2026년 2분기(2026-06-30 종료) 10-Q·실적자료와 2026-10-01 종가 88.57달러 기준입니다. 1차 출처는 SEC 10-K·10-Q·8-K 원문이고, 내부자 거래는 Form 4 원본 387건을 직접 집계했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 매출은 9분기 연속 전년 대비 두 배 넘게 늘었습니다(26Q2 25.75억 달러, +112%). 수주잔고는 1,042억 달러로 1년 새 3.5배가 됐고, 그 41%가 2년 안에 매출로 바뀝니다.
- 그런데 GPU 감가상각이 매출의 54%, 이자비용이 매출의 25%입니다. 조정 EBITDA 마진은 59%인데 영업이익은 -0.49억 달러, 순손실은 -6.26억 달러입니다. 돈은 감가상각과 이자 사이에서 사라집니다.
- 우위 후보 여섯 가지 중 ‘혼자만 가진 것’은 남지 않았습니다. 운영 품질 평가 1위는 2026년 9월부터 네비우스와 공동 1위가 됐습니다. 싼 대출 금리도 회사가 아니라 고객(투자등급 기업)의 신용을 빌린 것입니다.
- 창업자 셋이 의결권 약 3분의 2를 쥐고 지난 12개월 동안 26.4억 달러를 팔았습니다. 초기 투자자 마그네타를 합친 내부자 매도는 72.5억 달러이고, 시장 매수는 0건입니다.
- 주가는 매출 대비로 상장 이후 가장 싼 구간입니다(TTM P/S 6.4배, 상장 이후 평균 13.2배). 이 가격은 성장이 아니라 ‘감가상각과 이자 뒤에서 흑자를 낼 수 있는가’를 할인하고 있습니다.
1. 비즈니스 모델
코어위브는 엔비디아 GPU로 채운 AI 전용 데이터센터 용량을 다년 약정(take-or-pay — 쓰든 안 쓰든 정해진 금액을 내는 계약)으로 빌려주는 회사입니다. 매출의 98%가 이 약정에서 나오고, 나머지 2%만 쓴 만큼 내는 온디맨드입니다. 고객은 계약할 때 총계약가치(TCV)의 15~25%를 미리 내고, 약정의 가중평균 기간은 약 5년입니다.
과금 단위는 ‘GPU 한 시간’이 아니라 클러스터 단위 용량입니다. 회사는 단가를 공시하지 않습니다. 대신 2026년 9월 투자자 자료에서 3분기에 맺은 3~6개월짜리 단기 계약이 연환산 매출 기준 MW(메가와트)당 약 4,000만 달러였다고 밝혔습니다(회사 주장, 장기 약정 단가로 일반화할 수 없는 단기 계약 수치).
- 고객 A36%
- 고객 B26%
- 고객 C10%
- 그 밖의 고객28%
2026년 2분기(4~6월) 매출 25.75억 달러 기준. 10-Q 고객 집중도 공시(10% 이상 고객만, 익명). 단일 사업부문이라 부문별 도넛은 그릴 수 없다 — 웨이츠앤바이어시스 등 소프트웨어 매출은 '중요하지 않다'로 처리돼 별도 공시가 없다.
| 항목 | 내용 | 출처 등급 |
|---|---|---|
| 약정 매출 비중 | 98%(26Q2·25Q2 동일) | 1차(10-Q) |
| 선급금 | 활성 계약 가중평균 TCV의 15~25%, 이연매출 잔액 97억 달러(6/30) | 1차 |
| 계약 기간 | 가중평균 약 5년 | 1차(10-K) |
| 지역 | 미국 92.8%, 그 외 7.2% | 1차(10-Q) |
| 소프트웨어 층 | 웨이츠앤바이어시스(공시 취득가 10.29억 달러), 오픈파이프·마리모·모놀리스AI 인수 | 1차 |
이름이 확인되는 대형 계약은 메타 2건(2025-09 최대 142억 + 2026-03 최대 210억 달러), 오픈AI 3건(119억·약 40억·65억 달러, 40억은 보도 기준), 제인스트리트 약 60억 달러, 금액 비공개인 앤스로픽입니다. 2026년 3분기 초에는 고객명을 밝히지 않은 순신규 약정 250억 달러 이상이 더 붙었습니다.
고객 집중은 ‘한 회사’에서 ‘세 회사’로 바뀌었을 뿐 없어지지 않았습니다. 1년 전 최대 고객 한 곳이 71%였는데, 지금은 상위 세 곳이 72%입니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법은 이렇습니다. 왼쪽 세 데이터센터 회사(코어 사이언티픽·어플라이드 디지털·갤럭시)는 원래 비트코인 채굴 부지를 AI용으로 바꾼 곳들이라, 코어위브가 흔들리면 이들의 임대 매출이 먼저 타격을 입습니다. 반대로 코어위브는 건물을 직접 짓지 않으니 이들의 공사가 늦어지면 코어위브 매출이 늦어집니다 — 2025년 11월에 실제로 그렇게 됐습니다.
| 의존 관계 | 수치 | 등급 |
|---|---|---|
| 상위 고객 집중 | 26Q2 상위 3곳 72%(36·26·10%), 2025년 마이크로소프트 단독 67% | 1차 |
| 엔비디아 | GPU 100%, 클래스A 지분 10.66%, 투자 20억, 잔여용량 백스톱 63억 달러 | 1차 |
| 제3자 데이터센터 | 세 곳 합계 약 1.5GW — 계약 전력 4.2GW의 약 36% | 1·2차 혼합, 합계는 계산 |
| 부채 | 차입 원금 355.5억 달러(6/30) + 9월 전환사채 42억 달러 | 1차 |
엔비디아의 위치가 이 지도의 핵심입니다. 엔비디아는 공급사이고, 10.7%를 가진 주주이고, 고객이며, 팔리지 않은 용량을 사주기로 한 보증인입니다. 한 회사가 네 역할을 겹쳐 쥔 구조라서 ‘순환 거래’ 논쟁이 붙습니다(4번 섹션).
3. 경쟁 우위 진단
시장이 코어위브의 우위로 꼽아온 통념 여섯 가지를 실측으로 검증했습니다.
