비나텍 분석(26.10.22) — 6월 이후 데이터센터 수주가 매출의 3.3배, 남은 질문은 마진과 현금

먼저 읽는 전체 그림 — 주문서가 현금보다 먼저 오는 구조

비나텍이 만드는 슈퍼커패시터는 AI 서버 랙의 순간 전력 급변을 받아 내는 자리에 쓰입니다. 비나텍은 대만 전원장치 회사(AcBel)·미국 위탁생산 회사(Sanmina)·연료전지 발전 회사(Bloom Energy)의 발주서를 받아 베트남 자회사 공장에서 만들어 납품합니다. 최종 데이터센터 고객의 이름은 공시되지 않습니다.

돈은 이 순서로 돕니다. 발주서(계약금·선급금 없음) → 수입 원재료 선매입 → 베트남 생산 → 인도·매출 → 약 4개월 뒤 대금 회수. 그래서 수주 공시는 현금 유입이 아니라 운전자본 지출의 예고이고, 매출이 빨리 늘수록 영업현금흐름이 더 나빠질 수 있습니다.

지금까지의 길은 다섯 구간입니다.

• 2022년 — 스마트미터·리모컨용 소형 셀로 이익 고점.
• 2023~24년 — 2023년 이익 급감(영업이익 93.5 → 30.4억원), 2024년 수요 감소와 증설 고정비로 적자(−80.7억원).
• 2025년 — 6월 첫 데이터센터 계약, 연간 흑자 전환, 주가는 이듬해 5월까지 9.3배.
• 2026년 5~7월 — 증시 폭락과 베트남 화재로 고점 대비 −77%.
• 2026년 7월 이후 — 대형 수주 공시로 2배 반등.

시장은 두 갈래로 갈립니다. 낙관은 ‘AI 랙마다 슈퍼커패시터가 들어간다’는 서사와 확정 발주서를, 비관은 마진·현금·희석을 봅니다. 다만 NVIDIA 1차 자료상 GB300 랙의 전력 평활 부품은 슈퍼커패시터가 아니라 전해 커패시터라, 낙관 서사의 일부는 1차 근거가 없습니다.

바깥 변수	이 회사에 닿는 경로
AI 랙 출하와 800V 직류 전환	랙당 저장 부품 수요와 그 부품이 놓이는 위치
Bloom Energy 실적	고객 물량이자 테마 수급(2026-04-29 Bloom 1분기 실적 다음 날 상한가)
원/달러 환율	달러 계약의 원화 매출(2026-06-30 1,541원 → 10-21 1,328원)
코스닥 수급	2026년 급락일 대부분이 시장 폭락일(3-04·6-08·7-28·10-15)

Q1은 성장 실측·AI 영향 절, Q2는 이익의 질·원가 구조 절, Q3는 경영진·주주환원 절, Q4는 밸류에이션 절이 답합니다.

결론 요약

1. 주문은 확정됐습니다 — 6월 이후 공시된 공급계약 6건이 최근 12개월 매출의 3.3배라, 2027년 매출은 이미 받은 주문으로 대부분 채워집니다.
2. 마진은 따라오지 않았습니다 — 상반기 매출이 67% 늘었는데 영업이익은 4.1억원 개선에 그쳤습니다. 늘어난 매출 1원에 이익이 2전도 붙지 않은 셈입니다.
3. 순손실의 대부분은 화재입니다 — 상반기 순손실 404.9억원 중 297.8억원이 베트남 공장 화재 손실이라 일회성이지만, 마진 하락은 원인이 공시되지 않았습니다.
4. 성장할수록 현금이 먼저 빠집니다 — 계약금 없는 주문이라 상반기 영업현금흐름이 −266억원이었고, 그 공백을 전환사채와 대표 주식 담보 차입이 메웁니다.
5. 94,700원은 2027년 영업이익률 14% 안팎을 깔고 있습니다 — 3분기 연결 매출총이익률이 반등하고 영업현금흐름이 플러스로 돌아서면 이 가격이 설명되고, 둘 다 제자리면 판단은 Base(12%) 76,100원 쪽으로 기웁니다.

이 분석이 답하려는 질문

Q1. 데이터센터 수주는 실적을 얼마나, 언제까지 받쳐 주나?

답. 2027년까지는 받친다. 6월 이후 계약의 2027년 인도분이 약 2,240억원이지만 두 고객 몫이 88.2%이고 2028년 2월 이후 물량은 아직 없다.

Q2. 매출이 67% 늘어도 이익이 안 나는 이유는 일시적인가?

답. 절반만. 화재 297.8억원은 일회성이지만 연결 총마진 27.3% → 22.5% 하락은 원인이 공시되지 않았다.

Q3. 성장에 드는 돈을 회사가 감당할 수 있나?

답. 혼자서는 못 한다. 매출 1,000억원 증가당 운전자본 약 450억원이 묶이고, 그 돈을 CB와 대표 주식 담보 차입이 댄다.

Q4. 94,700원은 무엇에 베팅하는 가격인가?

답. 2027년 영업이익률 14% 안팎. 12%면 주당 약 76,100원(−20%)이다.

비즈니스 모델

비나텍을 ‘수소·슈퍼커패시터 소재주’로 읽으면 절반만 맞습니다. 슈퍼커패시터는 전기를 아주 짧은 순간 저장했다 내보내는 부품으로, 배터리보다 저장량은 작지만 반응이 빨라 순간 전력을 메우는 데 쓰입니다. 2026년 상반기 매출의 94%가 슈퍼커패시터이고 연료전지 소재는 3%가 안 되며, 늘어난 매출의 99%는 상위 4개 거래처에서 나왔습니다.

• 슈퍼커패시터 Lead Type(소형)50%
• 슈퍼커패시터 Snap In Type(중대형)44%
• 연료전지 MEA3%
• 기타(탈취필터·수동소자·상품·지지체)3%

2026 상반기 연결 매출 607.5억원 기준(반기보고서 II-4 품목별 매출실적, 반품충당부채 설정 전). 반올림으로 비중 합계는 100.1%.

2026 상반기 매출 증감 — Snap In 한 품목이 끌었다 (억원)

Snap In(중대형)204.5데이터센터 발주 인도 시작

204.5데이터센터 발주 인도 시작

Lead(소형)67

67

탈취필터2.8

2.8

기타 제품-2.7

-2.7

지지체-3.2

-3.2

상품-8.3

-8.3

연료전지 MEA-16.9

-16.9

돈을 내는 쪽은 여섯 그룹입니다.

• AcBel Polytech(대만 서버 전원장치) — 데이터센터 비상전원용 슈퍼커패시터, 공시 계약 4건 1,782.3억원.
• Sanmina(미국 위탁생산, 인도 공장 납품) — 2026년 신규 고객, 3건 1,458.8억원.
• Bloom Energy(미국 연료전지) — 유일한 ‘시스템’ 단위 계약 412.2억원.
• 소형 셀 고객 — 스마트미터·SSD·자동차 전장 업체(실명 미공시, 대리점 경유).
• 연료전지 스택 회사 — 건물·운송용 MEA(두산모빌리티이노베이션 공급계약은 회사 보도자료 제목만 확인).
• 가전 회사 — 냉장고 탈취필터.

밸류체인 지도

비나텍 손에 남은 것은 설계·전극 소재 기술과 영업이고, 생산은 거의 전부 베트남 자회사가 합니다. 공급계약 공시의 ‘외주생산 해당’은 제3자 위탁이 아니라 이 자회사 생산을 뜻합니다(공시 원문 ‘외주생산은 당사의 해외법인을 통한 생산’).

2026 상반기 매출 10% 이상 거래처 3곳이 46.7%, 상위 4곳이 56.4%(전년 동기 27.9%). 거래처 코드(A·B·C)는 공시 문서마다 달라 실명 대응은 금액으로 역추적한 추정이다.

의존은 한쪽으로 기울어 있습니다. 고객은 다른 셀 공급사로 옮길 수 있지만(Panasonic은 IR에서 ‘고객은 단일 공급사 의존을 피하려 한다’고 밝혔습니다), 비나텍이 흔들리는 경로는 셋입니다. AcBel·Sanmina의 발주 조정(6월 이후 공시 계약의 88.2%), 베트남 공장 한 곳의 생산 차질(이미 화재가 났습니다), 수입 원재료와 환율입니다.

경쟁 우위 진단

시장이 꼽아 온 우위 일곱 가지를 숫자로 시험하면, 살아 있는 것은 ‘이미 발주서를 받았다’는 사실의 두 면이고 원가·생산 쪽 우위는 약해졌습니다.

유효 판정 둘은 ‘고객을 먼저 확보했다’는 같은 사실의 두 면입니다. 원가 경쟁력과 생산 거점은 약해졌고, ‘세계 판매 1위’와 ‘시스템 확장’은 제3자 근거가 없어 검증을 미룹니다. 지금의 우위는 기술 격차라기보다 인증과 선점이어서, 고객이 2차 공급사를 붙이는 순간 가격으로 시험받습니다.

AI 영향

AI는 이 회사 매출을 실제로 바꾼 변수지만, 시장에 퍼진 ‘GB300 랙마다 슈퍼커패시터’ 서사는 1차 자료와 어긋납니다.

‘GB300 = 슈퍼커패시터’로 읽으면 틀립니다. NVIDIA가 직접 쓴 글에 따르면 GB300 NVL72 파워셸프의 전력 평활 저장 소재는 전해 커패시터이고, ‘랙당 슈퍼커패시터 252~300개’는 벤더·증권사 추정입니다. 반대로 ‘AI와 무관하다’고 축소해도 틀립니다. 비나텍 계약서는 품목을 ‘데이터센터 비상전원용 에너지 저장장치’로 적었고, NVIDIA의 800V 직류 설계 글은 슈퍼커패시터를 랙 가까이 두는 밀리초~초 단위 저장 층으로 명시합니다. 정확한 표현은 ‘랙 전원 쪽 순간 백업·피크 보상 수요의 실측 수혜, 단 배터리 백업 장치(BBU) 대체 여부와 최종 플랫폼은 미확인’입니다.

