2026년 2분기(2026-06-30 종료) 10-Q·실적 보도자료, 상장 투자설명서(424B4), 2026-10-08 종가 167.92달러 기준입니다. 1차 출처는 SEC 원문이고, 내부자 거래는 상장 이후 Form 4 원본 61건을 직접 집계했습니다. 금액은 달러이며, ‘코어’는 회사가 정의한 비GAAP 지표입니다(아래 9절에서 무엇을 빼는지 분해합니다).
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 세레브라스는 웨이퍼 한 장을 통째로 칩으로 쓰는 유일한 상업 회사이고, 지금 하드웨어 회사에서 추론 클라우드 회사로 바뀌는 중입니다. 2025년 매출의 70%가 하드웨어였는데, 26Q2에는 GAAP 매출의 70%가 클라우드입니다. 계기는 오픈AI와의 750MW 다년 계약입니다.
- 성장은 진짜입니다. 26Q2 코어 매출은 2.10억 달러로 1년 새 두 배(+103%)가 됐고, 클라우드는 네 배 가까이(+287%) 늘었습니다. 잔여이행의무(RPO)는 254억 달러로 올해 매출 가이던스의 29배입니다.
- 그런데 GAAP 총마진은 한 분기 만에 44.6%에서 14%로 내려갔습니다. 하락폭 30%p 중 16%p는 고객(G42·오픈AI·AWS)에게 사실상 공짜로 준 주식 워런트가 매출에서 빠져나간 몫이고, 이 차감은 2031년까지 이어집니다. 코어 지표는 이것을 빼고 보여줍니다.
- 매출과 잔고가 두 갈래에 묶여 있습니다. 26Q2 매출의 34%가 아부다비 AI 대학(MBZUAI), 32%가 오픈AI 몫이고, 254억 달러 잔고의 ‘상당 부분’이 오픈AI 한 계약입니다. 1주 20표인 클래스 B가 의결권의 약 95%를 갖고, 상장 이후 임원·이사는 4.08억 달러를 팔고 한 주도 사지 않았습니다.
- 주가는 올해 코어 매출 가이던스의 45배입니다. 엔비디아(선행 약 14배)의 세 배가 넘습니다. 이 가격은 ‘2027년 매출 3배’라는 회사 공언과, 오픈AI 750MW가 일정대로 인도되는 것을 동시에 전제합니다.
1. 비즈니스 모델
세레브라스는 웨이퍼 한 장(지름 300mm)을 잘라 쓰지 않고 통째로 하나의 칩(WSE)으로 만들어, 메모리를 칩 위에 올립니다. 이 칩을 넣은 시스템(CS-3)을 고객 데이터센터에 설치하도록 팔거나, 자기가 빌린 데이터센터에 깔아 추론 용량을 빌려줍니다. 과금 방식은 다섯 갈래입니다.
| 축 | 과금 방식 | 매출 인식 | 주 고객 |
|---|---|---|---|
| 하드웨어 판매 | 시스템 일시 판매 | 인도·검수 시점 한 번에 | MBZUAI·G42(아부다비) |
| 클라우드 — 전용 용량 | 쓰든 안 쓰든 정해진 대금을 내는 약정(take-or-pay), 해지·환불 불가 | 계약 기간에 나눠서 | 오픈AI(750MW), 코그니션·러버블 |
| 클라우드 — 온디맨드 | 토큰 종량제 또는 토큰 묶음 선구매 | 쓴 만큼 | 자체 클라우드 + AWS·마이크로소프트 마켓플레이스·오픈라우터·허깅페이스 |
| 지원·운영·모델링 | 1~5년 지원 계약, 고객 데이터센터 운영 대행 | 기간 안분 | 하드웨어 고객 |
| 데이터센터 패스스루 | 오픈AI용 데이터센터 임차료·전력을 원가 그대로 청구 | 매출과 원가에 같은 금액 | 오픈AI |
- 하드웨어 판매44%
- 클라우드·서비스51%
- 데이터센터 패스스루5%
2026년 상반기 GAAP 매출 3.735억 달러(백만 달러 단위) 기준. 10-Q 주석 3과 실적 보도자료 조정표. 회사 공시는 하드웨어·클라우드 두 줄이고, 패스스루는 보도자료 조정표에서 분리했다.
| 기간 | 총매출 | 하드웨어 | 클라우드·기타 | 하드웨어 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 2.90억 | 2.12억 | 0.78억 | 73% |
| 2025 | 5.10억(+76%) | 3.58억 | 1.52억 | 70% |
| 26H1 GAAP | 3.735억 | 1.647억 | 2.088억 | 44% |
| 26Q2 GAAP | 1.801억 | 0.541억 | 1.260억 | 30% |
| 26Q2 코어 | 2.099억 | 0.821억 | 1.277억 | 39% |
2025년까지는 하드웨어 회사였습니다. 2026년 2분기에 클라우드가 하드웨어를 넘었고, 회사는 오픈AI 계약 때문에 클라우드 비중이 “현저히 높아질” 것이라고 적었습니다. 다만 오픈AI는 용량 약정을 하드웨어 구매로 대신할 수 있어(계약서 2.d항), 이 비율은 분기마다 흔들릴 수 있습니다.
고객 집중은 줄지 않고 ‘누구에게’만 바뀌었습니다.
| 기간 | G42 | MBZUAI | 오픈AI | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 85% | 10% 미만 | — | G42 한 곳 |
| 2025 | 24% | 62% | — | 아부다비 두 곳 86% |
| 26Q1 | 11% | 63% | 약 9%(차감 계산) | |
| 26Q2 | 10% 미만 | 34% | 32% | 미식별 고객 C 10% |
G42와 MBZUAI는 회계상 서로 특수관계자로 공시됩니다. 10-Q는 고객을 알파벳 코드로만 적고 문서마다 코드가 바뀌어, 위 표의 이름은 S-1이 실명으로 적은 비중과 10-Q 주석의 오픈AI 매출(26Q2 5,680만 달러)·매출채권 비중으로 역산했습니다. 6월 말 매출채권은 두 고객이 76%(오픈AI 57%, G42 19%)입니다.
2024년 G42 한 곳에서 2025년 MBZUAI로, 2026년 MBZUAI와 오픈AI로 — 상위 두 곳이 매출의 3분의 2라는 구조는 3년째 그대로입니다.2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법은 이렇습니다. 세레브라스가 흔들리면 가장 먼저 타격을 입는 쪽은 왼쪽의 데이터센터 임대인과 위탁생산사입니다 — 600MW 넘는 공간·전력과 10배로 늘린 생산라인이 이 회사 한 곳의 주문에 걸려 있습니다. 오른쪽의 오픈AI는 GPU라는 대체 공급원이 있어 타격이 제한적이고, 계약서상 인도가 늦어지면 기간을 줄이거나 미인도분을 해지할 권리까지 갖고 있습니다.
반대 방향은 훨씬 무겁습니다. 오픈AI가 흔들리면 잔고·매출·자금이 한꺼번에 흔들립니다. 계약이 오픈AI 귀책이 아닌 사유로 해지되면 대출 잔액을 즉시 갚아야 하고 잠금계좌 통제권이 오픈AI로 넘어갑니다. 아부다비 쪽은 미국 수출 허가가 전제입니다(10절).
| 의존 관계 | 수치 | 등급 |
|---|---|---|
| 웨이퍼 | TSMC 100%, 장기 약정 없음 | 1차(S-1) |
| 상위 고객 | 26Q2 두 곳 66%(34·32%), 매출채권 두 곳 76% | 1차(10-Q) |
| 잔고 | RPO 254억 달러 중 ‘상당 부분’이 오픈AI(금액 미공시) | 1차 |
| 고객 자금 | 오픈AI 대출 9.18억, 고객예치금 2.43억 달러 | 1차 |
| 데이터센터 약정 | 리스 약 29억 달러(미할인) — 6월 말 현금성 86억 달러의 약 3분의 1 | 1차, 합계는 계산 |
3. 경쟁 우위 진단
시장이 세레브라스의 우위로 꼽아온 통념 일곱 가지를 실측으로 검증했습니다.
