2026년 10월 21일 판단 · 엘리스그룹 상장 명칭 엘리스(0158S0) · 10월 20일 정규장 종가 61,500원 · 상장주식수 11,128,864주 · 공시 재무 26H1, 최근 12개월 LTM 26H1 기준입니다.
한눈에 보기
상반기 클라우드 매출
▲261.9억원
전체 매출의 76.2% · 교육/AX 중심에서 전환
상반기 EBITDA
232.1억원
이자·세금·감가상각 전 이익 · 현금흐름 아님
상반기 FCF
▼−346.9억원
CFO 66.4 − 유형·무형 현금투자 413.3
기준 종가의 시가총액
6,844억원
10월 20일 종가 × 최종 상장주식수
이 분석이 답하려는 질문
Q1. 교육에서 GPU 클라우드로의 전환은 실제 숫자로 확인되는가?
매출 구성과 자산 증가로 확인됩니다. 다만 교육 사업의 높은 과거 마진을 GPU 임대 사업의 영구 수익성으로 옮길 수는 없습니다.
Q2. 높은 EBITDA와 순이익은 투자 뒤에도 현금으로 남는가?
아직 충분히 입증되지 않았습니다. 상반기 영업현금은 플러스지만 유형·무형 현금투자 뒤 FCF는 적자이며, 순이익에는 기간에 따라 세금 효과도 섞입니다.
Q3. 공모가보다 하락한 현재 가격은 싼가?
하락률만으로 저평가를 확정할 수 없습니다. 세금수익을 제거한 이익, 공모 후 현금의 사용처, 향후 추가 투자와 희석에 따라 가치가 크게 달라집니다.
Q4. 다음 실적에서 무엇이 확인되면 판단을 바꿀 것인가?
고객 분산·계약 갱신과 투자 후 현금 개선입니다. 클라우드 성장에도 선수금·차입 의존과 현금투자가 계속 커진다면 판단을 보수적으로 유지합니다.
1. 비즈니스 모델
이 회사는 GPU를 확보해 빌려주고, 고객이 AI를 개발·도입하도록 돕는 두 사업으로 읽는 것이 좋습니다. AX는 기업·교육기관의 AI 전환 솔루션과 교육을 포함하고, 클라우드는 GPU 연산자원과 이를 쓰는 소프트웨어 환경을 제공합니다. 서비스형 소프트웨어만 파는 회사와 달리 GPU·전력·서버 공간을 먼저 마련해야 합니다.
- AI 클라우드76%
- AX24%
2026년 상반기 사업부문 매출 · 연결 매출과 반올림 차이
비중을 읽을 때는 소프트웨어의 반복 매출과 GPU 임대의 자본 집약도를 구분해야 합니다. 회사는 온디맨드·예약형·스팟 등 이용 방식을 제시하지만, 전 고객의 계약기간·최저 사용 보장·갱신률·가동률을 공개한 것은 아닙니다. 클라우드 비중 상승이 자동으로 더 좋은 현금 수익성을 뜻하지 않습니다. 근거는 투자설명서의 사업 내용 중 매출 유형·판매 방식입니다.
2. 가치사슬
핵심은 장비를 공급하는 쪽, 계약을 맺고 지급하는 쪽, 실제 GPU를 사용하는 쪽을 나누는 것입니다.
공공 사업의 지급기관·최종 이용자·장비 소유권은 같은 개념이 아닙니다. 미공개 계약을 임의로 복원하지 않았습니다.
회사는 LG 컨소시엄 참여와 대규모 GPU 구축·운영 역할을 설명합니다. 그러나 컨소시엄 전체 사업비를 엘리스 매출로, 운영 GPU 전부를 엘리스 소유 자산으로 옮기면 틀립니다. 회사에 귀속되는 계약금액·기간·수익배분·장비 소유권이 있어야 매출과 투자 회수를 계산할 수 있습니다. 공식 상장 간담회 발표의 사업 설명과 공시 고객표를 구분했습니다.
3. 경쟁 우위 진단
기술 사양이나 인증의 존재보다 같은 조건에서 고객의 총비용과 계약 유지가 얼마나 나아지는지를 봐야 합니다. 다음 세 가지는 모두 회사 주장을 경제적 우위로 확정하기 전에 필요한 검증이 남아 있습니다.