계약 규모는 셀 단가로 설명되지 않습니다. 10월 대형 2건을 Snap In 수출 단가로 나눈 물량은 상반기 생산능력을 연환산한 1,384만 개의 3.7배입니다. 셀이 아니라 모듈·시스템처럼 단가가 높은 품목이거나, 흥옌 신공장 같은 대규모 증설이 전제라는 뜻입니다(추정). 계약 품목이 셀인지 모듈인지는 공시되지 않았습니다.

800V 전환은 대체라기보다 자리 이동입니다. NVIDIA와 Panasonic(2026-06 IR) 모두 전력 랙과 IT 랙이 갈라지는 구조를 말하고, 비나텍 최대 고객 AcBel은 OCP(데이터센터 하드웨어 표준 단체 Open Compute Project) 2026 행사에서 800V 직류용 셸프를 전시했습니다. 위험한 경로는 저장 기능이 시스템 회사의 셸프 안으로 통합돼 비나텍이 2차 셀 공급사로 밀리는 쪽입니다(추정). AI로 원가를 줄였거나 매출을 늘렸다는 회사 공시 수치는 없고, 비나텍은 프론티어 모델이 대체할 자원이 아니라 AI 연산 투자 규모에 비례하는 하드웨어 공급사입니다.

성장 실측

매출은 가속했고 그 대부분이 데이터센터용 Snap In에서 나왔습니다. 회사 가이던스는 없고, 증권사 추정은 화재 이후 크게 내려갔습니다.

Snap In(중대형)Lead(소형)연료전지 MEA

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 제품별 분기 매출 — 데이터센터 물량이 실린 Snap In

제품별 분기 매출 — 데이터센터 물량이 실린 Snap In 원본 수치표

구분	24 1Q	24 2Q	24 3Q	24 4Q	25 1Q	25 2Q	25 3Q	25 4Q	26 1Q	26 2Q
Snap In(중대형)	14.6억원	23.4억원	16.8억원	23.6억원	24.3억원	38.4억원	77.1억원	86억원	82.1억원	185억원
Lead(소형)	103.4억원	137.9억원	96.6억원	75억원	104.7억원	134.4억원	124.2억원	118.2억원	155.2억원	150.9억원
연료전지 MEA	8.2억원	11.4억원	17.4억원	24.3억원	15억원	19.3억원	16.5억원	12.8억원	8억원	9.4억원

데이터센터 공급계약 8건 — 금액과 납기 (억원)

2026-10-21 Sanmina1,194.7~2027-12-23

1,194.7~2027-12-23

2026-10-19 AcBel1,230.1~2028-02-01 · 2025 매출의 149.6%

1,230.1~2028-02-01 · 2025 매출의 149.6%

2026-09-07 Sanmina133~2027-01-28

133~2027-01-28

2026-07-13 AcBel383.6~2027-03-15

383.6~2027-03-15

2026-07-06 Sanmina131.1~2026-11-27 · 첫 계약

131.1~2026-11-27 · 첫 계약

2026-06-30 Bloom Energy412.2~2027-04-10 · 시스템 단위

412.2~2027-04-10 · 시스템 단위

2025-10-23 AcBel101~2026-05-28 · 정정 후(−5.4%, 납기 3개월 연장)

101~2026-05-28 · 정정 후(−5.4%, 납기 3개월 연장)

2025-06-16 AcBel67.6~2025-09-30 · 첫 데이터센터 계약

67.6~2025-09-30 · 첫 데이터센터 계약

이 합계를 수주잔고로 읽으면 틀립니다. 반기보고서에는 수주잔고 표가 없고, 8건 합계는 이미 인도된 물량을 빼지 않은 공시 금액입니다. 매출 10% 미만 발주는 공시되지 않아 빠져 있기도 합니다.

6월 30일 이후 6건 3,484.7억원을 계약 기간에 고르게 나누면 2026년 하반기 약 1,163억원, 2027년 약 2,240억원이 인도됩니다(추정). 다만 원화 강세가 이 숫자를 깎아, 6~7월 계약 3건 927억원은 10월 환율로 다시 환산하면 약 800억원입니다.

2026년 영업이익 추정치 — 화재 뒤 5분의 1로 (억원)

DS투자증권 2026-03229

229

신한투자증권 2026-04148

148

DS투자증권 2026-0744베트남 화재 반영

44베트남 화재 반영

FnGuide 집계 2026-1037상반기 −10.4억원 → 하반기 47.4억원 필요

37상반기 −10.4억원 → 하반기 47.4억원 필요

방향은 하향입니다(증권사 추정 기준). 같은 기간 2026년 매출 추정은 1,710억원(3월)에서 1,454억원(10월)으로 내려갔습니다. 회사의 2026년 ‘매출 2배’ 계획은 증권사 리포트가 전한 것으로 하반기 약 1,037억원을 요구해 미달 위험이 있습니다(공식 출처 미확인).

성장은 진짜이고 2027년까지 보이지만, 매출 증가가 거의 전부 Snap In 한 품목과 고객 세 곳에서 나왔습니다. 그래서 3분기에 먼저 볼 숫자는 Snap In 매출이 2분기 185억원 수준을 지키며 화재 차질 없이 늘었는지입니다.

장기 재무

지금의 매출 급증이 과거와 같은 성장인지를 2011년부터 15년(마지막 점은 LTM)으로 봅니다. 답은 ‘매출은 과거 고점을 크게 넘었는데 이익은 그 4분의 1’이라는 처음 보는 조합입니다.

매출영업이익

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출과 영업이익 — 매출은 날았고 이익은 제자리

매출과 영업이익 — 매출은 날았고 이익은 제자리 원본 수치표

구분	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	LTM 26Q2
매출	192.2억원	186.1억원	209.9억원	220.3억원	201.6억원	201.6억원	233.4억원	319.1억원	427.6억원	466.9억원	489.6억원	706.6억원	549.6억원	595.9억원	822.3억원	1065.5억원
영업이익	7.7억원	8억원	-4.2억원	7.6억원	10.6억원	16.1억원	11.2억원	35.6억원	60억원	63.6억원	56.3억원	93.5억원	30.4억원	-80.7억원	17.7억원	21.9억원

영업이익률매출총이익률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 영업이익률과 매출총이익률 — 같은 회사가 버는 비율

영업이익률과 매출총이익률 — 같은 회사가 버는 비율 원본 수치표

구분	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	LTM 26Q2
영업이익률	4%	4.3%	-2%	3.4%	5.3%	8%	4.8%	11.2%	14%	13.6%	11.5%	13.2%	5.5%	-13.5%	2.2%	2.1%
매출총이익률	—	—	—	—	—	—	—	29%	30.7%	30.8%	30.9%	31.5%	32.9%	32%	30.7%	27.2%

영업현금흐름설비투자

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 영업현금흐름과 설비투자 — 번 돈보다 많이 지었다

영업현금흐름과 설비투자 — 번 돈보다 많이 지었다 원본 수치표

구분	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	LTM 26Q2
영업현금흐름	29.1억원	40.1억원	26.8억원	43.3억원	113.7억원	130.6억원	-34.2억원	-60.6억원	-284억원
설비투자	72.8억원	62.9억원	95억원	285.4억원	238.8억원	124.5억원	448.7억원	193.6억원	405.3억원

재고자산은행 차입금

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 재고와 은행 차입금 — 매출보다 빨리 불었다

재고와 은행 차입금 — 매출보다 빨리 불었다 원본 수치표

구분	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	LTM 26Q2
재고자산	23.4억원	35.7억원	47.4억원	57.1억원	44.5억원	40.9억원	34.8억원	37.5억원	48.9억원	74.4억원	102.7억원	103.8억원	73.9억원	109.1억원	268.4억원	429.9억원
은행 차입금	—	—	—	—	—	—	—	—	183억원	289억원	396.3억원	640.1억원	563억원	816.6억원	1028.9억원	1013.8억원

2011~2016은 코넥스 시절 K-GAAP 별도, 2017~2018은 감사받지 않은 K-IFRS 연결(2019 사업보고서 비교 표시), 2019년부터 감사받은 연결이라 2016→2017에 기준이 끊깁니다. 마지막 점은 LTM, 반영 분기 26Q2입니다. 은행 차입금은 단기·장기 차입금이고 리스·전환사채는 뺐습니다.

지난 사이클(2019 → 2022 고점 → 2024 적자)과 지금을 같은 출발점에 놓으면 차이가 분명해집니다.

2019 출발(지난 사이클)2024 출발(지금)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출 — 상승 출발점에서 몇 년 차인가 (2022 고점=100)

매출 — 상승 출발점에서 몇 년 차인가 (2022 고점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5
2019 출발(지난 사이클)	60.5	66.1	69.3	100	77.8	84.3
2024 출발(지금)	84.3	116.4	150.8	—	—	—

2019 출발(지난 사이클)2024 출발(지금)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 영업이익 — 같은 출발점에서 (2022 고점=100)

영업이익 — 같은 출발점에서 (2022 고점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5
2019 출발(지난 사이클)	64.2	68	60.2	100	32.5	-86.3
2024 출발(지금)	-86.3	18.9	23.4	—	—	—

지금 사이클의 T+2는 연간이 아니라 LTM 26Q2입니다. 2016→2017 회계 단절 때문에 2019년 이후 연결 수치만 겹쳤습니다.

지난 상승(2019 → 2022)은 매출 1.65배·영업이익 1.56배로 마진을 지키며 같이 올랐습니다. 지금은 출발 2년 만에 매출 지수가 지난 고점을 넘었는데 이익 지수는 23입니다. 2023년 하락이 매출이 먼저 빠진 수요 충격이었다면 지금은 매출은 늘고 마진만 빠진 수익성 충격이어서, 매출로는 지난 사이클의 고점(T+3)을 이미 지난 국면이고 이익으로는 2023년(T+4) 같은 하락기에 머물러 있습니다. 과거에 없던 조합이라 ‘매출이 늘면 이익은 따라온다’는 가정을 그대로 쓸 수 없습니다.

15년이 말하는 것은 다섯 가지입니다.