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
웨이퍼 스케일 칩을 상업화한 유일한 회사 | WSE-3 코어 90만 개, 칩 위 메모리 44GB(회사 자료). 특허 등록 96건(미국 50건, 만료 2038~2041년). 진입장벽은 특허보다 수율·패키징·냉각 노하우에 있다 | 유일(상업 출하 기준) | TSMC 등 파운드리가 웨이퍼급 집적을 다른 설계사에 상용 제공하고, 경쟁사가 그 위에 같은 급의 칩 위 메모리 제품을 출하할 때 |
추론 속도 1위 | 독립 측정(Artificial Analysis) gpt-oss-120b에서 초당 약 1,600~1,900토큰으로 1위, 삼바노바 약 700~790, 그록 약 480. 그러나 젬마 4 31B·긴 문맥에서는 엔비디아 그록 3 LPX가 단일 스트림 초당 3,400토큰대로 앞섰다(2026-08) | 유효(격차 축소 중) | 같은 모델에서 GPU·LPU 진영이 같은 속도를 더 싼 토큰 단가로 내거나, 오픈AI가 초고속 모드를 다른 공급자로 옮기거나 1.25GW 옵션을 행사하지 않을 때 |
공급망 우회 — HBM·CoWoS·3나노를 안 쓴다 | 회사 주장. 제조 10배 확대 계획은 실측 근거. 반면 웨이퍼는 TSMC 단일·장기 약정 없음 | 유효(한시적) — 공급난 국면의 상대 우위 | HBM·CoWoS 공급난이 풀려 GPU 출하 제약이 사라지거나, TSMC 5나노 웨이퍼 배정이 줄어들 때(우위가 약점으로 반전) |
장기 계약 잔고 | RPO 254억 달러, 해지·환불 불가 수수료. 그러나 상당 부분이 오픈AI 한 곳이고 인도 지연·서비스 수준 미달 시 해지권이 있다 | 유효(경쟁력의 결과물이지 독립된 방어막은 아님) | 2026년 말 250MW 인도 지연으로 오픈AI가 미인도분을 해지하거나, RPO가 분기 인식분보다 크게 줄 때 |
전환 비용 — ‘한 번 빨라지면 못 돌아간다’ | 회사 서술(10-Q). 그러나 고객 접점이 API·마켓플레이스라 토큰 단위로 사서 쓴다. 엔비디아 CUDA 같은 소프트웨어 잠금의 공시 근거 없음 | 미입증 — 계약·기술 잠금이 아니라 속도에 따른 습관 | 다른 공급자가 같은 지연을 내는 순간. 관측 지표는 온디맨드 매출 성장률과 신규 전용 용량 계약 건수 |
원가·마진 우위 | GAAP 총마진 26Q2 14%, 코어 41%. 클라우드 마진은 자체 용량을 깐 뒤 2024년 61%에서 2025년 30%로 내려왔다가 26Q2 코어 42% | 미입증 | 입증 조건: 패스스루·워런트 상각을 뺀 클라우드 마진이 용량 확대 국면에서도 40%대를 지키는지 |
(과거형) 아부다비 학습용 슈퍼컴퓨터 판매 | 2024년 매출 85%가 G42. 그 뒤 성장 축이 추론 클라우드로 넘어갔고, G42의 대형 신규 물량(스타게이트 UAE 1GW)은 엔비디아 GB300으로 갔다 | 약화 | 이미 진행 중 — 관측: 코어 하드웨어 매출(26Q2 0.82억, +17%)과 고객예치금(3.55억 → 2.43억 달러, 감소 중) |
4. AI 영향
세레브라스는 AI 수혜주가 아니라 AI 추론 그 자체를 파는 회사입니다. 그래서 질문은 ‘수혜냐 피해냐’가 아니라 이 회사가 파는 ‘속도’에 누가, 얼마나 오래 웃돈을 내느냐입니다.
① 수요는 ‘기다리는 사람’이 있는 곳에서 옵니다. 같은 오픈 모델(gpt-oss-120b)에서 세레브라스의 100만 토큰당 가격은 입력 0.35달러로 그록(0.15달러)의 두 배가 넘고, 출력은 0.75달러로 비슷하거나 약간 비쌉니다(요금표 재인용, 2차 교차). 웃돈은 능력이 아니라 초당 토큰 수에 붙습니다. 그래서 고객은 코딩 에이전트(코그니션·러버블)처럼 지연이 곧 비용인 곳에 몰려 있고, 대량 배치 처리에서는 GPU·TPU에 밀립니다. 에이전트는 한 작업에 추론을 수십~수백 번 연쇄 호출해 지연이 쌓이므로 에이전틱 AI는 수혜 쪽입니다 — 다만 엔비디아도 자기 저지연 제품을 ‘에이전틱 AI용’이라고 부릅니다.
② 대체 위험은 모델이 아니라 같은 속도를 내려는 칩에서 옵니다.
| 주체 | 내용 | 등급 |
|---|---|---|
| 엔비디아 그록 3 LPX | 2025-12 그록 기술 비독점 라이선스와 창업자 등 핵심 인력 영입(회사를 인수한 것은 아니다 — 그록 법인과 그록클라우드는 독립 유지). 2026-08 양산 발표, 젬마 4 31B 긴 문맥에서 단일 스트림 세레브라스의 약 4배(엔비디아 주장). 반론: LPX는 칩 64개 이상이 필요하고 단일 사용자 속도는 동시 처리 용량과 다르다 | 수치 2차 교차, ‘4배’는 엔비디아 주장 |
| 오픈AI 자체 칩(브로드컴 설계) | 핫칩스 2026에서 사양 공개 — 최대 고객이 자체 추론 칩을 만든다 | 우리 글 |
| 마이크로소프트 MAIA 200 | 오픈AI 모델 서비스 일부를 이미 처리 — 오픈AI 추론이 여러 칩으로 나뉜다는 실례 | 우리 글 |
| 구글 TPU 외부 판매 | 앤스로픽 최대 100만 개 등 — 추론용 대체 실리콘이 외부 시장에 풀림 | 2차 교차 |
| AWS 트레이니엄 | 파트너이자 잠재 대체재. 분리형 추론에서 트레이니엄이 앞단(프리필), 세레브라스가 뒷단(디코드)을 맡는다. AWS 계약에는 배타성·최소 생산능력 보장 조항이 있다(10-Q) | 1차 |
③ 가장 직접적인 신호는 공식 출처가 확인되지 않았습니다. 2026-09-30 반도체 분석사 세미애널리시스가 “오픈AI의 GPT-6.1 Sol 초고속 모드는 세레브라스가 아니라 엔비디아 GPU에서 돈다”고 주장했습니다. 직전 모델(GPT-5.6 Sol)의 초고속 모드는 세레브라스가 초당 750토큰으로 구동한다고 회사가 2분기 보도자료에 적었던 기능입니다. 세레브라스·오픈AI 모두 확인도 부인도 하지 않았고, 샘 올트먼 오픈AI CEO가 10/2 “세레브라스는 가까운 파트너”라고만 반응했습니다. 사실이라면 오픈AI가 이미 공급자를 나눠 쓰고 있다는 뜻이라, 이 회사에서 가장 중요한 질문입니다.
프론티어 모델이 커지는 것 자체는 위험이 아닙니다. 모델이 웨이퍼 한 장의 칩 위 메모리에 안 들어가 여러 시스템으로 쪼개지면 속도 우위가 희석될 수 있다는 것, 그리고 소프트웨어 기법(투기적 디코딩·저배치 서빙)이 GPU 속도를 끌어올리는 것이 실제 위험입니다. 이 구도는 ‘빅테크 자체 칩은 엔비디아 물량을 실제로 뺏어가나’ 흐름의 한 갈래 — 엔비디아도 자체 칩도 아닌 제3의 칩이 자리를 지키는가 — 이기도 합니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출 — 하드웨어에서 클라우드로 (GAAP, 백만 달러)
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 총매출 | 66.6백만 달러 | 69.8백만 달러 | 72.3백만 달러 | 81.5백만 달러 | 99.5백만 달러 | 103.3백만 달러 | 135.7백만 달러 | 171.4백만 달러 | 193.4백만 달러 | 180.1백만 달러 |
| 하드웨어 | 49.4백만 달러 | 54.9백만 달러 | 50.3백만 달러 | 57.4백만 달러 | 69.7백만 달러 | 70.3백만 달러 | 96.8백만 달러 | 121.7백만 달러 | 110.6백만 달러 | 54.1백만 달러 |
| 클라우드·기타 | 17.2백만 달러 | 14.9백만 달러 | 22.0백만 달러 | 24.1백만 달러 | 29.8백만 달러 | 33.0백만 달러 | 38.9백만 달러 | 49.8백만 달러 | 82.8백만 달러 | 126.0백만 달러 |
24Q1~25Q4는 S-1의 분기 손익표(분기 합이 연간치와 일치), 26Q1은 상반기에서 2분기를 뺀 값, 26Q2는 10-Q입니다. 2025년까지는 워런트 상각·패스스루가 없어 GAAP와 코어가 같습니다. 26Q2 하드웨어 급락의 절반 이상은 워런트 상각(2,800만 달러)이 하드웨어 매출에서 빠진 탓입니다.