모듈형 데이터센터가 지속적인 구축 우위다
검증 유보3개월
PMDC 구축 기간에 대한 회사 주장
회사는 기존 방식 24–36개월과 비교하지만 동일 전력·규모·토지·인허가 조건의 독립 실측은 미확보입니다.
깨지는 조건 · 동일 조건 경쟁 구축이 빨라지거나 전력·고객 확보 지연으로 가동이 늦어질 때
클라우드 기술이 경쟁사보다 높은 경제성을 보장한다
검증 유보최대 40%
TCO 절감에 대한 회사 주장
가상화 오버헤드 1% 미만 주장도 실제 가동률·이용요금·교체 투자까지 포함한 상대 수익성의 증거는 아닙니다.
깨지는 조건 · 가격 인하나 GPU 교체비용으로 고객 비용·엘리스 투자 수익률 우위가 사라질 때
보안·국내 운영 역량이 고객 고착을 만든다
검증 유보65.4%
상반기 전체 매출 중 익명 클라우드 A사 비중
보안 인증·공공 접근 역량은 확인 대상이지만 고객 집중은 분산된 반복 수요의 증거가 아닙니다. 갱신률·상대 승률은 미공개입니다.
깨지는 조건 · 주요 계약 갱신 실패 또는 경쟁 공급으로 물량이 이동할 때
4. AI의 영향
AI는 엘리스에 수요이면서 교체 위험입니다. 학습·추론 사용이 늘면 연산자원 임대 기회가 커집니다. 반대로 더 효율적인 모델·차세대 GPU는 기존 장비의 임대료와 경제적 수명을 낮출 수 있습니다. 이용량 증가와 기존 GPU의 투자 회수는 항상 같은 방향이 아닙니다.
회사가 말하는 소프트웨어 최적화가 같은 장비의 처리량을 높일 수는 있습니다. 그러나 그 이득이 고객의 낮은 이용료로 돌아가는지, 회사의 높은 마진으로 남는지는 경쟁과 계약에 달려 있습니다. 전사 AI 프리미엄이나 미공개 가동률을 숫자로 만들어 가치에 더하지 않습니다.
5. 성장과 실적
성장은 총매출보다 클라우드 증가와 AX 감소를 분해해야 보입니다. 사업 매출표는 백만원을 억원으로 환산했습니다.
| 기간 | AX 매출·억원 | 클라우드 매출·억원 | 읽는 법 |
|---|---|---|---|
| 2023 | 302.33 | 21.36 | 교육·AX 중심 |
| 2024 | 317.18 | 29.60 | 클라우드 확대 준비 |
| 2025 | 220.58 | 174.55 | AX 감소를 클라우드가 대체 |
| 26H1 | 81.82 | 261.90 | 반기 클라우드 매출이 전년 연간을 상회 |
반기와 연간을 나란히 놓은 것은 사업 전환을 보기 위해서입니다. 표의 반기 총액을 연간 성장률처럼 읽거나 두 배 해서 연간 확정 매출로 쓰지 않습니다. LTM 매출 625.1억원, 영업이익 190.8억원, EBITDA 389.54억원은 공모 평가의 최근 12개월 표에서 확인했습니다. LTM EBITDA 마진 약 62.3%와 FCF 마진은 전혀 다른 지표입니다.
5-1. 장기 재무
공개된 비교 가능한 연결 재무는 2023–2025년과 2026년 상반기입니다. 설립이 2015년이라고 10년 재무가 모두 확보된 것으로 쓰지 않습니다. 마지막 LTM은 2025년 연간에 26H1을 더하고 25H1을 뺀 최근 12개월이며 직전 연간과 기간이 겹칩니다.