• 매출 사이클과 이익 사이클이 갈라졌다 — LTM 영업이익률 2.1%는 2018~2022년 띠(11~14%)의 바닥 아래다. 의심할 것은 ‘매출이 늘면 이익이 따라온다’는 가정이다.
• 현금은 거의 매년 밖으로 나갔다 — 2018~2025년 누적 영업현금흐름 288.8억원, 누적 설비투자 1,521.7억원. 수주 3,485억원은 현금 유입이 아니라 운전자본 소요부터 만든다.
• 성장은 빚과 희석으로 메웠다 — 은행 차입금 5.5배, 유통 주식 2019년 425만 주 → 718만 주(+69%, 주식배당 포함). 주당 성장률은 매출 성장률보다 낮다.
• 재고가 매출보다 빨리 늘었다 — 재고 ÷ LTM 매출이 2022년 14.7%에서 2026 상반기 40.3%. 선행 생산인지 판매 부진인지는 하반기에 재고가 매출로 바뀌는지로 가려진다.
• 과거 적자는 짧았고 원인이 매번 달랐다 — 2024년 영업손실 80.7억원 중 37.7억원이 최대주주 콜옵션 주식보상(비현금). 지금의 저마진이 일회성인지 구조인지는 별도 흑자와 연결 적자의 괴리가 열쇠다.

원자료 표 (2011–LTM 26Q2, 억원)

항목	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	LTM 26Q2
매출	192.2	186.1	209.9	220.3	201.6	201.6	233.4	319.1	427.6	466.9	489.6	706.6	549.6	595.9	822.3	1,065.5
영업이익	7.7	8.0	-4.2	7.6	10.6	16.1	11.2	35.6	60.0	63.6	56.3	93.5	30.4	-80.7	17.7	21.9
영업이익률	4.0%	4.3%	-2.0%	3.4%	5.3%	8.0%	4.8%	11.2%	14.0%	13.6%	11.5%	13.2%	5.5%	-13.5%	2.2%	2.1%
순이익	5.3	4.5	-9.3	4.0	4.6	4.0	-54.3	4.2	44.1	46.2	75.0	116.7	19.8	-96.7	-70.0	-419.6
영업현금흐름	—	—	—	—	—	—	—	29.1	40.1	26.8	43.3	113.7	130.6	-34.2	-60.6	-284.0
설비투자	—	—	—	—	—	—	—	72.8	62.9	95.0	285.4	238.8	124.5	448.7	193.6	405.3
재고자산	23.4	35.7	47.4	57.1	44.5	40.9	34.8	37.5	48.9	74.4	102.7	103.8	73.9	109.1	268.4	429.9
은행 차입금	—	—	—	—	—	—	—	—	183.0	289.0	396.3	640.1	563.0	816.6	1,028.9	1,013.8
매출총이익률	—	—	—	—	—	—	—	29.0%	30.7%	30.8%	30.9%	31.5%	32.9%	32.0%	30.7%	27.2%
기준	K-GAAP 별도	K-GAAP 별도	K-GAAP 별도	K-GAAP 별도	K-GAAP 별도	K-GAAP 별도	IFRS 연결(미감사)	IFRS 연결(미감사)	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결	IFRS 연결(LTM)

최근 분기 콜 흐름

컨퍼런스콜이 없는 회사라 이 절의 ‘콜’은 분기 공시 숫자와, 공시 사유·대표 인터뷰에 남은 경영진의 말입니다. 매출은 계단처럼 올랐고 영업이익은 2024년 하반기 이후 0 근처를 맴돕니다.

매출영업이익

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 매출과 영업이익 — 매출은 계단처럼, 이익은 0 근처

분기 매출과 영업이익 — 매출은 계단처럼, 이익은 0 근처 원본 수치표

구분	22 1Q	22 2Q	22 3Q	22 4Q	23 1Q	23 2Q	23 3Q	23 4Q	24 1Q	24 2Q	24 3Q	24 4Q	25 1Q	25 2Q	25 3Q	25 4Q	26 1Q	26 2Q
매출	162.4억원	211.8억원	146.4억원	185.9억원	121.6억원	147.2억원	135.1억원	145.8억원	134.8억원	183.4억원	140.5억원	137.2억원	157.4억원	206.9억원	230.1억원	227.9억원	253.7억원	353.8억원
영업이익	19억원	47.7억원	11억원	15.8억원	-5.2억원	11.2억원	14.9억원	9.5억원	4.3억원	6.9억원	-25.1억원	-66.8억원	-24.1억원	9.6억원	25.7억원	6.6억원	-15.4억원	5억원

매출총이익률영업이익률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 매출총이익률과 영업이익률

분기 매출총이익률과 영업이익률 원본 수치표

구분	22 1Q	22 2Q	22 3Q	22 4Q	23 1Q	23 2Q	23 3Q	23 4Q	24 1Q	24 2Q	24 3Q	24 4Q	25 1Q	25 2Q	25 3Q	25 4Q	26 1Q	26 2Q
매출총이익률	29%	37.2%	31.8%	27.2%	22.4%	33.9%	41.8%	32.2%	39.5%	36.8%	28%	22%	21.2%	31.9%	36.7%	29.9%	21.8%	23.1%
영업이익률	11.7%	22.5%	7.5%	8.5%	-4.3%	7.6%	11%	6.5%	3.2%	3.8%	-17.9%	-48.7%	-15.3%	4.6%	11.1%	2.9%	-6.1%	1.4%

영업현금흐름

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 영업현금흐름 — 매출이 뛴 분기에 가장 크게 빠졌다

분기 영업현금흐름 — 매출이 뛴 분기에 가장 크게 빠졌다 원본 수치표

구분	22 1Q	22 2Q	22 3Q	22 4Q	23 1Q	23 2Q	23 3Q	23 4Q	24 1Q	24 2Q	24 3Q	24 4Q	25 1Q	25 2Q	25 3Q	25 4Q	26 1Q	26 2Q
영업현금흐름	33.5억원	11.4억원	0.2억원	68.7억원	15.5억원	52.6억원	15.3억원	47.2억원	-6.5억원	-28.4억원	-1.1억원	1.7억원	-22.1억원	-20.9억원	-51.8억원	34.2억원	-190.1억원	-76.2억원

• 2022년 — 2분기 영업이익 47.7억원(이익률 22.5%)으로 당시 분기 최대. 연간 이익 증가 사유는 ‘신규수주·전방 수요 확대·원가 절감’(공시).
• 2023년 1분기 — 매출 −25%, 영업손실. 공시 사유는 ‘친환경 리모컨향 수주 감소와 연구개발 고정비 증가’.
• 2024년 3~4분기 — 매출총이익률 28.0% → 22.0%, 4분기 영업손실 66.8억원(최대주주 콜옵션 주식보상 37.7억원 포함).
• 2025년 1분기 — 매출총이익률 21.2%로 바닥. 2025-04-07 주가 저점과 같은 분기.
• 2025년 2~3분기 — 영업흑자 전환(3분기 이익률 11.1%), 6월 첫 데이터센터 계약.
• 2025년 4분기 — 비나에너솔 손상 29.8억원·이연법인세 미인식으로 순손실 36.8억원.
• 2026년 1분기 — 매출 +61%인데 매출총이익률 21.8%로 영업손실 15.4억원, 영업현금흐름 −190.1억원.
• 2026년 2분기 — 분기 최대 매출 353.8억원, 영업이익 5.0억원. 화재 재해손실 297.8억원과 CB 파생 평가손 약 91억원으로 순손실 386.4억원.

“셀 단위로 팔고 있는 기존 제품을 내년 상반기부터 모듈화해 공급”

풀어 쓰면 — 2026년 상반기부터 셀이 아니라 묶음 단위로 팔아 단가를 높이겠다는 계획입니다.

해석

계약은 따라왔고 매출은 아직 확인되지 않습니다. 6월 Bloom 412.2억원이 ‘시스템’ 단위로 공시됐지만 상반기 실적에서 시스템 매출은 따로 보이지 않고, 증권사는 4분기 공급 시작을 예상합니다.

“하반기에 자체 PCB와 소프트웨어 등을 장착해 패키지 단위로 양산하면 부가가치가 20배는 뛸 것”

풀어 쓰면 — 회로·제어 소프트웨어까지 붙인 완제품으로 팔면 같은 셀로 훨씬 많이 번다는 주장입니다.

해석

지금까지 숫자는 반대 방향입니다. 상반기 연결 매출총이익률은 22.5%로 전년 동기(27.3%)보다 낮아졌습니다. ‘20배’는 단가 얘기일 수 있어 마진과 같은 말이 아니고, 시스템 매출이 공시되기 전에는 검증할 수 없습니다.

“데이터센터 등 전방수요 확대에 따른 매출 확대, 종속회사(신규사업) 사업화 지연으로 인한 영업권 및 자산손상과 이연법인세자산 요건 미충족”

풀어 쓰면 — 2025년 매출은 데이터센터 덕에 늘었지만, 신규 자회사 부진으로 자산을 깎고 세금 자산을 인식하지 못해 순손실이 났다는 설명입니다.

해석

설명은 숫자와 맞습니다. 순금융비용 32.2억원, 손상 29.8억원, 법인세 26.6억원이 영업이익 17.7억원을 순손실 70.0억원(감사 확정치)으로 바꿨습니다. 이 공시에 적힌 순손실 81.9억원은 감사 전 잠정치였습니다.

메시지는 ‘리모컨 수주 감소’(2023) → ‘고정비 증가’(2025-02) → ‘Bloom·스마트미터 턴어라운드’(2025 하반기) → ‘모듈·패키지·매출 1조’(2025-12) → ‘화재로 추정 하향, 4분기 정상화’(2026-07, 증권사) → ‘대형 수주 연속 공시’(2026-10)로 흘렀습니다. 수주 공언은 맞고 있고, 마진 공언은 지금까지 틀리고 있습니다.

과거 상승기와 지금

그때 주가를 올린 이유가 지금도 살아 있는지를 봅니다. 먼저 유형입니다. 매출이 고객(전원장치·위탁생산사) 발주 공시와 함께 움직이고 이익은 손익분기 근처라, 1차는 설비투자 수혜형(AI 데이터센터 전력 부품), 2차는 턴어라운드형입니다. 적자·흑자 전환 구간이 겹쳐 P/E 분해가 정의되지 않으므로 P/S(시총 ÷ TTM 매출)로 나눕니다.