| 지표 | 26Q2 | 26Q1 | 25Q2 | 변화(YoY) |
|---|---|---|---|---|
| GAAP 매출 | 1.801억 | 1.934억 | 1.033억 | +74%(QoQ -7%) |
| 코어 매출 | 2.099억 | 1.913억 | 1.033억 | +103%(QoQ +10%) |
| 코어 클라우드·기타 | 1.277억 | 0.798억 | 0.330억 | +287% |
| 코어 하드웨어 | 0.821억 | 1.116억 | 0.703억 | +17%(QoQ -26%) |
| GAAP 총마진 | 14.2% | 44.6% | 31.1% | — |
| 코어 총마진 | 40.6% | 46.5% | 31.2% | +9.4%p |
| 코어 영업이익률 | -16% | -2% | -42% | 개선 |
| GAAP 순손익 | -4.505억 | -0.140억 | +3.095억 | 25Q2는 일회성 이익(9절) |
| RPO | 254억 | 250억 | — | — |
GAAP 매출이 전 분기보다 줄어든 이유는 회계입니다. 1.934억에서 1.801억 달러로 1,330만 달러 줄었는데, 워런트 상각이 210만에서 4,430만 달러로 4,220만 달러 늘어난 것이 가장 큽니다. 패스스루가 1,040만 달러 더했고, 코어 매출은 1,850만 달러 늘었습니다. 회사는 10-Q에서 이 상각이 “단기적으로 전 분기 대비 매출 성장 추세에 부정적”이라고 예고해 두었습니다.
가이던스는 전 항목 상향이지만, 성장은 4분기에 몰려 있습니다.
| 발표 | 대상 | 코어 매출 | 코어 총마진 | 코어 영업이익률 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-06(1분기) | 2분기 | 약 1.94억 | 36~38% | -30~-32% |
| 2026-06(1분기) | 2026년 | 8.55~8.65억 | 38~41% | -28~-32% |
| 2026-08(2분기) | 2분기 실제 | 2.099억(+8%) | 40.6%(상단 상회) | -16%(상단보다 14%p 양호) |
| 2026-08(2분기) | 3분기 | 2.14~2.16억 | 38~40% | -23~-25% |
| 2026-08(2분기) | 2026년 | 8.80~8.90억(상향) | 41~43% | -17~-19% |
연간 중간값 8.85억에서 상반기 실적(4.012억)과 3분기 중간값(2.15억)을 빼면 4분기 한 분기에 약 2.69억 달러(전 분기 대비 +25%)가 남습니다. 3분기는 +2%대로 거의 멈추는 분기이고, 하반기 코어 영업손실은 상반기보다 깊어지는 가이던스입니다. 회사는 3분기를 마진 저점으로, 4분기에 자가 데이터센터 가동으로 개선을 예상했습니다(콜 발언, 2차 보도). CFO 밥 코민은 보도자료에서 “2027년 매출을 3배 이상으로” 늘리겠다고 했습니다.
컨센서스 대비로는 GAAP 미달, 코어 상회입니다. 26Q2 GAAP 매출 컨센서스는 약 1.94억 달러(LSEG 1.942억, 바차트 1.936억)로 실제 1.801억은 약 7% 미달했습니다. 그런데 이 1.94억은 회사가 1분기에 낸 2분기 ‘코어’ 가이던스와 같은 숫자라, 애널리스트 다수가 코어 가이던스를 GAAP 매출로 받아 모델링한 것으로 보입니다(추정). 코어로는 +8% 상회입니다. 시장은 GAAP 쪽으로 반응했습니다(이튿날 -11.9%, 11절).
선행 지표. RPO 254억 달러 중 2028년 6월까지 24개월 안에 인식될 몫은 약 22%(약 56억, 연 28억 달러 수준)이고, 43%가 25~48개월, 나머지가 그 이후입니다. 3월 말에는 첫 24개월이 16%였으니 한 분기 만에 앞당겨졌습니다. 연 28억 달러는 ‘2027년 3배’(약 26.6억 달러 이상)와 대략 맞물립니다(계산·추정).
6. 경쟁 지도
회사는 S-1에서 엔비디아를 “지배적 시장 리더”로, AMD·인텔·하이퍼스케일러 자체 칩과 AWS·애저·구글 클라우드·오라클·코어위브를 경쟁자로 적고 “일부 경쟁자는 현재 또는 잠재 고객”이라고 밝혔습니다.
| 회사 | 위치 | 장점 | 단점 | P/S(TTM) | 선행 P/S | PBR | P/E | 현금 | 차입 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 세레브라스 | 웨이퍼 스케일 칩 + 추론 클라우드 | 독립 측정 속도 1위, HBM·CoWoS 불사용 | 두 고객 66%, GAAP 총마진 14%, 토큰 단가가 그록보다 높음 | 58.7배(코어) | 47.0배(2026 가이던스) · 14.1배(2027 컨센) | 4.5배 | 적자 | 86.1억 | 9.2억(오픈AI 대출) |
| 엔비디아(NVDA) | GPU 지배 + 그록 기술로 저지연 차선 진입 | CUDA 생태계, 공급망 우선권, 학습·추론 겸용 | HBM·CoWoS 공급 제약 | 18.9배 | 13.9배 | 25.0배 | 47.8배 | 224.4억 | 333.7억 |
| AMD | 경쟁자이자 분리형 추론 파트너 | 랙 규모 시스템, 메모리 용량 | 속도 차선 단독 해법 없음 | 25.5배 | 20.7배 | 15.7배 | 243배 | 50.9억 | 23.5억 |
| 코어위브(CRWV) | 같은 AI 랩 수요를 GPU 용량으로 공급 | 규모(수주잔고 1,042억), 4대 AI 랩 고객 | 감가상각·이자(매출의 54%·25%) | 6.3배 | 3.8배 | 9.7배 | 적자 | 55.2억 | 355.5억(원금) |
| 네비우스(NBIS) | 추론 플랫폼을 가진 네오클라우드 | 고객 선수금 조달, 자체 설계 데이터센터 | 규모, 내부통제 | 미산출 | 18.2배 | 미확보 | 적자 | 미확보 | 미확보 |
| 그록·삼바노바·에치드 | 저지연 추론 칩 스타트업 | 그록은 첫 토큰 지연 최저·단가 저렴 | 그록은 핵심 인력이 엔비디아로 이동, 삼바노바는 속도가 세레브라스의 절반 이하 | 비상장 | 비상장 | 비상장 | 비상장 | 비상장 | 비상장 |
배수는 2026-10-07 종가 기준(피어와 날짜를 맞추려고 세레브라스도 175.05달러로 계산 — 10/8 종가 기준 선행 P/S는 45.1배), 재무는 각 사 최근 SEC 공시이고 금액은 억 달러입니다. 엔비디아·AMD 현금은 현금성자산만이고 시장성 증권은 뺐습니다. 네비우스는 외국 발행인이라 최신 재무상태표를 XBRL로 받지 못했습니다. 세레브라스 PBR이 낮은 것은 상장 공모 현금이 자본에 쌓여 있기 때문이지 자산이 싸다는 뜻이 아닙니다.
선행 주가매출비율(P/S) — 2026-10-07 종가 기준 (배)
최근 1년의 득실. 따낸 것은 오픈AI 750MW(2025-12 계약, 2026-01 발표 — 회사는 200억 달러 이상이라 하고 첫 보도는 100억 달러 이상이었다), AWS 하드웨어 리스·베드록 협력, AMD 분리형 추론 제휴(2026-07), 크라우드스트라이크(2026-07), 러버블(2026-08), 제너럴 컴퓨트(2026-09)입니다. 나뉘거나 놓친 것은 G42의 대형 신규 물량(스타게이트 UAE 1GW가 엔비디아 GB300 기반)과, 공식 확인되지 않은 오픈AI GPT-6.1 초고속 모드입니다. G42 비중은 상반기 기준 1년 새 41%에서 10%로 내려왔습니다.
‘경쟁자가 없다’는 서사는 2025년 12월 엔비디아의 그록 라이선스로 깨졌습니다. 지금 판정은 ‘유일’이 아니라 ‘현재 1위, 격차 축소 중’입니다.
7. 경영진·오너십
앤드루 D. 펠드먼(공동창업자·CEO·이사회 의장). 56세(2026-05 투자설명서 기준)이고, 스탠퍼드에서 경제·정치학 학사와 MBA를 받았습니다. 리버스톤 네트웍스(2000~2003, 마케팅·기업개발 부사장), 포스텐 네트웍스(2003~2006, 마케팅·제품관리 부사장)를 거쳐 2007년 서버 회사 시마이크로를 공동창업해 CEO를 지냈고, 2012년 AMD가 시마이크로를 인수한 뒤 2014년까지 AMD 부사장으로 남았습니다. 2016년 시마이크로 출신 션 리(CTO) 등과 세레브라스를 세웠습니다. 투자설명서에 타사 이사직은 없습니다.
