 미달, 채굴 매출 -28% |
| 2026-01-30 | -10.2% | 원인 미확인 |
| 2025-12-02 | -16% | 20억 달러 전환사채 + 직접공모(희석) 발표 |
| 2025-11-03 | +11.3% | 마이크로소프트 97억 달러 계약 — 장중 사상 최고 |
| 2024-07-11 | -15.3% | Culper Research 공매도 보고서(‘그랑프리의 프리우스’) |
일별 시세에 접근하지 못해 2025년 4~10월(주가가 6달러에서 60달러로 오른 구간)의 개별 급등일과 2021~2023년 급락일은 대부분 빠졌습니다. 표는 보도로 확인된 날만 담았습니다. 2026-05-08 엔비디아 계약 날은 장중 +27%까지 올랐다가 종가 +7.7%로 마감해 표에서 뺐습니다.
12. 매출원가
매출원가(감가상각 제외)의 87%가 전력비입니다. 채굴은 원가의 92%가 전력이고, AI 클라우드는 원가가 매출의 13%에 불과합니다. 진짜 비용은 매출원가 아래에 있습니다 — 회계 2026년 감가상각 4.18억 달러는 매출의 59%, 판관비 4.49억 달러는 64%입니다.
| 원가 항목(FY26) | 금액 | 회사가 바꿀 수 있나 |
|---|---|---|
| 채굴 전력비 | 1.87억 달러(BTC당 약 3.07만 달러) | 텍사스는 ERCOT 현물가 연동 — 시장 종속. 채굴 축소 속도는 회사 몫 |
| AI 클라우드 전력·인력·기타 | 0.17억 달러 | 회사 통제(자기 부지·자체 시공) |
| 감가상각 | 4.18억 달러(GPU 5년, 채굴기 4년) | 내용연수 추정은 회사 몫, GPU 세대 교체는 시장 종속 |
| 판관비 | 4.49억 달러(주식보상 2.05억, 인력 0.47억, 주식보상 급여세 0.57억) | 회사 통제 — 인력 3배, FY27에도 비슷한 증가 예고 |
원본 데이터 접기 — 부문 매출총이익률(감가상각 제외) — AI는 87%, 전사 조정 EBITDA 마진은 14%
| 구분 | FY25Q1 | FY25Q2 | FY25Q3 | FY25Q4 | FY26Q1 | FY26Q2 | FY26Q3 | FY26Q4 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 클라우드 부문 | 92.7% | 89.6% | 90.7% | 93.2% | 90.4% | 86.1% | 86.3% | 87.0% |
| 채굴 부문 | 36.2% | 71.8% | 70.5% | 70.9% | 65.7% | 62.1% | 68.3% | 63.9% |
| 전사 조정 EBITDA 마진 | 5.0% | 54.0% | 57.0% | 65.0% | 38.0% | 41.0% | 41.0% | 14.0% |
증폭 계수 — 레버리지가 거꾸로 돌았습니다. 연간 증분 마진(Δ조정 EBITDA ÷ Δ매출)은 FY24→FY25 +69%에서 FY25→FY26 -12%로 돌아섰습니다 — 매출이 2억 달러 늘었는데 조정 EBITDA는 2,400만 달러 줄었습니다. 마지막 분기에는 매출이 760만 달러 줄 때 조정 EBITDA가 4,030만 달러 줄었고, 그 감소분은 거의 전부 주식보상을 뺀 판관비 증가(+3,510만 달러 — 인력, 주식보상 급여세, 전문용역, 재산세)였습니다. 반대로 AI 부문 총이익 단에서는 증분 마진이 87.5%로 살아 있습니다. 비용 구조상 증폭은 커야 하지만, 지금은 고정비(인력·플랫폼)가 매출보다 먼저 들어오는 구간이라 실측이 거꾸로 나옵니다.
13. 밸류에이션
| 지표 | 현재(2026-10-01) | 표본 평균 | 표본 최고(시점) |
|---|---|---|---|
| P/S (TTM) | 22.7배 | 23.6배 | 43.2배(2025-11-05) |
| EV/매출 (TTM) | 25.1배 | 29.3배 | 44.0배(2025-11-05) |
| EV/조정 EBITDA (TTM) | 72.1배 | 71.4배 | 81.8배(2025-11-05) |
| P/B | 3.8배 | 5.6배 | 11.9배(2025-11-05) |
| P/E | 무의미 — 순손실 7.03억 중 6.39억이 손상차손, 순이익은 파생 평가에 흔들린다 | — | — |
표본 평균·최고는 일별 시세가 없어 SEC 공시 기준가 등 8개 시점으로 계산한 값입니다(추정). 시총 160억 달러(3억 9,406만 주), EV 약 177억 달러(6월 말 재무상태표 기준 — 이후 GPU 대출 인출분이 빠져 실제보다 작을 수 있음).