상승기 A — 2022-02-24 → 08-24 주가 ×1.54, 무엇이 냈나 (%)

매출(TTM ×1.29)53

53

배수(PSR 3.72 → 4.66배)47

47

상승기 B — 2025-04-07 → 2026-05-06 주가 ×9.31, 무엇이 냈나 (%)

배수(PSR 2.29 → 16.82배)89

89

매출(TTM ×1.38)14

14

희석(주식수 +9.0%)-4

-4

하락 — 2026-05-06 → 07-30 주가 ×0.23, 무엇이 뺐나 (%)

배수(PSR 16.82 → 3.45배)107

107

매출(TTM +11.7%)-7.5

-7.5

상승기 A(2022)는 이 회사의 유일한 이익 주도 상승이었습니다. 스마트미터·리모컨용 Lead 셀 매출이 2021년 346.9억원에서 527.8억원으로 늘었고 분기 영업이익률이 22.5%까지 올랐습니다. 회사는 2022년 이익 증가를 ‘신규수주와 전방 수요 확대, 생산원가 절감’으로 공시했습니다. 그때는 현금도 이익을 따라왔습니다(2022년 영업현금흐름 113.7억원, 순이익 116.7억원).

상승기 B(2025~26)는 이익보다 1년 앞서 간 배수 상승이었습니다. 2025-06 첫 데이터센터 계약, 하반기 증권사 리포트의 ‘AI 데이터센터 + Bloom’ 서사, 2026-03 흑자 전환 공시가 차례로 배수를 끌어올렸고, 같은 기간 코스닥은 +86%였습니다. 실제 매출이 따라온 것은 2026년 2분기부터입니다.

하락은 매출이 늘었는데 배수만 5분의 1로 줄어든 압축이었고, 반등도 다시 배수였습니다. 올라간 엔진과 꺼진 엔진이 같습니다. 둘 다 서사와 시장 유동성이었습니다.

경쟁 지도

데이터센터 단주기 저장의 경쟁은 ‘셀’ 층과 ‘시스템’ 층으로 갈립니다. ‘경쟁자가 없다’는 서사는 성립하지 않고, 가장 위협적인 상대는 일본 Panasonic입니다.

국내 두 곳은 네이버 종가와 DART 2026 반기 재무로 계산했고 해외는 stockanalysis.com(2026-10-21 갱신) 값입니다. Nippon Chemi-Con은 전원장치 내장 전해 커패시터 경로의 대조용이고, Skeleton은 비상장이라 숫자 비교에서 뺐습니다.

비나텍 PSR 6.4배는 같은 소재를 만드는 일본 대형사보다 6~20배 높고 국내 피어 LS머트리얼즈와 비슷합니다. 시장은 비나텍을 부품사가 아니라 데이터센터 순수 노출주로 값을 매기는데, 재무 여력은 피어 중 가장 약합니다. 최근 1년 비나텍은 데이터센터 계약 7건을 따냈고, 경쟁사에 진 것으로 확인된 계약은 공개 자료에 없습니다. AcBel·Sanmina가 다른 공급사를 함께 쓰는지도 확인되지 않습니다.

Panasonic이 말한 ‘단일 공급사 회피’는 2차 공급사 자리가 열려 있다는 뜻이고, 그것은 앞 경쟁 우위 진단 절에서 본 선점 우위가 밀려날 수 있는 자리이기도 합니다. 경쟁 압력은 Snap In 수출 단가(상반기 4,120원)가 2025년 3,804원 아래로 내려가는 데서 먼저 드러날 것입니다.

경영진·오너십

이 절에서 볼 것은 대표 지분이 얼마나 담보에 묶였고, 그 담보가 회사 차입까지 받치고 있느냐입니다.

성도경 대표(1958년생, 전남 구례)는 전북대 전자공학과를 나와 대우전자부품에서 탄탈럼 커패시터 제조·영업팀장을 지낸 뒤 1999년 비나텍을 세워 27년째 대표입니다. 2010년 3.0V 슈퍼커패시터 양산, 2013년 코넥스 상장, 2017년 베트남 법인 설립, 2020년 코스닥 이전상장을 이끌었습니다. 한국무역협회 부회장(2025-02)·탄소수소융합산업연구조합 이사장 등을 겸하고, 종속회사 대표는 겸하지 않습니다(베트남 법인 대표는 김경철 사장).

담보와 CB 콜옵션 말고도 특이점이 셋 있습니다.

• 회사 차입에 대표 주식 담보 — 2026-07-22 대신증권 단기차입 250억원의 채무자는 회사이고 담보는 대표 주식 1,197,777주(근질권 — 한도 안에서 반복되는 채무 전체를 담보하는 질권)입니다. 담보 제공의 대가는 공시되지 않았고, 대표가 연대보증한 은행 차입 474.1억원의 보증 수수료도 주석에 없습니다.
• ‘주가 안정’ 자사주의 블록딜 — 2024-12 ‘주가 안정’ 명목으로 산 자사주를 포함한 185,048주를 2026-02-10 주당 111,340원에 Jane Street 등에 팔았습니다(206억원, 소각 0주).
• 정치 노출 — 완주·전주 통합 찬성 측 단체장으로 활동했고, 2025-06 주민투표법 위반 혐의 고발 보도가 있습니다(단독 보도, 공식 출처 미확인, 수사 결과 미확인).

대표 개인의 소송·규제 제재는 공시상 없고, 회사는 완주공장 추가공사금 4.43억원 청구 소송의 피고입니다.

역산 기준가는 대출금 × 유지비율 ÷ 담보 주식으로 계산한 추가 담보 요구 시작점입니다(2026-08-26 대량보유보고서 기준, 실제 반대매매 발동 기준은 미공시). 대표 보유 주식을 전부 넣어도 유지비율을 맞추지 못하는 가격은 약 34,800원(−63%)입니다. 7월 30일 종가는 당시 회사 차입의 기준가를 밑돌았고, 그날 추가 담보가 들어갔습니다.

2026년 3월의 지분 증가를 ‘대표가 주식을 샀다’로 읽으면 틀립니다. 1회 영구 CB에는 최대주주와 그 지정인이 40%를 사들일 수 있는 콜옵션이 붙어 있었고, 회사는 이 권리의 가치 37.7억원을 2024년 비용으로 처리했습니다. 대표는 주식담보 차입 75억원으로 52.5억원어치를 사서 139,996주로 전환했습니다. ‘단순한 경영권 방어’로 축소해도 틀립니다. 정확한 표현은 ‘회사가 비용을 대 준 옵션으로 시가의 약 30% 가격에 지분 약 2%p를 확보하고, 그 주식을 다시 담보로 넣은 거래’입니다.

• 내부자 매매 — 최근 3년 대표의 장내매도는 없고, 지분은 장내매수·주식배당·콜옵션 전환으로만 늘었습니다. 늘어난 지분 대부분이 담보에 잡혀 있어 ‘매수 신호’로 읽기는 어렵습니다.
• 보수 — 현금 보수는 작습니다(2025년 등기이사 6명 합계 7.04억원).
• 기관·외국인 — 국민연금은 고점 근처까지 사서 팔았습니다. 하락장인 6월 말 외국인 보유율이 17.94%로 고점 때의 두 배가 됐다가 10월 6.69%로 줄었는데, 이유는 확인되지 않았고 추정하지 않습니다.

주주환원·재무 체력

주주에게 돈이 오는 경로는 없고, 오히려 희석이 성장을 대고 있습니다.

2024-09 이후 조달 약 1,659억원 — 어디서 왔나 (억원)

3회 CB(2026-03)410전환가 143,127원(조정 후)

410전환가 143,127원(조정 후)

5회 CB(2026-10)290전환가 83,102원, 10-28 납입 예정

290전환가 83,102원, 10-28 납입 예정

대표 주식 담보 단기차입(2026-07)250채무자 회사, 만기 2027-01-21

250채무자 회사, 만기 2027-01-21

4회 CB(2026-08)220전환가 78,818원

220전환가 78,818원

자사주 블록딜(2026-02)206

206

1회 영구 CB(2024-09)200전액 전환 완료

200전액 전환 완료

2회 영구 EB(2024-09)70전액 교환 완료

70전액 교환 완료

우리사주 유상증자(2025-09)13

13

CB에 시가하락 리픽싱(주가가 내리면 전환가도 내려가는 조항)이 없다는 것은 좋은 소식이고, 2028년에 몰린 풋은 나쁜 소식입니다. 3·4·5회 CB 920억원은 주가가 내려도 전환가가 내려가지 않아 희석 주식수가 고정됩니다. 대신 2028년 3~10월에 투자자 조기상환 청구 창구가 몰려 있어, 주가가 전환가 아래면 상환 압력이 됩니다.

보수적 순차입금(현금+단기금융 − 차입·리스·CB 액면)은 2026-06 말 약 1,291억원이고, 7월 담보 차입과 8·10월 CB를 더하면 이자부부채가 약 2,200억원이 됩니다(상환·차환이 없다고 가정한 추정). 같은 시기 베트남 법인에 약 500억원을 넣었는데, 화재 복구와 신규 증설의 배분은 공시되지 않았습니다.

자본배분은 성장 재투자 100%·환원 0%이고, 재원은 메자닌·차입·자사주 매각입니다. 차환 능력이 주가와 대표 담보에 묶여 있어 재무 체력은 약하다고 봅니다. 주주에게 남는 질문은 추가 CB·증자 없이 대형 계약을 소화할 수 있느냐이고, 4분기까지 새 조달 없이 영업현금흐름이 플러스로 돌면 이 판단을 바꿉니다.

이익의 질

이 회사의 최근 숫자에서 걷어낼 것은 셋 — 화재 손실, 전환사채 파생 평가손익, 연결 내부거래입니다. 앞의 둘은 순이익만, 셋째는 영업이익까지 흔듭니다.

2026 상반기 순이익 −404.9억원 — 무엇을 걷어내느냐에 따라 (억원)

보고 순이익-404.9세전 −411.5억원, 법인세 +6.6억원

-404.9세전 −411.5억원, 법인세 +6.6억원

화재·처분손·투자조합 평가손 제외-84.7재해손실 297.8 + 유형자산처분손 16.2 + 6.2억원

-84.7재해손실 297.8 + 유형자산처분손 16.2 + 6.2억원

CB 파생 평가손 94.9억원까지 제외10약 +10억원 — 세효과 무시 추정

10약 +10억원 — 세효과 무시 추정

첫째, 화재 손실은 일회성이지만 일부가 되돌아올 수 있습니다. 베트남 박장공장 화재의 재해손실 297.8억원은 공장·재고 손실이고, 화재보험에 가입했지만 보험금이 확정되지 않아 반영하지 않았습니다. 보험금이 들어오면 그 분기에 일회성 이익이 생깁니다. 이 화재는 거래소 수시공시가 없었고, 7월 초 증권사 리포트로 먼저 전해진 뒤 공시로는 반기보고서 주석에서 처음 확인됐습니다.

