2026년 2분기(2026-06-30 종료) 6-K 재무제표·주주서한과 2026-10-01 종가 232.28달러 기준입니다. 네비우스는 네덜란드 법인이라 10-K·10-Q 대신 연간 20-F와 수시 6-K로 공시합니다. 1차 출처는 SEC 원문이고, 내부자 거래는 Form 3·4·144 원본 85건을 직접 집계했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 매출이 1년 만에 5.5배가 됐고, AI 클라우드의 조정 EBITDA 마진은 10%에서 50%로 올라왔습니다(26Q2 매출 5.82억 달러, +454%). 6월 말 ARR(연환산 매출)은 30억 달러입니다.
- 이 회사는 고객 돈으로 짓습니다. 2026년 상반기 영업현금흐름 45억 달러 중 44억이 고객 선수금이고, 2분기 신규 계약의 약 70%에 선수금이 붙어 해당 설비투자의 50~60%를 댑니다. 선수금과 매출채권 회수를 빼면 영업현금흐름은 아직 적자입니다.
- 연말 ARR 목표 70억~90억 달러는 6개월 안에 2.3~3배를 뜻합니다. 그런데 회사 스스로 2분기 계약 대부분이 ‘2026년 말 가동 용량이라 주로 2027년 매출에 기여한다’고 적었습니다.
- 이익의 질에는 경고등이 둘 켜져 있습니다. 2026년부터 GPU 서버 감가상각 기간을 4년에서 5년으로 늘려 상반기 상각비가 8,610만 달러 줄었고, 감사인은 2년 연속 내부통제에 ‘부적정’ 의견을 냈습니다 — 지적된 영역이 바로 감가상각 개시일입니다.
- 주가는 매출의 53배(TTM)이고, 내년 컨센서스 매출로 나눠야 약 6배로 내려옵니다. 지금 가격은 2027년 매출 123억 달러 달성을 거의 기정사실로 놓고 있습니다.
1. 비즈니스 모델
네비우스는 엔비디아 GPU를 자체 설계한 서버·랙에 넣고, 자체 소유·임차 데이터센터에서 돌리며, 그 위에 자체 클라우드 소프트웨어와 추론 API(Token Factory)까지 얹어 빌려주는 AI 전용 클라우드입니다. 2024년 얀덱스가 러시아 사업을 매각하고 남은 해외 사업이 모체입니다.
과금은 회계상 두 가지입니다 — 쓴 만큼 월말 후불로 내는 온디맨드와, 계약 기간에 걸쳐 정액으로 인식하는 예약 용량. 회사는 계약을 기간으로도 나눕니다. 단기(3~6개월, 프리미엄 가격), 중기(1~3년, ‘핵심 사업’), 장기(마이크로소프트·메타 같은 투자등급 고객 — 차입 담보로 쓰는 계약)입니다.
- 고객 C24%
- 고객 D21%
- 고객 E14%
- 그 밖의 고객41%
2026년 2분기(4~6월) 그룹 매출 5.82억 달러 기준, 6-K 고객 집중 주석(10% 이상 고객만, 익명). 사업부문으로 나누면 AI 클라우드가 98.1%라 한 조각짜리 도넛이 된다 — 그래서 고객 집중으로 그렸다.
| 부문 | 26Q2 매출 | YoY | 조정 EBITDA | 성격 |
|---|---|---|---|---|
| AI 클라우드 | 5.749억 달러 | +514% | 2.857억(마진 49.7%) | 본업 — GPU 용량, Token Factory, 타빌리(에이전트용 검색 API) |
| 트리플텐 | 0.100억 달러 | -19% | -0.094억 | 기술 재교육 부트캠프 — 미국 수강생 감소 |
| 아브라이드 | 0.010억 달러 | — | -0.401억 | 자율주행·배달로봇 — 그룹 적자의 원천, 외부 지배권 이전 거래 검토 중 |
비핵심 자산도 있습니다. 클릭하우스(데이터베이스) 지분 장부가 15.2억 달러(2026-01 시리즈D 약 150억 달러 평가로 재측정), 톨로카(AI 데이터) 우선주 0.87억 달러, 그리고 얀덱스 매각 대가로 받은 자사주입니다. 이 자사주(1.625억 주를 주당 약 14.1달러에 회수)를 2026년 2분기에 주당 평균 223.6달러에 시장에 되팔아 28억 달러를 조달했습니다.
네비우스의 가장 큰 고객 두 곳은 하이퍼스케일러인데, 2분기에 새로 딴 대형 계약 네 건은 전부 하이퍼스케일러가 아닙니다. 상위 3곳 비중은 59%로, 고객 집중이 1년 전(상위 2곳 54%)보다 줄지 않았습니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법은 이렇습니다. 오른쪽 고객이 돈을 먼저 내고, 그 돈이 왼쪽의 데이터센터와 GPU 구매로 흘러갑니다. 그래서 대형 고객 한 곳이 계약을 늦추거나 줄이면 매출보다 현금흐름이 먼저 타격을 입습니다. 왼쪽에서는 엔비디아 단일 의존이 가장 크고, 자체 데이터센터는 아직 대부분 공사 중입니다.