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
엔비디아 우선 배분 | 세대마다 ‘최초 배치’(H200·GB200·GB300·베라 루빈 NVL72, 회사 주장). 엔비디아 지분 10.66% + 20억 달러 투자 + 63억 달러 백스톱. 그러나 엔비디아는 IREN·네비우스 등에도 자본을 넣는다 | 유효(약화 진행) — 결속은 가장 깊지만 배분 독점은 아니다 | 엔비디아가 경쟁 네오클라우드에 같은 규모의 지분·백스톱을 주거나, 다음 세대 첫 배치를 다른 회사가 먼저 발표하거나, 엔비디아 지분이 줄어드는 13G 변경이 나올 때 |
GPU 클러스터 운영 품질 | 세미애널리시스 ClusterMAX 1.0·2.0에서 유일한 플래티넘. 2026-09 3.0에서 네비우스도 플래티넘. MLPerf 학습(2026-06) GB300 8,192장 제출은 유일 | 약화 — ‘유일’에서 ‘공동 1위’로 | 다음 ClusterMAX에서 플래티넘이 3곳 이상이 되거나 코어위브가 골드로 내려갈 때 |
구축 속도 | 활성 전력 70MW(2023말) → 360MW → 850MW+ → 1.5GW(26Q2), 한 분기에 약 500MW 증설. 반면 2025-11 제3자 지연으로 가이던스 하향, 다음 날 주가 -16% | 유효하되 취약 — 건물을 남이 지어 병목이 파트너에 있다 | 분기 활성 전력 증설이 300MW 아래로 떨어지거나 ‘제3자 지연’으로 다시 가이던스를 낮출 때 |
대형 계약 수주력 | 수주잔고 99억(2023말) → 1,042억 달러(26Q2), 4대 AI 랩을 모두 고객으로 둠. 그러나 같은 고객이 네비우스(MS 174억·메타 270억)·IREN(MS 97억)에도 발주 | 유효(유일 아님) — 고객이 의도적으로 분산 발주한다 | 수주잔고 순증이 2분기 연속 줄거나, 메타·오픈AI가 옵션을 다른 네오클라우드로 돌린다는 공시가 나올 때 |
자본 조달 능력 | 가중평균 이자율 14.9%(2023) → 8.3%(26Q2). DDTL 4.0은 GPU 담보 대출 최초로 A- 상당 등급. 그러나 비투자등급 고객용 DDTL 5.0·5.5는 SOFR+4.5~5.5%, 무담보채는 9~10% | 유효(고객 신용에 기댄 우위) | 신규 DDTL 가산금리가 SOFR+5.5%를 넘거나, 무담보채가 10%를 넘거나, 약정 완화(waiver) 8-K가 늘어날 때 |
가격 결정력 | 2026-07 가격 인상(회사 자료는 ‘SKU 전반 약 70%’, 보도는 약 25% — 기준 차이로 미대조), A100 계약을 2029년까지 갱신, H200 고객이 원계약보다 비싸게 3년 갱신(회사 주장) | 유효(공급 부족 국면 한정) | 온디맨드·단기 단가 인하, 구세대 재계약 단가가 원계약 아래로 내려간다는 발언, 업계 H100 임대가 지수의 지속 하락 |
4. AI 영향
코어위브는 AI 인프라 그 자체라 ‘AI가 수혜냐 피해냐’보다 ‘AI 수요의 어느 변화가 이 자산 가치를 흔드나’를 봐야 합니다. 쟁점은 넷입니다.
① 학습에서 추론으로. 회사는 추론 전환을 수혜로 봅니다. 관리형 추론(Managed Inference) 예약 ARR이 몇 달 만에 100만 달러에서 1억 달러 이상으로 늘었다고 공시했습니다(1차, 회사 주장). 콜에서 ‘용량의 50% 이상이 추론’이라고 했다는 보도가 있지만 검색 요약 한 곳뿐이라 쓰지 않습니다.
② GPU 세대 교체가 기존 자산 가치를 떨어뜨리나. 2026년 실측은 ‘구형이 빨리 죽는다’는 가설에 불리합니다. H100 1년 계약 가격은 2025년 10월 저점 1.70달러에서 2026년 3월 2.35달러로 반등했고(세미애널리시스), 시장 지수는 9월 말 약 2.53달러입니다. 네비우스는 26Q2 주주서한에 ‘구세대 GPU 가격이 1분기 대비 30% 이상 높다’고 적었고(1차), 코어위브는 A100 계약을 2029년까지 맺었습니다. 반대편에는 마이클 버리와 짐 차노스가 있습니다 — GPU의 경제적 수명은 2~4년이고 6년 상각은 이익을 부풀린다는 논리입니다. 지금의 반증은 공급 부족 국면의 데이터라, 공급이 풀리면 뒤집힐 수 있습니다.
③ 하이퍼스케일러 자체 칩과 자체 데이터센터. 구글은 TPU를 외부에 팔고(앤스로픽 최대 100만 개), 마이크로소프트 나델라는 ‘한 회사의 호스터가 되고 싶지 않다’며 외부 용량을 전술적으로만 빌린다고 말했습니다. 마이크로소프트는 2025년 3월 코어위브 약 120억 달러 옵션을 행사하지 않았고 그 물량은 오픈AI가 가져갔습니다. 다만 10-K 스스로 ‘주요 경쟁자(AWS·GCP·애저·오라클) 다수가 현재 고객’이라고 적었습니다 — 지금은 대체재가 아니라 하청에 가깝습니다.
④ 순환 거래 논쟁. 구조는 사실입니다. 엔비디아가 20억 달러를 넣고, GPU를 팔고, 63억 달러 백스톱을 서고, 고객으로도 대금을 냅니다. 오픈AI도 고객이자 주주입니다. 비판(차노스, 서브스택 분석가들)은 이것이 수요를 부풀린다고 보고, 젠슨 황과 인트레이터는 ‘터무니없다’며 공급보다 수요가 큰 시장의 신용 보강이라고 반박합니다. 엔비디아 백스톱이 실제로 발동됐는지는 공시에서 확인되지 않았습니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출 vs 감가상각 vs GAAP 영업이익 (백만 달러)
| 구분 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 395.0백만 달러 | 584.0백만 달러 | 747.0백만 달러 | 982.0백만 달러 | 1213.0백만 달러 | 1365.0백만 달러 | 1572.0백만 달러 | 2078.0백만 달러 | 2575.0백만 달러 |
| 감가상각 | 165.0백만 달러 | 254.0백만 달러 | 365.0백만 달러 | 444.0백만 달러 | 560.0백만 달러 | 631.0백만 달러 | 821.0백만 달러 | 1147.0백만 달러 | 1393.0백만 달러 |
| GAAP 영업이익 | 78.0백만 달러 | 117.0백만 달러 | 113.0백만 달러 | -28.0백만 달러 | 19.0백만 달러 | 52.0백만 달러 | -89.0백만 달러 | -144.0백만 달러 | -49.0백만 달러 |
각 분기 실적 보도자료(8-K) 기준이며 XBRL과 대조해 일치를 확인했습니다. 24Q4·25Q4는 보도자료의 3개월 열입니다. 25Q1 영업이익에는 상장 시점에 한꺼번에 인식된 주식보상비 1.77억 달러가 들어 있습니다.