둘째, CB 파생 평가손을 일회성으로 읽으면 틀립니다. 3회 CB(410억원)에 붙은 회사의 매도청구권(콜옵션) 가치가 주가 하락으로 90.8억원 줄었고, 투자자의 조기상환청구권 부채가 4.1억원 늘었습니다. 현금이 나간 것은 아니지만 CB가 남아 있는 한 주가를 따라 매 분기 반복되는 변동 항목입니다.

셋째, 별도(모회사)는 흑자인데 연결은 적자입니다. 상반기 별도 영업이익은 +72.4억원(매출총이익률 29.0%)인데 연결은 −10.4억원입니다. 차이 약 83억원은 베트남 자회사 손익과 내부거래 미실현이익 제거에서 나옵니다. 재고가 268억원에서 430억원으로 늘어 제거 금액이 커졌을 가능성이 있지만 주석에 금액은 없습니다(추정).

현금 전환이 가장 약한 고리입니다. 순손실 대부분은 비현금이라 다시 더해지지만 운전자본이 327.4억원을 먹어 영업현금흐름이 −266.4억원이 됐습니다. 재고, 매출채권, 원재료 선급금 순으로 컸습니다. 회계 이력은 깨끗한 편입니다. 3년 연속 적정 의견이고, 2025 사업보고서 정정은 재무 수치를 바꾸지 않았습니다.

리스크

통념상 최대 위험은 ‘AI 투자 둔화’지만, 숫자로 먼저 꺾일 곳은 셋입니다.

1. 데이터센터 고객 두 곳의 발주 조정

• 먼저 꺾이는 숫자: 공급계약 정정공시(감액·납기 연장)와 분기 보고서의 ‘주요 거래처별 수익’
• 계기판: AcBel 1,230.1억원 하나를 고르게 인도하면 분기 약 237억원으로 2분기 매출의 67% — 두 대형 계약 중 하나만 절반으로 줄어도 분기 매출 약 120억원이 빠진다(추정)
• 현재 신호: 확대 — 발주 규모가 67.6억 → 383.6억 → 1,230.1억원으로 커졌다. 경고 전례 1건(2025-10 계약의 −5.4%·납기 3개월 연장 정정)

2. 운전자본과 단일 생산 거점

• 먼저 꺾이는 숫자: 영업현금흐름의 ‘영업활동 자산부채 변동’과 단기차입금
• 계기판: 순운전자본 642.0억원 = 2분기 연환산 매출의 45% → 매출 1,000억원 증가당 약 450억원이 묶인다
• 현재 신호: 악화 — 상반기 영업현금흐름 −266.4억원, 화재 보험금 미확정, 차입과 CB로 메우는 중

3. 희석과 대표 주식 담보

• 먼저 꺾이는 숫자: 주가와 담보 기준가의 거리, 대량보유보고서의 담보 변경
• 계기판: 첫 추가 담보 요구 56,240원(−41%), 전량 담보 한계 약 34,800원(−63%)
• 현재 신호: 여유 회복 — 가장 높은 기준선(56,240원)이 기준가보다 약 41% 아래에 있다. 단 7월 저점에는 회사 차입 기준선을 밑돌아 추가 담보가 들어갔다

나머지는 짧게. 환율 — 반기보고서 민감도상 달러 10% 상승 시 손익 +57.1억원이니 원화 강세는 그만큼 반대로 작용합니다. 연료전지 정체 — MEA 가동률 12%. 자회사 — 비나에너솔 자본잠식. 공시 공백 — 큰 화재가 공시로는 정기보고서에서만 확인됐으니 다음 사고도 그럴 수 있습니다.

주가 사건 연대기

이 차트는 세 국면으로 읽힙니다. 배수가 오른 13개월, 시장과 함께 무너진 석 달, 수주 공시로 되돌린 석 달입니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 비나텍 수정 종가와 사건

비나텍 수정 종가와 사건 원본 수치 (원) — 차트는 로그 스케일

시점	주가 (원)
2013년 7월 1일	2,390
2013년 9월 30일	4,486
2013년 12월 30일	4,069
2014년 3월 31일	3,822
2014년 6월 30일	2,432
2014년 9월 30일	2,025
2014년 12월 30일	1,842
2015년 3월 31일	2,401
2015년 6월 30일	2,729
2015년 9월 30일	2,882
2015년 12월 30일	3,170
2016년 3월 31일	3,433
2016년 6월 30일	2,979
2016년 9월 30일	2,869
2016년 12월 29일	4,657
2017년 3월 31일	4,233
2017년 6월 30일	4,704
2017년 9월 29일	6,488
2017년 12월 28일	5,120
2018년 3월 30일	5,804
2018년 6월 29일	7,376
2018년 9월 28일	8,366
2018년 12월 28일	6,146
2019년 3월 29일	6,057
2019년 6월 28일	9,870
2019년 9월 30일	12,978
2019년 12월 30일	13,183
2020년 3월 31일	10,894
2020년 6월 30일	23,840
2020년 9월 22일	33,817
2020년 9월 23일	31,317
2020년 9월 29일	38,120
2020년 10월 30일	36,046
2020년 11월 30일	42,041
2020년 12월 30일	44,006
2021년 1월 29일	44,006
2021년 2월 26일	37,156
2021년 3월 31일	34,939
2021년 4월 30일	33,327
2021년 5월 31일	34,537
2021년 6월 30일	33,488
2021년 7월 30일	41,831
2021년 8월 31일	44,330
2021년 9월 30일	42,959
2021년 10월 29일	41,750
2021년 11월 30일	38,768
2021년 12월 30일	40,629
2022년 1월 28일	31,970
2022년 2월 28일	31,126
2022년 3월 31일	35,476
2022년 4월 29일	32,561
2022년 5월 31일	38,432
2022년 6월 30일	37,840
2022년 7월 29일	36,701
2022년 8월 31일	44,177
2022년 9월 30일	36,025
2022년 10월 31일	37,419
2022년 11월 30일	40,123
2022년 12월 29일	35,394
2023년 1월 31일	36,987
2023년 2월 28일	39,110
2023년 3월 31일	46,987
2023년 4월 28일	61,499
2023년 5월 31일	54,331
2023년 6월 30일	60,967
2023년 7월 31일	56,366
2023년 8월 31일	48,756
2023년 9월 27일	44,863
2023년 10월 31일	35,704
2023년 11월 30일	42,473
2023년 12월 28일	43,085
2024년 1월 31일	44,987
2024년 2월 29일	41,972
2024년 3월 29일	41,880
2024년 4월 30일	43,781
2024년 5월 31일	49,810
2024년 6월 28일	48,233
2024년 7월 31일	38,958
2024년 8월 30일	37,520
2024년 9월 30일	35,896
2024년 10월 31일	33,299
2024년 11월 29일	23,374
2024년 12월 30일	27,692
2025년 1월 31일	26,720
2025년 2월 28일	24,777
2025년 3월 31일	21,959
2025년 4월 1일	22,251
2025년 4월 7일	20,793
2025년 4월 15일	23,563
2025년 4월 29일	25,069
2025년 5월 16일	28,227
2025년 5월 30일	27,158
2025년 6월 17일	30,899
2025년 7월 1일	29,781
2025년 7월 15일	29,295
2025년 7월 29일	27,546
2025년 8월 12일	28,129
2025년 8월 27일	37,555
2025년 9월 10일	49,555
2025년 9월 24일	53,247
2025년 10월 15일	52,178
2025년 10월 29일	60,340
2025년 11월 12일	50,138
2025년 11월 26일	56,939
2025년 12월 3일	75,304
2025년 12월 10일	72,778
2025년 12월 24일	68,697
2026년 1월 12일	86,600
2026년 1월 26일	84,900
2026년 2월 9일	117,200
2026년 2월 26일	124,900
2026년 3월 11일	147,500
2026년 3월 13일	151,300
2026년 3월 27일	121,100
2026년 4월 10일	104,700
2026년 4월 24일	133,000
2026년 4월 29일	183,400
2026년 5월 6일	193,600
2026년 5월 12일	173,000
2026년 5월 22일	169,000
2026년 5월 27일	159,900
2026년 6월 11일	103,900
2026년 6월 25일	92,400
2026년 6월 26일	80,200
2026년 7월 1일	107,700
2026년 7월 2일	86,000
2026년 7월 9일	68,400
2026년 7월 24일	62,200
2026년 7월 30일	44,100
2026년 7월 31일	56,500
2026년 8월 7일	66,700
2026년 8월 24일	63,400
2026년 9월 7일	64,200
2026년 9월 16일	76,400
2026년 9월 21일	84,700
2026년 10월 8일	87,800
2026년 10월 15일	73,500
2026년 10월 19일	82,000
2026년 10월 21일	94,700

비나텍 수정 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2013년 7월 1일	기업 행동	코넥스 상장	코넥스 개장일 상장. 2013-08-23 액면분할 10:1
2020년 9월 23일	기업 행동	코스닥 이전상장	공모 618,000주·공모가 33,000원(원주가). 수정주가로는 약 25,450원
2023년 4월 21일	급등일	+23.2% 테마 과열	2023년 4월 2차전지·수소 테마 과열기. 당일 IR 개최 보도 1곳 — 원인 확정 못함
2024년 9월 2일	기업 행동	영구 CB·EB 270억	1회 영구 CB 200억(최대주주 콜옵션 40%)·2회 영구 EB 70억. CB는 2025-11~2026-03 전량 전환, EB는 2025-09~10 전량 교환
2025년 4월 7일	급락일	저점 20,793	미국 상호관세 충격(코스닥 −5.3%) 당일 −10.8%. 이전상장 이후 PSR 최저 2.29배
2025년 6월 16일	기업 행동	첫 데이터센터 계약	AcBel 67.6억원, 데이터센터 비상전원용 슈퍼커패시터. 당일 +10.1%
2026년 5월 6일	기업 행동	고점 193,600	종가 고점. 시총 1조 3,830억원, PSR 16.82배
2026년 7월 30일	급락일	저점 44,100	고점 대비 −77.2%. 시총 3,167억원, PSR 3.45배. 같은 날 대표 주식 추가 담보