어느 분모가 맞나.
| 기준 | 배수 | 판정 | 판정 사유 |
|---|---|---|---|
| 최근분기 연환산(FY26Q4×4) | P/S 29.2배, EV/EBITDA 약 231배 | ✗ | 채굴이 빠지고 AI 가동 전 비용이 먼저 들어온 바닥 분기 — 어떤 배수도 비싸 보인다 |
| TTM(회계 2026년) | P/S 22.7배, EV/EBITDA 72.1배 | ✗ | 분모의 82%가 접고 있는 채굴 매출이다 |
| 연말 확정계약 ARR(40억) | EV/ARR 4.4배 | △ | 확정 계약이지만 가동은 4분의 1뿐이고, ARR은 회사 스스로 ‘인식 매출보다 현저히 낮을 수 있다’고 경고한 운영 지표 |
| 컨센서스 FY27(2026-07~2027-06, 매출 28억~29.6억) | P/S 5.4~5.7배, EV/EBITDA 8.4~9.1배 | ◎ | AI 클라우드가 처음으로 1년 내내 반영되는 분모. 다만 같은 해 설비투자가 EV를 키운다 |
| 컨센서스 FY28(매출 73억) | P/S 2.2배 | △ | 2027년 이후 용량은 ‘협의 중’ — 확정계약이 아니다 |
이하 본문 배수는 컨센서스 FY27 기준으로 통일합니다 — EV/EBITDA 8.4~9.1배는 코어위브의 FY2026 컨센서스 기준(10.5배)보다 낮습니다.
지금 가격이 정당화되려면. FY27 설비투자 250억~300억 달러 중 순차입 증가를 200억으로 가정하면, 주가가 그대로여도 EV는 약 377억 달러가 됩니다. 이를 EV/EBITDA 8배로 정당화하려면 EBITDA 약 47억 달러, 컨센서스 마진(약 70%)이면 매출 약 67억 달러가 필요합니다 — FY28 매출 컨센서스 73억 달러와 거의 같습니다. 즉 지금 주가는 ‘FY28 컨센서스 달성 + 마진 70% 유지 + 조달이 주로 차입’을 대체로 반영합니다(추정). 조달이 주식으로 기울면 같은 EV에서 주당 가치가 줄어듭니다.
| 애널리스트 목표가(9월 말) | 값 |
|---|---|
| 평균 | 약 76~83달러(집계처별) |
| 최고 | 100~131달러(번스타인 100달러가 확인된 최고) |
| 최저 | 36~46달러(집계마다 다름) |
| 등급 분포 | 강력매수 1 · 매수 16 · 보유 3 · 매도 1(MarketBeat) |
| 진영 | 논자 | 논거 |
|---|---|---|
| 강세 | 가우탐 추가니(번스타인, 100달러) | 엔비디아가 IREN을 ‘AI 팩토리’로 검증, 하이퍼스케일러가 계통 연결을 기다리는 사이 이미 연결된 멀티GW 전력이 해자, 다년 계약 ARR 가시성 |
| 강세 | 레지널드 스미스(JP모건, 65달러) | 2026-09 비중축소에서 비중확대로 두 단계 상향 — 선급금이 GPU 설비투자의 45~55%를 덮고 AI 연산 가격이 올라 자본집약 우려가 완화 |
| 약세 | 짐 차노스(공매도 투자자) | 성과조건 없는 8억 달러 규모 CEO 보상 — ‘첨단 AI 클라우드인가 경영진 보상 기계인가’ |
| 약세 | 알렉산더 하이슬(레드번, 40달러, 중립) | 세부 논거 미확인 |
| 약세 | 시장 집계 | FY27 설비투자 대비 조달 공백 — 부족분이 주식으로 메워지면 희석, 미 10년물 금리 상승으로 조달 비용도 상승 |
14. 코어위브·네비우스와의 비교
같은 날 쓴 코어위브 분석·네비우스 분석과 나란히 놓으면, 세 GPU 소유 클라우드는 같은 사업을 서로 다른 자원으로 하고 있습니다.