| 지표 | 26Q2 | 1년 전(25Q2) | 변화 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 25.75억 달러 | 12.13억 달러 | +112%(QoQ +24%) |
| 조정 EBITDA | 15.10억 달러(마진 58.6%) | 7.53억 달러(62.1%) | +100% |
| 조정 영업이익 | 1.28억 달러(5.0%) | 2.00억 달러(16.5%) | -36% |
| GAAP 영업이익 | -0.49억 달러 | +0.19억 달러 | 적자 전환 |
| 순손실 | -6.26억 달러 | -2.91억 달러 | 확대 |
| 수주잔고 / RPO | 1,042억 / 1,037억 달러 | 301억 / 301억 달러 | 3.5배 |
| 활성 전력 / 계약 전력 | 약 1.5GW / 3.7GW(8/11 약 4.2GW) | 약 470MW / 2.2GW | — |
수주잔고와 RPO는 다른 지표입니다. 감사 대상은 RPO(잔여 이행의무 — 계약상 아직 매출로 인식하지 않은 금액)뿐이고, 수주잔고는 회사가 추정한 금액을 더한 값입니다. 25Q1에는 수주잔고가 RPO의 1.8배까지 벌어졌다가 지금은 거의 같습니다. RPO 1,037억 달러 중 41%가 24개월 안, 39%가 25~48개월, 나머지 약 20%가 49~78개월에 인식됩니다.
가이던스 방향은 1년 사이 뒤집혔습니다.
| 시점 | 2025년 연간 | 2026년 연간 |
|---|---|---|
| 2025-08 | 매출 51.5~53.5억 달러로 상향 | — |
| 2025-11 | 매출 50.5~51.5억, 조정 영업이익 6.9~7.2억, 설비투자 120~140억으로 하향(제3자 데이터센터 지연) | — |
| 실적 | 매출 51.31억(범위 안), 조정 영업이익 6.66억(하향 하단에도 미달) | — |
| 2026-02 | — | 매출 120~130억, 설비투자 300~350억 |
| 2026-05 | — | 매출 유지, 설비투자 310~350억(부품가 상승) |
| 2026-08 | — | 매출 124~132억, 조정 영업이익 9.6~11.5억, 설비투자 350~390억, 연말 활성 전력 1.85GW+ — 모두 상향 |
가이던스는 실적 보도자료에 없고 콜에서만 나옵니다. 콜 원문은 이 환경에서 열리지 않아 위 수치는 언론 2곳 이상 교차 확인값입니다. 26Q2 실적은 LSEG 컨센서스 대비 매출 25.75억 vs 25.6억 달러(+0.6%), 조정 주당손실 -1.03 vs -1.20달러로 둘 다 상회했습니다.
6. 경쟁 지도
| 회사 | 사업 지표 | 장점 | 단점 | P/S(TTM) | PBR | 현금 | 차입 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 코어위브 | 가동 1.5GW, 계약 4.2GW, 수주잔고 1,042억 | 최대 규모, 신세대 GPU 최초 배치, 4대 AI 랩 고객 | 차입 의존, 데이터센터 임차 의존 | 6.4배 | 9.7배 | 55억 | 351억 |
| 네비우스(NBIS) | ARR 30억, RPO 375억, 연말 계약 전력 목표 5GW | 선급금 조달로 부채 의존 낮음, 자체 데이터센터 설계, 추론 플랫폼 | 규모가 약 4분의 1, 내부통제 2년 연속 부적정 | 46.6배 | 6.1배 | 80억 | 85억(전환사채) |
| 아이렌(IREN) | 확정계약 ARR 40억, 확보 전력 약 5GW | 자체 소유 전력·부지(채굴에서 전환) | 계약과 가동 사이 큰 격차, 채굴장비 손상 | 22.6배 | 3.8배 | 59억 | 76억 |
| 오라클(ORCL) | RPO 6,380억(FY26말), OCI +84% | 기업 고객 기반, 스타게이트 앵커 | 같은 베팅을 부채로 훨씬 크게, BBB- | 5.8배 | 6.3배 | 364억 | 1,295억 |
| 애플라이드 디지털(APLD) | 코어위브 400MW 임대 | 건물주 — 승부와 무관하게 임대료 | 코어위브 일정에 매출이 묶임 | 11.8배 | 4.2배 | 16억 | 50억 |
| 크루소·람다 | 크루소 기업가치 309억(시리즈 F), 람다 앤스로픽 350억 계약 | 에너지 우선 개발(크루소), 개발자 브랜드(람다) | 비상장 — 재무 투명성 낮음 | 비상장 | 비상장 | 비상장 | 비상장 |
배수는 2026-10-01 종가 기준, 재무는 각 사 최근 공시(달러, 억 단위). 적자 기업은 PER이 의미 없어 뺐고, 오라클 PER은 22.2배입니다.
TTM 주가매출비율(P/S) — 2026-10-01 종가 기준 (배)
최근 1년의 득실. 따낸 것은 메타 2건(최대 352억 달러), 오픈AI 65억 달러 추가, 앤스로픽, 제인스트리트, 3분기 초 250억 달러 이상입니다. 놓치거나 나뉜 것은 마이크로소프트의 후속 물량(네비우스·IREN·람다·엔스케일로 분산), 앤스로픽의 대형 물량(람다 350억 달러, 구글 TPU), 그리고 코어 사이언티픽 인수(1.3GW 전력 자산 내재화 실패)입니다. 오픈AI 전체 약정 1조 달러 이상 가운데 코어위브 몫(약 224억 달러)은 작습니다.
7. 경영진·오너십
마이클 인트레이터(CEO·이사회 의장). 1969년생으로 알려져 있습니다(공시에 출생연도 기재 없음). 빙엄턴대 정치학, 컬럼비아대 국제공공정책대학원 석사입니다. 1998~2014년 환경·에너지 시장 운용사 내트소스에서 수석 포트폴리오매니저까지 지냈고, 2013년 천연가스 헤지펀드 허드슨 리지를 공동창업했습니다. 2017년 이더리움 채굴 회사 ‘애틀랜틱 크립토’를 세웠고 2019년 코어위브로 이름을 바꿨습니다. CEO와 의장을 겸하며 선임 사외이사는 글렌 허친스입니다.