특이점.
- 증권법 위반 유죄 인정 이력이 있습니다. 투자설명서 ‘특정 법적 절차 관여’ 항목에 따르면, 펠드먼은 리버스톤 재직 시 2001~2002년 부적절하게 회계처리된 매출 거래를 협상·승인하거나 알고 있었다는 혐의로 SEC에 제소됐고, 2008년 인정·부인 없이 화해해 증권법 위반 영구 금지명령과 28만 9,507달러(이자 별도) 납부에 합의했습니다. 같은 사실관계로 2007년 12월 법무부 사건(USA v. Feldman)에서 ‘발행인의 회계 통제 우회’ 1건에 유죄를 인정해 보호관찰 3년·벌금 5,000달러를 받았습니다.
- 아부다비 노출과 국가안보 심사. G42의 지분 투자(3.35억 달러)가 미국 외국인투자위원회(CFIUS) 심사에 걸려 2024년 9월 첫 상장 신청이 무산됐고(2025년 10월 철회), G42를 의결권 없는 주주로 바꾸고 제품 구매 약정을 지운 뒤에야 2026년 5월 상장했습니다. 19개월 지연입니다.
- CEO가 의장을 겸하고, 이사회는 3개 클래스 시차임기입니다. 사외이사 5명 중 3명(파운데이션·벤치마크·이클립스)이 상장 전 대주주 벤처캐피털의 파트너이고, 이들 펀드는 지금 주식을 출자자에게 현물로 나눠 주며 지분을 줄이고 있습니다.
공언 대비 이행.
| 시점 | 공언 | 실제 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 2024-09 | 2024년 상장 | CFIUS 심사로 지연, 2025-10 철회 → 2026-05 재상장 | ✗ |
| 2024년 이후 | G42 의존 탈피(2024년 85%) | 2025년 아부다비 두 곳 86%, 26Q2 두 고객 66% — 이름만 바뀜 | △ |
| 2026-06 | 2분기 코어 매출 약 1.94억, 코어 총마진 36~38%, 코어 영업이익률 -30~-32% | 2.099억, 40.6%, -16% | ○ |
| 2026-06 | 2026년 코어 매출 8.55~8.65억 | 8월에 8.80~8.90억으로 상향 | △(연간 실적 후 채점) |
| 2026-08 | 2026년 제조 능력 10배, 2027년 말까지 600MW+, 2027년 매출 3배 이상 | 채점 대기 | — |
의결권은 사실상 상장 전 주주의 것입니다. 클래스 A(공모주)는 1주 1표, 클래스 B(상장 전 주주 전원의 주식이 재분류된 것)는 1주 20표, 클래스 N(오픈AI·G42·AWS 워런트 행사분)은 무의결권입니다. 2026-08-05 주식 수로 계산하면 클래스 B가 의결권의 약 95%를 가집니다(계산). 날짜로 정한 자동 소멸(일몰) 조항이 없어, 창업자 4명이 모두 회사를 떠나고 6개월이 지나야 일괄 전환됩니다. 벤처캐피털이 팔거나 나눠 주면 그 주식은 클래스 A로 바뀌므로, 시간이 갈수록 클래스 B를 계속 쥔 쪽(주로 창업자)의 상대 의결권이 커지는 구조입니다. 펠드먼 개인의 실보유는 클래스 B 약 750만 주(13G 기준, 의결권 약 6%)입니다.
| 매도자(2026-05-15 ~ 10-07, Form 4 61건) | 매도 금액 | 비고 |
|---|---|---|
| 션 리(CTO·공동창업자) | 1.938억 달러(93.1만 주) | 대부분 사전 매도계획(10b5-1). 상장 전 실보유의 약 17% |
| 디라지 말릭(COO) | 1.036억 달러(51.4만 주) | 9/29 한 번에 8,080만 달러 |
| 앤드루 펠드먼(CEO) | 0.643억 달러(32.0만 주) | 거의 전부 옵션 행사분 매도와 세금용 매도. 보유 주식은 약 4%만 감소 |
| 스티븐 바살로(이사·파운데이션) | 0.214억 달러 | 펀드 현물분배 수령분 |
| 에릭 비시리아(이사·벤치마크) | 0.157억 달러 | 10b5-1 |
| 밥 코민(CFO)·야그네시 파텔(CAO) | 0.096억 달러 | 10b5-1 등 |
| 합계 | 4.084억 달러(약 198만 주) | 장내 매수 0건 |
매도일은 보호예수 단계 해제일(6/25, 8/14, 8/19, 9/2·9/4, 9/30 전후)과 정확히 겹칩니다. 정보에 따른 매도라기보다 풀린 물량을 사전 계획대로 파는 패턴입니다. 다만 경영진 전원이 매도뿐이고, 벤처캐피털 세 곳(벤치마크·파운데이션·이클립스)은 같은 기간 약 2,100만 주를 출자자에게 현물로 나눠 줬습니다(시장 매도는 아님).
보호예수는 아직 끝나지 않았습니다. 단일 180일 만기가 아니라 여덟 단계로 나눠 풀리는 구조입니다.
| 날짜 | 해제 비율 | 주식 수 |
|---|---|---|
| 2026-06-25 | 1분기 실적 후 둘째 거래일 — 15% | 약 2,770만 주 |
| 2026-08-14 | 2분기 실적 후 둘째 거래일 — 16.7% | 약 3,640만 주 |
| 2026-08-19 · 09-02 · 09-16 | 각 6.7% | 각 약 1,460만 주 |
| 2026-09-30 | 8.9% | 약 1,940만 주 |
| 2026-10-14(예정) | 8.9% | 약 1,940만 주 |
| 2026-10-28(예정) | 8.9% | 약 1,940만 주 |
| 3분기 실적 후 둘째 거래일과 2026-11-09 중 이른 날 | 잔여 전부 | 약 1,400만 주(추정) |
8. 주주환원·재무 체력
배당·자사주 매입은 없습니다. 배당을 낸 적이 없고 계획도 없으며, 자사주 매입 프로그램도 없습니다. 번 돈이 주주에게 오는 경로는 지금 없고, 전부 데이터센터·제조 확장에 다시 들어갑니다.
대신 희석이 자금 조달 수단의 일부입니다. 2026-08-05 발행주식은 2억 3,756만 주(A 1.122억, B 1.116억, N 0.137억)입니다. 여기에 6월 말 잠재주식 7,601만 주 — 미베스팅 고객 워런트 2,611만(오픈AI 2,341만 + AWS 270만), 옵션 2,380만, 미베스팅 RSU 1,653만, 창업자 성과연동 주식(PRSU) 900만 — 를 더하면 약 3.14억 주로 현재보다 약 32% 많습니다(상한 개념 — 옵션은 행사가를 내야 하고 워런트·PRSU는 조건부).
| 고객 워런트 | 규모 | 조건 |
|---|---|---|
| 오픈AI | 클래스 N 3,345만 주(2025-12 기준 완전희석의 15%), 행사가 사실상 0 | 대출 집행(446만)·시총 400억 달러 돌파(557만)로 1,003만 주 베스팅·행사 완료. 나머지 2,341만 주는 용량 인도 구획마다 — 1.25GW 옵션까지 행사돼야 전량 |
| G42 | 351만 주(행사가 0.01달러), 행사 완료 | 즉시 베스팅 — 무엇에 대한 대가인지 10-Q는 밝히지 않음 |
| AWS | 최대 270만 주, 행사가 100달러 | 27만 주 즉시, 나머지는 AWS 누적 지급액에 따라 5년 내 |
주식보상비는 26Q2에 3.77억 달러로 그 분기 GAAP 매출(1.80억)의 두 배가 넘었습니다. 상장으로 RSU의 조건이 충족되며 누적분(상반기 2.74억)이 한꺼번에 잡힌 탓이 크지만, 창업자 PRSU 5.31억 달러(시총 750억·1,500억·2,500억 달러 도달 시 3분의 1씩 베스팅)는 관문 도달 여부와 무관하게 재직하면 3.4~5.9년에 걸쳐 비용으로 잡힙니다. 분기 주식보상비는 상장 전(1,000만 달러대)으로 돌아가지 않습니다.
| 재무 지표(2026-06-30) | 값 |
|---|---|
| 현금·현금성 + 단기투자 | 79.2억 달러 |
| 제한현금(오픈AI 대출 잠금계좌 — 오픈AI용 인프라 전용) | 6.85억 달러 |
| 차입 | 오픈AI 대출 9.18억(현금이 아니라 용량·서비스로 상환, 6월 말까지 현금 상환 0) |
| 리볼버 | 8.5억 달러 한도(SOFR+2.25%, 만기 2031-04), 미인출 |
| 데이터센터 리스 약정 | 인식분 6.9억 + 미개시 약 22.5억 달러(미할인) |
| 26Q2 영업현금흐름 / 설비투자 | -0.598억 / 4.169억 달러(반기에서 1분기를 뺀 역산) |
| 26Q2 잉여현금흐름 | 약 -4.77억 달러 |
| 누적 결손 | 14억 달러 |
2분기 속도라면 가용 현금 약 79억 달러는 16분기분입니다. 그러나 600MW 넘는 용량을 2027년 말까지 깔고 제조를 10배로 늘리면 소진 속도는 커집니다 — 두 배면 약 8분기(2028년 중반)입니다(추정). 회사는 “향후 12개월은 충분”하다는 표준 문구와 함께 “클라우드 확장에 상당한 추가 자본이 필요할 것”이라고 적었습니다.