원본 데이터 접기 — 매출과 영업이익 — 최근 12개월까지
| 구분 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | LTM 26H1 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | 32368.19백만원 | 34678.14백만원 | 39512.92백만원 | 62510백만원 |
| 영업이익 | 13245.06백만원 | 8297.67백만원 | 5182.45백만원 | 19080백만원 |
원본 데이터 접기 — 순이익과 세금 — 2025년 세금수익 효과
| 구분 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1 26 |
|---|---|---|---|---|
| 세전이익 | 9.35억원 | 74.04억원 | 78.49억원 | 103.55억원 |
| 순이익 | 0.34억원 | 66.85억원 | 156.66억원 | 91.09억원 |
| 법인세 비용·음수는 수익 | 9.01억원 | 7.18억원 | -78.16억원 | 12.46억원 |
2023년은 영업이익 132.45억원과 달리 순이익이 0.34억원입니다. 금융비용 등 영업외 항목의 영향이 컸습니다. 이를 순이익 132억원이나 ‘영업이익이 모두 현금으로 남은 해’로 소개하지 않습니다. 2025년은 반대로 영업이익이 낮아졌는데 세금수익 등이 순이익을 높였습니다.
원본 데이터 접기 — 영업현금과 현금투자 — 마지막은 상반기
| 구분 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1 26 |
|---|---|---|---|---|
| 영업현금 | 158.87억원 | 142.46억원 | 438억원 | 66.44억원 |
| 유형·무형 현금투자 | 61.46억원 | 226.87억원 | 638.19억원 | 413.29억원 |
| FCF | 97.41억원 | -84.41억원 | -200.2억원 | -346.86억원 |
이 현금 차트의 마지막은 26H1 반기입니다. 25H1 전체 현금흐름표를 확보하지 못해 최신 LTM CFO·FCF를 계산하지 않았습니다. 이를 0으로 채우거나 반기 두 배로 대체하지 않습니다. FCF는 연결 영업현금−유형·무형자산 현금 취득이며, 인수·차입·신주자본 조달 전 지표입니다.
원본 데이터 접기 — 유형자산과 은행 차입 — 투자 규모의 변화
| 구분 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1 26 |
|---|---|---|---|---|
| 유형자산 장부액 | 93.27억원 | 442.32억원 | 973.15억원 | 1231.17억원 |
| 은행 차입금 | 120억원 | 30억원 | 280억원 | 355억원 |
| 현금 | 187.52억원 | 330.08억원 | 510.95억원 | 224.61억원 |
유형자산은 2023년 93.3억원에서 26H1 1,231.2억원으로 늘었습니다. 마지막 차입 차트 선은 은행 차입금이며, 26H1 리스부채 116.7억원을 더한 총 이자부채는 약 471.7억원입니다. 현금과 금융부채를 비교할 때 리스를 빠뜨리지 않습니다. 상장 전 연도별 주가와 공모 후 동일 기준 희석 EPS·주식수 계열은 없어 장기 PER·주당 성장 차트를 만들지 않았습니다.
5-2. 분기 콜 흐름
상장 직후여서 정기 실적 콜 8–10개의 추적 이력은 없습니다. 상장 간담회와 투자설명서를 정기 콜로 바꿔 세지 않았습니다. 9월 말 회사 발표의 상반기 매출 약 344억원·영업이익 약 103억원·EBITDA 약 232억원은 공시 숫자와 반올림 범위에서 맞습니다. 그러나 그 다음 검증은 신규 GPU가 들어간 뒤의 매출·상각·현금입니다. 다음 정기 실적 발표일은 공식 확정 일정을 확인하지 못해 날짜를 만들지 않았습니다.
5-3. 과거 상승기
엘리스는 완료된 상장 거래일이 하루입니다. 과거 주가 상승기 2–3개는 존재하지 않으므로, 사업의 확장 국면을 장기 재무로 비교합니다. 비상장 투자 유치 평가액과 상장 종가를 이어 수익률을 만들지 않습니다.