공동창업자 브라이언 벤투로(최고전략책임자)도 내트소스·허드슨 리지를 함께 거쳤고, 브래닌 맥비(최고개발책임자)는 상품 헤지펀드 트레이더 출신입니다. 세 창업자 모두 데이터센터가 아니라 에너지 상품 트레이딩에서 왔습니다 — 전력 확보와 부채 조달을 핵심 역량으로 내세우는 이 회사의 성격과 맞닿습니다.
특이점.
- 창업자 개인 지분 관련 반독점 신고(HSR) 수수료를 회사가 세금 보전까지 해서 대납했습니다(3인 합계 약 353만 달러). 금액은 작지만 지배구조상 눈여겨볼 항목입니다.
- 맥비의 2020~2021년 다른 트레이딩 회사 재직 기간이 코어위브 재직과 겹칩니다(위임장 날짜 기준, 회사 설명 없음).
- 증권 집단소송(2026-01 뉴저지 연방지법)이 진행 중입니다. 2025년 데이터센터 지연을 숨겼다는 주장입니다.
공언 대비 이행.
| 시점 | 공언 | 실제 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 2025-03 IPO | 4,900만 주, 47~55달러 | 3,750만 주, 40달러로 축소 | ✗ |
| 2025-08 | 2025 매출 51.5~53.5억으로 상향, 연말 활성 전력 900MW+ | 3개월 뒤 하향, 실제 51.31억, 연말 850MW+ | ✗ |
| 2025-07 | 코어 사이언티픽 전액 주식 인수 | 상대 주총 부결로 해지 | ✗ |
| 2026-02 | 1Q26 매출 19~20억 | 20.78억 | ○ |
| 2026-05 | 2Q26 매출 24.5~26억, 이자비용 6.5~7.3억 | 25.75억, 6.40억 | ○ |
| 2026-08 | 연말 활성 전력 1.85GW+, 연 매출 124~132억 | 2026-11 3분기 실적에서 첫 확인 | 채점 대기 |
의결권과 내부자 매도. 클래스 B 주식은 1주 10표이고 창업자 쪽이 전부 갖고 있습니다. 2026-04 기준 인트레이터 38.7%, 벤투로 20.3%, 맥비 14.6%로 임원·이사 그룹 의결권이 72%입니다. 매도할 때마다 클래스 B가 클래스 A로 바뀌어 7월 말 기준 클래스 B 의결권은 약 67%로 내려왔지만 여전히 과반입니다. 클래스 B는 늦어도 2032-05-31에 자동 전환됩니다.
| 매도자(2025-10 ~ 2026-10) | 금액 | 비고 |
|---|---|---|
| 마그네타(초기 투자자·대주) | 42.9억 달러 | 3,339만 주 |
| 브라이언 벤투로 | 10.6억 달러 | 대부분 사전 매도계획(10b5-1) |
| 마이클 인트레이터 | 9.3억 달러 | 대부분 10b5-1, 가장 최근 2026-09-29 |
| 브래닌 맥비 | 6.4억 달러 | 대부분 10b5-1 |
| 잭 코건(이사, 퇴임) 외 임원 | 약 3.2억 달러 | — |
| 합계 | 약 72.5억 달러 | 시장 매수 0건 |
엔비디아(4,721만 주, 10.66%)와 제인스트리트(2,891만 주, 6.53%)는 매도 기록이 없습니다.
8. 주주환원·재무 체력
배당과 자사주 매입은 없고, 차입 계약이 둘 다 제한합니다. 주주에게 돈이 돌아오는 경로는 지금 없습니다. 반대로 주식 수는 늘고 있습니다 — 26Q2 가중평균 주식 수 5.51억 주는 1년 전보다 13.2% 많습니다. 엔비디아(2,294만 주)·제인스트리트(917만 주) 사모 증자와 인수 대가 주식이 더해졌고, 주식보상비가 분기 1.5~1.7억 달러씩 나갑니다.
잠재 희석은 더 큽니다. 전환사채 세 건(2031·2032·2033년물, 전환가 107.80·119.60·97.85달러)이 전환되면 약 1억 주(현 발행주식의 약 18%)가 생기고, 2026-09 맺은 주식 분할매각(ATM) 계약은 최대 3,500만 주를 더 팔 수 있습니다. 세 전환사채 모두 캡드콜(상한 199.70~230달러)로 그 가격까지는 희석이 상쇄됩니다.
| 재무 지표(2026-06-30) | 값 |
|---|---|
| 차입 원금 | 355.5억 달러(+ 9월 전환사채 42억) |
| 현금성자산 | 55.2억 달러 |
| 순차입 / LTM 조정 EBITDA | 약 6.7배 |
| 운용리스 부채 | 163.2억 달러 + 아직 개시 전 리스 지급액 355억 달러 |
| 2026 잔여·2027년 원금 상환 | 106억 달러 |
| 26Q2 순이자비용 / 조정 EBITDA | 42% |
최근 12개월 자본 조달(한도 기준 약 380억 달러).
| 날짜 | 형태 | 금액 | 조건 |
|---|---|---|---|
| 2025-12 | 전환사채(2031) | 25.9억 달러 | 1.75%, 전환가 107.80 |
| 2026-01 | 엔비디아 사모 증자 | 20억 달러 | 주당 87.20달러 |
| 2026-03 | DDTL 4.0 | 한도 85억 달러 | SOFR+2.25%, A- 상당 |
| 2026-04 | 전환사채(2032) | 40억 달러 | 1.75%, 전환가 119.60 |
| 2026-04 | 무담보채(2031) | 27.5억 달러 | 9.75% |
| 2026-04 | 제인스트리트 사모 증자 | 약 10억 달러 | 주당 109달러 |
| 2026-05 | DDTL 5.0 | 한도 31억 달러 | SOFR+4.50% |
| 2026-06 | 무담보채(2032, 달러·유로) | 12.5억 달러 + 20억 유로 | 9.625% / 8.50% |
| 2026-08 | DDTL 5.5 | 한도 26억 달러 | SOFR+5.50% |
| 2026-09 | ATM | 최대 3,500만 주 | — |
| 2026-09 | 전환사채(2033) | 42억 달러 | 2.875%, 전환가 97.85 |
조달 비용이 둘로 갈라져 있습니다. 투자등급 고객 계약에 묶인 DDTL 4.0은 실효 7%까지 내려왔지만, 나머지 고객용 대출은 SOFR+4.5~5.5%, 무담보채는 실효 10%입니다. 그리고 9월 전환가(97.85달러)는 4월(119.60달러)보다 낮습니다 — 주가가 내려 같은 금액에 더 많은 주식이 걸렸습니다.