| 의존 관계 | 수치 | 등급 |
|---|---|---|
| 상위 고객 집중 | 26Q2 상위 3곳 59%(24·21·14%), 2025년 말 매출채권의 83%가 한 고객 | 1차 |
| 마이크로소프트 | 최대 173.9억 달러, 선급 69.6억 | 1차 |
| 메타 | 1차 28.8억 + 2차 확정 120억 + 조건부 최대 150억 달러 | 1차 |
| 엔비디아 | GPU 단일 의존, 지분 9.3%(13G) | 1차 |
| 전력 | 2025년 말 활성 약 170MW → 2026년 말 계약 전력 목표 5GW | 1차 |
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
풀스택 자체 설계(서버·랙·소프트웨어) | 서버·랙 자체 설계, 자체 클라우드 소프트웨어. 세미애널리시스 ClusterMAX 2.0 골드(2025-11) → 3.0 플래티넘(2026-09, 77개사 중 코어위브와 2곳뿐). 팔란티어가 선정 이유로 명시 | 유효 — 코어위브와 공동 1위 | 차기 ClusterMAX 강등, 또는 소프트웨어가 필요 없는 전용 클러스터(마이크로소프트·메타형) 비중이 커져 차별이 매출에 반영되지 않을 때 |
얀덱스 출신 엔지니어 인력 | 공동창업자·CTO·인프라 총괄이 얀덱스 출신. 매출이 5배 넘게 느는 동안 인원은 약 10% 증가. 대신 2026년 인수 네 건으로 인재를 보강(아이겐AI 관련 비용 1.16억 달러) | 유효하나 약화 — 희소성을 인수 비용으로 사오는 중 | 핵심 공동창업자·CTO 이탈 공시, 또는 인수 대가 주식보상 확대가 반복될 때 |
자체 데이터센터로 원가 우위 | 계약 전력의 75% 이상이 자체 소유 — 그러나 자체 시설 대부분이 2027년 가동. 26Q2 AI 클라우드 EBITDA 마진 49.7%는 코어위브(58.6%)보다 낮다 | 미실현 — 2027년 가동 후 검증할 가설 | 자체 시설 가동 후에도 마진이 코어위브보다 낮거나, 미주리·펜실베이니아 가동 지연이 공시될 때 |
순현금 재무구조 | 2024년 말 순현금 약 24.5억 달러(얀덱스 매각 현금) → 2025년 말 순부채 약 4.3억 → 2026년 6월 말 약 4.6억, 8월 전환사채 57.5억 추가 | 상실 — 2025년 중 순부채로 전환 | 이미 소멸 — 경위는 2025-06부터 네 차례 전환사채 발행(합계 약 142.6억 달러) |
선수금 조달 구조 | 마이크로소프트 선급 69.6억, 이연수익 59.8억 달러(6/30), 26Q2 계약 약 70%에 선수금. 2026년 선수금 90억 달러 이상 기대 | 유효 — 지금 가장 실체 있는 차별점 | 신규 계약의 선수금 포함 비율 하락, 2026년 선수금 90억 달러 미달, 대형 고객 계약에서 서비스 크레딧·트랜치 해지 공시 |
엔비디아 우선 배분 | 20억 달러 투자, GB300 ‘엑셈플러 클라우드’, 베라 루빈 초기 시스템 수령. 그러나 코어위브도 같은 금액을 받았고 엔비디아는 IREN에도 투자 | 유효(유일 아님) | 엔비디아 워런트 처분(처분 제한 2026-09-11 해제), 또는 루빈 배치가 경쟁사보다 늦을 때 |
4. AI 영향
① 학습에서 추론으로. 회사는 추론 전환을 수혜로 규정하고 2026년에만 소프트웨어 층 인수를 네 건(타빌리·아이겐AI·클라리파이·인퍼라이즈) 했습니다. 추론 워크로드는 26Q2에 3배 이상 늘었다고 공시했습니다(회사 주장). 그러나 이 층의 매출은 어디에도 따로 공시되지 않습니다 — 확인되는 것은 사용량 지표와 인수 비용뿐이고, 2분기 대형 계약 네 건은 모두 학습·전용 용량 성격입니다. 타빌리 인수 대가 중 ARR 연동 성과급(언아웃)의 측정 시점(2026-12, 2027-03)이 소프트웨어 층의 첫 숫자가 될 것입니다.
② GPU 세대 교체. 실측은 ‘구세대가 오히려 비싸진다’ 쪽입니다. 26Q2 주주서한은 구세대 GPU 가격이 1분기 대비 30% 이상 높다고 적었고(1차), 2026-10-01부터 온디맨드 가격을 최대 21% 올렸다는 보도가 있습니다(H100 시간당 4.50달러, 2차). 그러면서 회사는 2026년 1월 서버 내용연수를 4년에서 5년으로 늘렸습니다. 공급 부족기에는 문제가 없지만, 공급이 따라잡는 시점에 이 연장이 손상으로 되돌아올 수 있습니다.
③ 하이퍼스케일러의 대체. 단기(2026~2027)는 용량 부족이 대체 위협을 압도합니다 — 하이퍼스케일러는 지금 최대 고객입니다. 중기 위험은 둘입니다. 마이크로소프트는 2025-09 이후 네비우스와 추가 계약을 맺지 않았고, 그 사이 IREN(97억)·람다·엔스케일(약 230억 달러)과 연이어 계약했습니다. 그리고 구글 TPU가 네오클라우드 밖에서 대형 용량을 공급하는 경로를 열고 있습니다.
④ 순환 거래. 엔비디아는 9.3%(대부분 아직 행사 전 워런트)를 갖고 있지만, 코어위브와 달리 팔리지 않은 용량을 사주는 보증은 없습니다 — 그 역할은 메타가 맡습니다(최대 150억 달러). 수요 보증이 엔비디아가 아니라 실제 고객에게서 나온다는 점에서 코어위브보다 순환 노출이 약합니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — AI 클라우드 매출(백만 달러)과 조정 EBITDA 마진(%)
| 구분 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 클라우드 매출(백만 달러) | 41.0백만 달러 / % | 94.0백만 달러 / % | 131.0백만 달러 / % | 214.0백만 달러 / % | 390.0백만 달러 / % | 575.0백만 달러 / % |
| AI 클라우드 조정 EBITDA 마진(%) | -66.0백만 달러 / % | 10.0백만 달러 / % | 19.0백만 달러 / % | 24.0백만 달러 / % | 45.0백만 달러 / % | 50.0백만 달러 / % |
각 분기 6-K 보도자료·경영진 분석 기준입니다. 25Q1은 상반기에서 2분기를 뺀 역산값, 25Q4는 연간에서 9개월을 뺀 값입니다. 톨로카는 2025년 5월 연결에서 빠져 이전 분기도 재분류 후 수치입니다.