| 축 | IREN | 코어위브 | 네비우스 |
|---|---|---|---|
| 출발점 | 비트코인 채굴 | 이더리움 채굴 | 얀덱스 해외 사업 |
| 핵심 자원 | 자기 소유·기연결 전력 | 규모·엔비디아 결속 | 고객 선수금·소프트웨어 |
| 데이터센터 | 자기 부지 직접 시공 | 대부분 임차(제3자 개발) | 자체 75%+ 목표, 지금은 임차 위주 |
| 성장 자금 | 전환사채·주식·고객별 GPU 대출 | GPU 담보 대출·무담보채 | 선수금·전환사채 |
| 확정 vs 가동 | ARR 40억 vs 10억 | 수주잔고 1,042억 vs 가동 1.5GW | ARR 목표 70~90억 vs 30억 |
| GPU 내용연수 | 5년 | 6년 | 5년(2026년 4년에서 연장) |
| 주식 수 증가 | 3년 5.9배, 1년 +47% | 가중 +13% | 가중 +18% |
| 내부자 시장 매수 | 0건 | 0건 | 0건 |
| P/S(TTM) | 22.7배 | 6.4배 | 46.6배 |
개별 종목에서는 안 보이던 것이 여기서 보입니다. 세 회사 모두 ‘확정 계약’과 ‘가동 용량’ 사이에 큰 간격이 있고, 그 간격을 메우는 자금이 영업이 아니라 자본시장에서 오며, 내부자 시장 매수가 한 건도 없습니다. 차이는 무엇이 병목이냐입니다 — 코어위브는 남이 짓는 건물을 기다리고, 네비우스는 고객 돈의 유입을 기다리며, IREN은 땅과 전기는 있지만 GPU를 사고 켤 자본과 시간이 필요합니다. 2025-11 코어위브가 데이터센터 지연으로 가이던스를 낮췄을 때 IREN은 같은 달 마이크로소프트 계약을 따냈습니다 — 전력이 병목인 시장에서 IREN의 자리가 어디인지 보여 주는 장면입니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. IREN은 AI 인프라 시장에서 가장 구하기 어려운 자원 — 이미 연결된 대형 전력 — 을 자기 땅에 갖고 있고, 마이크로소프트와 엔비디아가 그걸 계약으로 확인해 줬습니다. AI 부문 마진도 높습니다. 그러나 회사는 지금 전환의 가장 어려운 구간에 있습니다. 매출의 82%를 차지하던 사업을 접는 동안 새 사업은 약속의 4분의 1만 가동 중이고, 그 사이를 전환사채·주식·대출로 메우고 있습니다. GPU를 직접 소유하는 선택은 더 많이 벌 수 있는 길이지만, 3년 계약과 5년 상각 사이의 위험을 떠안는 길이기도 합니다. 성과조건 없는 대형 창업자 보상은 그 위에 희석을 하나 더 얹었습니다.
주가에 대한 판단. FY27 컨센서스 기준으로는 코어위브보다 싸 보입니다. 하지만 그 배수는 FY27 설비투자로 커질 EV를 담지 않았고, 역산하면 지금 가격은 FY28 컨센서스 달성과 희석이 크지 않은 조달을 함께 전제합니다. 연말까지 Horizon 2~4가 일정대로 켜지고 FY27 조달이 주로 부채로 마무리되면 배수가 정당화되고, 둘 중 하나가 어긋나면 주당 가치가 먼저 깎입니다.
출처와 기준 — 재무 수치는 SEC의 FY26·FY25 10-K, 회계 2026년 10-Q 3건, 분기 실적 8-K, 2025 위임장, 2025-03 재작성 공시(20-F/A·6-K/A)와 SEC 질의서(CORRESP)를 직접 받아 확인했습니다. 내부자 거래는 Form 4 원본 18건, 대주주는 13G를 집계했습니다. 시세는 2026-10-01 종가 40.65달러이며 피어 재무는 각 사 SEC XBRL입니다. FY27 설비투자 가이던스(250억~300억 달러)는 콜에서만 나와 콜 원문이 이 환경에서 열리지 않아 언론 교차 확인값을 썼습니다. AI 클라우드 고객별 매출 비중, 2026-08 ‘프런티어 AI 랩’의 실명과 금액, 2026년 1분기 말 ARR 실적치, ‘2,000만 달러/MW’ 지표가 연간인지 계약 총액인지, 미란티스 단독 매출, 2026-08 비투자등급용 GPU 대출 28억 달러 중 확인된 24억 외 나머지 구성, 형제의 출생연도와 현재 베스팅 완료 주식 수는 확인하지 못했습니다. 2026-07 RSU 금액은 보도 기준(부여일 공정가치 미공시)입니다.
데이터 노트 — ① 회계연도가 6월 말에 끝난다 — FY26Q4는 달력 2026년 2분기다. 우리 어닝콜 글은 달력 분기를 제목에, 회계 분기를 차트 라벨에 쓴다. ② 회계 2025년부터 미국 회계기준(10-K) — 그 이전 20-F(IFRS) 수치와 직접 비교하면 순손익 부호가 바뀔 수 있다(FY25 -0.92억 vs +0.87억 달러). ③ 전용 GPU 계약을 운영리스로 회계 처리해 RPO(51억)가 마이크로소프트 계약을 거의 담지 않는다 — 리스 계약가치(114억)를 더해야 실제 잔고다. ④ 용량 단위가 2026년 8월에 바뀌었다 — 그 전 ‘480MW·1,210MW’는 총용량, 이후 ‘0.3GW·0.8GW’는 IT 기준. Horizon 1~4는 IT 200MW(총 약 300MW)다. ⑤ 분기 EPS를 회사가 보도자료에 싣지 않는다 — 10-Q XBRL 희석 EPS는 FY26Q2 -0.52, FY26Q3 -0.74달러이고, 4분기 단독 GAAP EPS는 연간에서 역산한 약 -1.89달러(추정)다. 집계 사이트의 -0.41달러는 회사가 낸 수치가 아니다. ⑥ 13G를 낸 5% 이상 주주는 대부분 딜러(골드만·뱅크오브아메리카·시타델)라 장기 투자자 지분으로 읽으면 안 된다. ⑦ 회사가 ‘신규 GPU 금융 28억 달러’라고 발표한 것과 10-K에서 확인되는 계약(약 24억 달러)이 다르다.