26Q2 실적(2026-08-05 발표, 10-Q 같은 달 제출)과 2026-10-16 종가 16.14달러 기준입니다. 1차 출처는 SEC 10-K·10-Q·8-K(회사가 26Q2 8-K에 붙인 10분기 과거 재무 보충자료 포함)·DEF 14A·Form 4이고, Fiscal.ai 표준화 재무·부문 KPI와 26Q1·26Q2 콜 전문을 함께 썼습니다. 26Q3 실적은 10월 27일(미국 동부) 장 시작 전, 한국 시간 10월 28일에 나옵니다 — 이 글은 발표 9일 전에 씁니다.
검증 범위. 시세는 Fiscal.ai 일별 종가가 2026-04-13부터만 있습니다. 나스닥 상장(2025-05-16) 뒤 첫 11개월과 그 전 캐나다 토론토증권거래소(TSX) 시절은 공개 출처의 점 데이터(상장 후 최고 종가 2025-10-21 42.86달러 등)만 확보했고, 주가 사이트 10여 곳이 이 환경에서 열리지 않았습니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 그래서 최근 2년 급변일 전수 대조는 2026-04-13 이후 구간(±7% 26건)만 했고, 그 전 구간은 확인된 사건일만 적었습니다. 상장 후 기업행동은 공모(2025-05)·사모(2025-10)·TSX 자진 상장폐지(2026-03)·ATM 계약(2026-05)을 8-K로 확인했고, 주식분할·병합은 공시가 없었습니다(독립 기업행동 목록과의 대조는 못 했습니다).
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
주가(10-16)
▼16.14달러
6-18 반등 고점 34.20 대비 −53% · 상장 후 최고 42.86 대비 −62%
시가총액(완전 교환)
약 63.1억 달러
클래스 A 1.94억 + B 1.97억 주 · P/B 2.32배
헬리오스 임대료
▲분기 약 8,000만 달러
26Q3부터(가이던스) · 26Q2 1,890만의 4.2배
디지털자산 조정 EBITDA
▼−1,050만 달러
26Q2 · 세 분기 연속 적자
- 비트코인이 오른 넉 달 동안 주가는 반토막 났습니다 — 6월 18일 이후 주가 −53%, 같은 기간 비트코인 약 +22%. 이 주식은 이미 코인이 아니라 데이터센터 임대주로 거래됩니다.
- 갤럭시는 세 회사가 한 지붕에 있습니다 — 기관 상대 코인 거래·대출·운용(디지털자산), 자기 돈으로 코인과 벤처 지분을 든 계정(재무·기업), 그리고 코어위브에 15년 임대하는 텍사스 헬리오스 데이터센터입니다.
- 코인 사업은 고객은 늘리는데 돈은 못 벌고 있습니다 — 거래 상대방은 10분기 연속 늘어 1,741곳이 됐지만, 디지털자산 부문 조정 EBITDA는 세 분기 연속 적자입니다. 지난 1년 이익은 2025년 3분기 고객의 비트코인 8만 개 매도 한 건에 몰려 있습니다.
- 반복 이익은 이제 막 켜지고, 그 전부가 한 임차인입니다 — 헬리오스 1단계가 3분기부터 분기 약 8,000만 달러를 내고 2028년 완공 시 연 12억 달러 이상이 기대되지만, 임차인은 코어위브 하나이고 그 코어위브의 5년 신용부도스와프(CDS)가 10월 15일 사상 최고 1,194bp를 찍었습니다.
- 지금 가격은 부문별 합산 가치의 기본 시나리오(주당 16.5달러)와 거의 같습니다 — 시장은 코어위브 임대료를 투자등급 임대 수입이 아니라 하이일드 채권에 가까운 위험으로 할인하고 있고, 그 할인이 풀리는지가 주가를 정합니다.
이 분석이 답하려는 질문
- Q1. 헬리오스 임대료가 들어오면 이 회사는 ‘코인 가격에 묶인 회사’에서 벗어나나 — 반복 이익은 얼마이고, 그중 주주 몫은 얼마인가?
- 답: 절반만 — 반복 이익은 생기지만 연 4.9억 달러 이자가 먼저이고, 분기 손익의 부호는 여전히 코인이 정한다.
- Q2. 코인 사업(디지털자산)은 이익을 내는 사업인가 — 세 분기 연속 적자는 바닥인가, 구조인가?
- 답: 아니다, 지금은 — 최근 세 분기 연속 적자이고 25Q3 한 건을 빼면 9분기 평균 약 1,000만 달러다.
- Q3. 6월 이후 −53%(상장 후 고점 대비 −62%)는 무엇 때문이고, 지금 가격은 무엇을 깔고 있나?
- 답: 약 71%가 데이터센터 업종 몫 — P/B 4.82 → 2.32배의 배수 압축이고, 가격은 헬리오스를 캡레이트 9%로 할인한다.
- Q4. 과거 상승기를 만든 엔진 중 지금 살아 있는 것은 무엇이고, 다음 상승은 어느 엔진이어야 하나?
- 답: 헬리오스와 기관화는 살아 있고 배수·상장 이벤트는 꺼졌다 — 다음 상승 엔진은 데이터센터 배수 회복이다.
비즈니스 모델
갤럭시는 ‘코인 거래소’라기보다 코인 가격에 묶인 투자 계정 위에, 코인과 무관한 임대 건물을 올리는 중인 회사입니다. 손익계산서의 ‘매출’(2025년 613.6억 달러)은 코인을 사고판 총액이라 이익과 무관하므로, 이 글은 회사가 공시하는 부문별 조정 매출총이익과 조정 EBITDA로 읽습니다.
- 글로벌 마켓(트레이딩·대출·자문)79%
- 자산운용·인프라(ETF·스테이킹·대체투자)15%
- 데이터센터(헬리오스)6%
최근 4분기(25Q3~26Q2) 부문 조정 매출총이익 합계 5.15억 달러 기준. 자기자본 계정인 재무·기업 부문은 같은 기간 −2.28억 달러라 도넛에서 뺐다(전사 합계 2.86억). SEC 8-K 보충자료, Fiscal.ai 부문 KPI.
돈을 내는 쪽은 다섯 갈래입니다. 기관 거래 상대방(1,741곳, 헤지펀드·전통 운용사 비중 증가 — 회사 설명)이 스프레드를, 대출 차주(채굴사·트레이딩 회사)가 이자를, ETF·펀드 투자자와 스테이킹 위임 기관이 보수를, 은행(BNY)이 인프라 구축 용역료를, 그리고 코어위브가 임대료를 냅니다. 여기에 아무도 돈을 내지 않는 다섯째 부문, 재무·기업이 있습니다 — 자기자본으로 든 코인(비트코인·이더·솔라나·하이퍼리퀴드 HYPE)과 벤처 지분의 평가손익이 그대로 손익이 됩니다(26Q2 순노출 11.6억 달러).
밸류체인 지도
후방에는 코인 시장의 유동성과 전력·건설·자본이, 전방에는 기관 고객과 코어위브가 있습니다. 두 사업은 공급망을 공유하지 않습니다 — 공유하는 것은 대차대조표 하나입니다.
헬리오스 캠퍼스는 두 덩어리다 — 코어위브가 임차한 '헬리오스 1'(1·2·3단계, 총전력 800MW·IT 526MW)과 2026-01 추가 승인된 830MW(회사 명칭 '헬리오스 2', 임차인 없음). 이 글의 1·2·3단계는 모두 코어위브 계약분이다.
읽는 법은 이렇습니다. 갤럭시가 흔들려도 코어위브가 받는 타격은 작습니다 — 헬리오스 526MW는 코어위브 계약 전력 약 4.2GW의 13% 정도입니다. 반대로 코어위브가 흔들리면 갤럭시의 반복 이익 전부가 흔들립니다. 코인 쪽은 가격 하나가 재무·기업 손익, 대출 잔고, 운용 보수 자산을 동시에 움직이는 공통 변수입니다.
경쟁 우위 진단
시장이 꼽아 온 우위 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 남는 것은 데이터센터 쪽 두 가지(승인 전력과 코어위브 계약)이고, 코인 쪽 우위는 고객은 늘리지만 이익으로는 아직 증명되지 않았습니다.