9. 이익의 질
조정치 자체는 보수적인 편입니다. GAAP 영업이익과 조정 영업이익의 차이(26Q2 1.77억 달러)는 거의 전부 주식보상비(1.65억)이고, 매출 대비 갭은 19.4%(25Q1, 상장 일회성 포함)에서 6.9%로 줄고 있습니다. 26Q2에는 오히려 투자 평가이익 1.09억 달러를 조정 순이익에서 빼서 조정치를 낮췄습니다.
문제는 영업이익 아래에 있습니다.
분기 순이자비용 vs 조정 영업이익 (백만 달러) (백만 달러)
| 점검 항목 | 실측 | 판정 |
|---|---|---|
| GAAP vs 조정 갭 | 사실상 주식보상비만 조정, 갭 축소 중 | 양호 |
| 순이익 vs 영업현금흐름 | FY2025 영업현금흐름 30.6억 달러 중 선수금 증가가 41.7억 — 선수금을 빼면 -11.2억 | 경고 |
| 잉여현금흐름 | 9분기 내내 적자, 26Q2 -57.4억, 26H1 -104.5억 달러 | 구조적 적자 |
| 일회성 반복 | 2024년 파생상품 평가손실(상장 후 소멸), 25Q1 상장 주식보상, 25Q3 세금 혜택 1.27억, 26Q2 투자 평가이익 1.09억 | 크게 반복되지 않음 |
| 감사·정정 | 딜로이트 적정의견, 정정공시 없음, 정기보고서 대상 SEC 질의서 없음 | 양호 |
| 내부통제 | 중요한 취약점 3건(IT 일반통제·직무분리·회계 인력) 26Q2까지 미해소 | 경고 |
정상화 이익. 26Q2 보고 영업이익 -0.49억 달러에서 걷어낼 일회성은 인수 관련 비용 0.01억뿐이라 정상화 영업이익도 약 -0.48억 달러입니다. 순이익 쪽은 다릅니다. 보고 순손실 -6.26억 달러에는 투자 평가이익 1.09억과 환이익 약 0.34억이 섞여 있어, 이를 걷어내면 정상화 순손실은 약 -7.69억 달러(주당 약 -1.40달러)로 보고치(-1.14달러)보다 나쁩니다. 25Q1은 반대로 상장 주식보상 1.77억을 되돌리면 영업이익이 약 +1.56억 달러(15.9%)였습니다 — 정상화 영업이익률은 1년 사이 +15.9%에서 -1.9%로 내려왔습니다.
10. 리스크
| 리스크 | 실현 경로 | 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|---|
① 부채·금리·차환 | 차입 원금 약 400억 달러, 2026 설비투자 350~390억을 외부 자금으로 메워야 함. 2026-07 5년 신용부도스와프(CDS)가 약 855bp까지 올랐다(보도) | 순이자비용 ÷ 조정 EBITDA(26Q2 42%), 신규 DDTL 가산금리(최근 SOFR+5.50%), ATM 사용량과 가중평균 주식 수 증가율(+13%) |
② 고객 집중 | 상위 3곳 72%, 매출채권은 A·B가 각 32%. DDTL은 특정 고객 계약 현금흐름에 묶여 그 고객이 줄이면 대출 상환이 바로 흔들린다 | 10% 이상 고객 비중, 수주잔고 순증(해지·축소는 잔고 감소로 먼저 보인다), 이연매출(선수금) 증감 |
③ 데이터센터 인도 지연 | 데이터센터를 소유하지 않고 임차(51곳). 6/30 기준 미인도 전력 748MW, 개시 전 리스 지급액 355억 달러. 2025-11에 이미 한 번 가이던스를 낮췄다 | 분기 활성 전력 순증(26Q2 약 500MW) vs 연말 목표 1.85GW, 분기 설비투자의 가이던스 하단 미달 여부 |
보조 리스크는 둘입니다. GPU 감가상각 내용연수(6년)가 짧아지면 이익이 크게 줄고(12번 섹션), 창업자 차등의결권 아래 매도가 계속됩니다(7번 섹션). 세 주요 리스크는 서로 묶여 있습니다 — 데이터센터가 늦으면 매출이 늦고, 매출이 늦으면 DDTL 상환이 고객 현금흐름보다 앞서고, 그때 조달 금리가 오릅니다.
이 구조는 ‘AI 설비투자는 언제까지 늘어나나’와 ‘전력이 AI 성장의 상한선이 되나’ 두 흐름의 교차점에 있습니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 코어위브 주가 (2025-03 상장 ~ 2026-10-01)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2025년 3월 | 40 |
| 2025년 3월 | 37 |
| 2025년 3월 | 52.57 |
| 2025년 4월 | 33.52 |
| 2025년 6월 | 183.58 |
| 2025년 9월 | 137 |
| 2025년 10월 | 153.2 |
| 2025년 12월 | 86.24 |
| 2025년 12월 | 83 |
| 2025년 12월 | 71.9 |
| 2026년 2월 | 97.63 |
| 2026년 2월 | 79.56 |
| 2026년 4월 | 92 |
| 2026년 4월 | 103 |
| 2026년 5월 | 141.45 |
| 2026년 6월 | 99.54 |
| 2026년 6월 | 85.69 |
| 2026년 7월 | 71 |
| 2026년 7월 | 60.55 |
| 2026년 8월 | 90.32 |
| 2026년 9월 | 99.83 |
| 2026년 9월 | 79.88 |
| 2026년 10월 | 88.57 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2025년 3월 | 기업 행동 | 상장 40달러 | 공모가 희망밴드 하단 아래로 낮추고 물량도 축소 |
| 2025년 3월 | 급등일 | +41.9% | 상장 둘째 날 반등 — 뚜렷한 촉매 보도 없음(원인 미확인) |
| 2025년 5월 | 급등일 | +22% | 엔비디아 지분 7% 공시, 첫 실적에서 오픈AI 고객 확인 |
| 2025년 8월 | 급락일 | -20% | 2분기 손실 컨센 하회 + 보호예수 조기 해제 |
| 2025년 9월 | 기업 행동 | 엔비디아 백스톱 | 63억 달러 잔여용량 매입 약정 |