| 그룹 지표 | 26Q2 | 25Q2 | 변화 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 5.823억 달러 | 1.051억 달러 | +454%(QoQ +46%) |
| 조정 EBITDA | 2.362억(마진 40.6%) | -0.210억 | 흑자 전환 |
| GAAP 영업손실 | -1.759억 달러 | -1.112억 달러 | 확대 |
| 계속영업 순손익 | -1.904억 달러 | +5.025억(클릭하우스 평가이익) | — |
| ARR | 30억 달러 | 4.3억 달러 | 7배 |
| RPO | 374.9억 달러(24개월 내 36%) | — | 2025년 말 213.3억 |
| 연말 계약 전력 목표 | 5GW(다섯 번 연속 상향) | 1GW 초과 | — |
ARR은 ‘분기 마지막 달 AI 클라우드 매출 × 12’라는 회사 정의입니다. RPO(잔여 이행의무 — 감사 대상 계약잔고)와 회사가 말하는 ‘고객 약정 400억 달러 이상’은 다른 지표입니다. 26Q2 실적은 LSEG 매출 컨센서스 5.73억 달러를 1.7% 넘었고, 조정 EBITDA는 컨센서스 1.73억 달러를 크게 웃돌았습니다(2차).
가이던스는 계속 ‘유지’인데, 그 숫자가 크다.
| 시점 | 연말 ARR 목표 | 2026 연간 |
|---|---|---|
| 2025-05 | 2025년 말 7.5~10억 | — |
| 2025-08 | 2025년 말 9~11억(상향) | — |
| 2025-11 | 2026년 말 70~90억(신규) | — |
| 2026-02 | 2025년 말 실적 12.5억(상단 초과), 2026 목표 유지 | 매출 30~34억, 설비투자 160~200억 |
| 2026-05 | 유지 | 설비투자 200~250억(상향, 2차) |
| 2026-08 | 유지(‘전 지표 재확인’) | 매출 30~34억, 그룹 조정 EBITDA 마진 약 40% 유지 |
6. 경쟁 지도
| 회사 | 사업 지표 | 장점 | 단점 | P/S(TTM) | PBR | 현금 | 차입 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 네비우스 | ARR 30억, RPO 375억, 2026말 계약 전력 5GW 목표 | 선수금 조달, 자체 설계 풀스택, 소프트웨어 층 | 규모가 코어위브의 약 4분의 1, 내부통제 2년 연속 부적정 | 52.9배 | 6.9배 | 80억 | 85억(+8월 57.5억) |
| 코어위브 | 가동 1.5GW, 계약 4.2GW, 수주잔고 1,042억 | 최대 규모, 4대 AI 랩 고객, 엔비디아 백스톱 | 차입 의존, 이자가 매출의 25% | 6.4배 | 9.7배 | 55억 | 351억 |
| 아이렌 | 확정계약 ARR 40억, 가동 ARR 10억 | 자체 소유 전력 부지 | 소프트웨어 층 없음, 채굴장비 손상 | 22.6배 | 3.8배 | 59억 | 78억 |
| 오라클 | RPO 6,640억(FY27 1분기) | 기업 고객·투자등급 신용 | 같은 베팅을 부채로 수십 배 규모로 | 5.8배 | 6.3배 | 364억 | 1,253억 |
| 마이크로소프트 | 애저 | 자체 칩·자금력 | 동시에 최대 고객 | 11.5배 | 8.6배 | 209억 | 403억 |
| 크루소·람다 | 크루소 기업가치 309억, 람다 앤스로픽 350억 계약 | 에너지 연계 개발(크루소), 개발자 브랜드(람다) | 비상장 — 공시 없음 | 비상장 | 비상장 | 비상장 | 비상장 |
배수는 2026-10-01 종가, 재무는 각 사 최근 공시(달러, 억 단위). 적자 기업은 PER이 무의미해 뺐습니다(오라클 22.3배, 마이크로소프트 28.5배). 네비우스 시총은 엔비디아 워런트 2,107만 주와 8월 교환 신주 약 1,580만 주를 더한 약 717억 달러 기준이고, 야후 시총(631억)으로 계산하면 P/S는 46.6배입니다.
기업가치/매출(EV/S) — 기준에 따라 이렇게 달라진다 (배)
최근 1년의 득실. 따낸 것은 마이크로소프트(최대 173.9억), 메타 2건(28.8억 + 최대 270억), 26Q2 대형 계약 4건(평균 TCV 10억 달러 초과), 팔란티어 제휴(금액 미공시)입니다. 놓친 것은 앤스로픽입니다 — 앤스로픽은 코어위브·플루이드스택·럼블·스페이스X와 계약했고, 네비우스는 최대 AI 랩(앤스로픽·오픈AI)과 공개 계약이 없습니다. ‘입찰에서 졌다’는 확인된 사실이 아니라 놓친 기회로만 쓸 수 있습니다.
7. 경영진·오너십
아르카디 볼로시(CEO·집행이사). 1964년 카자흐 SSR 구리예프(현 아티라우) 출생으로 알려져 있습니다(공시에 출생 정보 없음). 구브킨 석유가스대학에서 응용수학을 전공했습니다. CompTek International·InfiNet Wireless를 창업했고, 2000~2022년 얀덱스 CEO·이사였습니다. Face.com(2012년 페이스북에 매각)·Getir 초기 투자자이기도 합니다. 2024년 8월 네비우스 CEO로 복귀했습니다. 2014년부터 텔아비브에 거주하며 이스라엘·몰타 국적이고, 2026년 2월 러시아 국적 포기가 보도됐습니다.
특이점.
- EU 제재와 해제 — 2022년 EU가 얀덱스의 전쟁 관련 정보 역할을 이유로 볼로시를 제재했고 그는 얀덱스 CEO에서 물러났습니다. 2023년 8월 ‘러시아의 우크라이나 침공은 야만적’이라는 성명을 냈고, 2024년 3월 제재 명단에서 빠졌습니다(보도 기준).
- 얀덱스 매각의 이해상충 논점 — 러시아 사업은 약 52억~54억 달러에 팔렸는데, 매수 컨소시엄의 주축이 얀덱스 러시아 경영진 펀드였고 매도 측 최대주주(볼로시 가족신탁, 의결권 45.1%)가 의결권을 쥔 상태였습니다(보도 기준).
