2026년 2분기(2026-06-30 종료) 실적과 2026-09-30 종가 기준입니다. 1차 출처는 SEC 10-K·10-Q와 8-K 첨부 주주서한이고, 내부자 거래는 Form 4 원문 107건을 직접 파싱했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- ‘암호화폐 레버리지’라는 통념이 전 기간 누적으로는 틀렸다. 2021년 4월 직상장 이후 비트코인은 +32.4%인데 코인베이스 주가는 −43.2%다.
- 더 무거운 것은 비트코인 1달러당 매출 창출력이 29% 떨어졌다는 사실이다. FY2024에는 BTC 평균 65,964달러에서 매출 65.6억을 냈는데, 26H1에는 BTC가 12% 더 높은 74,059달러인데도 매출 연환산이 20% 낮다.
- 26H1 순손실 7.5억 달러의 거의 전부(−7.59억)가 암호화폐 평가손익이다. 현금은 나가지 않았고 분기마다 부호가 뒤집힌다 — 25Q2에는 같은 항목이 +14.3억이었다.
- 진짜 취약점은 손익분기선이다. 월 매출 4.39억 ≈ 월 핵심비용 4.37억으로 정확히 그 선에 올라 있다. 700명을 감원하고도 FY2026 비용 가이던스가 전년 대비 +1%다.
- 2025년 12월 주주총회 없이 창업자 2인의 서면동의로 텍사스 재편입을 마쳤다. 그 결과 파생소송에 발행주식 3%(약 15억 달러) 보유 요건과 배심재판권 포기가 붙었다.
비즈니스 모델
코인베이스는 암호화폐 거래소다. 다만 매출의 절반 이상이 거래 수수료가 아니다.
- 거래 수수료 — 소매46%
- 스테이블코인(USDC)19%
- 블록체인 보상(스테이킹)9%
- 기타 구독·서비스8%
- 거래 수수료 — 기관7%
- 기타 매출4%
- 거래 수수료 — 기타3%
- 이자·파이낸스3%
FY2025 총매출 71.81억 달러 기준. 출처 — FY2025 10-K 매출 분해표
밸류체인 지도
후방 → 코인베이스 → 전방. 이 구조의 급소는 '매출이 암호화폐 가격과 소매 거래량에 직결된다'는 것입니다. 출처 — FY2025 10-K, 26Q2 10-Q, 26Q2 주주서한
경쟁 우위 진단
| 우위 후보(통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
”미국 규제 준수 1위” | 과거엔 맞았다. 지금은 CLARITY Act 로비를 크라켄·제미니와 공동으로 하고 있고, 앵커리지의 OCC 인가·서클의 국가은행 인가가 더 높은 자격이다 | 약화 | 규제 명확성이 높아질수록 ‘준수’는 차별점이 아니라 입장료가 된다 |
”ETF 커스터디 독점” | 점유율 80.8~84.1%로 유효하다. 다만 매출은 ‘기타 구독·서비스’ 5.5억 안에 묻혀 단독 공시가 없다 | 유효하되 작다 | 집중 자체가 리스크다. 2026-04에 그레이스케일이 하이퍼리퀴드 ETF에서 코인베이스를 빼고 앵커리지를 지명했다 |
”높은 수수료율” | 소매 수수료율이 1.57% → 1.75%로 올랐다. 외부 이탈 때문이 아니라 자사 저가 상품(Advanced·One)으로의 이동 때문에 생긴 착시다 | 취약점 | 바이낸스US(메이커 0%)·로빈후드(0.25%)·유니스왑(인터페이스 수수료 폐지)이 압박한다. 캐시앱은 최대 3%로 오히려 비싸다 |
”Base 체인·온체인 확장” | 매출 상한이 ‘거래 수수료 — 기타’ 2.5억 달러(총매출의 3.5%)이고 26H1에 −17%다 | 미입증 | Base 단독 매출이 공시되지 않는다. 숫자가 나오기 시작하면 검증 가능해진다 |
”USDC 수익” | FY2025 매출의 18.8%이고 26H1 유일한 증가 라인이다. 다만 통제 변수가 하나뿐이다 — 자기 플랫폼 보유 비중인데 온플랫폼 USDC는 전체의 12.1%다 | 유효하되 통제 불가 | 금리와 서클의 결정에 달려 있다. 게다가 USDC 보상비용이 스테이블코인 매출의 38.9%로 늘어 실수령률이 2년 연속 떨어졌다 |
AI 영향
에이전트 온체인 결제 스택에서 코인베이스는 사실상 독점이다. 26Q2 기준 에이전트 스테이블코인 거래량의 99% 이상이 Base에서, 90% 이상이 x402 프로토콜로, 97% 이상이 USDC로 일어났다.
문제는 그게 돈이 되지 않는다는 점이다. x402는 프로토콜 수수료가 0이고, 누적 거래대금이 약 1.07억 달러, 건당 0.52달러다.