네이버 수정 일봉 종가(주식배당 6회 반영, 2025-12 계수 1.0292). 코넥스 시절(2013-07~2020-09)은 분기말, 이전상장~2025-03은 월말, 이후는 약 10거래일 간격과 고점·저점·사건일. 기준가는 2026-10-21 종가이고 10-22 장중 급등은 선에서 뺐다. 배당 재투자 총수익률이 아니다. 로그 축.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 최근 11개월 확대 — 2025-11 이후 종가와 사건

최근 11개월 확대 — 2025-11 이후 종가와 사건 원본 수치 (원)

시점	주가 (원)
2025년 11월 12일	50,138
2025년 11월 26일	56,939
2025년 12월 3일	75,304
2025년 12월 10일	72,778
2025년 12월 24일	68,697
2026년 1월 12일	86,600
2026년 1월 26일	84,900
2026년 2월 9일	117,200
2026년 2월 26일	124,900
2026년 3월 11일	147,500
2026년 3월 13일	151,300
2026년 3월 27일	121,100
2026년 4월 10일	104,700
2026년 4월 24일	133,000
2026년 4월 29일	183,400
2026년 5월 6일	193,600
2026년 5월 12일	173,000
2026년 5월 22일	169,000
2026년 5월 27일	159,900
2026년 6월 11일	103,900
2026년 6월 25일	92,400
2026년 6월 26일	80,200
2026년 7월 1일	107,700
2026년 7월 2일	86,000
2026년 7월 9일	68,400
2026년 7월 24일	62,200
2026년 7월 30일	44,100
2026년 7월 31일	56,500
2026년 8월 7일	66,700
2026년 8월 24일	63,400
2026년 9월 7일	64,200
2026년 9월 16일	76,400
2026년 9월 21일	84,700
2026년 10월 8일	87,800
2026년 10월 15일	73,500
2026년 10월 19일	82,000
2026년 10월 21일	94,700

최근 11개월 확대 — 2025-11 이후 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2025년 12월 26일	기업 행동	주식배당 권리락	1주당 0.03주(196,459주). 수정주가 계수 1.0292
2026년 2월 10일	기업 행동	자사주 블록딜 206억	185,048주를 주당 111,340원(종가 −5%)에 Jane Street·메리디안원자산운용에 매각
2026년 3월 4일	급락일	−17.1% 시장 폭락	이란 공습 여파로 코스닥 −14.0%
2026년 3월 20일	기업 행동	3회 CB 410억	전환가 147,686원(주식배당 조정 후 143,127원), 전환청구 2028-03-20부터
2026년 4월 29일	급등일	+30.0% 상한가	Bloom Energy 1분기 실적(매출 +130%·가이던스 상향) 다음 날
2026년 5월 6일	기업 행동	고점 193,600	종가 고점. 시총 1조 3,830억원, PSR 16.82배
2026년 6월 20일	급락일	베트남 공장 화재	재해손실 297.8억원(반기보고서 주석). 화재 일자는 공식 출처 미확인(증권사 리포트 기준)이고 거래소 공시는 없었다
2026년 7월 1일	급등일	+29.9% Bloom 시스템	6-30 장 마감 뒤 Bloom Energy향 시스템 공급계약 412.2억원 공시
2026년 7월 28일	급락일	−14.9% 검은 화요일	코스닥 −7.7%(반도체 급락·AI 순환거래 논란)
2026년 7월 30일	급락일	저점 44,100	고점 대비 −77.2%. 시총 3,167억원, PSR 3.45배. 같은 날 대표 주식 추가 담보
2026년 8월 24일	기업 행동	4회 CB 220억	전환가 78,818원(279,124주)
2026년 9월 16일	급등일	+16.5% 한투 신규	한국투자증권 Bloom 밸류체인 최선호주 신규(목표가 94,400원)
2026년 10월 15일	급락일	−15.9% 검은 목요일	유가 급등·금리 우려로 코스닥 −7.7%
2026년 10월 19일	기업 행동	AcBel 1,230억	장중 공시로 장 종료까지 거래정지. 2025 매출의 149.6%
2026년 10월 21일	기업 행동	Sanmina 1,194.7억	15:53 공시(장 마감 뒤). 전날 5회 CB 290억원 결정

위 전 기간 차트의 마지막 11개월을 확대했다. 2025-12 이후 사건이 몰려 전 기간 차트에서는 라벨이 겹치므로 여기로 옮겼다. 수정주가(2025-12 주식배당 반영) 기준이다.

그 밖의 ±10% 급변일 (최근 2년 전부와 2023년 상위 3건)

날짜	등락	종가	원인	확정도
2026-10-14	+10.1%	87,400	원인 미확인 — SOFC 관련주 동반 강세 보도만(코스닥 −1.6%)	미확인
2026-09-09	+11.7%	69,500	두산퓨얼셀 미국 수출 소식에 연료전지주 동반 상승. 9-07 Sanmina 계약은 이틀 전 공시라 배경	2차 교차
2026-08-05	+11.6%	71,000	원인 미확인 — 기관 순매수 보도만(코스닥 +2.4%)	미확인
2026-07-23	+10.2%	69,000	시장 반등(코스닥 +5.2%) 동반, 고유 재료 없음	시장 동반(추정)
2026-07-22	+12.2%	62,600	원인 미확인 — 같은 날 단기차입 250억원 결정 공시(악재 성격)만 있음	미확인
2026-07-08	−14.0%	70,900	이란 관련 발언 뒤 증시 급락(코스닥 −5.6%)	2차 단독
2026-07-02	−20.2%	86,000	반도체 급락으로 코스닥 −6.7%, 전일 상한가 되돌림	2차 교차
2026-06-26	−13.2%	80,200	원인 미확인 — 차익실현 보도(코스닥 −4.1%)	미확인
2026-06-23	−12.5%	93,100	시장 급락(코스닥 −7.9%) 동반	시장 동반(추정)
2026-06-16	+14.6%	130,500	원인 미확인 — 기관 순매수 보도(코스닥 −1.5%)	미확인
2026-06-08	−12.9%	105,900	시장 폭락(코스닥 −9.1%, 서킷브레이커)	2차 교차
2026-06-01	−10.8%	132,900	원인 미확인 — 차익실현 보도(코스닥 −2.3%)	미확인
2026-05-22	+19.1%	169,000	DS투자증권 리포트(목표가 177,000원 유지) + 코스닥 +5.0%	2차 교차
2026-04-14	+14.7%	133,300	Bloom 강세를 이어받은 연료전지주 동반 상승	2차 교차
2026-04-13	+11.0%	116,200	원인 미확인(코스닥 +0.6%)	미확인
2026-04-07	−11.9%	103,300	원인 미확인(코스닥 −1.0%)	미확인
2026-03-06	+11.2%	134,600	시장 반등 연장(코스닥 +3.4%)·전기장비 강세	시장 동반(추정)
2026-03-05	+15.0%	121,000	전일 폭락 뒤 반등(코스닥 +14.1%)	2차 교차
2026-03-04	−17.1%	105,200	시장 폭락(이란 공습 여파, 코스닥 −14.0%)	2차 교차
2026-02-03	+16.0%	113,900	시장 급반등(코스닥 +4.2%) + 소형 ESS 모듈 수주 기대 보도	2차 교차(재료는 단독)
2026-01-28	+10.6%	99,100	데이터센터 전력 테마 동반 급등 + 코스닥 +4.7%	2차 단독
2026-01-05	+12.4%	88,700	원인 미확인 — 기관 순매수 보도, LS머트리얼즈 +10% 동반	미확인
2025-12-03	+19.4%	75,304	데이터센터 수혜 보도(12-02 오후) 다음 날, 투자경고 지정예고	2차 교차
2025-11-24	+10.9%	57,231	원인 미확인(코스닥 −0.9%)	미확인
2025-11-20	+12.2%	55,288	DS투자증권 3분기 리뷰(목표가 58,000원, ‘완연한 턴어라운드’)	2차 교차
2025-11-17	+15.5%	50,818	신한투자증권 ‘3분기 턴어라운드 확인’(목표가 80,000원)	2차 교차
2025-11-14	−11.9%	44,016	원인 미확인 — 3분기 흑자 보고서 제출일인데 하락(코스닥 −2.2%)	미확인
2025-10-28	+12.6%	57,425	원인 미확인 — 기관 순매수 상위 보도	미확인
2025-10-27	+10.3%	51,012	원인 미확인 — 나흘 전 AcBel 계약을 엮은 보도뿐, 당일 재료 아님	미확인
2025-10-01	+11.3%	52,664	원인 미확인 — 같은 날 국민연금 6.37% 대량보유 공시	미확인
2025-09-25	−17.2%	44,113	원인 미확인 — 우리사주 제3자배정 신주 상장 사흘 뒤	미확인
2025-09-18	+10.6%	53,830	두산모빌리티와 수소연료전지 장기 협력 보도·기관 매수	2차 단독
2025-08-28	+14.0%	42,802	원인 미확인 — 연료전지·수소 테마 강세 동반	미확인
2025-08-18	+13.2%	35,903	DS투자증권 신규 리포트(‘슈퍼커패시터가 뜬다’, 목표가 50,000원)	2차 교차
2025-08-14	+11.3%	31,725	반기보고서(2분기 흑자 전환) 제출일·수소주 동반 상승	2차 교차(인과 추정)
2025-06-16	+10.1%	31,239	첫 데이터센터 공급계약(AcBel 67.6억원) 공시	1차 + 2차
2025-04-07	−10.8%	20,793	미국 상호관세 충격(코스닥 −5.3%)	2차 교차
2025-01-20	+10.3%	29,150	원인 미확인 — 사업 확장 일반 보도뿐	미확인
2024-12-10	+21.7%	26,296	원인 미확인 — 계엄 사태 뒤 코스닥 +5.5% 반등일, 12-06 자사주 신탁 50억원 공시	미확인
2024-11-04	+10.1%	35,943	원인 미확인(코스닥 +3.4% 동반)	미확인
2023-04-21	+23.2%	72,825	원인 미확인 — 2차전지·수소 테마 과열기, 당일 IR 보도 1곳	2차 단독
2023-04-11	+16.8%	60,171	원인 미확인 — 같은 날 스톡옵션 행사 신주 상장	미확인
2023-04-03	+16.9%	54,949	원인 미확인 — 수소 사업 기대 보도는 전 거래일 기사	미확인

코넥스 시절(2013-07~2020-09)의 ±10% 180건은 거래량 0주인 날이 흔해 호가 한두 건으로 종가가 튀었으므로 표에서 뺐습니다.