| 국면 | 매출·영업이익 | 투자·현금 | 지금 비교할 핵심 |
|---|---|---|---|
| 2023 교육·AX 중심 | 매출 323.7억, OP 132.5억 | 유형자산 93.3억, FCF +97.4억 | 적은 자산과 높은 영업마진의 과거 구조 |
| 2024–2025 전환 투자 | 매출 346.8→395.1억, OP 83.0→51.8억 | 유형자산 442.3→973.2억, FCF −84.4→−200.2억 | 매출 증가보다 자산·투자가 빨랐고 영업마진은 하락 |
| 26H1 클라우드 확대 | 반기 매출 343.7억, OP 103.4억 | 유형자산 1,231.2억, FCF −346.9억 | 새 수익원이 가동되지만 현금 회수는 아직 투자에 못 미침 |
원본 데이터 접기 — 사업 전환 전후 — 매출을 출발점 100으로
| 구분 | T0 | T+1 | T+2 |
|---|---|---|---|
| 2023년 출발·연간 | 100T0=100 | 107.1T0=100 | 122.1T0=100 |
| 2025년 출발·다음 점은 겹치는 LTM | 100T0=100 | 158.2T0=100 | — |
이 그림의 두 번째 선은 1년이 지난 연간 실적이 아니라 6개월 뒤 갱신한 12개월 합계입니다. 속도의 예측 곡선이나 같은 길이의 주가 사이클로 읽지 않습니다. 현재는 과거 교육 사업의 성숙기보다 2024–2025년 투자 국면의 설비가 매출로 전환되기 시작한 단계와 연결됩니다. 차이는 클라우드 물량이 본격화됐다는 점이고, 남은 질문은 그 물량이 갱신되고 교체 투자까지 감당하는가입니다.
| 동인 | 그때 | 지금 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 교육·AX | 매출과 높은 마진의 중심 | AX 매출은 2025년 감소, 현재 비중 축소 | 약화 |
| GPU 클라우드 | 초기 투자와 낮은 매출 | 상반기 클라우드 261.9억원 | 새 동인·가동 확인 |
| 자산 부담 | 2023년 적은 유형자산 | 유형자산·상각·리스가 확대 | 구조 변화 |
| 현금 회수 | 2023년 FCF 흑자 | 2024년 이후 투자 뒤 FCF 적자 | 검증 중 |
| 고객 분산 | 교육·기업 수요 기반 | 익명 클라우드 A사 집중 | 위험 증가 |
6. 경쟁 지도
가장 비슷한 성장 서사는 GPU 클라우드지만 비교기업의 고객·자산·회계·규모는 다릅니다. 미국 가격은 같은 10월 20일 정규장 기준으로 한국장 마감보다 나중입니다. 다음은 공개 통계 단일 공급사 기준이며 회사 조정 EBITDA와 혼용하지 않았습니다.
| 비교기업 | 역할 | 보고 TTM PER | PBR | P/S | 현금·십억달러 | 차입·십억달러 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| CoreWeave·CRWV | 대규모 GPU 클라우드 | N/M·적자 | 6.70 | 4.51 | 5.54 | 51.61 |
| DigitalOcean·DOCN | 개발자 클라우드·GPU | 47.31 | 11.22 | 11.57 | 0.767 | 1.98 |
| Equinix·EQIX | 데이터센터·연결·REIT | 63.50 | 6.69 | 9.81 | 0.979 | 23.36 |
출처는 CRWV, DOCN, EQIX의 10월 20일 통계입니다. 재무는 각 회사의 당시 최신 보고기간 기준이며 현금과 부채는 공급사 분류입니다. REIT인 EQIX는 순이익보다 FFO/AFFO도 중요하고, DOCN 최근 이익에도 세금 효과가 있어 PER만으로 질을 판단하지 않습니다.
세 회사의 배수 평균을 엘리스에 대입하지 않습니다. CRWV는 GPU 투자·고객 집중·금융조달의 비교, DOCN은 더 넓은 개발자 고객 기반과 소규모 클라우드의 비교, EQIX는 전력·공간·데이터센터 자산의 비교입니다. 국내 빅테크 클라우드·대형 통신사·글로벌 하이퍼스케일러도 경쟁하지만 그룹 전체 배수를 GPU 임대 단일 사업 배수로 쓰지 않았습니다.
7. 경영진과 지분
창업자의 실행 경험과 주주의 경제적 이해를 분리해 봅니다. 김재원 대표는 KAIST 연구·창업 배경이 있고 해외 반도체·IT 기업의 인턴/코옵 경력이 소개돼 있습니다. 이를 장기간의 대기업 임원 경력으로 바꿔 쓰지 않습니다. 박사과정 이력과 박사학위 취득도 같은 표현이 아닙니다.
최종 상장주식 기준 대표 보유 3,070,937주, 27.59%와 상장 전 지분 34.61%는 분모가 다릅니다. 경영진 등 4,127,252주는 2년 보호예수 대상으로 제시돼 있습니다. 상장 전 Altos 지분 24.45%를 공모 후 현재 지분으로 인용하지 않았습니다. 근거는 투자설명서 주주·임원 및 최종 유통제한 표입니다.