성장 실측
원본 데이터 접기 — 매출과 영업손익 — 25Q3 정점 이후
| 구분 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 1498.0백만 달러 | 1868.0백만 달러 | 1667.0백만 달러 | 1413.0백만 달러 | 1220.0백만 달러 |
| 영업손익 | -25.0백만 달러 | 466.0백만 달러 | 274.0백만 달러 | -21.0백만 달러 | -113.0백만 달러 |
| 당기순손익 | 1429.0백만 달러 | 433.0백만 달러 | -667.0백만 달러 | -394.0백만 달러 | -359.0백만 달러 |
25Q3 정점 대비 26Q2를 보면 총매출 −34.7%, 거래 수수료 −42.7%, 소매 거래 수수료 −46.5%다. 구독·서비스가 −22.5%로 완충해 순매출 비중이 41%에서 48%로 올랐다.
파생상품만 버텼다 — 거래대금이 1조 295억에서 1조 270억 달러로 보합이다. 하락장에 소매 현물만 무너졌다.
선행 지표는 더 나쁘다. 플랫폼 자산이 25Q3 5,160억에서 26Q2 2,460억 달러로 −52%, 월간 거래 사용자는 930만에서 760만 명으로 줄었다.
이익의 질
세금이 손실을 막아주지도 않는다. 26H1 실효세율이 12.4%(법정 21%)인데, 자본손실에 평가충당금이 걸렸기 때문이다. 평가이익에는 세금을 다 내고 평가손실에는 환입이 제한되는 비대칭이다.
영업현금흐름은 깨끗하다 — 고객 수탁자금 변동이 재무활동으로 분류돼 섞이지 않는다. 26H1 영업현금흐름은 +3.80억 달러로 플러스다. 다만 비현금 가산을 걷으면 다르다. 주식보상 4.86억을 빼면 −1.06억, 주식결제 원천징수 대납 2.24억까지 빼면 −3.31억이다.
일회성도 반복된다. 2025년 5월 데이터 탈취 사고는 FY2025에 3.45억 비용이었는데 26H1에는 −0.25억 순회수로 부호가 뒤집혀 YoY 비교를 왜곡한다.
비용 구조와 레버리지
손익분기선 — 월 매출과 월 핵심비용이 같다 (백만 달러)
역레버리지가 숫자로 나온다. 26Q2 순매출 대비 핵심 비용 4종 합계가 109%다(25Q2는 88%). 기술·개발만 보면 28%에서 41%로 올랐다.
실측 증분마진은 FY2024→FY2025에 −141%다 — 매출이 늘었는데 영업이익이 줄었다는 뜻이다. 25H1→26H1은 90.8%로 하락 국면의 역레버리지를 보여준다.
경쟁 지도
| 회사 | 시가총액 | PER | PSR | PBR | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 코인베이스 | 491.8억 달러 | 산출 불가 | 8.14 | 3.76 | TTM 순손실 −9.88억. 52주 −44.2% |
| 로빈후드 | 1,011.5억 달러 | 49.8 | 20.5 | 10.67 | 매출은 코인베이스가 1.23배 많은데 시총은 2.06배 |
| 블록(XYZ) | 444.5억 달러 | — | 1.77 | — | 캐시앱. 소액 구매 수수료 최대 3%로 오히려 비싸다 |
| 서클(CRCL) | 209.6억 달러 | — | 7.21 | — | USDC 발행사. 코인베이스의 거래상대방이자 수익 원천 |
| 제미니(GEMI) | 6.69억 달러 | 적자 | — | — | 52주 −79.1% |
| 바이낸스 | 비상장 | — | — | — | 현물 점유율 25.9% vs 코인베이스 4.65% |
| 크라켄 | 비상장 | — | — | — | FY2025 조정매출 22억 달러 +33% vs 코인베이스 +9.4% |
기준일은 2026-09-30이다.
경영진·오너십
브라이언 암스트롱 CEO와 공동창업자 프레드 어삼이 Class B(1주당 20의결권)로 의결권 78.4%를 쥔다. 어삼은 경영에서 물러나 벤처펀드를 운영하지만 이사직과 Class B 551만 주(의결권 10.6%)를 유지한다.
내부자 거래는 Form 4 원문 107건(거래 612행)을 직접 파싱했다. 그런데 ‘정기 vs 재량’이라는 질문 자체가 성립하지 않는다 — 회사 내부자거래정책이 이사·임원의 재량 매도를 전면 금지하고 사전계획(10b5-1)으로만 거래하게 한다.
그래서 해석의 축이 다르다. 암스트롱의 마지막 매도는 2026-01-05(249달러)이고 이후 9월까지 0건이다. 어삼도 같다. 이것은 자신감 회복이 아니라 주가가 계획의 최소 기준가 밑으로 떨어져 기계적으로 멈춘 것이고, 주가가 회복되면 자동 재개된다.