기관용 원스톱 코인 플랫폼
유효·수익화 미흡1,741곳
거래 상대방 수, 26Q2 (24Q1 1,161곳)
트레이딩·대출·운용·스테이킹·인프라를 다 갖춰 상대방이 10분기 연속 늘었지만 디지털자산 조정 EBITDA는 25Q4부터 세 분기 연속 적자(26Q2 −1,050만 달러)다
깨지는 조건 · 상대방이 늘어도 디지털자산 조정 EBITDA 적자가 2027년까지 이어지거나, 모건스탠리·BNY 같은 은행이 트레이딩·대출을 직접 갖춰 상대방 증가가 멈출 때
텍사스 대규모 전력 확보라는 희소 자산
유효1.63GW
ERCOT 기저부하로 분류된 헬리오스 1·2 승인 전력 (추가 신청 2.6GW는 미보장)
2022년 약 6,500만 달러에 산 채굴장이 승인 전력 1.63GW가 됐고, 2026-09 배치 분류에서 헬리오스 1·2만 할당이 보장됐다
깨지는 조건 · 주지사 지시로 진행 중인 ERCOT 감사가 830MW 분류를 바꾸거나, 830MW가 2027년 말까지 임차인을 못 찾아 희소성이 가격으로 증명되지 않을 때
코어위브 장기 임대로 안정 현금흐름
유효·집중 위험47.5억 달러
1단계 잔여 최소 임대 수입, 2026-06-30 (10-Q)
15년 계약에 연 약 3% 인상, 선납 1.5억 달러까지 받았지만 526MW 전부가 S&P B+ 등급 코어위브 한 곳이다
깨지는 조건 · 코어위브가 임대료를 연체·재협상하거나, CDS가 1,000bp 위에 머물러 3단계 조달 금리가 9.875%를 넘을 때
일정·예산을 지키는 개발 실행력
유효(1회 검증)133MW
1단계 IT 용량, 계획대로 2026-06-30까지 전량 인도
2025-03 계약 후 약 15개월 만에 인도했지만, 두 배 규모(260MW, 사업비 약 41억 달러)인 2단계는 시공사를 바꿔 2027년 2분기에야 인도를 시작한다
깨지는 조건 · 2단계 첫 데이터홀 인도가 2027년 3분기 이후로 밀리거나 2단계 사업비가 담보채 35.07억 달러로 덮이지 않아 본사가 추가 자금을 넣을 때
노보그라츠의 네트워크와 브랜드
약화2억 달러
루나 관련 뉴욕주 검찰 합의금 (2025-03, 2028년까지 분할)
블랙록·모건스탠리·BNY 제휴는 이어지지만, 루나 공개 홍보와 그 사이 매매가 2억 달러 합의로 이어졌고 온타리오 집단소송이 남아 있다
깨지는 조건 · 이미 일부 소멸 — 평판 자산이 법적 부채로 일부 바뀌었다. 추가 소멸 조건은 온타리오 소송이나 비트고 소송의 패소·합의 금액 공시
규제 친화 — 미국 재상장
검증 유보0건
2026-10-18까지 통과된 미국 코인 시장구조법(CLARITY)
2025-05 미국 법인 재편·나스닥 상장으로 미국 공시 체제에 들어왔지만, 회사가 통과되면 가속한다던 법안은 2026-09-15 상원 절차 표결(49 대 50)에서 막혔다
깨지는 조건 · 법안이 2026년 안에 무산되거나 SEC·CFTC가 스테이킹·토큰화·대출 일부를 증권 업무로 규정해 등록을 요구할 때
AI 영향
이 축은 유의미합니다. 다만 갤럭시는 GPU를 소유하지 않고 전력·건물·냉각만 빌려주는 임대인이라, AI 모델의 발전은 임차인의 수요와 신용을 거쳐 간접적으로만 닿습니다.
1단계 MW당 연 임대료
▲약 241만 달러
분기 8,000만 × 4 ÷ 133MW · 비교군 상단
코어위브 5년 CDS
▼1,194bp
10-15 장중 사상 최고 · S&P B+
830MW 임차 계약
▼0건
26Q1 하반기 예고 → 26Q2 인내 · 통전 2028년 말
2단계 조달 금리
▼9.875%
35.07억 달러 담보채 · 2031년 만기
수혜 쪽은 계약으로 잠근 526MW입니다. 15년 임대에 연 약 3% 인상, 프로젝트 단위 조정 EBITDA 마진 90% 이상(회사 가이던스)이고, 26Q3부터 1단계 분기 임대료(약 8,000만 달러)만으로 26Q2 디지털자산 조정 매출총이익(6,570만 달러)보다 큽니다. 위험 쪽은 그 계약의 질이 곧 코어위브의 신용이라는 점입니다. 비교군(사이퍼·테라울프·헛8)은 구글 지급보증이나 AWS 직계약을 갖고 있는데, 갤럭시와 코어 사이언티픽만 코어위브 단독·보강 없음입니다. 그래서 2단계 조달 금리가 9.875%입니다.
“the number one factor for us in that today is Helios 2's energization schedule is currently slated for late 2028. And the industry, as you know, is in such a backlog of necessary supply to meet demand today that those— a lot of those tenants are focused on how can I lease 2026 power.”지금 가장 큰 요인은 헬리오스 2의 전력 공급 일정이 2028년 말로 잡혀 있다는 겁니다. 아시다시피 업계는 당장의 수요를 맞출 공급이 너무 밀려 있어서, 많은 임차인이 2026년 전력을 어떻게 빌릴지에만 집중하고 있습니다.
석 달 전 ‘하반기’로 잡았던 830MW 임차 시점을 사실상 뒤로 미룬 답입니다. 이유를 수요 부족이 아니라 ‘고객의 구매 시계와 우리 통전 시점의 차이’로 설명했지만, 같은 답에서 신용이 약한 임차인을 대형 신용 상대방이 보증하는 구조를 기다린다고 해 후보들의 신용이 쟁점임을 드러냈습니다. 대신 회사는 1.8억 달러 넘는 장납기 전기설비를 먼저 주문했습니다 — 임차인 없이 돈이 먼저 나가는 구간입니다.
판정은 AI 수요의 수혜는 526MW 계약으로 이미 잠겼고, 그 수혜의 질은 코어위브 신용과 같다입니다. 미계약 830MW와 신규 부지 약 3.3GW(멀린·캐스피언·셀린, 회사 합계 잠재 5.7GW)는 아직 옵션 가치이고, 2026년 6월 이후 시장은 이 옵션을 코어위브 신용과 함께 할인했습니다(코어위브 채권 뉴스).
성장 실측
이 회사의 성장은 매출이 아니라 부문별 조정 EBITDA로 봐야 합니다. 그렇게 보면 10분기 합계 4.84억 달러 중 영업 사업(디지털자산 + 데이터센터)이 3.44억인데, 그중 2.54억이 25Q3 한 분기에 있습니다.
전사 조정 EBITDA
▼−7,730만 달러
26Q2 · 26Q1 콜 예고(+9,000만)와 반대
영업 사업 조정 EBITDA
+100만 달러
디지털자산 −1,050만 + 데이터센터 +1,150만
데이터센터 매출
▲2,600만 달러
임대 1,890만 + 전력 등 실비 580만 + 기타
거래 상대방
▲1,741곳
10분기 연속 증가 · 24Q1 대비 +50%
원본 데이터 접기 — 부문별 조정 EBITDA — 손익의 진폭은 거의 전부 재무·기업 계정에서 나온다
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 재무·기업(코인·벤처 평가손익) | 391.5백만 달러 | -84.1백만 달러 | -21.6백만 달러 | 316.4백만 달러 | -301.4백만 달러 | 198.3백만 달러 | 375.8백만 달러 | -488.5백만 달러 | -167.3백만 달러 | -78.2백만 달러 |
| 디지털자산(거래·대출·운용) | 54.7백만 달러 | -10.7백만 달러 | 23.6백만 달러 | 45.7백만 달러 | 13백만 달러 | 12.9백만 달러 | 250.2백만 달러 | -29.3백만 달러 | -19.4백만 달러 | -10.5백만 달러 |
| 데이터센터 | — | — | — | — | -1.2백만 달러 | — | 3.7백만 달러 | 0.3백만 달러 | -0.9백만 달러 | 11.5백만 달러 |
원본 데이터 접기 — 코인 가격에 끌려가는 수수료 기반 — 대출 잔고와 보수 기준 자산
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ETF·대체투자·스테이킹 자산 합계 | 83억 달러 | 66.5억 달러 | 80.3억 달러 | 99억 달러 | 70.2억 달러 | 88.8억 달러 | 153.2억 달러 | 114억 달러 | 81.6억 달러 | 71.5억 달러 |
| 평균 대출 잔고 | 4.9억 달러 | 5.4억 달러 | 6.7억 달러 | 8.6억 달러 | 8.7억 달러 | 11.1억 달러 | 17.7억 달러 | 17.9억 달러 | 14.3억 달러 | 14.4억 달러 |
성장의 정체는 둘로 갈립니다. 10분기 내내 한 번도 줄지 않은 지표는 거래 상대방 수 하나이고, 대출 잔고와 보수 기준 자산은 코인 가격을 따라 올랐다 내렸습니다. 반면 데이터센터는 이제 시작입니다 — 회사는 26Q3부터 1단계의 첫 온전한 분기 임대료 약 8,000만 달러와 프로젝트 마진 90% 이상을 제시했고, 완공 시 연평균 매출 기대치를 25Q4 ‘10억 달러 이상’에서 26Q2 ‘12억 달러 이상’으로 올려 적었습니다.
데이터센터 임대 매출 — 분기 기준 계단 (백만 달러)
26Q3 컨센서스(야후·LSEG 집계 15명, 10-16 스냅샷)는 주당 −0.01달러로 사실상 손익분기입니다. 임대료가 처음 온전히 들어오는 분기인데도 손익분기인 이유는 재무·기업 계정의 코인 평가손익이 결과를 정하기 때문입니다 — 그래서 이 회사의 분기 EPS beat·miss는 사업 판단에 거의 쓸모가 없습니다.
장기 재무 — 8년이 말하는 것
8년 동안 순손익의 부호를 정한 것은 회사가 아니라 비트코인이었습니다. 손실 연도(2018·2022·2025)가 모두 비트코인 하락 해와 겹치고, 2025년에는 3분기 최대 이익(5.05억 달러) 뒤 4분기에 −4.82억으로 뒤집혔습니다.