- 회사 스스로 적은 위험 — 20-F가 ‘우리의 출신(legacy)이 거래상대방의 고객확인 절차를 길게 만들 수 있다’고 명시합니다.
- 공매도 — 마이클 버리가 2026-08 약 211.77달러에 공매도 포지션을 공개했습니다(보도).
공언 대비 이행.
| 공언 | 실제 | 판정 |
|---|---|---|
| 2025년 말 ARR 7.5~10억 → 9~11억(상향) | 12.5억 달러 | ○ 초과 |
| 그룹 조정 EBITDA 2025년 하반기 흑자 | 3분기 -0.05억, 4분기 +0.15억 → 하반기 +0.10억 | ○ 아슬아슬 |
| 2025년 말 활성 전력 100MW | 약 170MW | ○ 초과 |
| 2026년 말 계약 전력 1GW+ | 다섯 번 상향해 5GW | 진행 중(목표 상향) |
| 2026년 매출 30~34억, 연말 ARR 70~90억 | 상반기 9.81억, 6월 ARR 30억 | 하반기에 판정 |
| FY2024 내부통제 중대 결함 3건 개선 | 2건 개선, 2건(고정자산·트리플텐 수익인식) 남아 2년 연속 부적정 | ✗ 부분 미이행 |
의결권 — 과반의 경계선. 볼로시 가족신탁은 클래스 B(1주 10표)의 85.6%를 갖고 있어 2026-03-31 기준 의결권 51.62%(주식 수로는 11.33%)입니다. 이 과반 덕분에 나스닥 ‘지배주주회사’ 면제를 쓰고 볼로시가 지명위원회에 참여합니다. 8월 주총 기준일에는 계산상 약 50.01%였고, 8월 교환 신주와 엔비디아 워런트가 더해지면 약 47%로 내려갑니다(추정, 워런트 행사 여부 미확인). 50% 아래로 내려가면 면제를 잃습니다.
| 내부자 거래(2026-03-18 이후) | 내용 |
|---|---|
| 데이터 범위 | 외국 민간발행인도 2026-03-18부터 Form 4 의무 — 그 전엔 데이터 자체가 없다 |
| 시장 매수 | 0건 |
| 볼로시 | RSU 베스팅 때 세금 납부용 자동 매도 2건뿐, 재량 매도 0건 |
| 안드레이 코롤렌코(인프라 총괄) | 2026-05 옵션 50만 주 행사 후 즉시 매도, 약 1.02억 달러(10b5-1) |
| 찰스 라이언(사외이사·감사위원장) | 2026-08 5만 주 263~270달러 매도, 약 1,330만 달러 |
| 그 외 | 사외이사 2명 10b5-1 정기 매도, 최고매출책임자 보유 클래스 A 전량 매도 |
8. 주주환원·재무 체력
배당과 자사주 매입 프로그램은 없습니다. 2024년 얀덱스 매각 때 자사주 1.625억 주를 돌려받은 것이 유일한 대형 ‘매입’인데, 이 주식은 오히려 사모·ATM으로 다시 팔리는 중입니다(6월 말 잔여 약 5,019만 주).
희석이 크고 빠릅니다. 가중평균 주식 수는 1년 새 17.6% 늘었습니다. 엔비디아 워런트(2,107만 주), 8월 교환 신주(약 1,580만 주), 전환사채 여덟 시리즈의 최대 전환분(약 6,860만 주), ATM 잔여 한도(약 1,227만 주), 주식보상(약 1,000만 주)을 모두 더하면 완전희석 주식 수는 약 4.0억 주로 6월 말 유통 2.72억 주보다 약 47% 많습니다(추정, 전환사채 전액 주식결제 가정). 주식보상비는 2026년 상반기 매출의 14.0%입니다.
| 재무 지표 | 값 |
|---|---|
| 현금성자산(6/30) | 80.4억 달러 — 상반기 영업현금 45억 중 44억이 선수금 |
| 전환사채(6/30) | 장부가 85.0억, 공정가치 208.2억 달러 |
| 8월 이후 차입 추정 | 전환사채 발행 원금 약 134.5억 + 담보부 대출 7.75억 = 약 142억 달러 |
| 순현금 → 순부채 | 2024년 말 +24.5억 → 2025년 말 -4.3억 → 2026년 6월 말 -4.6억 달러 |
| 26Q2 이자비용 | 1.191억 달러(1년 전 0.048억) |
전환사채 공정가치가 장부가의 2.4배라는 것은 주가 상승으로 전환권 가치가 커졌다는 뜻이고, 그만큼 주주 몫이 전환사채 보유자에게 넘어갈 준비가 돼 있다는 뜻입니다.
최근 18개월 자본 조달(약 200억 달러).
| 날짜 | 형태 | 금액 | 조건 |
|---|---|---|---|
| 2025-06 | 전환사채 | 10억 달러 | 2.00%·3.00%, 전환가 51.45달러 |
| 2025-09 | 유상증자 | 11.5억 달러 | 주당 92.50달러 |
| 2025-09 | 전환사채 | 약 31.6억 달러 | 1.00%·2.75%, 전환가 138.75달러 |
| 2025-11 | ATM 설정 | 최대 2,500만 주 | 2026년 2분기 1,273만 주를 평균 223.6달러에 매각(약 28억) |
| 2026-03 | 엔비디아 선납 워런트 | 20억 달러 | 주당 약 94.94달러 |
| 2026-03 | 전환사채 | 43.4억 달러 | 1.25%·2.625%, 전환가 약 180~183달러 |
| 2026-07 | 첫 담보부 대출 | 약 7.75억 달러 | SOFR+2.50%, GPU·투자등급 고객 계약 담보 |
| 2026-08 | 전환사채 + 기존 채권 교환 | 57.5억 달러 | 0.50%·4.50%, 전환가 313.46·324.65달러, 2025-06 채권 8억을 약 1,580만 주로 교환 |
같은 기간 설비투자는 2025년 40.7억 + 2026년 상반기 81.3억 달러이고, 2026년 가이던스는 200억~250억 달러입니다. 가장 최근 전환사채의 장기물 금리(4.50%)는 직전 최장기물(2.625%)보다 높습니다.