전체 서사는 이렇습니다. 2025-04-07 관세 충격 저점에서 2026-05-06 고점까지 13개월에 9.3배였고, 앞 과거 상승기 절에서 봤듯 그 대부분은 배수였습니다. 같은 기간 AI 전력 테마 대형주도 같은 궤적이었습니다(LS ELECTRIC +932%, 효성중공업 +1,068%).

고점 뒤 −77% 가운데 ±10% 급변일 13일이 설명하는 몫은 28%이고, 나머지 72%는 그보다 작은 하락이 쌓인 압축입니다. 같은 기간 피어도 함께 무너졌으니 하락의 상당 부분은 한국 증시 폭락에 대한 높은 베타였고, 그 위에 화재·CB 연속 발행·국민연금 매도가 얹혔습니다.

2단계 붕괴(2026-05-06 → 07-30) 같은 기간 등락률 (%)

비나텍-77.2

-77.2

LS머트리얼즈-70.1울트라커패시터 피어

-70.1울트라커패시터 피어

효성중공업-58.8

-58.8

HD현대일렉트릭-58

-58

LS ELECTRIC-52.4

-52.4

코스닥-46.7

-46.7

‘시장 탓’이라는 설명은 절반만 맞습니다. 2026년 하락 급변일 대부분이 코스닥 폭락일과 겹치지만, 6-22 −12.6%는 코스닥이 오른 날이었습니다. 반등 국면(7/30 → 10/21, +115%)에서는 전력기기 대형주(HD현대일렉트릭 −14%)와 갈라져 Bloom 밸류체인과 같이 움직였고, 근거는 수주 공시였습니다.

원가 구조

모회사 매출원가의 절반 이상(2025년 65%, 2026 상반기 52%)은 베트남 자회사에 주는 외주가공비이고, 연결로 보면 그 안에 원재료(수입 활성탄·전해액)·노무·감가상각이 있습니다. 상반기에 커진 것은 원재료와 기타 원가입니다.

재료(매입+재고 변동)노무감가상각기타

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출 대비 원가 구성 — 재료비가 마진을 먹었다

매출 대비 원가 구성 — 재료비가 마진을 먹었다 원본 수치표

구분	2023	2024	2025	25 상반기	26 상반기
재료(매입+재고 변동)	33.2%	30.4%	30.9%	35.4%	40.8%
노무	18.1%	17.6%	16.9%	18.1%	16.6%
감가상각	8.2%	9.7%	10.7%	11.7%	9.3%
기타	7.6%	10.3%	10.8%	7.5%	10.7%

‘재료’는 원재료·상품 매입에 재고 변동을 더한 값이라 순수 재료비가 아닙니다. 회사가 바꿀 수 있는 것은 노무·감가상각(Snap In 가동률은 이미 73.4%까지 올랐습니다)·수율·제품 구성이고, 시장에 묶인 것은 수입 원재료 가격과 원/달러 환율입니다. 매출 대부분이 달러라 환율은 매출과 원가 양쪽에 걸립니다.

이론상 레버리지는 큽니다. 매출총이익률 30%(2018~2025 평균)와 판관비 고정을 가정하면 손익분기 매출은 약 983억원이고, 매출 2,000억원이면 영업이익률이 약 15%입니다(추정).

실측 증분 마진은 1.7%였습니다. 격차는 판관비보다 총마진이 22~23%로 내려온 데서 나왔고, 증권사의 2027년 영업이익률 추정(10.4~12.2%)도 총마진 회복을 전제합니다. 2분기의 전분기 대비 증분 마진이 20.3%였던 것은 회복 신호일 수 있지만 한 분기입니다.

원가율 상승은 연결 단계에서 일어났습니다. 별도는 좋아졌고 연결은 나빠졌습니다. 후보는 베트남 증설 고정비, 재고 급증에 따른 미실현이익 제거, 화재 생산 차질, 신규 자회사 적자인데 회사는 어느 것도 금액으로 밝히지 않았습니다. 그래서 bull 서사를 가르는 변수는 판관비가 아닌 연결 매출총이익률이고, 그 기준선은 앞 과거 상승기 절의 판정에 있습니다.

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 — TTM 지배순이익이 화재·CB 파생 때문에 약 −405억원이라 PER은 계산되지 않습니다. 그래서 지금의 자는 PSR(TTM 매출)이고, 이익이 정상화된 모습은 2027년 EV/영업이익으로 잽니다. 고정비 큰 제조업이라 PBR은 보조 지표입니다.

같은 94,700원, 분모에 따라 PSR 2.5배에서 6.4배까지 (배)

TTM 매출 1,065.5억원6.38◎ 본문 기준 — 공시 확정치이고 과거 밴드와 같은 정의

6.38◎ 본문 기준 — 공시 확정치이고 과거 밴드와 같은 정의

상반기×2 1,215억원5.6△ 하반기 수주 인도분을 빼 과소

5.6△ 하반기 수주 인도분을 빼 과소

2026E 컨센서스 1,454억원4.68△ 커버리지 얇고 화재 반영 시점 불명

4.68△ 커버리지 얇고 화재 반영 시점 불명

2027E 컨센서스 2,752억원2.47△ 수주 인도분으로 대부분 설명되지만 미래값 — 역산용

2.47△ 수주 인도분으로 대부분 설명되지만 미래값 — 역산용

이전상장 후 6년이라 5년 평균 대신 이전상장 후 일별 평균을 썼습니다(PSR·PBR은 2020-11 이후, EV 배수는 2022-08 이후). 현재 EV 8,091억원은 시총에 6월 말 순차입금 1,291억원(3회 CB 액면 포함)을 더한 값이고, 네이버 PBR 9.05배는 10-22 장중가 기준이라 다릅니다.

커버리지가 얇습니다. 최근 1년 목표가를 낸 곳은 셋이고 DS·신한 목표가는 주가가 반 토막 나기 전 값 그대로입니다. 컨센서스(2027E 매출 2,752억원·영업이익 362억원) 기준으로는 완전희석 EV/영업이익 24.7배, 완전희석 PER 30배입니다.

완전희석 EV 8,939억원이 요구하는 2027년 EV/영업이익 — 매출 2,800억원일 때 (배)

영업이익률 5%63.9

63.9

영업이익률 8%39.9

39.9

영업이익률 11%29상반기 원가 구조를 키운 수준(추정)

29상반기 원가 구조를 키운 수준(추정)

영업이익률 14%22.8이전상장 후 최고치(2020년 13.6%)를 넘는 수준

22.8이전상장 후 최고치(2020년 13.6%)를 넘는 수준

영업이익률 17%18.8

18.8

역산하면 지금 가격은 2027년 매출 2,800억원에 영업이익률 14% 안팎을 사는 값입니다. 매출은 받은 주문으로 거의 채워지므로 쟁점은 마진이고, 14%는 이전상장 후 최고치를 넘는 숫자입니다. 상반기 원가 구조를 그대로 키우면 약 11%에 그칩니다(추정).

주당 가치 = (2027 영업이익 × 배수 − 2027 말 순차입금) ÷ 완전희석 주식수(Bear는 CB가 부채로 남아 기본+스톡옵션 주식수), 우리 계산입니다. 세 시나리오 모두 순차입금이 늘어나는 것은 운전자본(증분 매출의 45%) 때문이라 Bull에서도 추가 조달 가능성이 높습니다. Base 마진을 14%로 바꾸면 주당 약 93,100원(−2%)입니다.

Bull 논거

1. 매출은 보인다 — 6월 이후 계약의 2027 인도분만 약 2,240억원.
2. 고객 경로가 셋이다 — Bloom 직접 계약에 더해 AcBel(대만)·Sanmina(인도) 경로.
3. 레버리지 신호 — 2분기 전분기 대비 증분 마진 20.3%.
4. 배수는 고점의 38% — PSR 16.82배 → 6.38배.
5. CB 리픽싱 없음 — 주가가 내려도 희석 주식수가 늘지 않는다.
6. 모회사 마진은 이미 회복 — 상반기 별도 매출총이익률 29.0%.

Bear 논거

1. 운전자본 블랙홀 — 매출 1,000억원 증가당 약 450억원, 6월 말 현금 53.6억원.
2. 반복 조달 — 2026년에만 CB 920억원 + 블록딜 206억원 + 담보 차입 250억원.
3. 단일 거점 사고가 이미 났다 — 화재 297.8억원, 거래소 공시 없음.
4. 원화 강세 — 6~7월 계약 환산액이 10월 환율로 약 −14%.
5. 마진 정답 요구 — Base(12%)면 −20%, 현재가는 14%를 전제.
6. 대표 주식 담보 78.9% — 전량 담보 한계가 약 34,800원.

기존 분석과의 비교 — Bloom Energy

Bloom Energy는 비나텍의 직접 고객이고(412.2억원 시스템 계약), 둘은 ‘AI 데이터센터 현장 전력’이라는 같은 밸류체인의 다른 층에 있습니다. Bloom Energy 분석과 나란히 놓으면 개별 종목에서 안 보이던 공통점이 드러납니다.

공통점은 ‘발주는 대형·집중, 자금은 희석’입니다. 발전 시스템이든 저장 부품이든 AI 현장 전력 공급망의 성장은 소수 대형 거래처에 걸려 있고, 그 성장 자금을 주식 희석으로 메웁니다. 차이는 마진의 방향입니다. Bloom은 규모가 커지며 총마진이 올랐고 비나텍은 내려갔습니다. 의존도 한쪽으로 기웁니다. 비나텍 주가는 Bloom 실적에 직접 반응하지만(Bloom 1분기 실적 다음 날 상한가), Bloom 실적에서 비나텍 계약이 차지하는 무게는 공개 자료로 확인되지 않습니다. 두 글의 기준일이 달라 배수는 같은 날짜 비교가 아닙니다.