손실 연도
▼3번
2018·2022·2025 — 모두 비트코인 하락 해
노트 차입
▼×8
FY2023 4.1억 → 26Q2 32.6억(7월 후 약 67.7억)
누적 FCF
▼−22.7억 달러
FY2023~26H1 · 대부분 헬리오스 설비투자
총자본
27.2억 달러
FY2023 17.1억 대비 +59% · 대부분 외부 조달
원본 데이터 접기 — 연간 순손익 — 부호를 정한 것은 코인 사이클
| 구분 | FY18 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| TSX 시절 운영 파트너십(IFRS, 보도자료) | -2.73억 달러 | — | 3.86억 달러 | 17억 달러 | -10억 달러 | — | — | — |
| 미국 GAAP 재작성(1차) | — | — | — | — | — | 2.29억 달러 | 3.47억 달러 | -2.41억 달러 |
원본 데이터 접기 — 총자본과 노트 차입 — 2025년 4분기부터 차입이 자본을 넘었다
| 구분 | 23Q4 | 24Q2 | 24Q4 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26.07 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 총자본(비지배지분 포함) | 17.11억 달러 | 20.75억 달러 | 21.94억 달러 | 26.24억 달러 | 31.72억 달러 | 30.35억 달러 | 27.79억 달러 | 27.2억 달러 | — |
| 노트 차입(교환사채·프로젝트 대출) | 4.08억 달러 | 4.28억 달러 | 8.45억 달러 | 7.26억 달러 | 11.5억 달러 | 28.61억 달러 | 30.58억 달러 | 32.63억 달러 | 67.7억 달러E |
원본 데이터 접기 — 영업현금흐름·설비투자·FCF — 헬리오스가 현금을 먹는다
| 구분 | FY23 | FY24 | FY25 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|
| 영업현금흐름 | -0.04억 달러 | -2.05억 달러 | -3.17억 달러 | 2.89억 달러 |
| 설비투자 | -0.46억 달러 | -0.59억 달러 | -11.93억 달러 | -7.37억 달러 |
| FCF | -0.5억 달러 | -2.64억 달러 | -15.09억 달러 | -4.48억 달러 |
지금이 과거 어느 국면과 닮았는지 보려고, 두 번의 코인 하락기를 고점 해=100으로 겹쳐 봅니다.
원본 데이터 접기 — 두 번의 코인 하락기 — 순손익과 총자본(고점 해=100)
| 구분 | T0 | T+1 | T+1.5 |
|---|---|---|---|
| 순손익 2021=100(IFRS) | 100 | -58.8 | — |
| 순손익 2024=100(GAAP) | 100 | -69.6 | — |
| 총자본 2021=100(IFRS) | 100 | 53.8 | — |
| 총자본 2024=100(GAAP) | 100 | 138.3 | 124 |
읽는 법은 이렇습니다. 이익은 두 번 다 똑같이 뒤집혔고(−59와 −70), 자본은 반대로 갔습니다. 2022년에는 자본이 반으로 줄었는데, 이번에는 오히려 38% 늘었습니다. 차이는 이익이 아니라 외부 조달입니다 — 2025년 신주 약 8억 달러(공모 4.78억·사모 3.25억), 교환사채 13억, 프로젝트 대출이 들어왔습니다.
원자료 표 — 연도별(백만 달러)
| 연도 | 기준 | 순손익 | 총자본 | 노트 차입 | 조정 EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2018 | LP·IFRS(2차) | −272.7 | 301.5 | — | — |
| FY2020 | LP·IFRS(2차) | 385.5 | 798.2 | — | — |
| FY2021 | LP·IFRS(2차 어림) | 약 1,700 | 약 2,600 | — | — |
| FY2022 | LP·IFRS(2차 어림) | 약 −1,000 | 약 1,400 | — | — |
| FY2023 | GAAP 재작성(1차) | 228.5 | 1,711.2 | 408.1 | 400.9 |
| FY2024 | GAAP 재작성(1차) | 346.7 | 2,194.4 | 845.2 | 715.4 |
| FY2025 | GAAP 재작성(1차) | −241.3 | 3,034.8 | 2,861.1 | 33.7 |
| 26H1 | GAAP(1차) | −301.6 | 2,720.1 | 3,262.8 | −264.8 |
출처: 2023년 이후 SEC 8-K 26Q2 과거 재무 보충자료(EX-99.3), 그 전은 회사 연간 실적 보도자료(newswire.ca 배포본). FY2019는 분기 보도 조각만 있어 뺐다.
과거 상승기와 지금
먼저 유형입니다. 적자 연도가 셋이고 이익이 코인과 함께 수억 달러씩 출렁이므로 1차 유형은 금융(트레이딩·운용) + 코인 수급 사이클형, 2026년부터 계약 임대형 인프라가 2차 유형으로 붙는 중입니다. 적자 구간이 있어 이익×배수 분해가 안 되므로 주가 = 주당 장부가치 × P/B로 나눕니다.
상승기 B(2025-04→10)
▲×4.9
8.70 → 42.86달러 · P/B 약 1.6 → 5.3배
상승기 C(2026-04→06)
▲+52%
22.50 → 34.20달러 · 장부가치는 −2%
하락기(2026-06→10)
▼−53%
P/B 4.82 → 2.32배 · 장부가치 −2%
같은 기간 비트코인
▲약 +22%
6-16 약 6.6만 → 10-15~17 약 8.0만 달러
상승기 B(×4.9, 2025-04 → 2025-10) — 무엇이 냈나 (%)
하락기(−53%, 2026-06-18 → 10-16) — 무엇이 뺐나 (%)
상승기마다 엔진이 달랐습니다. 2020~21년은 코인 강세장 그 자체였습니다 — 운영 파트너십 순이익 약 17억 달러 중 트레이딩 이익만 9.85억이었습니다. 2023~24년은 현물 ETF 승인(갤럭시는 인베스코와 공동 출시)과 기관화가 더해졌습니다. 2025년 하반기(상승기 B)는 코인 사상 최고가와 코어위브 임대 계약, 나스닥 상장이 동시에 켜졌습니다. 그리고 2026년 4~6월(상승기 C)은 비트코인이 7.4만에서 5.8만 달러로 빠지는 동안 데이터센터 임대주 랠리만으로 올랐습니다 — 코인 엔진이 꺼진 채 AI 엔진 하나로 오른 첫 상승기였습니다.
| 동인 | 2020~21 | 2023~24 | 2025 하반기(B) | 2026 4~6월(C) | 지금 | 판정 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 코인 가격 | 7천 → 6.9만 달러 | ETF·반감기 | 사상 최고 약 12.6만 | 약세(6만 하회) | 약 8만, 고점 대비 −36% | 살아 있음(주가를 안 움직임) |
| 거래·디지털자산 이익 | 트레이딩 9.85억 | 흑자 복귀 | 25Q3 고객 대량 매도 | 적자 | 세 분기 연속 적자 | 약화 |
| 대출·운용 자산 | 확대 | 회복 | 정점(153억) | 감소 | 71억(−53%) | 약화 |
| 기관화(상대방·은행 파트너) | 초기 | ETF 공동 운용 | 확대 | 블랙록·BNY | 1,741곳, 계속 증가 | 살아 있음 |
| 헬리오스·AI 데이터센터 | 없음 | 없음 | 계약 체결 | 1단계 인도 | 임대료 가동, 배수는 붕괴 | 새 동인(이익만 켜짐) |
| 상장·유동성 이벤트 | 없음 | 미국 상장 추진 | 나스닥 상장 | TSX 폐지 | 없음 | 소멸 |
최근 콜 흐름
Fiscal.ai 콜 전문은 26Q1·26Q2 두 분기만 있고, 그 전은 SEC 8-K 보도자료와 보도로 채웠습니다. 경영진 메시지는 두 갈래로 갈립니다 — 데이터센터 실행 약속은 지켰고, 코인 시장 전망과 신규 임차 시점은 빗나갔습니다.
| 분기 | 경영진 메시지 | 그 뒤 | 채점 | 자료 |
|---|---|---|---|---|
| 24Q3 | 헬리오스를 채굴장에서 AI 데이터센터로 바꾼다 | 2025-03 코어위브 15년 임대 체결 | ○ | 보도자료(2차) |
| 25Q1 | 1단계 2026년 상반기 완공, 2분기 영업이익 1.6억~1.7억 | 1단계 2026-06 인도 완료, 25Q2 조정 EBITDA 2.11억 | ○ | 8-K(1차) |
| 25Q4 | 코인 약세장 바닥 범위에 더 가깝다(노보그라츠) | 26Q1 비트코인 6만 달러, 26Q2도 하락 | ✗ | 보도 요약(2차) |
| 26Q1 | 2분기 누적 조정 EBITDA 약 9,000만 달러 | 2분기 최종 −7,730만 달러 | ✗ | 콜 전문(1차) |
| 26Q1 | 830MW 임차인 하반기, 시장구조법 6주 안 통과 | 임차 0건, 법안 9월 상원에서 막힘 | ✗ | 콜 전문(1차) |
| 26Q1 | 2단계 금융 아주 곧 | 7-28 35.07억 달러, 단 금리 9.875% | ○ | 콜 전문 + 8-K |
| 26Q2 | 3분기 임대료 약 8,000만·마진 90%+, 코어위브분 증자 불필요 | 10-27 발표에서 채점 | — 판정 전 | 콜 전문(1차) |
“So far in Q2, we have seen an improvement in digital asset prices and overall activity. This has translated into a strong start to the quarter for Galaxy, with second quarter to date adjusted EBITDA estimated at approximately $90 million, through last Friday.”2분기 들어 지금까지 디지털자산 가격과 전반적 활동이 개선됐습니다. 이는 갤럭시에 강한 분기 출발로 이어져, 지난 금요일까지 2분기 누적 조정 EBITDA가 약 9,000만 달러로 추정됩니다.
분기 최종치는 −7,730만 달러였습니다 — 3주 차 예비치에서 1.67억 달러가 뒤집혔습니다. 1년 전 같은 방식으로 낸 예비치(25Q2 영업이익 1.6억~1.7억)는 맞았는데 이번엔 틀렸습니다. 재무·기업 계정이 분기 후반 코인 가격에 따라 수억 달러씩 움직이므로, 이 회사의 분기 중간 예비치는 사업 정보가 아니라 그날까지의 코인 가격 정보입니다.