| 2025년 9월 | 급등일 | +12% 메타 | 메타 최대 142억 달러 계약 |
| 2025년 10월 | 기업 행동 | 인수 무산 | 코어 사이언티픽 주총 부결로 합병 해지 |
| 2025년 11월 | 급락일 | -16% | 제3자 데이터센터 지연으로 2025 가이던스 하향 |
| 2025년 12월 | 급등일 | +22.6% | 씨티 매수 재개시 + 미 에너지부 제네시스 미션 협력 |
| 2026년 1월 | 기업 행동 | 엔비디아 20억 | 주당 87.20달러 사모 증자 + 2030년 5GW 협력 |
| 2026년 2월 | 급락일 | -18.5% | 4분기 손실 확대, 1분기 가이던스 컨센 하회, 설비투자 300~350억 |
| 2026년 4월 | 급등일 | +12% 앤스로픽 | 앤스로픽 다년 계약 — 전날 메타 210억 달러 확대에 이어 |
| 2026년 6월 | 급락일 | -13.9% | 메타가 남는 연산을 외부에 파는 클라우드 사업 검토 보도 |
| 2026년 8월 | 급등일 | +20% 실적 | 26Q2 컨센 상회, 연간 가이던스 상향 |
| 2026년 9월 | 급등일 | +11.7% | 트루이스트 목표가 165달러 상향과 AI 수요 기대 |
| 2026년 9월 | 기업 행동 | 전환사채 | 2.875% 2033년물, 전환가 97.85달러 + ATM 3,500만 주 |
종가 기준(2025-04-21 33.52달러와 2026-07-29 60.55달러는 장중 저가, 2025-10-10 153.20달러는 52주 고가). 일별 시세 원천에 접근할 수 없어 확인 가능한 시점만 이었다 — 실제 경로는 더 출렁인다. 분할 없음.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-09-08 | +11.7% | 트루이스트 목표가 165달러 상향과 AI 클라우드 수요 기대(일부 보도의 ‘오픈AI 신모델’ 촉매는 독립 확인 실패) |
| 2026-08-12 | 약 +20% | 26Q2 매출 +112%로 컨센 상회, 연간 매출 가이던스 124~132억 달러로 상향, 수주잔고 1,040억 달러 |
| 2026-07-01 | -13.9% | 메타가 남는 AI 연산 능력을 외부에 파는 클라우드 사업을 검토한다는 블룸버그 보도 — 최대 고객이 경쟁자가 될 위험, 네비우스 -17% |
| 2026-06-15 무렵 | 약 +10% | 나스닥100 편입 발표(날짜·등락률은 집계마다 달라 미확정) |
| 2026-04-10 | 약 +12% | 앤스로픽 다년 계약 — 전날 메타 210억 달러 확대 계약에 이어 |
| 2026-02-27 | -18.5% | 4분기 순손실 확대, 1분기 매출 가이던스 컨센 하회, 2026 설비투자 300~350억 달러 |
| 2025-12-19 | +22.6% | 씨티 매수 재개시 + 미 에너지부 ‘제네시스 미션’ AI 협력 |
| 2025-11-11 | -16% | 2025 매출 가이던스 하향 — 제3자 데이터센터 개발사 지연 |
| 2025-09-30 | 약 +12% | 메타 최대 142억 달러 계약 |
| 2025-08-13 | -20% | 2분기 손실 컨센 하회 + 다음 날 보호예수 조기 해제 |
| 2025-05-16 | +22% | 엔비디아 지분 7% 공시(13F), 첫 실적과 10-Q에서 오픈AI 고객 확인 — 그 주 +56~60% |
| 2025-04-01 | +41.9% | 원인 미확인 — 상장 첫날 공모가를 밑돈 뒤 반등, 뚜렷한 촉매 보도 없음 |
일별 시세에 접근하지 못해 2025년 5~6월, 2025년 10~12월, 2026년 3월 구간의 ±10% 날은 빠졌을 수 있습니다. 이 표는 확인된 날만 담았습니다.
12. 매출원가
코어위브의 ‘매출원가’에는 GPU 감가상각이 들어 있지 않습니다. 매출원가는 데이터센터 임차료·전력·전력설비 감가상각이고, 서버·GPU·네트워크 감가상각은 ‘기술·인프라’ 비용에 따로 잡힙니다. 그래서 매출원가로 계산한 마진(26Q2 65.9%)은 일반적 의미의 매출총이익률이 아닙니다. 하이퍼스케일러와 비교하려면 두 항목을 합쳐야 하고, 합치면 26Q2 실질 원가는 매출의 92.7%입니다.
| 원가 항목 | 26Q2 | 회사가 바꿀 수 있나 |
|---|---|---|
| 데이터센터 임차료 | 리스비용 6.67억 달러(매출원가의 약 76%) | 계약 후엔 고정비 — 시장 종속 |
| 전력·유틸리티 | 금액 미공시(YoY +0.87억 달러) | 시장 종속 |
| GPU·서버 감가상각 | 약 12.9억 달러(매출의 약 50%) | 내용연수 회계 추정(6년)만 회사 몫, 장비 가격은 시장 종속 |
| 인력·소프트웨어 | 기술·인프라의 나머지 | 회사 통제 |
| 이자(영업 외) | 6.40억 달러 | 차입 구조는 회사 통제, 금리 수준은 시장 종속 |
원본 데이터 접기 — 이익률 세 가지 — EBITDA는 버티는데 그 아래가 사라진다
| 구분 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 조정 EBITDA 마진 | 63.2% | 64.9% | 65.1% | 61.7% | 62.1% | 61.4% | 57.1% | 55.7% | 58.6% |
| 감가상각 / 매출 | 41.6% | 43.5% | 48.9% | 45.2% | 46.1% | 46.2% | 52.2% | 55.2% | 54.1% |
| 조정 영업이익률 | 21.6% | 21.4% | 16.2% | 16.6% | 16.5% | 15.9% | 5.6% | 1.0% | 5.0% |
감가상각 비율이 41.6%에서 54.1%로 오른 것이 영업이익률 하락의 대부분을 설명합니다. 용량을 먼저 깔아 감가상각이 시작되고 매출은 그 뒤에 따라오는 구조라, 증설 속도가 빠를수록 이 비율이 먼저 올라갑니다.