9. 이익의 질
| 점검 항목 | 실측 | 판정 |
|---|---|---|
| GAAP vs 조정 갭 | 26Q2 갭 4.12억 달러(조정 EBITDA 2.36억 vs 영업손실 -1.76억). 63%가 감가상각, 주식보상 1.03억(회사도 ‘반복 비용’이라 인정하면서 제외) | 갭 확대 중 |
| 순이익 vs 영업현금흐름 | 영업현금 흑자는 선수금·매출채권 회수가 만든 것 — 둘을 빼면 25Q4 -0.99억, 26Q1 -1.81억, 26Q2 -1.38억 달러 | 경고 |
| 잉여현금흐름 | 26Q2 -34.1억, 2026년 상반기 -36.3억, 2025년 -36.6억 달러 | 구조적 적자 |
| 일회성 반복 | 클릭하우스 평가이익 25Q2 5.97억·26Q1 7.81억 — 두 분기 ‘흑자’를 이것이 만들었다. 인수 관련 비용 3분기 연속 | 비정기 반복 |
| 감가상각 회계 | 2026-01부터 4년 → 5년, 상반기 상각비 8,610만 달러 감소(2026년 기대 효과 약 1.68억) | 이익을 올리는 방향의 추정 변경 |
| 감사·내부통제 | 감사인 Reanda가 FY2024·FY2025 2년 연속 내부통제 부적정. 남은 결함은 ‘감가상각 개시일 통제’와 트리플텐 수익인식. 2026 회계연도부터 딜로이트로 교체(의견 불일치 없음) | 경고 |
| 감사 후 수치 변경 | FY2025 보도자료(미감사) 대비 20-F(감사)에서 감가상각 +1,390만, 계속영업 순이익 2,900만 → 980만 달러 | 결함 지적 영역에서 발생 |
정상화 이익. 26Q2 보고 계속영업 순손실은 -1.90억 달러입니다. 회사가 ‘비반복’이라 명시한 아이겐AI 인수 비용 1.16억, 지분법·환차익을 걷어내면 약 -1.08억 달러, 2025년까지 쓰던 4년 감가상각 기준이면 약 -1.42억 달러입니다. 26Q1의 보고 순이익 +6.21억 달러는 클릭하우스 평가이익 7.81억이 만든 숫자로, 걷어내면 약 -1.43억 달러 손실입니다. 25Q2 순이익 +5.03억도 같은 구조로 정상화하면 약 -1.03억 달러입니다.
증폭 계수. 조정 EBITDA 기준 증분 마진(Δ조정 EBITDA ÷ Δ매출)은 YoY 54%, QoQ 58%로 영업 레버리지 서사와 맞습니다. 그러나 감가상각을 넣은 영업손익 기준으로는 일회성을 빼도 YoY 10.7%이고, 내용연수 변경 효과(분기 0.43억 달러)를 되돌리면 약 2%로 떨어집니다. 레버리지의 대부분은 감가상각 위(EBITDA)에서만 보입니다.
10. 리스크
| 리스크 | 실현 경로 | 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|---|
① 대형 고객 집중과 계약 이행 | 상위 3곳 59%, 2025년 말 매출채권 83%가 한 고객. 메타 2차 계약 270억 중 150억은 조건부 | 선수금 유입 → 영업현금흐름(상반기 영업현금 45억 중 44억이 선수금이라 고객 한 곳의 지연이 매출보다 현금에 먼저 나타난다) |
② 자본조달 의존과 희석 | 18개월간 약 200억 달러 조달, 완전희석 시 주식 수 +47%(추정), 2026 설비투자 200~250억 | 주가와 전환가 계단(51 / 139 / 180~183 / 313~325달러)의 거리, 현금 ÷ 분기 설비투자(2분기 57억), 신규 조달 금리 |
③ GPU 진부화·감가상각 | 내용연수 4년 → 5년 연장 후에도 상각비가 매출의 45%. 20-F가 ‘연산량이 적은 모델 등장으로 수요 감소 가능’을 명시 | GPU 단가 → AI 클라우드 조정 EBITDA 마진(2분기 50%) → 회수기간 가정(회사 주장 1년 10개월) |
보조 리스크로 내부통제(딜로이트 첫 감사), 러시아 출신 평판(회사 스스로 고객확인 지연을 위험요인으로 적시), 지배구조 전환(볼로시 의결권 50% 경계)이 있습니다. 이 회사는 ‘AI 설비투자는 언제까지 늘어나나’와 ‘전력이 AI 성장의 상한선이 되나’ 두 흐름에 모두 걸려 있습니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 네비우스 주가 (2024-10 거래 재개 ~ 2026-10-01)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2024년 10월 | 20 |
| 2024년 12월 | 28.13 |
| 2025년 5월 | 36.75 |
| 2025년 8월 | 66.8 |
| 2025년 8월 | 68.32 |
| 2025년 10월 | 141.1 |
| 2025년 12월 | 85.17 |
| 2026년 3월 | 116.33 |
| 2026년 5월 | 179.11 |
| 2026년 6월 | 299.86 |
| 2026년 6월 | 276.17 |
| 2026년 6월 | 229.18 |
| 2026년 7월 | 171.77 |
| 2026년 7월 | 220.97 |
| 2026년 8월 | 223.9 |
| 2026년 9월 | 207.37 |
| 2026년 9월 | 223.54 |
| 2026년 10월 | 232.28 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2024년 10월 | 기업 행동 | 거래 재개 | 얀덱스 러시아 사업 매각 후 네비우스로 개명, 2022-02 이후 정지됐던 나스닥 거래 재개 |
| 2024년 12월 | 기업 행동 | 사모 7억 | 엔비디아·액셀·오비스, 주당 21달러 |
| 2025년 1월 | 급락일 | -37% 딥시크 | 딥시크 쇼크 — 엔비디아 -17%와 동반 |
| 2025년 5월 | 기업 행동 | 전환사채 10억 | 전환가 51.45달러 |
| 2025년 8월 | 급등일 | +20% 실적 | 25Q2 실적·연말 ARR 가이던스 상향 |