“One thing I would point out is that crypto prices were down 20%, volumes in trading markets were roughly down 20%, and here at Galaxy, our volumes were flat. It is the first time we have really started to see a decoupling of our business from the price. That is very promising. If I could see that 4 quarters in a row, I'd have a big grin on my face.”짚고 싶은 게 있습니다. 코인 가격이 20% 빠지고 시장 거래량도 대략 20% 줄었는데, 갤럭시의 거래량은 그대로였습니다. 사업이 가격에서 떨어져 나오기 시작한 걸 처음으로 본 겁니다. 이걸 4분기 연속 본다면 활짝 웃을 겁니다.
경영진이 스스로 ‘탈동조화’의 채점 기준을 4분기 연속으로 걸었습니다. 26Q2에 거래량이 7% 줄었는데도 글로벌 마켓 조정 매출총이익이 3,120만에서 4,880만 달러로 늘어 2분기째로 볼 여지는 있습니다. 다만 같은 분기 디지털자산 부문 조정 EBITDA는 여전히 −1,050만 달러였습니다 — 매출총이익의 탈동조와 이익의 탈동조는 아직 다릅니다.
“while the headline numbers with regards to their rent versus ours are lagging, meaning like our headline rent number with CoreWeave is a standout in the market, we're pretty constructive that on an after-financing-cost basis, the economics to us, both on a dollar and an IRR basis to build for this next capacity is gonna be equally attractive.”다른 계약들의 표면 임대료는 우리보다 낮습니다 — 코어위브와 맺은 우리 표면 임대료는 시장에서 두드러지게 높죠. 그래도 금융비용을 뺀 기준으로는, 다음 용량을 짓는 경제성이 금액으로나 내부수익률로나 똑같이 매력적일 거라고 봅니다.
다음 임대 계약의 단가가 코어위브 계약보다 낮을 것임을 사실상 인정한 답입니다. 논리는 ‘신용 좋은 임차인이면 조달 금리가 낮아 스프레드는 비슷하다’입니다. 그런데 석 달 뒤 갤럭시가 실제로 조달한 2단계 담보채는 9.875%였습니다 — 지금 갤럭시의 조달 비용은 이 논리에 유리하지 않습니다.
“With Phase 1 now fully online, Beginning in the third quarter, we expect Phase 1 to generate its first full quarter of leasing revenue of approximately $80 million and a project-level adjusted EBITDA margin of over 90%.”1단계가 이제 전부 가동되면서, 3분기부터 1단계가 첫 온전한 분기 임대 매출 약 8,000만 달러와 프로젝트 단위 조정 EBITDA 마진 90% 이상을 낼 것으로 예상합니다.
10월 27일 26Q3 실적의 첫 채점 항목입니다. ‘프로젝트 단위’ 마진이라 데이터센터 부문 조정 EBITDA에서는 부문 인건비·기타(26Q2 약 930만 달러)가 더 빠지고, 순이익으로 가면 1단계 대출 이자(26Q2 2,840만 달러 중 2,110만은 자본화 — 완공 뒤엔 비용)와 감가상각이 붙습니다. 8,000만 달러가 찍히는 것은 시작이고, 그 아래 몇 단계가 주주 몫을 정합니다.
이익의 질
이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째, 회사 조정 EBITDA는 코인·투자 평가손익을 빼지 않습니다. 둘째, 업-C 구조 때문에 클래스 A 주당순이익이 회사 전체 손익과 다르게 보입니다. 셋째, 26Q2에는 일회성 세액공제가 손실을 줄였습니다.
26Q2 순손실
▼−8,530만 달러
클래스 A EPS −0.09달러
전체 주당 손실(A+B)
▼약 −0.22달러
−8,530만 ÷ 3.9억 주 · EPS의 2.4배
세액공제 혜택
+3,250만 달러
데이터센터 투자세액공제 약 6,500만의 절반 · 일회성
정상화 영업 사업 이익
약 0
26Q2 영업 사업 조정 EBITDA +100만 달러
26Q2 — 부문별 조정 EBITDA (백만 달러)
조정 EBITDA를 ‘반복 이익’으로 읽으면 틀립니다. 회사의 조정 항목은 주식보상·이자·세금·감가상각·노트 파생 평가·채굴 손상뿐이라, 코인 평가손익은 그대로 남습니다. 그래서 FY2025 순손익 −2.41억과 조정 EBITDA +0.34억이 같은 방향으로 출렁입니다. 반복 이익은 부문(디지털자산 + 데이터센터)으로만 읽을 수 있고, 그 값은 26Q2 +100만 달러입니다.
클래스 A EPS로 회사를 재도 틀립니다. 업-C 구조(상장사가 운영 파트너십 지분 일부를 갖고 나머지는 노보그라츠 등 파트너십 지분 보유자가 갖는 구조)에서는 세전손실은 지분대로 반씩 나뉘지만 법인세 혜택은 법인인 클래스 A 쪽에만 붙습니다. 26Q2 순손실의 77%가 비지배지분으로 갔고 클래스 A 몫은 19%였습니다. 이익 분기에는 반대로 클래스 A에 세금이 몰립니다. 정확한 비교는 ‘회사 전체 순손익 ÷ A+B 합계 주식’입니다.
‘일회성’은 여섯 분기에 걸쳐 매번 다른 이름으로 나왔습니다 — 채굴 철수 손상(25Q1 5,700만·25Q3 3,800만), 교환사채 내재파생 평가(재편 뒤 소멸), 재편·합의 비용, 루나 합의 충당금, 세액공제, 그리고 회계상 일회성은 아니지만 사실상 비반복인 25Q3 고객 대량 매도. 대부분 실제로 끝난 항목이라 반복성은 낮습니다. 영업현금흐름은 트레이딩용 코인 재고·담보 증감이 영업활동에 들어가 부호가 사업의 질을 뜻하지 않습니다(26H1 +2.89억은 코인 재고 축소 덕). 회계 쪽 이력으로는 최고회계책임자 로버트 리코가 9월 30일 퇴임하고 회계정책 책임자 드리탄 무네카가 승계한 것(2026-09-22 8-K)을 26Q3 발표 직전의 교체로 적어 둡니다.
“we built a very large and ambitious data center business on the back of capital that we had raised and earned in the crypto business. And in some ways, we got to double count that capital for a while because People would only lend us money if we had enough assets”우리는 코인 사업에서 조달하고 벌어들인 자본을 등에 업고 아주 크고 야심 찬 데이터센터 사업을 지었습니다. 어떤 면에서 우리는 한동안 그 자본을 두 번 셌습니다 — 자산이 충분해야 사람들이 돈을 빌려줬으니까요.
두 사업의 시너지가 운영이 아니라 대차대조표에 있었다는 고백에 가깝습니다. 코인 자산이 데이터센터 차입의 신용 바탕이었다는 뜻이므로, 코인 가격이 빠지면 그 바탕이 얇아집니다(재무·기업 순노출 26Q1 13.6억 → 26Q2 11.6억 달러). 석 달 전 콜에서 페라로 사장은 두 사업이 “지금은 자연스러운 시너지 사업이 아니다”라고 했고, 노보그라츠는 분리 논의가 연말에 더 나올 주제라고 덧붙였습니다.
원가 구조와 개선 추적
갤럭시의 ‘매출’은 코인을 판 총액이고 ‘매출원가’는 그 코인을 사 온 값이라, 매출총이익률이라는 개념이 거의 의미가 없습니다. 그 자리에 오는 것은 트레이딩 스프레드, 코인 재고의 손상차손, 그리고 데이터센터의 이자·감가상각입니다.
조정 매출총이익 ÷ 매출
0.69%
FY2025 · 매출 +40%에 매출총이익 −58%
디지털자산 손상차손
▼7.54억 달러
FY2025 · 하락만 반영하는 회계
1단계 분기 세전 이익(추정)
약 2,100만 달러
임대 8,000만에서 이자·감가상각을 빼면
연 현금이자(프로포마)
▼약 4.9억 달러
2단계 3.46억 + 1단계 1.1억 + 교환사채 0.3억
헬리오스 1단계 — 분기 임대료 8,000만 달러에서 세전 이익까지(추정) (백만 달러)
회사가 바꿀 수 있는 것은 공사비와 공기(1단계 ‘일정·예산 준수’, 2단계 시공사 교체), 장납기 설비 선발주, 부문 인건비입니다. 시장에 묶인 것은 조달 금리(1단계 SOFR+4.75%, 2단계 9.875% 고정), 코인 가격(손상차손과 스프레드), 그리고 텍사스 캠퍼스 보안비(완전 가동 시 연 1,000만 달러대 예상 보도)입니다. 디지털자산 쪽은 스프레드 사업이라 원가 개선 여지가 작고, 분기 조정 매출총이익 5,000만~7,000만 달러를 분기 운영비 약 1.5억 달러가 넘어서는 구조가 세 분기 연속 부문 적자의 원인입니다.
경쟁 지도
갤럭시는 세 시장에서 서로 다른 경쟁자를 만나고, 세 시장 어디에서도 1위가 아닙니다. 갤럭시만의 위치는 세 시장을 한 회사가 동시에 가졌다는 것이고(노보그라츠의 표현으로 ‘바벨’), 각 시장 안의 점유는 작습니다.