고객 돈으로 짓고, 그 대가를 고객에게 주식으로 치르는 구조입니다. 오픈AI 대출·아부다비 선수금·고객예치금이 설비를 짓는 자금이 되고, 고객은 워런트를 받습니다.
9. 이익의 질·회계 점검
코어와 GAAP의 차이는 분기마다 커지고 있습니다.
| 26Q2 차이 | 코어 − GAAP | 구성 |
|---|---|---|
| 매출 | +2,980만 달러 | 워런트 상각 가산 +4,430만, 패스스루 제외 -1,450만 |
| 매출총이익 | +5,970만 달러 | 워런트 상각 +4,430만, 매출원가 주식보상 +1,540만, 급여세 +50만, 패스스루 순 -40만 |
| 영업손익 | +4.436억 달러 | 주식보상 3.770억, 워런트 상각 0.443억, 상장 관련 급여세 0.228억 |
영업손익 갭은 25Q2 1,330만 → 26Q1 1,150만 → 26Q2 4.436억 달러로 커졌습니다. 대부분은 상장 일회성(RSU 누적분)이지만, 워런트 상각은 반복 항목입니다. 6월 말 고객 워런트 자산 잔액 11.3억 달러가 관련 매출에 비례해 2031년 10월까지 매출에서 빠져나갑니다(다음 12개월분 1.68억 — 분기 약 4,200만 달러 수준, 추정). 오픈AI가 1.25GW 옵션을 행사하면 상각 대상은 더 늘어납니다.
26Q1 → 26Q2 GAAP 총마진 하락 분해 (%p)
하락폭 30.4%p 중 약 23%p는 회계 항목이고, 실제 원가 악화는 코어 기준 -5.9%p입니다. 그 -5.9%p의 대부분은 CFO가 1분기 콜에서 예고한 비용 — 이미 고객에게 판 데이터센터 용량을 급한 수요를 맞추려고 임시로 되빌려 쓰는 비용 — 입니다(예고 10~15%p, 실제 코어 클라우드 마진 52.9% → 41.8%로 -11.1%p, 2차 보도 기준). 다만 회계 항목이라고 무시할 수 없습니다. 워런트 상각은 주식으로 준 고객 할인이라, 이익의 질을 따질 때는 그것을 빼고 보여주는 코어보다 GAAP가 실질에 가깝습니다.
| 점검 항목 | 실측 | 판정 |
|---|---|---|
| GAAP vs 코어 갭 | 반복 항목인 워런트 상각까지 코어에서 뺀다. 갭 확대 중 | 경고 |
| 코어 순손익의 받침 | 코어 순손실 -690만 달러는 공모 현금 이자수익 4,880만 달러 덕 — 코어 영업손실은 -3,360만 | 주의 |
| 일회성 반복 | 2024년 포워드 계약 평가손실 4.01억, 2025년 2분기 같은 계약 소멸이익 3.63억(2025년 연간 흑자 2.38억은 전부 이 덕), 26Q2 상장 주식보상 | 큰 일회성이 해마다 있었음 |
| 순이익 vs 영업현금흐름 | 2024년 순손실 -4.82억인데 영업현금흐름 +4.52억(G42 선수금 6.40억 유입), 2025년 순이익 +2.38억인데 영업현금흐름 -0.10억 | 선수금이 현금을 좌우 |
| 현금이 안 들어오는 매출 | 상반기 오픈AI 매출 7,440만 달러는 대출 상계(8,630만)로 정산 — 현금은 1월 대출 때 이미 받았다. 대출의 ‘금융요소’ 이자 3,860만(상반기)이 이연매출에 쌓여 나중에 매출로 돌아온다 | 주의 |
| 내부통제 | 중요한 취약점(IT 일반통제·직무 분리·회계 인력) 6월 말 미해소, 공시통제 ‘비효과적’ | 경고 |
| 감사·정정 | 2025-11 감사인을 BDO에서 KPMG로 교체(이견 없음, 다만 위 취약점이 보고 대상 사건으로 명시). 정정공시 0건 | 양호 |
| 소송 | 2025-10 대형언어모델 학습 데이터 관련 저작권 집단소송, 손실 추정 불가 | 관찰 |
정상화 이익. 26Q2 보고 영업손실 -4.772억 달러에서 상장 일회성(RSU 누적분 2.736억 — 상반기 합계라 대부분 2분기로 추정 — 과 상장 관련 급여세 0.228억)을 걷어내면 정상화 영업손실은 약 -1.81억 달러입니다. 반복되는 워런트 상각과 지속 주식보상(약 1.03억)은 남겼습니다. 회사의 코어 영업손실 -0.336억은 이 반복 항목까지 걷어낸 숫자라 정상화 기준보다 약 1.47억 달러 낙관적입니다. 순이익으로는 보고 -4.505억이 정상화 -1.54억(이자수익 포함, 빼면 -2.03억)이 됩니다. 과거로 가면 2025년 연간 순이익 +2.38억은 포워드 계약 소멸이익을 빼면 -1.26억, 2024년 순손실 -4.82억은 평가손실을 빼면 -0.80억 달러입니다.
10. 리스크
| 리스크 | 실현 경로 | 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|---|
① 오픈AI 단일 계약 | RPO의 상당 부분, 26Q2 매출 32%, 매출채권 57%, 대출 9.18억, 워런트(완전희석 15% 한도)가 모두 한 계약에 묶였다. 해지되면 잔고·매출·유동성(대출 즉시 상환 + 잠금계좌 통제권 이전)이 동시에 꺾인다. 상호 배타 조항으로 다른 대형 AI 기업과의 거래도 일부 막힌다(상대 명단 비공개) | RPO(254억에서 감소 전환), 10-Q 주석의 오픈AI 매출(26Q2 5,680만), 오픈AI 대출의 현금 상환 발생 |
② 용량 인도 실행 | 2026년 말 250MW → 2027년 말 500MW → 2028년 말 750MW. 늦어지면 계약 기간이 줄고 지연이 이어지면 미인도분 해지. 데이터센터 부지·전력(600MW+), 제조 10배, TSMC 웨이퍼가 모두 맞물려야 한다 | 패스스루 매출(26Q1 410만 → 26Q2 1,450만 — 인도가 늘면 같이 늘어야 정상), 코어 총마진(3분기 가이던스 38~40%) 하단 이탈, 2027년 초 10-K의 워런트 용량 구획 베스팅 공시 |
③ 아부다비 집중과 미국 수출통제 | 하드웨어 매출 대부분이 미국 상무부 수출 허가를 전제로 아부다비로 간다. 허가에는 전용 방지 의무가 붙고 제조 후에도 취소될 수 있다. 2026-07 규칙 개정으로 UAE의 국가 그룹이 완화되고 G42가 무허가 수령 승인 기업에 올랐다고 G42가 발표했지만(법률 자문사들은 ‘승인 기업 외에는 여전히 허가 필요’로 해석), MBZUAI 포함 여부는 확인되지 않았다 | 코어 하드웨어 매출(26Q2 0.821억), EMEA 매출 비중(26H1 59%), 고객예치금(2.43억 — 특정 상황에서 환불 권리 있음) |
보조 리스크는 둘입니다. 속도 우위가 따라잡히면 온디맨드 토큰 가격과 클라우드 마진부터 눌리고(4절), 웨이퍼는 TSMC 한 곳이라 대만 지정학이 그대로 공급 리스크입니다(회사가 10-Q에 별도 리스크로 적음). 세 주요 리스크는 묶여 있습니다 — 인도가 늦으면 오픈AI 계약이 흔들리고, 오픈AI가 흔들리면 남는 것은 수출 허가에 달린 아부다비 하드웨어입니다.