보호예수는 장기 이해를 일부 맞추지만 사업 성과를 보장하지 않습니다. 상장 이후 내부자 거래 전수 이력은 아직 축적되지 않았고, 별도 공시를 모두 검토한 것으로 주장하지 않습니다. 대표 지분과 임직원 옵션·주관사 권리는 구분해야 합니다.
8. 자본과 재무 체력
공모가 대규모 신규 자본을 넣었다는 점은 중요합니다. 다만 공모금이 모두 배당 가능한 현금이라는 뜻은 아닙니다.
| 항목 | 값 | 기준 |
|---|---|---|
| 6월 말 현금 | 224.6억원 | 연결 장부잔액 |
| 은행 차입 | 355.0억원 | 리스 별도 |
| 리스부채 | 116.7억원 | 유동·비유동 합계 |
| 단순 순차입 | 247.1억원 | 은행+리스−현금 |
| 공모 순유입 | 2,009.3억원 | 일반 공모+주관사 의무 인수−발행비용 |
| 공모만 더한 가정 현금 | 2,233.9억원 | 6월 말+순유입, 이후 영업·투자 미반영 |
| 공모만 더한 가정 자본 | 2,983.7억원 | 같은 범위의 단순 pro forma |
공모 시설자금은 수도권·호남 PMDC 등에 사용할 계획입니다. 6월 말 잔액에 10월 자본을 더한 값은 상장일 실제 재무제표가 아닙니다. 이후 GPU 취득·영업·차입이 반영되지 않았으므로 현재 순현금과 EV를 확정하는 숫자로 쓰지 않습니다. 우선주 부채가 보통주로 전환된 것도 현금 상환과 다릅니다.
이 단계에서는 배당·자사주 매입보다 투자와 운영 완충이 우선인 사업입니다. 공모가 높은 시설투자 부담을 줄였다고 볼 수는 있지만, 추가 차입·증자가 앞으로 필요 없는지까지 입증한 것은 아닙니다.
9. 이익의 질
걷어내야 할 것이 세 가지입니다. 세금, 선수금, 감가상각입니다.
첫째, 2025년 세금수익입니다. 세전이익 78.49억원에 법인세 비용이 −78.16억원으로 기록돼 순이익 156.66억원이 됐습니다. 세금수익이 현금 납부를 줄일 수는 있어도 같은 규모의 영업이익을 매년 만들어 주지는 않습니다. 2025년 세금수익만 걷어낸 세전이익을 ‘세후 정상 순이익’으로 부르지도 않습니다.
둘째, 선수금과 현금입니다. 2025년 계약부채는 304.6억원이었고 26H1에는 114.0억원으로 줄었습니다. 상반기 현금흐름 주석의 계약부채 감소 약 190.5억원은 현금 전환을 낮춘 요인입니다. 과거 먼저 받은 돈을 매출로 인식하면 이익이 나도 새 현금이 같은 만큼 들어오지 않습니다. 상반기 CFO가 적다고 모두 미수금 때문이라고 설명하면 틀립니다.
셋째, 상각과 교체 투자입니다. 상반기 EBITDA 232.1억원과 영업이익 103.4억원 사이에는 감가상각 등이 있습니다. EBITDA는 GPU를 오래 쓰든 빨리 교체하든 취득 현금을 직접 차감하지 않습니다. 상반기 유형자산 현금 취득 약 413.2억원에는 전기 미지급 설비대금의 지급도 포함돼 있어 전액을 그 반기에 새로 설치한 장비로 볼 수 없습니다.
감사와 재작성 이력도 봐야 합니다. 2023·2024년 재무에는 용역 기간에 걸친 수익 인식과 전환상환우선주 조건변경 회계 오류에 따른 재작성 이력이 공시돼 있습니다. 이 글은 투자설명서의 재작성된 비교 수치를 사용했습니다. 2025년 지정감사는 안진의 적정 의견, 26H1은 검토입니다. 회사는 2025년 말 내부회계관리제도를 운영하지 않았고 2026년 규정·시스템을 구축했다고 설명합니다. 적정 감사의견을 오류 이력이나 내부통제 검증의 부재가 없다는 뜻으로 읽지 않습니다.