판정

네 답을 합치면 다음 시험대는 받은 주문을 이익과 현금으로 바꾸는 속도입니다.

1. Q1 — 2027년까지는 받친다. 6월 이후 공시 계약 3,484.7억원 중 2027년 인도분 약 2,240억원이 컨센서스 매출의 대부분을 채웁니다. 다만 두 고객 몫이 88.2%이고 2028년 2월 이후 물량은 아직 없습니다. 후속 대형 계약이 2개 분기 연속 없으면 판단이 바뀝니다.
2. Q2 — 절반만 일시적이다. 화재 297.8억원은 일회성이고 보험금이 들어오면 일부 되돌아옵니다. 그러나 연결 매출총이익률 하락(27.3% → 22.5%)은 원인이 공시되지 않았고, 별도 흑자와 연결 적자의 괴리만 단서입니다. 앞 과거 상승기 절의 총마진 기준선을 회복하면 ‘일시적’ 쪽입니다.
3. Q3 — 혼자서는 못 한다. 매출 1,000억원 증가당 운전자본 약 450억원이 묶이는데 6월 말 현금은 53.6억원이고, 2026년 CB 920억원과 대표 주식 담보 차입 250억원이 그 자리를 메웁니다. 2027-01-21 차입 만기와 2028년 CB 풋이 다음 관문입니다.
4. Q4 — 2027년 영업이익률 14% 안팎에 베팅하는 가격이다. Base(12%)는 76,100원(−20%)이고 14%여야 현재가 근처입니다. 마진이 이전상장 후 최고치를 넘어야 지금 가격이 설명됩니다.

회사 — AI 데이터센터 전력 부품이라는 새 시장에서 실제 발주서를 받은 몇 안 되는 셀 공급사이고, 2027년 매출은 보입니다. 약점은 그 성장이 마진과 현금으로 바뀌는 고리(연결 총마진, 운전자본, 베트남 단일 거점)에 있고, 그 고리를 대표 주식 담보와 CB가 받치고 있습니다. 주가 — 배수 주도로 오르고 시장과 함께 무너졌다가 확정 수주로 절반을 되찾았습니다. 지금 가격은 마진 회복을 거의 다 깔았기 때문에, 결정적 숫자는 마진과 현금 전환입니다.

출처와 데이터 노트

기준과 출처. 2026년 반기보고서(2026-08-14 제출)와 10-21 종가 94,700원 기준이며, 다음 날 대형 수주 공시로 장중 +20%대 오른 것은 반영하지 않았습니다. 다음 실적은 3분기 분기보고서(법정 제출 기한 11월 16일)로 처음 공개됩니다.

자료의 범위. 회사는 컨퍼런스콜 전문을 내지 않고 용도별(데이터센터) 매출과 수주잔고도 공시하지 않아, 품목(Snap In) 매출과 공급계약 공시로 대신 읽습니다.

• 2026년 반기보고서 · 2025년 사업보고서(정정) · 2024년 사업보고서
• 공급계약 — AcBel 2026-10-19 · Sanmina 2026-10-21 · Bloom Energy 2026-06-30
• 조달·지분 — 5회 CB 결정 · 단기차입 250억원 · 성도경 대량보유보고서 2026-08-26
• NVIDIA — GB300 NVL72 전력 평활 · NVIDIA — 800VDC 생태계 · Panasonic Investor Day 2026

자료 범위 — 1차 출처는 DART 사업·분기·반기보고서, 단일판매·공급계약과 전환사채 공시, 대량보유·임원 소유상황보고서입니다. 시세·배수는 네이버 수정 일봉으로 계산했고, 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 상장(2013-07 코넥스) 이후 일별 종가를 썼고 최근 2년은 거래일 공백이 모두 휴장일입니다. 기업행동(주식배당 6회)은 수정주가 계수로 대조했습니다. 잠정실적 공시 이력은 없습니다.

출처·유보 — 수치는 세 갈래로 나눕니다. 확정(1차): DART 사업보고서 2025(정정, rcept 20260702000424)·2024·2019·2016·2013, 반기보고서 2026(20260814004230)·2025, 분기보고서 2024~2026, OpenDART 재무 API(2022~2026 반기), 단일판매·공급계약 9건(정정 포함), 전환사채·교환사채 발행·전환·콜옵션 공시, 단기차입·금전대여·타법인주식취득 공시, 대량보유·임원 소유상황보고서, 매출액·손익구조 변동 공시 4건, 기업설명회 개최 공시, 네이버 수정 일봉(2013-07~2026-10-22), NVIDIA 기술 블로그 3건, Panasonic Investor Day 2026, Flex Vera Rubin 파워셸프 데이터시트, stockanalysis.com 해외 피어 배수(2026-10-21). 확정(2차): 경영진 발언(한국경제 2025-12-08 인터뷰), CEO 이력 일부(비즈니스포스트·전북일보), Bloom 2025-05 공급 보도(세계일보·전북일보), 증권사 추정·목표가(DS·신한·한투·FnGuide 집계), 급변일 원인 보도, 투자자별 수급·외국인 보유율(네이버), GB200·GB300 랙 출하 전망(대만 매체), 경쟁사 동향(업계 매체). 추정(우리 계산): 상승기·하락기 로그 분해, 사이클 겹쳐 보기 지수, 정상화 순이익, 인도 시점 배분, 계약 규모 ÷ 셀 단가 역산, 순운전자본 비율·소요액, 담보 역산 기준가, EV 역산 격자·시나리오, 실명 거래처 대응(금액 역추적). unverified: 데이터센터 최종 고객과 제품 형태(셀·모듈·BBU 대체 여부), 화재 일자·범위·보험금·생산 차질 기간, 2025-05 Bloom 180억원 계약, 랙당 슈퍼커패시터 개수, IR 발표자료 원문, 2026년 ‘매출 2배’ 계획 원문, 회사 차입 담보 제공의 대가, 주민투표법 고발 수사 결과, 외국인 보유율 급등 원인, 원인 미확인 급변일, 공매도 통계.

데이터 노트 — ① 2026 상반기 순손실 −404.9억원의 주원인은 베트남 박장공장 화재 재해손실 297.8억원(기타비용, 보험금 미반영)이고, 전환사채 파생 평가손실은 94.9억원(매도청구권 −90.8억원·조기상환청구권 −4.1억원)입니다. ② 2025년 순손실은 감사 확정치 −70.0억원이고, 2026-03-12 손익구조 변동 공시의 −81.9억원은 감사 전 잠정치입니다(차이는 법인세비용 38.6 → 26.6억원). ③ 화재는 7월 초 증권사 리포트로 먼저 전해졌고 공시로는 반기보고서 연결주석에서 처음 확인됩니다. 2026-05~10 공시 목록에 재해발생 수시공시는 없습니다. 화재 일자 6-20은 증권사 리포트 기준이며 공식 출처 미확인입니다. 반기 주석 32의 ‘직전 3개월’ 열에 재해손실이 ’−‘로 적힌 것은 주석 기재 오류로 보고 손익계산서 2분기 기타손실(299.3억원)을 따랐습니다. ④ 7월 저점은 7-30 종가 44,100원이고, 56,500원은 7-31 종가(+28.1%)입니다. 네이버 52주 최저 43,200원은 장중 저가입니다. ⑤ 네이버 수정주가는 2020~2025년 주식배당 6회를 반영합니다. 2025-12-26 권리락 계수 1.0292는 호가단위 역산 값이고, 이전상장 후 누적 계수는 약 1.297입니다. ⑥ 완전희석 주식수는 8,233,965주로 정했습니다 — 3회 CB를 주식배당 조정 전환가 143,127원으로 계산한 286,459주와 반기보고서 주석의 스톡옵션 잔여 139,000주를 썼습니다. 다른 집계의 8,245,122주는 3회 CB를 조정 전 277,616주로, 스톡옵션을 159,000주로 센 값입니다(차이 11,157주, 0.14%). 2026-05 행사 비율(1.19)을 스톡옵션에 적용하면 약 165,400주까지 늘 수 있습니다. 시나리오 주당 가치는 8,245,122주로 나눈 값이라 확정 주식수로 나누면 약 0.1% 높습니다. ⑦ 순운전자본 비율 45%는 (매출채권+재고−매입채무) 642.0억원 ÷ 2분기 연환산 매출 1,415억원입니다. 선급금 등 기타유동자산을 넣으면 745.5억원(53%), 분모를 LTM 매출로 하면 70%로 갈립니다. ⑧ 수주 배수는 6월 이후 공시 6건 3,484.7억원 ÷ 최근 12개월 매출 1,065.5억원(3.3배) 한 기준으로 씁니다. 8건 3,653.3억원은 이미 인도가 끝난 2025년 계약 2건을 포함한 누적 계약입니다. 어느 쪽도 수주잔고가 아닙니다(반기보고서에 수주잔고 표 없음). 원화는 공시일 환율(1,328.0~1,541.5원)이 섞여 있습니다. ⑨ 최대주주 지분율 30.23%·담보 비율 21.64%는 대량보유보고서 분모(7,143,528주) 기준이고, 현 발행주식 기준으로는 30.08%·21.53%입니다. ⑩ 국민연금 3.40%는 변동일 2026-07-20, 보고일 2026-10-02입니다. ⑪ PSR 고점 16.82배는 그 날짜까지 공시된 TTM(2025 연간 822.3억원) 기준이고, 직전 분기 말 TTM(918.6억원)을 쓰면 14.64배입니다. 상승기 분해도 같은 차이로 배수 기여가 89%와 83%로 갈립니다. ⑫ 2026-07-01 +29.9%는 거래량 1.5만 주의 상한가이고, 한 보도의 ‘7월 1일 종가 82,900원’은 6-30 종가와 같아 네이버 일봉을 따랐습니다. ⑬ 3분기 보고서 법정 기한은 분기 말 후 45일(11-14 토요일 → 11-16)이고 직전 3년은 11-14에 제출했습니다. 실적 발표일이 아닙니다. ⑭ 반기보고서 원재료 매입 표의 머리글은 ‘2024년’이 두 번 적힌 오기로, 두 번째 열을 2025년으로 읽었습니다.