이 구조는 ‘AI 설비투자는 언제까지 늘어나나’와 ‘전력이 AI 성장의 상한선이 되나’ 두 흐름에 함께 걸려 있습니다 — 오픈AI의 지출 지속성과 600MW의 전력 확보가 곧 이 회사의 인도 일정입니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 세레브라스 주가 (2026-05 상장 ~ 2026-10-08)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2026년 5월 13일 | 185 |
| 2026년 5월 14일 | 311.07 |
| 2026년 5월 15일 | 280 |
| 2026년 5월 26일 | 241.7 |
| 2026년 5월 27일 | 266.9 |
| 2026년 6월 8일 | 234 |
| 2026년 6월 23일 | 226.72 |
| 2026년 6월 24일 | 182.3 |
| 2026년 6월 25일 | 168.6 |
| 2026년 6월 26일 | 173.78 |
| 2026년 6월 30일 | 206.51 |
| 2026년 7월 9일 | 198.53 |
| 2026년 7월 21일 | 208.57 |
| 2026년 7월 22일 | 235.26 |
| 2026년 8월 12일 | 262.06 |
| 2026년 8월 13일 | 231.01 |
| 2026년 8월 14일 | 218.18 |
| 2026년 8월 17일 | 251 |
| 2026년 8월 21일 | 209.85 |
| 2026년 9월 4일 | 210.29 |
| 2026년 9월 25일 | 206.75 |
| 2026년 9월 29일 | 194.95 |
| 2026년 9월 30일 | 181.4 |
| 2026년 10월 2일 | 166.43 |
| 2026년 10월 5일 | 181.55 |
| 2026년 10월 6일 | 177.1 |
| 2026년 10월 7일 | 175.05 |
| 2026년 10월 8일 | 167.92 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2026년 5월 14일 | 급등일 | 상장 +68% | 공모가 185달러, 시가 350·장중 최고 386.34·종가 311.07달러. 2026년 최대 IPO(공모 약 64억 달러) |
| 2026년 6월 8일 | 급등일 | +18% 커버리지 | 상장 후 침묵기간 종료 — 주관사 등 9곳이 일제히 매수 계열로 개시(목표가 250~340달러) |
| 2026년 6월 24일 | 급락일 | -19.6% 1분기 | 매출은 컨센 상회·연간 가이던스 상향이었지만 2분기 코어 총마진 가이던스 36~38%(1분기 46.5%)가 부각 |
| 2026년 7월 22일 | 급등일 | +13% 장중 | 크라우드스트라이크와 AI 보안 파트너십 — 장중 기준, 종가 등락률 미확정 |
| 2026년 8월 13일 | 급락일 | -11.9% | GAAP 매출 1.80억으로 컨센 약 1.94억 미달, 3분기 코어 매출 가이던스가 전 분기 대비 +2%대 |
| 2026년 8월 17일 | 급등일 | +15% | 웨드부시 목표가 290달러 상향과 오픈AI GPT-5.6 Sol 초고속 모드(초당 750토큰) 구동 |
| 2026년 9월 30일 | 급락일 | 주간 -20% | 세미애널리시스의 오픈AI 초고속 모드 GPU 구동 주장(공식 출처 미확인) + 보호예수 1,940만 주 해제 + 임원 매도 예정 신고. 10/2 종가 166.43달러로 처음 공모가 하회 |
| 2026년 10월 5일 | 급등일 | +9% 올트먼 | 샘 올트먼 "가까운 파트너" 발언과 제프리스 아웃퍼폼 상향 |
종가 기준이 원칙이지만 일별 시세 원천에 접근하지 못해, 5/13은 공모가, 5/15·5/26·6/24·6/25는 보도된 등락률로 역산한 값, 6/8·7/22는 장중 가격, 6/26·6/30·8/14·9/4는 그날 임원 매도의 가중평균가(Form 4)로 빈 구간을 채웠다. 8/17은 보도 범위(250~256달러)의 하단. 분할 없음.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-10-05 | +9.1%(181.55달러) | 샘 올트먼이 10/2 장 마감 후 “세레브라스는 가까운 파트너”라고 반응 + 제프리스 아웃퍼폼 상향. ±10% 미만이지만 직전 주 급락의 반등이라 표기 |
| 2026-09-28 ~ 10-02 | 주간 -19.5%(206.75 → 166.43달러) | 9/30 세미애널리시스가 ‘오픈AI GPT-6.1 Sol 초고속 모드는 엔비디아 GPU에서 돈다’고 주장(당일 약 -7%), 같은 날 보호예수 1,940만 주 해제, 임원 매도 예정 신고(Form 144). 회사·오픈AI는 확인·부인하지 않음. 10/2 종가가 처음으로 공모가 아래 |
| 2026-08-18 | 장중 -12% 이상(종가 미확인) | 원인 미확인 — 전날 급등분 반납, 정기 RSU 세금 납부용 매도, 이튿날 보호예수 해제 대기가 겹쳤다. 차세대 CS-4 공개일이었다 |
| 2026-08-17 | +15% | 웨드부시가 오픈AI와의 업무 진척을 들어 목표가 290달러로 상향 + 오픈AI GPT-5.6 Sol 초고속 모드를 세레브라스가 구동한다는 보도 |
| 2026-08-13 | -11.9%(231.01달러) | 2분기 실적 — GAAP 매출 컨센 미달, 코어 총마진 46.5% → 41%, 3분기 코어 매출 가이던스 +2%대. 연간 가이던스는 상향 |
| 2026-07-22 | 장중 +12.8% | 크라우드스트라이크와 AI 보안 전략 파트너십(단일 출처, 종가 등락률 미확정) |
| 2026-07-09 | 장중 약 +11% | 유럽 데이터센터(2027년 말 200MW 목표)·플렉스 생산 확대 발표로 전해지나 발표 날짜를 6월 말로 적은 자료도 있어 원인 날짜 미확정 |
| 2026-06-24 | -19.6% | 1분기 실적 — 매출은 컨센 상회·연간 가이던스 상향이었지만 2분기 코어 총마진 가이던스 36~38%가 부각. 이튿날 보호예수 해제로 -7.5% 추가 |
| 2026-06-08 | +17~19% | 상장 후 침묵기간 종료, 모건스탠리·씨티·바클레이스·UBS 등 9곳 매수 계열 커버리지 개시 |
| 2026-05-27 | +10.4%(266.90달러) | ARK 인베스트 추가 매수 공개(같은 원문의 신디케이션뿐이라 단일 출처) |
| 2026-05-15 | 약 -10% | 첫날 급등 뒤 차익 실현, 회사 발표 없음 |
| 2026-05-14 | 공모가 대비 +68.1%(311.07달러) | 나스닥 상장 첫날 — 장중 최고 386.34달러 |
상장 기간이 짧아 지수 편입·분할·증자·대형 인수는 없습니다. 일별 시세에 접근하지 못해 5월 하순, 7월 초, 9월 중순의 ±10% 날은 빠졌을 수 있습니다.
12. 매출원가 구조와 개선 추적
매출원가는 두 갈래입니다. 하드웨어는 TSMC 웨이퍼 재료비, 패키징·조립·운송, 보증비, 인건비, 재고 평가손실이고, 클라우드는 데이터센터 임차료·전력, 장비 감가상각, 인건비, 그리고 2026년부터 오픈AI 패스스루 원가입니다.
| 원가 항목 | 26Q2 단서 | 회사가 바꿀 수 있나 |
|---|---|---|
| 웨이퍼·조립·수율 | 10-Q는 일회성을 뺀 하드웨어 총마진이 1년 새 +5%p 개선됐다고 설명(재료비 하락·제조 효율) | 회사 통제 — 웨이퍼 단가는 TSMC에 종속 |
| 데이터센터 임차료 | 전사 리스비용 26Q1 4,330만 → 26Q2 7,170만 달러(단기 리스 1,700만 → 3,760만) | 계약 후엔 고정 — 시장 종속 |
| 되빌려 쓰는 임시 용량 | 코어 총마진 약 -5%p(CFO 발언, 2차) | 자가 데이터센터 가동으로 해소 예정(회사 예상 4분기) |
| 매출원가 내 감가상각 | 26Q1 990만 → 26Q2 1,850만 달러(25Q2 160만) | 투자 규모·내용연수는 회사 몫 |
| 패스스루 원가 | 1,410만 달러 | 오픈AI 부담이지만 매출·원가에 총액으로 잡혀 마진율 희석 |
| 워런트 상각(매출 차감) | 4,430만 달러 | 계약 조건 — 조정 불가 |
원본 데이터 접기 — GAAP 총마진 추이 (%)
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GAAP 총마진 | 37.7% | 44.3% | 44.3% | 42.6% | 41.8% | 31.1% | 40.6% | 41.0% | 44.6% | 14.2% |
연간으로는 2024년 42.3% → 2025년 39.0%(클라우드 추론 데이터센터 비용 증가) → 26H1 GAAP 29.9%(코어 43.4%)입니다. 코어 기준으로는 25Q1 42.1%, 25Q2 31.2%, 26Q1 46.5%, 26Q2 40.6%로 40%대 초중반에서 오르내릴 뿐, 뚜렷한 상승 추세라고 말하기 어렵습니다. 25Q2에도 한 번 31%로 꺼졌는데, 클라우드 원가가 한 분기 만에 950만에서 2,460만 달러로 뛴 탓이었습니다 — 용량을 먼저 깔고 매출이 따라오는 구간마다 마진이 꺼지는 패턴입니다. 3분기 코어 가이던스 38~40%는 회사 스스로 저점이라고 부른 수준입니다. 1분기 콜에서 나왔다는 장기 총마진 60% 이상 목표는 2차 보도로만 확인했고, 아직 이를 뒷받침할 수치는 없습니다.