| 2025년 9월 | 급등일 | +49% MS | 마이크로소프트 최대 194억 달러 다년 계약 |
| 2025년 9월 | 기업 행동 | 증자+전환사채 | 공모 11.5억(92.50달러) + 전환사채 31.6억 |
| 2026년 3월 | 급등일 | +16% 엔비디아 | 엔비디아 20억 달러 투자·전략 제휴 |
| 2026년 3월 | 급락일 | -10% 전환사채 | 43.4억 달러 전환사채 발표 — 희석 우려 |
| 2026년 4월 | 급등일 | +12% | 20-F에서 MS 선급금 약 70억 달러 공개 + 아이겐AI 인수 |
| 2026년 6월 | 급락일 | -17% 메타 | 메타가 남는 연산을 외부에 파는 클라우드 사업 개발 보도 |
| 2026년 7월 | 급락일 | -13.9% | 설비투자 200억~250억 달러 조달 우려, 네오클라우드 동반 하락 |
| 2026년 7월 | 급등일 | +18.8% | 엔비디아 9.3% 지분 공시 |
| 2026년 8월 | 급등일 | +34% 실적 | 26Q2 매출 +454%, AI 클라우드 마진 50% |
| 2026년 8월 | 급락일 | -13% 전환사채 | 57.5억 달러 전환사채 + 기존 채권 주식 교환 |
2024-10-21 거래 재개 이후만 그렸다 — 그 이전 얀덱스 N.V. 시세는 러시아 검색·광고 회사의 가격이라 다른 회사로 본다. 일별 시세에 접근하지 못해 확인 가능한 시점만 이었고(일부는 증자·전환사채 공시의 '직전 종가'), 실제 경로는 더 출렁인다. 2025년 저점 18.31달러는 날짜가 확인되지 않아 뺐다. 2026-06-22 299.86달러는 사상 최고가. 로그 스케일, 분할 없음.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-08-19 | 약 -13% | 45억 달러(최종 57.5억) 전환사채 발표와 기존 채권의 주식 교환 — 희석 우려 |
| 2026-08-12 | +34%(종가 보도 기준, 다른 보도 +28%) | 26Q2 실적 — 매출 +454%, AI 클라우드 조정 EBITDA 마진 50%, 코어위브 동반 상승 |
| 2026-07-29 | -10% | 신용부도스와프(CDS) 비용 상승이 AI 클라우드 종목을 압박(코어위브 -9%) |
| 2026-07-21 | +18.8% | 엔비디아 9.3% 지분 보유 공시 |
| 2026-07-16 | -13.9% | 2026 설비투자 200억~250억 달러 조달 우려, 네오클라우드 동반 하락 |
| 2026-07-01 | -17% | 메타가 남는 AI 연산을 외부에 파는 클라우드 사업을 개발한다는 블룸버그 보도 — 최대 고객이 경쟁자가 될 위험(코어위브 -13.9%) |
| 2026-05-01 | +12% | 20-F에서 마이크로소프트 계약 선급금 약 70억 달러 공개 + 아이겐AI 인수 발표 |
| 2026-03-17 | 약 -10% | 37.5억(최종 43.4억) 달러 전환사채 발표 — 희석 우려 |
| 2026-03-11 | +16% | 엔비디아 20억 달러 투자·전략 제휴 |
| 2025-09-09 | +49% | 마이크로소프트 다년 계약(174억~194억 달러) |
| 2025-08-08 | 약 +20% | 25Q2 실적과 2025년 말 ARR 가이던스 상향 |
| 2025-01-27 | 약 -37% | 딥시크 쇼크(엔비디아 -17%와 동반) |
일별 시세에 접근하지 못해 2024-10~2025-01, 2025-03~05(관세 급락기), 2025-10~11, 2026-01~02, 2026-06(사상 최고가 랠리) 구간의 ±10% 날은 빠졌을 수 있습니다. 표는 보도로 확인된 날만 담았습니다.
12. 매출원가
네비우스는 매출총이익을 표시하지 않고, 매출원가에서 감가상각을 뺀 뒤 감가상각을 따로 적습니다. 매출원가는 코로케이션·임차료, 전력·유틸리티·유지보수, 인력비 등입니다. 26Q2 매출원가 증가분 1.035억 달러 중 71%가 코로케이션·임차, 21%가 외주·데이터센터 유틸리티(전력 포함)였습니다. 전력 단독 금액은 공시되지 않습니다.
| 원가 항목 | 26Q2 | 회사가 바꿀 수 있나 |
|---|---|---|
| 코로케이션·임차료 | 증분의 71% | 자체 시설로 옮기면 임차료가 감가상각으로 바뀐다 — 회사 통제 |
| 전력·유틸리티 | 증분의 21%(전력 단독 미공시) | 시장 종속(블룸에너지 연료전지로 일부 대응) |
| 감가상각 | 2.597억 달러(매출의 45%) | 내용연수 추정은 회사 몫, GPU 가격은 시장 종속 |
| 서버·랙 | 자체 설계(자체 서버 전력 약 20% 절감, 회사 주장) | 회사 통제 |
원본 데이터 접기 — 매출 대비 비중 — 감가상각이 내려오며 마진이 열렸다
| 구분 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 감가상각 / 매출 | 72.0% | 68.0% | 79.0% | 53.0% | 45.0% |
| (매출 − 매출원가 − 감가상각) / 매출 | -0.2% | 2.9% | -9.4% | 20.9% | 32.5% |
| 그룹 조정 EBITDA 마진 | -20.0% | -3.6% | 6.6% | 32.5% | 40.6% |
감가상각 비중이 79%(25Q4)에서 45%(26Q2)로 내려온 데에는 매출 램프와 함께 2026년 1월의 내용연수 연장이 섞여 있습니다. 회사 공시 기준 26Q1·26Q2 각각 약 4,300만 달러씩 상각비가 줄었는데, 이는 2025년 말까지 가동한 자산분만 계산한 값이라 실제 효과는 더 큽니다. 26Q2 영업손실을 4년 기준으로 되돌리면 -1.76억이 아니라 약 -2.19억 달러입니다(하한 추정).