이익 증폭 계수 — 영업 레버리지는 아직 전년 대비로 확인되지 않았습니다.
| 기준 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| YoY 증분 GAAP 영업이익률(Δ영업이익÷Δ매출) | -7.2% | -8.4% | -24.5% | -10.6% | -5.0% |
| QoQ 증분 GAAP 영업이익률 | +20.2% | +21.5% | -68.0% | -10.9% | +19.1% |
| YoY 증분 조정 EBITDA 마진 | 61.6% | 58.8% | 49.9% | 50.2% | 55.6% |
비용 구조만 보면 증폭은 커야 합니다 — EBITDA 단계 증분 마진이 50~70%로 꾸준합니다. 그런데 1년 전보다 매출이 13.6억 달러 늘어날 때 영업이익은 0.68억 달러 줄었습니다. 격차의 원인은 감가상각이 매출보다 먼저, 더 빨리 늘어나는 준변동비라는 데 있습니다. 회사가 말한 ‘영업 레버리지 변곡점’은 전분기 대비 +19.1%로 돌아선 26Q2 한 분기짜리 근거입니다.
감가상각 내용연수 민감도(추정). 26Q2 기술·인프라 감가상각 약 12.9억 달러가 모두 6년 정액이라고 단순 가정하면, 5년으로 줄일 때 분기 영업이익이 약 2.6억 달러, 4년이면 약 6.5억 달러 줄어듭니다. 코어위브는 2023년에 이 기간을 5년에서 6년으로 늘렸습니다. 같은 업종의 네비우스는 2026년에 4년에서 5년으로 늘렸습니다.
13. 밸류에이션
| 지표 | 현재(2026-10-01) | 상장 이후 평균 | 상장 이후 최고(시점) |
|---|---|---|---|
| P/S (TTM) | 6.4배 | 13.2배 | 33배(2025-06-20) |
| EV/매출 (TTM, 리스 제외) | 10.3배 | 16.7배 | 36.7배(2025-06-20) |
| EV/조정 EBITDA (TTM) | 17.8배 | 20.9배 | 30.9배(2026-05-07) |
| P/B | 9.7배 | 16.9배 | 33.6배(2025-06-20) |
| P/E | 적자로 무의미(TTM 순손실 19.3억 달러) | — | — |
상장 이후 평균은 확인 가능한 9개 시점의 단순평균(추정)입니다. 시가총액 488억 달러, 차입 351억, 현금 55억 달러로 리스를 뺀 기업가치(EV)는 약 784억 달러, 리스를 넣으면 약 949억 달러입니다.
어느 분모가 맞나. 매출이 분기마다 20% 넘게 늘고 이익은 적자라, 분모 선택에 따라 배수가 두 배 넘게 달라집니다.
| 기준 | 배수 | 판정 | 판정 사유 |
|---|---|---|---|
| TTM | P/S 6.4배, EV/EBITDA 17.8배 | △ | 1년 전 분기가 섞여 성장 기업의 현재 체력을 과소평가한다 |
| 최근분기 연환산(26Q2×4) | P/S 4.7배, EV/매출 7.6배, EV/EBITDA 13.0배 | ◎ | 98%가 약정 매출이라 분기 매출의 지속성이 높고, 이미 확보된 용량 기준이다 |
| 컨센서스 FY2026(매출 129억) | P/S 3.8배, EV/EBITDA 10.5배 | △ | 회사 가이던스 안이지만, 분모가 커지는 동안 설비투자 350~390억이 차입으로 분자(EV)도 키운다 |
| 컨센서스 FY2027(매출 264억) | P/S 1.85배 | ✗ | 매출 두 배와 전력 가동 일정이 모두 전제 — 지금 EV로 나누면 과소평가된다 |
이하 본문 배수는 최근분기 연환산 기준으로 통일합니다.
지금 가격이 정당화되려면. 2027년 말까지 순차입이 지금보다 약 400억 달러 늘고(2026 설비투자 대부분 차입 가정) 주가가 그대로면 EV는 약 1,180억 달러가 됩니다. 감가가 빠른 GPU 자산에 EV/EBITDA 8배를 주면 2027~2028년 조정 EBITDA 약 150억 달러가 필요합니다 — FY2027 컨센서스 매출 264억 달러에 마진 약 57%, 즉 지금 마진(58.6%)을 두 배 규모에서 그대로 유지해야 한다는 뜻입니다(추정). 매출은 이미 계약돼 있어(EV/수주잔고 약 0.75배) 남는 질문은 그 매출의 순이익률입니다.
| 애널리스트 목표가(2026-10-01 전후) | 값 |
|---|---|
| 평균 | 약 139~142달러(집계처별) |
| 최고 | 250달러(로젠블랫, 존 맥피크) |
| 최저 | 54달러(로스차일드 레드번, 매도) — 집계에 따라 39달러 |
| 등급 분포 | 매수 23 · 보유 9 · 매도 3(MarketBeat) |
| 진영 | 논자 | 논거 |
|---|---|---|
| 강세 | 존 맥피크(로젠블랫, 250달러) | 코어위브가 AI의 사실상 운영체제가 되어 간다. 메타 계약에 재임대 금지 조항이 있어 메타가 직접 클라우드를 해도 코어위브 용량을 되팔 수 없다. 가격 인상이 가격 결정력의 증거 |
| 강세 | 사믹 채터지(JP모건, 125달러) | 컴퓨팅 가격 강세와 단기 프리미엄 계약 확대로 마진이 개선돼 추가 차입 부담을 상쇄 |
| 약세 | 길 루리아(D.A. 데이비슨) | 2025년엔 ‘기업가치를 사실상 채권자가 소유한다’며 주당 5달러 미만 가능성을 제시, 이후 중립 100달러 — 자본비용이 수익률보다 높아 지을수록 가치를 파괴한다 |
| 약세 | 커리스데일 캐피털(10달러, 공매도) | 2025-09 공매도 보고서, 약세 시나리오 90% 하락 |
| 약세 | 짐 차노스·마이클 버리 | GPU 경제적 수명 3~4년이면 감가상각이 급증해 경제적으로 적자 |
14. 오라클과의 비교
오라클은 같은 수요(오픈AI·메타)를 같은 방식(빚으로 지은 설비를 장기 계약으로 갚기)으로 받는 회사입니다. 규모가 열 배 넘게 다를 뿐 질문은 같습니다.