이익 증폭 계수 — 영업 레버리지는 아직 나타나지 않았습니다. 비용 구조로 보면 증폭은 커야 합니다. 코어 영업비용(26Q2 1.19억, 그중 연구개발 0.82억)이 고정비 성격이고 코어 총마진이 약 41%라면, 비용이 그대로일 때 매출 +10%(약 2,100만 달러)는 코어 영업손익을 약 860만 달러 개선합니다(이론상 증분 마진 41%).
| 기준 | 26Q1 | 26Q2 | 26H1 |
|---|---|---|---|
| YoY 증분 코어 매출총이익률(Δ매출총이익 ÷ Δ매출) | — | 약 50% | — |
| YoY 증분 코어 영업이익률(Δ영업손익 ÷ Δ매출) | 약 17% | 약 10% | 약 13% |
실측 증분 영업이익률 10~17%는 이론치 41%를 크게 밑돕니다. 격차의 원인은 둘입니다. 코어 영업비용이 1년 새 0.76억에서 1.19억 달러로 늘었고(상장사 비용·인력·차세대 제품), 클라우드 원가(데이터센터 임차·되빌려 쓰기)가 매출보다 먼저 늘어나는 준변동비이기 때문입니다. 회사 가이던스도 하반기 코어 영업이익률을 -23~-26%로 악화시켜 잡았습니다.
13. 밸류에이션
2026-10-08 종가 167.92달러 × 2억 3,756만 주 = 시가총액 398.9억 달러입니다. 현금·제한현금·단기투자 86.1억을 빼고 오픈AI 대출 9.2억을 더한 기업가치(EV)는 약 322억 달러입니다(리스 부채 제외). 잠재주식을 모두 더한 완전희석 시총은 약 527억 달러입니다.
| 지표 | 현재(2026-10-08) | 상장 이후 최고(시점) | 비고 |
|---|---|---|---|
| P/S(GAAP TTM 6.81억) | 58.6배 | — | EV/매출 47.3배 |
| P/S(코어 TTM 7.08억) | 56.3배 | 약 130배(2026-05-14 장중, 추정) | 25년 하반기 코어 = GAAP 가정 |
| P/S(2026 코어 가이던스 8.85억) | 45.1배 | — | EV/매출 36.4배 |
| P/S(2027 컨센서스 29.5억) | 13.5배 | — | EV/매출 10.9배 |
| PBR | 4.4배 | — | 고객 워런트 자산을 빼면 5.0배 |
| EV/RPO | 1.27배 | — | RPO는 다년 누적이라 연 매출 배수와 성격이 다르다 |
| P/E | 적자로 무의미 | — | 2027 EPS 컨센 약 1.27달러 기준 약 132배(단일 출처) |
상장 후 5개월이라 5년 평균·최고는 없습니다.
어느 분모가 맞나. 매출이 1년에 두 배씩 늘고 GAAP 매출은 회계 항목에 흔들려, 분모에 따라 배수가 네 배 넘게 달라집니다.
| 기준 | 배수 | 판정 | 판정 사유 |
|---|---|---|---|
| GAAP TTM | P/S 58.6배 | ✗ | 워런트 상각·패스스루가 분기마다 다른 폭으로 매출을 깎고 더한다 |
| 코어 TTM | P/S 56.3배 | △ | 경영진 기준과 같지만 +100% 성장 구간에서 과거 4분기는 현재 규모를 과소 반영 |
| 26Q2 코어 연환산 | P/S 47.5배 | △ | 3분기가 +2%대라 단기 런레이트로는 맞지만 4분기 급증 가이던스를 놓친다 |
| 2026 코어 가이던스 | P/S 45.1배 · EV/매출 36.4배 | ◎ | 회사가 올린 공식 수치이고 컨센서스(8.87억)와 일치 — 확인 가능한 가장 먼 분모 |
| 2027 컨센서스 | P/S 13.5배 · EV/매출 10.9배 | △ | ‘3배 이상’은 수치 가이던스가 아니고 600MW 가동 일정에 달렸다. 시장 서사는 이 분모로 움직여 병기 |
이하 본문 배수는 2026 코어 가이던스 기준으로 통일합니다. 성장률(+73%) 대비 선행 P/S 45배는 엔비디아(13.9배, 매출 +91% 컨센)·AMD(20.7배, +47%)보다 비싸고, 코어위브(3.8배)와는 열 배 넘게 차이 납니다.
지금 가격이 정당화되려면. 연 12% 요구수익률이면 4년 뒤(2030년) 시총이 약 628억 달러가 돼야 합니다. 그때 성숙한 AI 인프라 기업 수준의 배수(P/E 25~30배, 세율 15%)를 주면 필요한 2030년 매출은 이렇습니다(추정).
| P/E | 영업이익률 | 필요한 2030년 매출 | 2026년부터 연평균 |
|---|---|---|---|
| 25배 | 20% | 약 148억 달러 | +102% |
| 25배 | 25% | 약 118억 달러 | +91% |
| 30배 | 25% | 약 98억 달러 | +83% |
| 30배 | 30% | 약 82억 달러 | +75% |
현재 가격은 ‘2030년 매출 80억~150억 달러 + 영업이익률 20~30%‘를 요구합니다. 2026년 코어 영업이익률이 -18% 안팎이니 마진이 40~50%p 개선돼야 합니다. RPO 254억이 2027~2030년에 고르게 인식되면 연 50억~60억 달러를 받쳐 주지만, 80억 이상은 오픈AI 밖의 고객이 잔고를 다시 채워야 가능합니다. 즉 ① 오픈AI 계약의 차질 없는 이행 ② 고객 다변화 ③ 코어 총마진 40%대에서 영업 흑자 전환 — 세 가지가 동시에 참이어야 합니다.
| 애널리스트 목표가(2026-10 초) | 값 |
|---|---|
| 평균 | 약 290~300달러(마켓비트 299.9달러·13명, S&P 집계 291.6달러·11명) |
| 최고 | 330달러(UBS 티모시 아큐리 등) |
| 최저 | 209달러(프리덤 캐피털, 매수) |
| 등급 | 전원 매수 계열 — 세부 분포 미확인 |
평균 목표가는 지금 주가보다 약 75% 높습니다. 다만 상장 직후 커버리지를 연 9곳 이상이 모두 매수 계열이었고, 모건스탠리·씨티·바클레이스·UBS는 상장 주관사입니다 — 주관사 커버리지 특유의 낙관 편향을 감안해야 합니다.
| 진영 | 논자·근거 | 논거 |
|---|---|---|
| 강세 | UBS(330달러), 웨드부시(290달러, 오픈AI 업무 진척) | RPO 254억이 시총의 64%. 2027 컨센서스 분모로는 EV/매출 10.9배로 엔비디아 선행보다 낮다. 클라우드 +287%로 추론 클라우드 전환이 실측으로 확인됐다 |
| 강세 | 순현금 약 77억 달러 | EV가 시총보다 77억 작고, 상장 후 고점 대비 -57%로 기대가 많이 꺼졌다 |
| 약세 | 배수 | 선행 P/S 45배는 피어 중 가장 비싸고, 3분기는 성장 정체·마진 저점 분기다 |
| 약세 | 세미애널리시스 주장(공식 출처 미확인) | 잔고 대부분인 오픈AI가 이미 초고속 모드를 GPU로 돌린다면 단일 고객 의존이 곧 단일 실패점이다 |
| 약세 | 보호예수 | 10/14·10/28 각 약 1,940만 주, 이후 잔여 전부 — 유통 주식 대비 큰 공급 |
14. 코어위브와의 비교
코어위브는 같은 오픈AI 추론 수요를 다년 약정 잔고로 받고, 소수 고객에 매출이 몰리고, 데이터센터를 지으며, 상장 후 내부자 매도가 이어지는 회사입니다. 다른 점은 하나 — 코어위브는 엔비디아 GPU를 사서 빌려주고, 세레브라스는 칩을 직접 만듭니다.