13. 밸류에이션
| 지표 | 현재(2026-10-01) | 재개 이후 평균 | 최고(시점) |
|---|---|---|---|
| P/S (TTM) | 52.9배(야후 시총 기준 46.6배) | 약 60배(추정) | 약 100배(2026-06-22) |
| EV/매출 (TTM) | 53.3배 | 약 55배(추정) | 약 100배(2026-06) |
| EV/조정 EBITDA (TTM) | 약 192배 — 무의미 | 무의미(2025년까지 적자) | — |
| P/B | 6.9배 | 미확인 | 미확인 |
| P/E | 무의미 — TTM 흑자는 클릭하우스 평가이익이 만든 것 | — | — |
재개 이후 평균·최고는 일별 시세가 없어 4개 시점으로 추정한 값입니다. 시총 약 717억 달러(엔비디아 워런트·8월 교환주 포함 기본 주식 수 약 3.09억 주), EV 약 722억 달러입니다.
어느 분모가 맞나.
| 기준 | EV/매출 | 판정 | 판정 사유 |
|---|---|---|---|
| TTM | 53.3배 | ✗ | 분기마다 1.5배씩 커지는 구간이라 1년 전 규모가 섞여 배수가 과대하게 나온다 |
| 최근분기 연환산(26Q2×4) | 31.0배 | △ | 지금 체력을 반영하지만 분기 +46% 성장 중이라 곧 낡는다 |
| 연말 ARR 가이던스 중간값(80억) | 9.0배 | ◎ | 회사가 매 분기 재확인한 숫자이고, 매출의 98%가 GPU 용량이라 ARR이 매출을 잘 대변한다. 단 ‘12월 매출×12’라 인도 지연 시 바로 깎인다 |
| 컨센서스 FY2026(33억) | 21.9배 | △ | 하반기 계약이 주로 2027년 매출로 넘어간다고 회사가 밝혀 올해 매출은 성장의 일부만 담는다 |
| 컨센서스 FY2027(123억) | 5.9배 | △ | FY2026 대비 3.7배 성장 전제 — 메타 120억(2027년 인도)이 받치지만 실현 전 |
이하 본문 배수는 연말 ARR 가이던스 중간값 기준으로 통일합니다 — EV/ARR 9.0배는 코어위브의 TTM EV/매출(10.3배)과 비슷합니다.
비핵심 자산을 빼면. 클릭하우스 지분(장부가 15.2억 ~ 보도된 지분율 28% 적용 시 약 42억), 아브라이드(0 ~ 약 28억, 공식 기업가치 미공시), 톨로카(0.87억)를 합치면 16억~71억 달러입니다. EV에서 빼도 코어 AI 클라우드에 약 651억~706억 달러가 매겨져 있어 EV/연말 ARR은 8.1~8.8배 — 판단을 바꿀 만큼 크지 않습니다.
지금 가격이 정당화되려면. 연 10%로 할인하면 2028년 말 필요한 EV는 약 870억 달러입니다. 성숙기 EV/EBITDA 10배를 주면 2028년 조정 EBITDA 약 87억 달러가 필요하고, AI 클라우드 마진 50%를 유지하면 매출 약 174억, 회사 목표 40%면 약 218억 달러입니다(추정). FY2027 컨센서스(123억)를 달성한 뒤 2028년에 다시 40~75% 성장해야 하는 가격입니다. 마이크로소프트·메타 확정 계약을 5년으로 나눈 연환산 합계는 약 65억 달러라(조건부 150억 제외), 2028년 필요 매출의 3분의 1 남짓을 계약이 덮습니다.
| 애널리스트 목표가 | 값 |
|---|---|
| 평균 | 약 242~290달러(집계처마다 차이가 크다) |
| 최고 | 415달러(아레테 리서치, 매수) |
| 최저 | 84달러(로스차일드 레드번, 매도 — 출처 2곳 교차) |
| 등급 분포 | 강력매수 2 · 매수 10 · 보유 5 · 매도 2(MarketBeat, 19명) |
| 진영 | 논자 | 논거 |
|---|---|---|
| 강세 | 아레테 리서치(415달러) | 마이크로소프트·메타 다년 계약, 1GW 이상 연결 전력으로의 공격적 확장, 고마진 단위경제 |
| 강세 | 골드만삭스(328달러)·트루이스트(355달러)·BNP파리바(399달러) | AI 인프라 수요 지속, 팔란티어 제휴 |
| 약세 | 알렉산더 하이슬(로스차일드 레드번, 84달러) | 단위경제의 지속성에 의문, 고밸류 — 코어위브보다 하방이 크다 |
| 약세 | 조시 베어(모건스탠리, 126달러, 2026-01) | 대규모 설비투자·감가상각으로 단기 실적 압박, 2026년 말까지 FCF 대규모 적자 |
| 약세 | 마이클 버리(공매도) | 레버리지와 실적 대비 과도한 설비투자 |
14. 코어위브와의 비교
같은 날 쓴 코어위브 분석과 나란히 놓으면, 같은 업종의 두 회사가 정반대 방식으로 같은 문제를 풀고 있습니다.