AI 데이터센터 임대 — MW당 연 임대료(추정) (만 달러)
기관 코인 금융에서는 대출 4위권·소수 점유입니다. 갤럭시 리서치가 집계한 중앙화 코인 대출 229.8억 달러(26Q2) 중 테더가 59%이고, 갤럭시 평균 잔고 14.4억은 약 6%입니다(평균 잔고와 분기말 잔액을 섞은 근사). 현물 ETF 수탁은 코인베이스가 80% 넘게 쥐고 있고, 인베스코-갤럭시 비트코인 ETF는 순자산 약 3.2억 달러로 1% 미만입니다. 전통 금융의 진입은 양면입니다 — 모건스탠리가 개인 거래 수수료를 0.5%로 깎으며 들어온 것은 마진 압박이지만, 같은 모건스탠리·BNY·블랙록이 갤럭시를 스테이킹 검증인·설계 파트너로 쓰고 있습니다. AI 데이터센터 임대에서는 계약 규모(526MW)가 코어 사이언티픽·테라울프·사이퍼와 같은 체급이고 어플라이드 디지털(1.41GW)의 약 3분의 1입니다.
| 회사 | P/E | P/B | P/S | 현금 | 총차입 | 장점 / 단점 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 갤럭시 디지털 | 적자 | 2.32배(클래스 A 기준 1.72배) | 무의미(매출=매각 총액) | 9.0억 달러 | 35.5억(7월 후 70.6억) | 세 사업 한 지붕·높은 임대 단가 / 단일 임차인·고금리 |
| 코인베이스 | 적자 | 3.49배 | 7.27배 | 87.9억 | 64.8억 | ETF 수탁 독점·거래소 / 수수료율 하락 |
| 로빈후드 | 43.6배 | 9.38배 | 18.0배 | 53.6억 | 21.7억 | 개인 고객 기반·흑자 / 높은 배수 |
| IREN | 적자 | 2.54배 | 15.0배 | 59.0억 | 78.4억 | 자체 전력·마이크로소프트 계약 / GPU 소유 위험 |
| 어플라이드 디지털 | 적자 | 3.41배 | 6.39배 | 29.5억 | 64.8억 | 투자등급 임차인 70% / 맥쿼리 우선지분 |
읽는 법은 이렇습니다. 갤럭시의 P/B 2.32배는 코인 플랫폼(코인베이스 3.5·로빈후드 9.4)보다 낮고, 데이터센터 피어(IREN 2.5·어플라이드 디지털 3.4)와 같은 대역입니다. 6월 18일 이후 주가 흐름도 같습니다 — 데이터센터 임대주는 −42%~−69%, 코인 금융주는 코인베이스 +6%였고 갤럭시는 데이터센터 쪽에 섰습니다. 기준일은 2026-10-16 종가, 재무는 각 사 최근 분기(Fiscal.ai)입니다.
경영진·오너십
널리 알려진 그림은 ‘창업자가 회사를 지배한다’입니다. 숫자는 조금 다릅니다 — 노보그라츠는 1년여 만에 과반을 잃었고, 임원의 장내 매수는 없으며, 현금화는 전부 회사 증자에 끼어 판 것입니다.
노보그라츠 의결권
약 48.8%
2025-03 59.2% → 2026-04 49.25% → 9월 계산치
임원 장내 매수
▼0건
Form 4 63건 전수 · 사외이사 2명만 매수
노보그라츠 매도
2.48억 달러
1,075만 주 · 2025 공모·사모 때 구주 매출
루나 합의금
▼2억 달러
뉴욕주 검찰 · 2028년까지 분할, 잔여 1.2억
마이클 노보그라츠는 1964년생으로 프린스턴대(1987)를 졸업하고 미군 헬기 조종사로 복무했습니다(육군인지 주방위군인지 출처가 엇갈립니다). 골드만삭스에서 약 11년 일하며 1998년 파트너가 됐고, 2002년 포트리스 인베스트먼트 그룹으로 옮겨 2007년 상장 때 사장으로 매크로 펀드를 운용하다 2015년 손실 뒤 떠났습니다. 2017년 말 갤럭시를 세워 CEO를 맡고 있고, 2025년 보수는 765만 달러입니다. 특이점은 이렇습니다.
- 루나 합의 — 2020년 말~2022년 루나 공개 홍보와 그 사이 매매로 뉴욕주 검찰과 2025-03-27 총 2억 달러에 합의(2025·2026년 각 4,000만, 2027·2028년 각 6,000만 달러).
- 소송 둘 — 온타리오 증권 집단소송(2022-12 제기, 10-Q 기준 인가 전 — 2026-09 인가 보도는 단일 출처라 미확인)과 비트고 소송(2022년 인수 해지에 대해 비트고가 1억 달러 이상 청구, 2026-05 재판, 판결 미확인). 비트고 소송은 10-K·10-Q 전문에 단어 자체가 나오지 않습니다 — 회사는 중요 소송으로 공시하지 않고 있습니다.
- 현금 이전 경로 — 세금수취계약(TRA): 교환 등으로 회사가 아끼는 세금의 85%를 주로 노보그라츠 측에 지급. 파트너십 세금 분배: 2025년 상반기 3,990만 달러, 대부분 특수관계자 수령. 개인 항공기 사용료 2025년 110만 달러.
| 공언 | 시점 | 이행 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 헬리오스 1단계 코어위브 인도 | 2025 계약 시 | 2026-06 전량 가동 | ○ |
| 2단계 완전 조달 | 2026-08 콜 | 7-28 35.07억 달러 담보채(9.875%) | ○ |
| 3단계 지분은 이미 확보, 추가 증자 불필요 | 2026-08 콜 | 부채 조달 미정 | — 검증 대기 |
| 자사주 2억 달러(12개월) | 2026-02 승인 | 8-10까지 9,050만 달러(45%) | 진행 중 |
| 자사주가 2025년 주식보상 희석을 상쇄 | 2026-04 콜 | 총주식수 390.6M → 390.9M | △ 정지, 감소 아님 |
내부자 매매는 ‘매도’로 읽어도 틀리고 ‘정상 거래’로 축소해도 틀립니다. 정확한 표현은 ‘회사가 새 돈을 받을 때 같은 가격에 자기 지분 일부를 함께 판 것’입니다. 노보그라츠는 2025년 6월 공모(19달러, 수수료 차감 18.10달러)와 10월 사모(36달러)에 1,075만 주를 매출했고, 사장 페라로도 200만 주(4,960만 달러)를 같은 방식으로 팔았습니다. 36달러 사모에서는 신주 903만 주에 임원 구주 375만 주가 함께 팔려 신주 대비 41%가 구주였습니다. 장내 매수는 사외이사 더글러스 디슨(7.1만 주, 181만 달러)과 스티븐 반드로브착(5,100주) 둘뿐입니다. 질권·헤지는 내부자 정책상 금지이고 Form 4에서도 그런 거래는 없었습니다. 임원 매출은 8-K가 아니라 Form 4 각주와 공모 공시에만 나옵니다.
주주환원·재무 체력
주주에게 돈이 오는 경로는 자사주 하나이고, 그 재원은 번 돈이 아니라 2025년에 19달러·36달러로 조달한 자본입니다. 재무는 1·2단계까지는 부채로 덮였지만, 연 4.9억 달러의 현금이자와 본사 완공보증이 새로 생겼습니다.
배당
0
한 번도 없음 · Fiscal의 배당 행은 파트너십 세금 분배
자사주 매입
▲9,050만 달러
2억 한도 중 · 447만 주, 평균 약 20.2달러
현금(10-Q)
8.96억 달러
회사 집계 현금+스테이블코인 24.6억
차입 원금(프로포마)
▼약 72억 달러
노트 34.2억 + 단기 2.9억 + 2단계 35.1억
차입 만기 — 노트 원금(2026-06-30, 2단계 담보채 포함) (억 달러)
‘현금 25억 달러’를 그대로 읽으면 틀립니다. 회사가 강조하는 숫자는 현금 8.96억에 스테이블코인 15.63억을 더한 값이고, Fiscal.ai의 현금 15.5억도 스테이블코인 일부를 현금으로 분류한 값으로 보입니다. 재무상태표의 담보 수령금 19.3억·차입 코인 14.9억은 거래 상대방의 돈이라 회사가 쓸 수 있는 현금이 아닙니다. 남은 현금 소요는 ① 2026년 12월 교환사채 4.45억 상환 ② 3단계 부채 조달 전 공사비 ③ 830MW 착공 시 지분 ④ 연 약 4.9억 달러 이자이고, 재원은 현금·스테이블코인과 순 디지털자산 약 12억, 아직 쓰지 않은 ATM(시장가 분할 증자) 5억 달러입니다. 2단계에는 운영 파트너십이 한도 없는 완공보증을 섰습니다 — 프로젝트 금융이지만 위험이 본사로 넘어오는 통로입니다.
“And so we have no equity need expectation to complete the project for CoreWeave and to deliver the entirety of the 800 gross megawatts to them. What you likely will see happen into the future is a final debt financing to, to come to associate with the Phase 3 project”그래서 코어위브 프로젝트를 완성해 총 800MW 전부를 인도하는 데 추가 지분 조달은 필요 없을 것으로 봅니다. 앞으로 보시게 될 것은 3단계 프로젝트에 붙는 마지막 부채 조달입니다.
희석 우려에 대해 ‘코어위브 계약분까지는 증자가 없다’고 못 박은 답입니다. 대신 3단계도 부채로 갑니다 — 희석 대신 고금리 레버리지를 택한 구조이고, 1단계 대출(2028년 8월 만기) 재조달도 겹칩니다. 반대로 830MW 임차인을 잡는 순간에는 수십억 달러 단위의 새 조달이 필요해지고, 그때가 희석 위험의 진짜 시점입니다.
리스크
통념은 ‘코인이 오르면 갤럭시가 좋다’입니다. 지금은 방향이 다릅니다 — 코인 하락은 이익을 깎지만, 존립을 위협하는 쪽은 코어위브 신용과 차입입니다.