10. 핵심 위험
가격보다 먼저 흔들리는 숫자를 정해 놓아야 합니다.
| 위험 | 먼저 볼 숫자 | 판단이 약해지는 조건 |
|---|---|---|
| 고객·정책 집중 | 클라우드 A사 비중, 계약 갱신·신규 민간 매출 | 주요 계약 축소를 다른 고객이 대체하지 못함 |
| GPU 기술 교체 | 실현 임대료·가동률·손상·교체 투자 | 기존 장비 현금 회수보다 임대료/유휴가 빠르게 악화 |
| 전력·구축 | 수전·가동 시점과 투자 지출 | 자금은 집행됐지만 매출 가동이 지연 |
| 자금조달 | CFO·순차입·공모금 소진 속도 | 매출 증가에도 투자 후 적자가 확대돼 추가 조달 의존 |
| 유통·희석 | 보호예수 해제·옵션·주관사 권리 | 실적 검증 전에 유통 물량과 신규주식 공급이 확대 |
최종 위험 표의 최초 유통 가능량은 기관 최종 확약 반영 전 2,311,880주·20.77%입니다. 배정 후 기관 확약을 뺀 약 16.08%라는 2차 자료는 계산 기준이 달라 모순이라고 단정할 수 없습니다. 다만 최종 증권발행실적보고서 원문 대조를 완료하지 못해 이 글의 확정 유통량으로 채택하지 않았습니다.
기존 주주 1개월 해제 예정분 1,328,151주 등과 기관 확약 해제는 서로 다른 물량입니다. 실제 매도 여부도 별도입니다. 임직원 미행사 옵션 77,690주, 주관사 신주인수권 100,000주를 모두 행사하면 현재보다 177,690주가 늘어날 수 있습니다. 행사 조건이 있으므로 확정 발행으로 더하지 않습니다.
11. 주가 사건 연대기
상장 첫날 가격 발견을 사업의 장기 가치 평가와 분리해야 합니다. 공모가 90,500원은 전날 거래소 종가가 아닙니다.
원본 데이터 접기 — 상장 첫날의 종가 — 아직 장기 주가 이력은 없습니다
| 시점 | 주가 (원) |
|---|---|
| 2026년 10월 20일 | 61,500 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2026년 10월 20일 | 급락일 | 신규 상장 | 공모가 90,500원 대비 종가 61,500원. 전일 거래소 종가 대비 수익률이 아님. |
확보된 완료 거래일은 1개입니다. 단일 종가를 선으로 연장하거나 비상장 평가액과 연결하지 않았습니다. 거래소 원시 파일·권리조정 전수 검증은 미완료입니다.
| 날짜 | 등락 | 확인된 사건과 반응 | 원인 판단 |
|---|---|---|---|
| 2026-10-20 | −32.04%·공모가 대비 | 시가 75,700원, 종가 61,500원. 첫 거래일 가격 발견 | 신규 상장과 하락은 확인. 특정 악재·투자자 집단의 매도를 유일 원인으로 확정할 근거는 부족 |
마감 보도와 15시 32분 시세를 대조했습니다. 일부 웹사이트의 60,400·60,700원 ‘종가’와 장중·시간외 수치를 기준에서 제외했습니다. 10월 21일 장중 상승 수치는 완료된 종가가 아니어서 가치표에 넣지 않았습니다.
원인 조사는 공모 조건·최종 주식수·보호예수 표·당일 마감 기사와 시세를 대조했습니다. 공모 가치평가 부담과 유통 물량은 가능한 배경이지만, 확인된 상장 사건·확인된 하락률·추정 배경을 구분합니다. 신규 실적 악화 공시가 하락을 일으켰다고 만들지 않았습니다. 상장 전 2년 급변일이나 과거 상승기 주가 수익률은 존재하지 않으며, 첫날 매매주체 수치도 출처 차이가 있어 인과의 확정 근거로 쓰지 않았습니다.
최근 2년의 가격 검증 미완료와 기업행동 조정 확인 범위의 한계는 유지합니다. 상장 이전의 거래소 가격을 만들거나 확인하지 않은 장기 수익률을 현재 저평가 근거로 쓰지 않습니다.