| 축 | 네비우스 | 코어위브 |
|---|---|---|
| 26Q2 매출 / YoY | 5.82억 / +454% | 25.75억 / +112% |
| 계약잔고(RPO) | 374.9억 — 24개월 내 36% | 1,037억 — 24개월 내 41% |
| 조정 EBITDA 마진 | AI 클라우드 49.7%(오르는 중) | 58.6%(내려오는 중) |
| 감가상각 / 매출 | 45%(내려오는 중) | 54%(오르는 중) |
| GPU 내용연수 | 5년(2026년 4년에서 연장) | 6년(2023년 5년에서 연장) |
| 성장 자금 | 고객 선수금(이연수익 59.8억) + 전환사채 | GPU 담보 대출(DDTL) + 무담보채 + 전환사채 |
| 차입 / 자기자본 | 약 0.8배(6/30) | 약 7배 |
| 이자 / 매출 | 20% | 25% |
| 희석 | 가중 주식 수 +17.6% YoY, 완전희석 +47%(추정) | +13.2% YoY, 전환사채 약 1억 주 |
| 내부통제 | 2년 연속 부적정(감가상각 개시일) | 중요한 취약점 3건 미해소 |
| 지배구조 | 볼로시 의결권 약 50%(경계선) | 창업자 셋 약 3분의 2 |
| 내부자 시장 매수 | 0건 | 0건 |
| EV/매출(TTM) | 53.3배 | 10.3배 |
개별 종목에서는 안 보이던 것이 여기서 보입니다. 두 회사 모두 GPU 내용연수를 한 번씩 늘렸고(코어위브 2023년, 네비우스 2026년), 두 회사 모두 내부통제에 결함이 남아 있으며, 두 회사 모두 내부자 시장 매수가 한 건도 없습니다. 그리고 두 회사의 ‘이익’은 같은 자리 — 감가상각 바로 위 — 에서만 보입니다. 네오클라우드 업종 전체가 아직 ‘얼마나 오래 제값을 받느냐’를 회계 추정으로 대신하고 있다는 뜻입니다.
갈리는 지점은 누구 돈으로 짓느냐입니다. 코어위브는 은행 돈(차입)으로 짓고 그 대가로 이자가 매출의 4분의 1입니다. 네비우스는 고객 돈(선수금)과 주주 돈(전환사채·희석)으로 짓고, 그 대가로 주식 수가 늘어납니다. 시장은 이 차이에 다섯 배의 배수 격차를 매기고 있는데, 네비우스의 성장 속도가 그 격차를 연말까지 증명해야 합니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 성장은 실재합니다. 매출이 1년 만에 5.5배가 됐고 AI 클라우드 마진은 분기마다 올랐으며, 마이크로소프트·메타 계약은 1차 공시로 확인됩니다. 고객 선수금으로 설비투자를 대는 구조는 코어위브보다 건전한 조달 방식이고, 운영 품질도 업계 최상위입니다. 그러나 이익의 질은 낮습니다 — 보고 순이익은 평가이익에 흔들리고, 영업현금은 선수금이 받치며, 마진 개선의 일부는 감가상각 기간 연장에서 왔고, 그 영역을 감사인이 2년 연속 지적했습니다. 소프트웨어 층으로 올라간다는 서사는 아직 매출로 검증되지 않았습니다.
주가에 대한 판단. 지금 가격은 연말 ARR 목표와 2027년 컨센서스를 거의 기정사실로 놓고 있습니다. 회사가 그 목표를 네 번 연속 ‘유지’한 것은 신뢰의 근거지만, 하반기 6개월에 2.3~3배라는 숫자는 12월 한 달의 가동 속도에 달려 있고, 회사 스스로 2분기 계약 대부분이 2027년 매출이라고 적었습니다. 목표를 맞추면 배수는 코어위브 수준으로 내려오고, 한 분기라도 늦으면 다섯 배 프리미엄이 그대로 남습니다.
출처와 기준 — 재무 수치는 SEC의 FY2025·FY2024 20-F와 분기 6-K(보도자료·주주서한·재무제표·경영진 분석)를 직접 받아 확인했습니다. 내부자 거래는 Form 3·4·144 원본 85건, 대주주는 13G 원본을 집계했습니다. 시세는 2026-10-01 종가 232.28달러이며 피어 재무는 각 사 SEC XBRL입니다. 설비투자 가이던스(200억~250억 달러)와 그룹 조정 EBITDA 마진 약 40%의 기준은 콜에서만 나와 콜 원문이 이 환경에서 열리지 않아 언론 교차 확인값을 썼습니다. 26Q2 고객 C·D·E의 실명, 2026년 분기 활성 전력, Token Factory·타빌리 매출, 클릭하우스 지분율(장부가 역산 약 10% vs 보도 28%), 아브라이드 기업가치, 볼로시의 출생 정보와 제재 일자, 엔비디아 워런트 행사 여부, 2026-10-01 온디맨드 가격 인상(보도 기준)은 확인하지 못했습니다. 2026-08-12 종가 변동률은 +28%와 +34% 보도가 엇갈립니다.
데이터 노트 — ① 외국 민간발행인이라 10-K·10-Q가 없고 분기 XBRL도 없다 — 분기 수치는 6-K 첨부 재무제표·경영진 분석(OFR)에서, 연간은 20-F XBRL에서 받는다. ② 2026-03-18부터 외국 민간발행인 임원도 Form 4 의무가 생겼다 — 그 전 기간은 ‘매수 없음’이 아니라 ‘데이터 없음’이다. ③ 톨로카가 2025년 5월 연결에서 빠져 이전 분기가 재분류됐다(25Q1 원 발표 매출 5,530만 → 재분류 후 5,090만 달러). ④ FY2025 수치가 보도자료(미감사)와 20-F(감사) 사이에 바뀌었다 — 감가상각 404.0 → 417.9백만 달러. 연간 수치는 20-F를 쓴다. ⑤ 고객 문자(A·B·C·D·E)는 공시마다 다시 붙는다 — 같은 문자라도 분기가 다르면 같은 고객이라는 보장이 없다. ⑥ 야후 시총(631억 달러)은 엔비디아 선납 워런트 2,107만 주와 8월 교환 신주 약 1,580만 주를 빼고 계산된다 — 실질 기본 시총은 약 12% 크다. ⑦ ARR은 ‘분기 마지막 달 매출 × 12’, RPO는 감사 대상 계약잔고, ‘고객 약정 400억 달러 이상’은 회사 집계 — 셋을 섞지 않는다. ⑧ 20-F 안에서 엔비디아 워런트 주식 수가 21,065,936주와 21,065,396주로 엇갈린다(13G는 전자).