1. 코어위브 단일 임차인과 그 신용 (가장 큰 리스크)
- 먼저 꺾이는 숫자: 데이터센터 임대 매출과 매출채권, 코어위브 CDS·신규 차입 금리, 1단계 대출의 원리금상환비율(DSCR, 약정 1.40배)
- 계기판: 1·2·3단계 기대 매출 연 12억 달러 전부가 코어위브. 2단계는 임대료가 35% 깎이면 프로젝트 EBITDA가 이자(연 3.46억)와 같아진다(우리 계산)
- 현재 신호: 악화 — 10-15 코어위브 5년 CDS 1,194bp(사상 최고), 2031년물 수익률 15.78%. 완충은 1단계 최종 사용자가 투자등급 대기업이라는 코어위브 측 언급(실명 미공개)
2. 차입·이자·만기 — 건설 위험을 본사가 진다
- 먼저 꺾이는 숫자: 현금+스테이블코인 잔액(25Q4 26.1억 → 26Q2 24.6억), 분기 설비투자(26Q1 3.54억 → 26Q2 4.48억), 12월 교환사채 상환 방식
- 계기판: 차입 원금 약 72억 달러 = 총자본 27.2억의 약 2.6배. 연 현금이자 약 4.9억 달러 vs 1단계 연 임대 약 3.2억 — 2단계 인도(2027년 2분기) 전까지 이자가 임대료보다 먼저 크다
- 현재 신호: 레버리지 급증 중. 2단계는 조달 완료, 3단계 부채는 미조달
3. 코인 가격 — 재무·기업 계정
- 먼저 꺾이는 숫자: 재무·기업 조정 매출총이익(분기), 순 디지털자산·투자 잔액
- 계기판: 10분기 회귀로 비트코인·이더 10% 하락 = 재무·기업 조정 매출총이익 약 −8,100만 달러(상관 0.93). 순노출 11.6억 전액 기준 상한 −1.16억 달러 — 26Q2 전사 조정 EBITDA(−7,730만)만큼이 한 번에 더 깎인다
- 현재 신호: 노출은 줄고 있다 — 순노출이 1년 새 21.4억 → 11.6억(−46%). 가격 하락과 회사의 축소가 섞여 있다
나머지는 짧게. 830MW 공실 — 두 분기째 무계약, 1.8억 달러 설비 선발주. 텍사스 규제 — 주지사 지시로 ERCOT가 데이터센터 감사 중, 추가 신청 2.6GW는 할당 미보장. 시장구조법 — 9월 상원에서 막혀 연내 통과 가능성이 낮다. 소송 — 비트고(미공시)·온타리오. 회계 인력 교체 — 26Q3 직전 최고회계책임자 퇴임.
주가 사건 연대기
이 차트에서 볼 것은 2026년 6월을 경계로 같이 움직이는 상대가 바뀐 것입니다. 그 전에는 코인과, 그 뒤에는 데이터센터 임대주와 함께 움직였습니다.
원본 데이터 접기 — GLXY 종가와 사건(나스닥)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2025년 5월 16일 | 22.8 |
| 2025년 5월 29일 | 19.6 |
| 2025년 6월 30일 | 21.9 |
| 2025년 9월 30일 | 33.81 |
| 2025년 10월 20일 | 39.65 |
| 2025년 10월 21일 | 42.86 |
| 2025년 12월 31일 | 22.36 |
| 2026년 2월 5일 | 16.84 |
| 2026년 3월 4일 | 24.34 |
| 2026년 4월 13일 | 22.5 |
| 2026년 4월 17일 | 25.84 |
| 2026년 4월 24일 | 26.005 |
| 2026년 5월 1일 | 28.11 |
| 2026년 5월 8일 | 30.23 |
| 2026년 5월 15일 | 29.61 |
| 2026년 5월 22일 | 28.65 |
| 2026년 5월 29일 | 29.58 |
| 2026년 6월 5일 | 25.14 |
| 2026년 6월 8일 | 30.51 |
| 2026년 6월 12일 | 33.36 |
| 2026년 6월 18일 | 34.2 |
| 2026년 6월 26일 | 29.26 |
| 2026년 7월 2일 | 24.59 |
| 2026년 7월 10일 | 24.88 |
| 2026년 7월 17일 | 21.63 |
| 2026년 7월 24일 | 22.68 |
| 2026년 7월 29일 | 18.26 |
| 2026년 7월 30일 | 21.52 |
| 2026년 8월 5일 | 19.065 |
| 2026년 8월 14일 | 21.66 |
| 2026년 8월 21일 | 23.64 |
| 2026년 8월 28일 | 23.21 |
| 2026년 9월 4일 | 26.33 |
| 2026년 9월 11일 | 24.4 |
| 2026년 9월 18일 | 24.69 |
| 2026년 9월 25일 | 24.24 |
| 2026년 10월 2일 | 23.06 |
| 2026년 10월 9일 | 20.33 |
| 2026년 10월 14일 | 17.93 |
| 2026년 10월 16일 | 16.14 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2025년 5월 16일 | 기업 행동 | 나스닥 상장 | 2025-05-13 미국 델라웨어 법인으로 재편, 05-16 나스닥 첫 거래(종가 22.80달러는 2차 단독) |
| 2025년 5월 29일 | 기업 행동 | 공모 @19달러 | 3,160만 주 공모(회사 신주 2,640만 + 노보그라츠 등 구주 520만), 그린슈 438만 주도 구주 |
| 2025년 10월 20일 | 기업 행동 | 사모 4.6억 @36 | 2025-10-10 기관 사모 — 신주 903만 주(3.25억) + 임원 구주 375만 주(1.35억) |
| 2025년 10월 21일 | 급등일 | 상장 후 최고 42.86 | 25Q3 실적(순이익 5.05억 달러) 발표일 +8.1%, 장중 45.92달러. 일주일 뒤 13억 달러 교환사채(교환가 약 55.76달러) |
| 2026년 2월 5일 | 급락일 | 4Q 손실 뒤 급락 | 02-03 25Q4 순손실 4.82억·거래량 −40% 발표(보도 −13~−16%), 02-05 −16.5%로 2026년 저점 종가 |
| 2026년 3월 4일 | 기업 행동 | TSX 폐지 +17.7% | 03-03 TSX 자진 상장폐지 발표(03-19 효력) + 비트코인 장중 +8% |
| 2026년 6월 8일 | 급등일 | 1.6GW 발언 +21.4% | 노보그라츠의 헬리오스 미국 최대 단일 캠퍼스 발언, 모건스탠리 애널리스트 방송 호평. 신규 임차 발표는 없었다 |
| 2026년 6월 18일 | 급등일 | 반등 고점 34.20 | 데이터센터 임대주 동반 고점(코어 사이언티픽·사이퍼·테라울프도 같은 날) |
| 2026년 7월 29일 | 급락일 | 매파 FOMC −12.8% | 7월 FOMC 매파적 동결에 데이터센터주 동반 급락. 전날 2단계 35.07억 달러 9.875% 담보채 발행 |
| 2026년 8월 5일 | 급락일 | 2Q 실적 −13.9% | 순손실 8,530만, 조정 EBITDA −7,730만(콜 예고 +9,000만과 반대). 피어는 −1~−5%라 고유 하락 |
| 2026년 10월 14일 | 급락일 | 코어위브 채권 −9.0% | 유일한 임차인 코어위브 −15.5%, 무담보채 수익률 약 15% 근접. 비트코인은 오히려 상승 |
| 2026년 10월 16일 | 급락일 | AI 자금조달 우려 −11.6% | 코어위브 CDS 사상 최고(10-15) 다음 날 데이터센터 피어 동반 −11~−12%, 코인베이스는 −5.8%. 개별 공시 없음 |
2026-04-13 이후는 Fiscal.ai 일별 종가(주말 종가·사건일만 표시, 2026-07-18 토요일 오류 행 제외). 그 전은 공개 출처 점 데이터(2차, 2026-02-05는 거래일 추정)라 그 사이 움직임은 보이지 않는다. 분할·병합 없음, 배당 없음.