12. 원가와 규모의 경제
매출이 늘 때 이익이 더 빨리 늘 수 있지만, 규모의 경제는 투자 회수와 함께 봐야 합니다. GPU·서버·전력·냉각·네트워크·인력과 상각이 원가를 만듭니다. 유휴 장비가 차면 고정비 흡수가 좋아지지만 새 장비를 먼저 사야 하면 현금은 반대로 움직일 수 있습니다.
| 기간 | 영업마진 | 해석 |
|---|---|---|
| 2023 | 40.9% | 교육·AX 중심의 사업 구성 |
| 2024 | 23.9% | 클라우드 투자 확대 전환기 |
| 2025 | 13.1% | 자산 확대·AX 감소와 함께 이익 둔화 |
| 26H1 | 30.1% | 클라우드 가동 확대 뒤 회복 |
| LTM 26H1 | 30.5% | 최근 12개월. 연간과 겹치는 기간 |
이익 개선을 영업 레버리지의 가능성으로 읽되, 제품 구성 변화와 선수금·상각의 효과도 함께 봅니다. 공통 조건의 GPU 시간당 원가·가동률·동일 제품 가격 계열이 없어 상대 원가 우위나 정확한 투자 회수기간을 역산하지 않았습니다. GPU를 보유·운영한다는 이유만으로 매출총이익률을 임의 추정하지 않습니다.
13. 가치평가
공모가 대비 하락이 아니라 현재 가격에 필요한 현금과 이익을 묻습니다. 가격×실제 상장주식수로 시총을 계산하고, 순이익의 세금 효과와 공모 후 자본의 시차를 따로 봅니다.
| 분모·정의 | 현재 배수 | 읽는 법 |
|---|---|---|
| 2025 보고 순이익 156.66억원 | PER 43.69배 | 세금수익 포함 |
| LTM 보고 순이익 273.94억원 | PER 24.98배 | 최근 12개월 순세금수익 약 61.24억원 포함 |
| LTM 세전이익 212.69억원 | 시총/세전 32.18배 | 세금수익 제거 비교. 세후 PER가 아님 |
| 세전이익에 정상세율 20% 가정 | 가정 PER 40.22배 | 회사 전망이 아닌 자체 민감도 |
| LTM 매출 625.10억원 | P/S 10.95배 | 투자 부담과 이익의 질을 설명하지 못함 |
| 공모만 반영한 가정 자본 | 가정 PBR 2.29배 | 실제 상장일 자본 아님 |
| 공모만 반영한 가정 EV/LTM EBITDA | 13.05배 | 7월 이후 현금·차입·투자 미반영 |
LTM 순이익은 FY25+H126−H125로 계산했으며 비교 H125 세전·세금은 공시 주석의 미검토 비교 수치입니다. 보고 이익으로 낮아 보이는 배수도 정상 세금과 교체 투자 후에는 달라집니다. 6월 말 자본만 쓴 7.02배 PBR도 공모로 늘어난 자본을 누락하므로 현재 공모 후 배수로 소개하지 않습니다.
인수인의 IPO 평가에는 27.13배 EV/EBITDA, 공모가 하단 기준 유입금과 당시 주식수 가정이 사용됐습니다. 이를 최종 상장주식수·현재 현금으로 읽거나 현재 적정주가로 옮기지 않았습니다. 신규 종목에 과거 5년 평균 PER도 존재하지 않습니다. 해외 피어 배수는 사업 위험을 설명하는 비교이며 동일 배수의 권리는 아닙니다.
현재 시총에 연간 FCF 수익률 3%라는 자체 기준을 적용하면 필요한 FCF는 약 205.3억원입니다. 3%는 적정 수익률이나 회사 목표가 아니라 현금 회수 규모를 보는 시험 가정입니다. 현재의 반기 FCF 적자를 연간화하지 않고, 향후 교체·증설 투자 뒤 연간 현금이 이 정도로 남을 수 있는지를 따집니다.