| 축 | 코어위브 | 오라클 |
|---|---|---|
| 계약 잔고 | RPO 1,037억 달러 — 24개월 안 41% | RPO 6,380억 달러 — 12개월 안 12% |
| 설비투자 / 매출 | 26Q2 현금 기준 249% | 최고 분기 108.4% |
| 실질 마진 방향 | 조정 영업이익률 21.6% → 5.0%(9분기) | 매출총이익률 79.1% → 65.8%(5년) |
| 차입 | 원금 약 400억 달러, 순차입/EBITDA 6.7배 | 총부채 1,295억 달러, 신용등급 BBB- |
| 이자 / 매출 | 24.9% | 약 6%(이자 46억 / TTM 매출 718억 달러) |
| 기존 사업의 완충 | 없음 — 클라우드가 전부 | 데이터베이스·소프트웨어 지원 구독 |
| AI 기업과의 관계 | 엔비디아·오픈AI가 주주 겸 고객 | 지분 없이 임대만 |
| 주주환원 | 없음, 주식 수 +13% | 배당 인상 지속, 자사주 92% 감소 |
| P/S(TTM) | 6.4배 | 5.8배(PER 22.2배) |
개별 종목에서는 안 보이던 것이 여기서 보입니다. 두 회사 모두 ‘계약 잔고는 폭증하는데 마진은 내려간다’는 같은 곡선을 그립니다. AI 컴퓨트 임대는 업종 전체가 매출 단위로는 성장하고 이익 단위로는 희석되는 사업이라는 뜻입니다. 오라클의 매출총이익률 하락과 코어위브의 조정 영업이익률 하락은 같은 원인(새 용량의 감가상각이 매출보다 먼저 온다)의 다른 표현입니다.
갈리는 지점은 완충재입니다. 오라클은 마진 70%대의 소프트웨어 지원 구독이 AI 인프라 투자를 받쳐 주고 순이익을 냅니다. 코어위브는 클라우드가 전부라 이자가 매출의 4분의 1입니다. 그래서 같은 P/S에서 오라클은 PER 22배로 평가되고 코어위브는 PER을 계산할 수 없습니다. 반대로 매출로 바뀌는 속도는 코어위브가 훨씬 빠릅니다 — 계약 잔고의 41%가 2년 안에 매출이 되는데, 오라클은 1년 안에 12%입니다.
같은 업종 안에서도 조달 방식은 갈립니다. 같은 날 쓴 네비우스 분석은 은행 돈 대신 고객 선수금과 전환사채로 짓는 반대편 모델을 다룹니다 — 이자 부담은 가볍지만 희석이 크고, 매출 배수는 코어위브의 약 다섯 배입니다.
같은 오픈AI 추론 수요를 엔비디아 GPU가 아니라 자체 칩으로 받는 세레브라스 분석은 손실이 생기는 자리가 다릅니다. 코어위브가 AI 랩 수요를 받는 대가를 채권자에게 이자(매출의 25%)로 치른다면, 세레브라스는 고객에게 준 주식 워런트로 치르고 그 가치가 매출에서 차감됩니다(26Q2 코어 매출의 21%). 잔고가 2년 안에 매출로 바뀌는 비율은 코어위브가 41%로 세레브라스(22%)의 두 배 가까이 빠른데, 선행 매출 배수는 세레브라스가 열 배 넘게 높습니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 수요는 의심할 여지가 없습니다. 매출이 9분기 연속 두 배 넘게 늘었고, 4대 AI 랩이 모두 고객이며, 수주잔고의 41%가 2년 안에 매출이 됩니다. 고객 집중도 한 회사에서 세 회사로 분산됐습니다. 그러나 이 회사의 이익은 감가상각(매출의 54%)과 이자(25%) 사이에서 사라지고, 그 두 숫자를 결정하는 것은 GPU 수명과 조달 금리입니다. 둘 다 회사가 통제하는 숫자가 아닙니다. 우위 여섯 가지 중 ‘유일’로 남은 것은 없고, 창업자는 의결권은 지키면서 지분은 팔고 있습니다.
주가에 대한 판단. 매출 배수로는 상장 이후 가장 싼 구간이고, 매출은 이미 계약돼 있습니다. 시장이 할인하는 것은 성장이 아니라 ‘두 배 규모에서도 지금 마진을 유지하고 감가상각과 이자 뒤에서 흑자를 낼 수 있는가’입니다. 그 답이 처음 숫자로 나오는 곳이 2026년 4분기 — 연간 조정 영업이익 가이던스의 절반 이상이 몰린 분기 — 입니다.
출처와 기준 — 재무 수치는 SEC의 FY2025 10-K, 26Q1·26Q2 10-Q, 분기 실적 8-K, 2026-09-17 투자자 자료(8-K), 2026 위임장을 직접 받아 확인했습니다. 내부자 거래는 Form 4 원본 387건을 파싱했습니다. 시세는 2026-10-01 종가 88.57달러이며 피어 재무는 각 사 SEC XBRL입니다. 가이던스와 컨센서스는 실적 보도자료에 없고 콜에서만 나오는데 콜 원문이 이 환경에서 열리지 않아, 언론 2곳 이상 교차 확인값을 썼습니다. 26Q2 상위 3개 고객의 실명, 3분기 초 순신규 약정 250억 달러의 고객, 엔비디아 백스톱의 실제 발동 여부, 콜에서 나왔다는 ‘추론 비중 50% 이상’, 2026-07 가격 인상 폭(회사 자료 약 70% vs 보도 약 25%)은 확인하지 못했습니다. 인트레이터의 출생연도는 공시에 없어 2차 자료 기준입니다. 오픈AI 2025-05 약 40억 달러 추가 계약은 보도 기준입니다.
데이터 노트 — ① GPU·서버 감가상각은 매출원가가 아니라 ‘기술·인프라’ 비용에 잡힌다. 매출원가로 매출총이익률을 계산하면 66%가 나오지만 하이퍼스케일러와 비교할 수 없는 숫자다. ② ‘수주잔고(revenue backlog)‘는 회사 지표이고 감사 대상은 RPO다. 25Q1엔 수주잔고가 RPO의 1.8배였다. ③ XBRL에 4분기 단독값이 없다 — 보도자료의 3개월 열을 쓰거나 연간에서 9개월을 빼야 한다. ④ 25Q1·25Q2 현금 설비투자는 25Q3 보도자료에서 OEM 금융(비현금)을 빼고 수정됐다(14.07억 → 12.06억, 24.53억 → 17.64억). 현금 기준과 회사 정의(발생주의) 설비투자의 차이가 크다(26H1 미지급 설비투자 98억 달러). ⑤ 26Q2 10-Q는 고객 이름을 쓰지 않고 분기마다 A·B·C가 다른 고객일 수 있다고 명시한다 — 2025년 연간 마이크로소프트 67%가 마지막 실명 수치다. ⑥ 웨이츠앤바이어시스 인수가는 보도 ‘약 17억 달러’와 달리 공시 취득가가 10.29억 달러다. ⑦ DDTL은 ‘1·2·3·4’가 아니라 1.0·2.0·2.1·3.0·4.0·5.0·5.5 일곱 갈래다.