| 날짜 | 등락 | 종가 | 같은 날 피어 | 원인 | 확정도 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-10-16 | −11.6% | 16.14 | 코어위브 −11.9 · IREN −11.2 · 코인베이스 −5.8 | 코어위브 CDS 사상 최고 다음 날 AI 자금조달 우려로 데이터센터주 동반 매도, 개별 공시 없음 | 1차 시세 + 2차 |
| 2026-10-14 | −9.0% | 17.93 | 코어위브 −15.5 | 임차인 코어위브 무담보채 수익률 약 15% 근접 — 비트코인은 +2.2% | 2차 교차 |
| 2026-09-18 | +10.8% | 24.69 | 코인베이스 +11.7 · 스트래티지 +16.4 | SEC 토큰화 증권 혁신 면제 발표·비트코인 반등 + 모건스탠리 목표가 48달러 | 2차 |
| 2026-09-15 | −7.6% | 22.29 | 코인베이스 −10.1 · 서클 −11.4 | 시장구조법 상원 절차 표결 49 대 50으로 좌초한 날 코인주 동반 하락(인과 미확정) | 같은 날 사실 |
| 2026-09-03 | +10.1% | 26.50 | 코인베이스 +10.1 · 서클 +16.5 | 비트코인 하루 +5.5%로 8만 달러 재돌파 — 같은 날 BTIG·로젠블랫은 목표가 하향 | 2차 |
| 2026-08-05 | −13.9% | 19.07 | −1~−5% | 26Q2 실적 — 순손실 8,530만, 조정 EBITDA −7,730만, 재무·기업 손실 | 1차 + 2차 |
| 2026-07-30 | +17.9% | 21.52 | 코어위브 +21.5 · IREN +30.5 | 데이터센터주 급반등 — 전날 밤 마이크로소프트 애저 +43% 발표(추정 원인) | 추정 |
| 2026-07-29 | −12.8% | 18.26 | IREN −13.6 · 어플라이드 디지털 −12.8 | 7월 FOMC 매파적 동결(3명 인상 소수의견)로 금리 급등 | 추정 |
| 2026-07-28 | −7.8% | 20.94 | 어플라이드 디지털 +0.9 | 2단계 35.07억 달러 9.875% 담보채 발행일 — 고금리 조달, 개별 요인 가능성 | 추정 |
| 2026-06-08 | +21.4% | 30.51 | +2~+9% | 노보그라츠 1.6GW 최대 캠퍼스 발언 + 모건스탠리 호평 — 신규 계약 발표 없음 | 2차 교차 |
| 2026-06-05 | −11.5% | 25.14 | IREN −12.1 · 서클 −11.3 | 5월 고용 서프라이즈로 금리 상승, 비트코인 6만 달러 하회 | 2차 |
| 2026-03-04 | +17.7% | 24.34 | — | TSX 자진 상장폐지 발표 + 비트코인 장중 +8% | 1차 발표 + 2차 가격 |
| 2026-02-05 | −16.5% | 16.84 | — | 25Q4 실적 쇼크(02-03, 보도 −13~−16%) 뒤 코인 급락 지속, 당일 재료 미확인 | 2차 |
| 2025-10-21 | +8.1% | 42.86 | — | 25Q3 실적(순이익 5.05억) — 상장 후 최고 종가 | 2차 |
그 밖의 ±7% 급변일 15건(2026-04-13 이후)
| 날짜 | 등락 | 종가 | 같은 날 피어 | 원인 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-09-09 | −7.0% | 25.15 | 코어위브 −4.9 · 사이퍼 −8.7 | 원인 미확인 — 데이터센터·코인 소폭 동반 |
| 2026-08-28 | −8.2% | 23.21 | — | 30년물 금리 급등에 따른 위험회피 + 코인 약세 |
| 2026-08-25 | +8.5% | 24.79 | — | 비트코인 급등에 코인 연계주 랠리 |
| 2026-08-20 | +7.2% | 23.47 | 코인베이스 +7.6 · 스트래티지 +7.8 | 코인 동반 — 비트코인 7만 달러 재돌파 국면 |
| 2026-08-19 | +7.2% | 21.90 | 코인베이스 +9.6 · 스트래티지 +12.7 | 코인 동반 |
| 2026-07-21 | +7.4% | 25.41 | 네비우스 +18.8 · 코어위브 +8.9 | 데이터센터주 반등 지속 |
| 2026-07-20 | +9.4% | 23.66 | IREN +19.6 | 데이터센터주 기술적 반등 — 뉴스 촉매 확인 안 됨(07-17 종가 대비) |
| 2026-07-16 | −9.2% | 22.31 | 네비우스 −13.9 · IREN −9.0 | AI 지출·희석 우려로 데이터센터 임대주 동반 매도 |
| 2026-06-24 | −8.8% | 28.58 | 스트래티지 −9.4 · IREN −8.1 | 원인 미확인 — 코인·데이터센터 동반 |
| 2026-06-11 | +10.3% | 33.27 | IREN +10.1 · 테라울프 +9.3 | 원인 미확인 — 데이터센터·코인 동반 반등 |
| 2026-06-10 | −7.7% | 30.15 | 어플라이드 디지털 −7.1 · 테라울프 −8.3 | 원인 미확인 — 데이터센터 동반 |
| 2026-06-09 | +7.1% | 32.68 | IREN −8.7 · 스트래티지 −8.0 | 전날 급등 연장 — 피어는 하락, 개별 모멘텀 |
| 2026-05-15 | −7.6% | 29.61 | 코인베이스 −7.8 · IREN −9.3 | 원인 미확인 — 코인·데이터센터 전면 동반 |
| 2026-04-30 | +7.9% | 27.44 | 테라울프 +8.5 · IREN +6.2 | 원인 미확인 — 데이터센터·채굴 동반 |
| 2026-04-22 | +7.4% | 26.80 | 스트래티지 +9.4 · 서클 +8.7 | 원인 미확인 — 코인 동반 |
‘같은 날 피어’는 Fiscal.ai 종가로 계산한 같은 날 등락(%)이다. 2026-04-13 이후 ±7% 급변 26건 중 원인을 특정하지 못한 날은 8건이고, 대부분 피어와 함께 움직인 날이다. 2026-04-14 행이 공급사 자료에 없어 04-15 등락은 이틀 누적이다(±7% 미만).
전체 서사는 이렇습니다. 상장 후 최고 종가 42.86달러(2025-10-21)에서 지금까지 −62%이고, 두 단계로 나뉩니다. 1단계(2025-10 → 2026-02)는 코인 하락기였습니다 — 코인베이스·스트래티지·서클도 같은 1년 동안 −59%~−70%였습니다. 2단계(2026-06-18 → 10-16, −53%)는 비트코인이 약 +22% 오른 구간인데, 하락이 데이터센터 임대주(−42%~−69%)와 함께 났습니다. “코인 가격 때문”이라는 흔한 설명은 이 구간에서 숫자로 기각됩니다 — 일별 수익률을 데이터센터 바스켓과 코인 바스켓에 회귀하면 로그 하락 −0.75 중 약 71%가 데이터센터 요인이고, 코인 요인은 오히려 +7%를 상쇄했으며, 나머지 고유분의 가장 큰 덩어리는 8월 5일 실적일입니다(우리 계산, 결정계수 0.76).
밸류에이션
어느 자로 재느냐부터 정합니다. 적자라 P/E는 없고, 매출이 코인 매각 총액이라 P/S도 무의미합니다. 남는 자는 둘입니다 — 금융·코인 회사의 표준인 P/B와, 서로 다른 세 사업을 따로 값 매겨 더하는 부문별 합산(SOTP)입니다.
P/B(완전 교환)
▲2.32배
시총 63.1억 ÷ 총자본 27.2억 · 상장 후 2.16~5.28배
P/B(클래스 A만)
1.72배
집계 사이트가 보여 주는 값 · 클래스 B 누락
SOTP 기본 시나리오
주당 16.5달러
현재가 대비 +2% · 캡레이트 9%
애널리스트 목표가 평균
약 39~40달러
10월 변경 5건 중 4건 하향·보유
널리 보이는 숫자와 우리 숫자가 다릅니다. 집계 사이트의 시총 약 31억 달러·P/B 1.72배는 상장된 클래스 A(1.94억 주)만 센 값입니다. 클래스 B(1.97억 주)는 노보그라츠 등이 가진 파트너십 지분과 짝을 이뤄 언제든 클래스 A로 1대1 교환되므로, 경제적 가치 전체는 두 클래스를 합한 63.1억 달러이고 P/B는 2.32배입니다.
| 지표 | 현재(10-16) | 상장 후 범위 | 비고 |
|---|---|---|---|
| P/B(완전 교환) | 2.32배 | 2.16배(2026-02-05) ~ 5.28배(2025-10-21) | 범위 바닥 근처 |
| P/E | 적자 | — | 최근 4분기 순손실 −2.78억 달러 |
| P/S | 무의미 | — | 매출 = 코인 매각 총액(0.1배) |
| 시총 ÷ 디지털자산 조정 매출총이익 | 약 13배 | — | 최근 4분기 4.84억, 25Q3 제외 연환산 2.29억 |
| 5년 평균 | 산출 불가 | — | 나스닥 1년 5개월, TSX 시절 주식수·가격 미확보 |
캡레이트별 헬리오스 1·2·3단계 지분가치 — 주당 (달러)
자본환원율(캡레이트 — 임대 순수익 ÷ 자산 가치, 낮을수록 같은 임대료를 비싸게 쳐 준다)을 1%p 낮추면 헬리오스 가치가 주당 약 3.3달러 늘어납니다.
역산하면 지금 주가는 헬리오스를 캡레이트 9%로 치는 기본 시나리오와 거의 같습니다 — 투자등급 임차 데이터센터 수준이 아니라 2단계 담보채 금리와 코어위브 무담보채 수익률 사이 어딘가로 할인하는 셈입니다.
| 시나리오 | 전제(관측 가능한 숫자) | 헬리오스 | 디지털자산 | 재무·기업 + 미계약 부지 | 주당 | 현재 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 코어위브 신용 악화로 캡레이트 11%, 디지털자산 연 2.29억 × 3배, 재무·기업 장부가 × 0.8 | 18.4억 | 6.9억 | 6.1억 + 0 | 8.0달러 | −50% |
| Base | 캡레이트 9%, 디지털자산 3억 × 5배, 재무·기업 장부가 | 36.9억 | 15.0억 | 7.6억 + 5억 | 16.5달러 | +2% |
| Bull | 캡레이트 7%, 디지털자산 최근 4분기 4.84억 × 8배(코인베이스 8.4배 근접) | 65.9억 | 38.7억 | 7.6억 + 15억 | 32.5달러 | +102% |
우리 계산입니다. 공통 가정은 이렇습니다.
- 재무·기업 장부가 = 총자본 × 28%(CFO가 밝힌 운영 사업 배분 72%의 나머지)
- 미계약 부지(830MW·헬리오스 3·멀린·캐스피언·셀린)는 옵션 가치 0/5억/15억 달러
- 디지털자산 배수는 수수료형 플랫폼(코인베이스 매출총이익 대비 8.4배, 로빈후드 18.9배)보다 낮게 — 트레이딩·대출 비중이 높아서
- 법인세·본사 비용 배분은 반영하지 않음
애널리스트 목표가 평균은 39~40달러(매수 11·보유 3)로 현재가의 2.4배지만, 10월에 바뀐 다섯 건 중 넷이 하향·보유(골드만삭스 보유 24달러, 모건스탠리 43, BTIG 45, 로젠블랫 35)이고 씨티만 보유에서 매수로 올리며 28달러를 줬습니다. 평균은 낡은 높은 목표가에 끌려 있고, 가장 최근 신규 매수 의견의 목표가 28달러가 지금 시장의 눈높이에 가깝습니다.