2028년 자체 시나리오
아래는 예측이 아니라 매출·마진·투자·희석 가정이 주당 가치를 얼마나 바꾸는지 보는 표입니다. 단위는 주당 원을 제외하고 억원입니다. 배수 10–14배는 위험을 할인한 자체 가정으로 검증된 과거 평균이 아닙니다.
| 경우 | 매출 | EBITDA 마진·금액 | 배수 | 순차입·음수는 순현금 | 희석주식 | 주당 가치 | 기준 종가 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 1,100 | 40%·440 | 10배 | −300 | 1,145만주 | 41,048원 | −33.3% |
| Base | 1,400 | 50%·700 | 12배 | 0 | 1,145만주 | 73,362원 | +19.3% |
| Bull | 1,900 | 50%·950 | 14배 | 500 | 1,160만주 | 110,345원 | +79.4% |
산식은 (EBITDA×배수−순차입)÷희석주식수이며 억원은 원으로 환산합니다. 표는 2028년 시점의 할인 전 가정 가치로, 오늘의 현재가치나 확정 목표가가 아닙니다. 기준 종가 대비 차이도 해당 조건이 실현됐을 때의 비교이며 기간 수익률을 보장하지 않습니다. 이후 현금을 다시 차감하거나 이자를 별도 중복 차감하지 않습니다. 실제 잠재주식보다 큰 시나리오 주식수는 향후 추가 조달 여지를 가정한 것이며 확정 증자 계획이 아닙니다.
Bear는 계약·가동 증가가 제한되고 가격·교체 부담이 커지는 경우입니다. Base는 주요 계약이 갱신되고 민간 고객과 설비 사용이 확대되는 경우입니다. Bull은 고객 분산·가동 확대가 큰 투자와 함께 진행되는 경우입니다. 순차입 가정에는 미래 투자·운전자본의 결과를 넣어야 하며, 현재 공모금을 미래에도 그대로 남는 돈으로 간주하지 않습니다. 가동률과 단가의 공개 시계열이 없어 매출을 GPU 대수×임대료로 독립 검증하지 못했다는 한계가 있습니다.
14. 기존 분석과 비교
이미 다룬 GPU 인프라 기업과 비교하면 공통된 질문과 엘리스 고유의 차이가 드러납니다.
| 축 | 엘리스 | CoreWeave | Nebius |
|---|---|---|---|
| 사업 출발 | 교육·AX에서 클라우드 전환 | 대규모 GPU 클라우드 | AI 인프라·클라우드 확장 |
| 수요 검증 | 공공·기업과 익명 대형 고객 | 대형 계약·고객 집중 | 대형 계약과 가동 확대 |
| 자본 문제 | IPO 시설자금과 국내 설비 확대 | 대규모 차입·GPU 투자 | 확장 투자와 자금 소요 |
| 핵심 위험 | 고객 갱신·정책·구형 GPU | 금융·집중·납기 | 가동 전 투자와 실행 |
| 지금 볼 것 | 상각·투자 뒤 현금 | 계약이 현금과 채무 상환으로 연결되는가 | 구축이 매출·현금으로 전환되는가 |
| 배수 사용 | 세금 효과와 공모 시차 조정 | 적자 PER보다 사업·금융 구조 | 성장 계획과 실제 가동 분리 |
공통 현상은 AI 수요가 커도 자금을 먼저 투입해야 한다는 것입니다. 차이는 고객 규모·계약 구조·장비와 전력·조달 시장입니다. 코어위브 분석과 네비우스 분석의 투자 회수 질문을 참고하되 기존 글의 과거 가격을 현재 피어 가격으로 쓰지 않았습니다.
15. 판정
출처와 보충 자료
1차 근거는 2026년 10월 6일 투자설명서의 사업·위험·재무·인수인 의견·자금·주주·감사 항목입니다. 구축 속도·비용 절감 등은 회사 IPO 발표의 주장으로 독립 상대 실측과 구분했습니다. 확정 2차는 마감 보도와 시세 대조이며 피어 통계는 단일 공급사입니다. 추정은 LTM 차감, 정상세율 민감도, 공모만 반영한 가정 재무와 자체 시나리오입니다. 회사 가이던스나 애널리스트 서베이가 아닙니다.
원 단위 연결표와 천원 단위 주석·백만원 단위 공모 평가표를 구분했습니다. LTM 현금흐름 미확보를 0이나 반기 연환산으로 채우지 않았고, 상장 전 주가·5년 배수·정기 콜 이력도 만들지 않았습니다. 최종 기관 확약 원문·전체 내부자 후속 공시·상대 원가 실측은 추가 확인 항목입니다.