| 축 | 세레브라스 | 코어위브 |
|---|---|---|
| 분기 매출·성장(26Q2) | 코어 2.10억 달러(+103%), GAAP 1.80억(+74%) | 25.75억 달러(+112%) |
| 계약 잔고 | RPO 254억 — 24개월 안 22% | RPO 1,037억 — 24개월 안 41% |
| 잔고 ÷ 올해 매출 가이던스 | 약 29배(8.85억 기준) | 약 8배(124~132억 중간값 기준) |
| 고객 집중 | 상위 3곳 76%(34·32·10%) | 상위 3곳 72%(36·26·10%) |
| 손실이 생기는 자리 | 고객 워런트 상각(26Q2 4,430만 — 코어 매출의 21%)과 주식보상 | 감가상각(매출의 54%)과 이자(매출의 25%) |
| 조달 | 공모 현금 86억, 차입은 오픈AI 대출 9.2억뿐 | 차입 원금 355.5억, 순차입/EBITDA 6.7배 |
| 고객·공급사와의 지분 관계 | 고객에게 워런트를 준다(오픈AI 최대 15%) | 공급사·고객이 주주다(엔비디아 10.66%, 오픈AI) |
| 공급 의존 | TSMC 웨이퍼 단일 | 엔비디아 GPU 100% |
| 내부자 | 매도 4.08억·매수 0, 클래스 B 의결권 약 95% | 12개월 매도 72.5억·매수 0, 클래스 B 의결권 약 67% |
| 선행 P/S(10/7) | 47.0배 | 3.8배 |
개별 종목에서는 안 보이던 것이 여기서 보입니다. 두 회사 모두 오픈AI 같은 AI 랩의 수요를 받는 대가를 치르는데, 치르는 상대가 다릅니다. 코어위브는 채권자에게 이자로, 세레브라스는 고객에게 지분으로 지불합니다. 코어위브의 이자(매출의 25%)와 세레브라스의 워런트 상각(코어 매출의 21%)은 비슷한 무게로 손익을 누르고, 둘 다 ‘AI 랩의 협상력이 공급자 마진을 누른다’는 같은 현상의 다른 표현입니다.
갈리는 지점은 잔고가 매출로 바뀌는 속도와 배수입니다. 코어위브는 잔고의 41%가 2년 안에 매출이 되는데 세레브라스는 22%이고, 잔고가 올해 매출의 29배라 미래에 훨씬 더 많이 걸려 있습니다. 그런데도 시장은 세레브라스에 열두 배 높은 매출 배수를 줍니다. 그 차이는 두 실측에서 옵니다 — 빚이 거의 없다는 것, 그리고 칩을 직접 만들어 원가 사슬의 한 층(엔비디아 마진)을 건너뛸 수 있다는 기대입니다. 두 번째는 아직 마진으로 증명되지 않았습니다(12절). 고객 돈으로 짓는다는 점에서는 고객 선수금과 전환사채로 짓는 네비우스가 오히려 세레브라스에 가깝습니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 기술은 진짜입니다. 웨이퍼 스케일 칩을 상업화한 회사는 세레브라스뿐이고, 추론 속도 1위는 독립 측정으로 확인됩니다. 성장도 진짜입니다 — 코어 매출이 두 배, 클라우드가 네 배 가까이 됐고, 254억 달러 잔고가 붙었습니다. 그러나 이 회사의 우위는 속도 한 축이고, 그 축 위에 매출·잔고·자금이 오픈AI와 아부다비 두 갈래로 묶여 있습니다. 고객을 붙잡는 비용은 주식으로 치렀고 그 비용이 2031년까지 매출에서 빠져나갑니다. 마진은 아직 개선 추세가 아니고 영업 레버리지도 나타나지 않았으며, 중요한 취약점과 CEO의 과거 회계 관련 유죄 인정 이력, 일몰 없는 차등의결권이 함께 있습니다.
주가에 대한 판단. 공모가 아래로 내려왔지만 여전히 올해 매출 가이던스의 45배입니다. 이 가격은 2027년 매출 3배와, 오픈AI 750MW가 2026년 말부터 일정대로 인도되는 것을 함께 전제합니다. 그 전제의 첫 검증은 11월 3분기 실적의 4분기 가이던스와, 2026년 말 250MW 인도에서 나옵니다. 주가가 실적보다 오픈AI와의 관계 신호에 크게 반응해 왔다는 점, 그리고 보호예수 물량이 11월까지 남아 있다는 점은 그 사이의 변동성을 키웁니다.
출처와 기준 — 재무 수치는 SEC의 2026-04 S-1, 2026-05-14 최종 투자설명서(424B4), 26Q1·26Q2 10-Q와 실적 보도자료(8-K 첨부)를 직접 받아 확인했고, S-1 분기 손익의 합이 연간치와 맞는지 검산했습니다. 오픈AI 계약 조건은 S-1에 첨부된 계약서·워런트·약속어음 원문입니다. 내부자 거래는 Form 4 원본 61건(2026-10-07 제출분까지)을 파싱했고, 금액은 가중평균 단가 × 주식 수라 수수료를 반영하지 않았습니다. 기준 주가(2026-10-08 종가 167.92달러)는 시세 사이트 세 곳의 교차 확인이고, 주가 급변일 등락률·애널리스트 목표가·피어 배수의 일부는 검색 요약 기준입니다. 일별 시세 원천은 열지 못했습니다. 콜 원문도 이 환경에서 열리지 않아 ‘되빌려 쓰기’ 마진 영향, 장기 총마진 60% 목표, 3분기 저점 발언은 2차 보도 요약으로만 확인했습니다. 오픈AI 계약 금액(회사 ‘200억 달러 이상’ vs 첫 보도 ‘100억 달러 이상’), RPO 중 오픈AI 몫, 26Q2 고객 C의 정체, 워런트 상각의 고객별 배분, 세미애널리시스의 GPT-6.1 초고속 모드 주장, 독립 벤치마크의 측정 날짜, MBZUAI의 수출 승인 명단 포함 여부, 2027 매출·EPS 컨센서스(단일 출처), 5/27·7/9·7/22·8/17·8/18의 종가 등락률은 확인하지 못했습니다.
데이터 노트 — ① 10-Q는 고객을 알파벳 코드로만 적고 문서마다 코드가 바뀐다. 26Q2 10-Q의 고객 B는 오픈AI로 보이지만, 1분기 10-Q와 S-1의 고객 B는 G42다 — 금액(주석 3의 오픈AI 매출)과 매출채권 비중으로 역추적해야 한다. ② GAAP 매출은 고객 워런트 상각(비현금)이 차감된 값이라, 26Q2 GAAP 하드웨어 총마진 1.8%는 원가가 아니라 상각 2,800만 달러 때문이다. 하드웨어 추이는 코어 기준을 함께 봐야 한다. ③ 패스스루 매출은 클라우드 매출에 총액으로 섞여 있어 클라우드 성장률을 볼 때 분리해야 한다. RPO에는 리스를 이미 인식한 데이터센터의 패스스루만 들어가 오픈AI 총청구액의 하한에 가깝다. ④ 10-Q는 현금흐름을 반기 누계로만 준다 — 분기 영업현금흐름·설비투자는 1분기 값을 빼서 역산했다. 1분기 매출 분해도 반기에서 2분기를 뺀 값이다. ⑤ 26Q1 코어 매출은 1분기 보도자료 본문 문구(약 1.94억)와 조정표(1.913억)가 다르다 — 조정표 값을 썼다. ⑥ Form 4의 펠드먼 클래스 B 잔고(약 1,395만 주)는 미베스팅 RSU·PRSU를 포함한 수치다. 실보유는 13G의 약 750만 주다. 벤처캐피털의 거래코드 J는 현물분배와 수령이 섞여 있다. ⑦ S-1(2026-04)은 주식 수·보호예수 수치가 공란이다 — 숫자는 424B4에서만 나온다. ⑧ 2023년 손익은 S-1에 표로 실려 있지 않다(신흥성장기업 2개년 공시). ⑨ 보호예수는 여덟 단계 조기 해제 구조라 ‘보호예수 만료’ 보도가 날짜마다 다른 물량을 가리킨다.