Bull — ① 씨티 피터 크리스천슨: 헬리오스 1단계 경제성이 예상보다 좋다(보유 → 매수, 28달러) ② 2단계 잔여 최소 임대료 104억 달러, 2029년 예시 NOI 5.16억 — 코인과 무관한 현금흐름이 2028년이면 시총 대비 크다 ③ 1단계를 일정·예산대로 인도한 이력이 다음 계약의 자격 ④ P/B 2.32배는 상장 후 범위(2.16~5.28배) 바닥 ⑤ 디지털자산 조정 매출총이익이 26Q2 전분기 대비 +34%.
Bear — ① 단일 임차인 코어위브 CDS 1,194bp ② 2단계 금리 9.875% — 2028년 예시 NOI 4.24억에서 이자·원금 상환을 빼면 약 1.2억만 남는다 ③ 재무·기업 계정이 최근 4분기 조정 EBITDA −3.58억으로 전사 이익을 지운다 ④ 차입 약 72억 달러(총자본의 2.6배)와 미사용 ATM 5억 ⑤ 골드만삭스 보유·24달러.
기존 분석과의 비교
같은 날 쓴 어플라이드 디지털 분석은 같은 업종(코어위브 임대 건물주)의 다른 선택을 보여 줍니다. 둘을 나란히 놓으면 임대 단가 · 임차인 신용 · 조달 금리가 서로 맞바뀌는 관계가 보입니다.
| 항목 | 갤럭시 디지털 | 어플라이드 디지털 |
|---|---|---|
| 계약 규모 | 526MW(코어위브 100%) | 1,410MW(코어위브 약 30%, 투자등급 약 70%) |
| MW당 연 임대료(추정) | 약 241만~267만 달러 | 약 166만~183만 달러 |
| 조달 금리 | SOFR+4.75%, 9.875% | 9.25% → 7.00%, 6.75% |
| 가동 비중 | 133MW / 526MW(25%) | 250MW / 1,410MW(18%) |
| 다른 사업 | 코인 거래·대출·운용 + 코인 계정 | 시공 대행·GPU 클라우드·채굴 호스팅 |
| 보통주 앞에 선 것 | 프로젝트 채권·본사 완공보증 | 프로젝트 채권·맥쿼리 우선지분 |
| P/B(10-16) | 2.32배 | 3.41배 |
| 6-18 → 10-16 주가 | −52.8% | −61.3% |
두 글을 함께 보면 개별 종목에서는 안 보이던 공통 현상이 하나 나옵니다. 신용이 좋은 임차인을 고르면 단가는 약 10~30% 낮지만 조달 금리가 2~3%p 낮아지고, 신용이 약한 임차인(코어위브 단독)을 고르면 단가는 높지만 금리도 높습니다 — 임대 단가 우위는 대부분 신용 위험을 떠안은 대가이고, 그 대가는 코어위브 CDS가 오를 때 두 회사에서 똑같이 되돌아왔습니다. 차이는 갤럭시에는 코인 사업이라는 두 번째 대차대조표가 있어 차입의 신용 바탕이 됐다는 점이고, 어플라이드 디지털에는 맥쿼리 우선지분이 보통주 앞에 서 있다는 점입니다.
판정
Q1. 헬리오스가 들어오면 코인에서 벗어나나? — 반복 이익은 생기지만, 주주 몫은 이자 다음이고 분기 손익의 부호는 여전히 코인이 정한다. 26Q3부터 분기 임대료 약 8,000만 달러, 2028년 이후 연 12억 달러 이상이 기대되고 운영 이익 중 반복 비중이 21%에서 60%대로 올라갑니다. 그러나 연 4.9억 달러 이자가 먼저이고, 재무·기업 순노출 11.6억 달러가 남아 있는 한 분기 손익은 코인이 정합니다.
Q2. 코인 사업은 이익을 내나? — 아니다, 지금은. 25Q3 한 건을 빼면 9분기 평균 약 1,000만 달러이고 최근 세 분기는 적자입니다. 거래 상대방 증가(1,741곳)가 이익으로 넘어오는지는 노보그라츠가 스스로 건 ‘4분기 연속 탈동조’로 채점할 수 있습니다.
Q3. −53%는 무엇이고 가격은 무엇을 깔고 있나? — 약 71%가 데이터센터 업종 몫, 가격은 헬리오스를 캡레이트 9%로 할인한다. 비트코인은 같은 기간 올랐고, 하락은 P/B 4.82 → 2.32배의 배수 압축입니다.
Q4. 살아 있는 동인은? — 이익 쪽 헬리오스(새 동인)와 기관화는 살아 있고, 배수·상장 이벤트는 꺼졌으며, 코인 가격은 살아 있지만 주가를 움직이지 않는다. 다음 상승의 엔진은 데이터센터 배수 회복입니다.
회사 — 1.63GW 승인 전력과 코어위브 526MW 계약, 일정대로 넘긴 1단계는 진짜입니다. 코인 사업은 고객은 늘리지만 아직 돈을 못 법니다. 주가 — 하락은 거의 전부 배수였고, 그 배수는 비트코인이 아니라 코어위브 신용이 정했습니다. 결정적 숫자는 26Q3 데이터센터 부문 조정 EBITDA, 코어위브 CDS, 830MW의 두 번째 임차인입니다.
출처와 데이터 노트
출처·유보 — 수치는 세 갈래로 나눕니다. 확정(1차): SEC 10-K(FY2025)·10-Q(26Q1·26Q2)·8-K 실적 보도자료(25Q1~26Q2)와 26Q2 8-K 별첨 과거 재무 보충자료(EX-99.3, 24Q1~26Q2 부문 수치)·2단계 담보채 8-K와 예시 재무(2026-07-22 별첨 99.1, 회사가 예측이 아니라고 명시)·2026-09-22 8-K(최고회계책임자 교체)·DEF 14A(2026-04-08)·Form 4 63건 전수, Fiscal.ai 표준화 재무·부문 KPI·26Q1·26Q2 콜 전문, Fiscal.ai 2026-04-13 이후 일별 종가, 26Q3 컨센서스(야후·LSEG 집계 스냅샷, 2026-10-16). 확정(2차): TSX 시절 2018~2022 연간 손익(회사 보도자료 배포본), 2026-04 이전 주가 점 데이터, 피어 데이터센터 계약 규모·단가, 코인 대출 시장 점유(갤럭시 리서치 집계 — 자사 집계라 이해상충 있음), 코어위브 CDS·채권 수익률(블룸버그·CNBC 요약), 애널리스트 목표가, 급변일 원인, 노보그라츠 이력, 비트고 소송 경과. 추정(우리 계산): 반복 이익 비중, 25Q3 정상화, MW당 임대료 역산, 1단계 분기 세전 이익, 연 현금이자, 주당 장부가치·P/B 분해, 하락 회귀 분해(데이터센터 3종목·코인 2종목 바스켓 2요인 회귀 71% — 데이터센터 바스켓을 6종목으로 넓히면 기여가 더 크게 나온다), SOTP 시나리오, 캡레이트 민감도. unverified: 2025-05-16~2026-04-10 일별 종가와 그 구간 급변일, FY2019 연간 손익, 코어위브 3단계 옵션 행사일, 온타리오 집단소송 인가(2026-09 단일 보도), 비트고 소송 판결, 1단계 최종 사용자 실명, ATM의 7월 이후 사용분, 노보그라츠 군 복무 소속.
데이터 노트 — ① 매출(2025년 613.6억 달러)은 코인 매각 총액이고 매출원가는 매입가다. 수익성은 회사 부문 조정 매출총이익·조정 EBITDA로만 읽는다. P/S는 쓰지 않는다. ② 회사 조정 EBITDA는 코인·투자 평가손익을 제거하지 않는다. ③ 주식은 클래스 A(1.943억)와 클래스 B(1.966억, 2026-08-07 10-Q 표지)로 나뉜다. 시총·P/B는 완전 교환 3.909억 주로 계산하고, Fiscal.ai·집계 사이트의 시총(약 31.4억)·P/B(1.72배)는 클래스 A만이다. Fiscal.ai 비율 데이터의 시총은 ‘분기말’이 아니라 2026-10-16 주가 기준이다. ④ Fiscal 분기 희석 주식수가 1.2억~3.9억 주로 튀는 것은 손실 분기에 클래스 B 교환을 가정하지 않아서다 — 주당 지표를 분기끼리 비교하지 말 것. ⑤ 현금은 10-Q 8.957억 달러를 쓴다. 회사의 ‘현금+스테이블코인’ 24.59억, Fiscal의 15.537억은 정의가 다르다. ⑥ 총자본 27.201억 = 클래스 A 귀속 18.234억 + 비지배지분 8.967억. 손익 배분(약 반반)과 자본 배분(33%)이 다른 이유는 확인하지 못했다. ⑦ Fiscal의 ‘배당’ 행(FY2023~25 연 2,240만~5,530만 달러)은 배당이 아니라 파트너십 지분 보유자 세금 분배다. 회사는 배당을 한 번도 지급하지 않았다. ⑧ Fiscal의 FY2018~2022 순이익은 TSX 상장 지주사 몫이라 운영 파트너십 전체(회사 발표)의 약 4분의 1~2분의 1이다. ⑨ 2025년 미국 법인 재편 때 IFRS → 미국 GAAP로 바뀌어 2023년 이후만 같은 기준이다. ⑩ 일별 종가에 2026-07-18 토요일 행이 있어 공급사 오류로 뺐고(07-20 등락은 07-17 대비), 2026-04-14 행이 없다. ⑪ 같은 ‘헬리오스 2’가 회사 자료에서 830MW 추가 승인분을 뜻하기도 하고, 일부 보도에서 2단계(코어위브 260MW, 35.07억 달러 담보채)를 뜻하기도 한다 — 이 글은 830MW와 1·2·3단계로 구분했다. ⑫ 26Q3 EPS 컨센서스(−0.01달러)는 분모가 0에 가까워 백분율 괴리가 무의미하다.