경영진 이탈도 이어졌다. Paul Grewal 최고법무책임자가 2026-07-31 사임(후임은 GC로 격하 선임), Lawrence Brock 최고인사책임자가 감원 직후 사임, Paul Clement 사외이사가 재선임을 포기했다. 2026년 주주총회 안건은 이사·감사인 2건뿐으로 Say-on-Pay가 없었다(2025년엔 97% 찬성이었다).
주주환원·재무 체력
배당은 없다. 자사주 권한은 10억(2024-10) → 20억(2025-10) → 40억 달러(2026-01)로 늘었고 누적 20억 달러로 1,013만 주를 매입했다.
희석주식수가 287M에서 263M으로 줄어든 것도 자사주 때문만은 아니다. 적자 분기의 반희석 처리가 큰 몫이다(26Q2에 제외된 주식이 3,787만 주). 기본주식수는 오히려 +3.2% 늘었다.
재무는 버틸 만하다. 회사 명시 유동성 88억 달러이고, 26H1 현금 감소 26.7억 중 94%가 전환사채 상환(12.73억)과 자사주(12.43억)라는 재량 지출이다. 전환사채는 전환가 333~454달러로 현 주가 대비 42~58% 외가격이라 희석보다 현금 상환 부담으로 봐야 한다 — 2026년물 12.73억을 실제로 현금 전액 상환했고, 2029~2030년 18개월에 27.65억이 몰려 있다.
자기자본은 깨끗하다. 고객 암호화폐 수탁자산은 전액 부외이고 양변 계상은 고객위탁현금 43억에 국한된다. 다만 자기자본 131억의 41.7%가 영업권(41.4억)과 무형자산(13.2억)이다 — 유형자산 기준 P/TBV는 6.45배다.
리스크
| 리스크 | 실현 시 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|
| ① 암호화폐 가격 사이클 | 이미 전부 실현됐다. 소매 거래수익 −41.6% → 암호화폐 평가손익 −6.92억 → 스테이킹 −46% → 조정 EBITDA → 자사주 중단 순서로 왔다 |
| ② USDC 의존과 금리 | 스테이블코인 매출(150bp당 5.4억) → 법인 이자수익(−29.7%) → USDC 보상비용은 역으로 증가 → 영업이익. 변동비가 거의 없어 1:1로 전달된다 |
| ③ 고정비와 손익분기 | 영업손실이 26Q1 −0.21억에서 26Q2 −1.14억으로 한 분기에 5.3배 악화됐다. 그 다음이 조정 EBITDA → 이익잉여금 → 자기자본(−11.6%) → 자사주 여력이다 |
규제는 4순위로 둔다. SEC 소송은 2025-02-27에 본안 판단이 아니라 재량으로 취하됐고 주정부 스테이킹 조치 5곳도 철회됐다. 다만 상장자산 분류·스테이킹·스테이블코인 수익상품 관련 소환장은 현재진행형이다.
수수료율 압박은 5순위다 — 회사가 26Q2부터 거래대금 지표를 폐지해 블렌디드 수수료율을 외부에서 계산할 수 없게 됐다. 정량 추적이 불가능하다.
주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 상장 이후 주가와 주요 사건
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2021년 4월 | 328.28 |
| 2021년 4월 | 429.54 |
| 2021년 12월 | 252.76 |
| 2022년 11월 | 41 |
| 2022년 12월 | 33.6 |
| 2023년 12월 | 173.9 |
| 2024년 1월 | 130.78 |
| 2024년 12월 | 248 |
| 2025년 5월 | 263 |
| 2025년 12월 | 280 |
| 2026년 7월 | 139.11 |
| 2026년 10월 | 186.41 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2021년 4월 | 기업 행동 | 직상장 429.54 | 2021-04-14 나스닥 직상장. 기준가 250달러, 시가 381달러, 장중 고가 429.54달러, 종가 328.28달러. |
| 2022년 11월 | 급락일 | FTX 붕괴 | 2022년 11월 FTX 붕괴 전후. 암호화폐 겨울의 바닥 구간이다. |
| 2024년 1월 | 급락일 | ETF는 sell the news | 2024-01-10 비트코인 현물 ETF 승인. 코인베이스가 대부분의 커스터디를 맡았는데도 1/8 159.42달러에서 1/12 130.78달러로 −18.0%였다. |
| 2025년 5월 | 급등일 | S&P500 편입 | 2025-05-12 발표(DFS 대체), 05-19 편입. 발표 익일 +24.0%였는데 같은 날 비트코인은 +1.3%뿐이었다. |
| 2025년 12월 | 급등일 | 25Q4 적자인데 +16.5% | 적자 전환 발표 익일에 올랐다. 자사주 한도 20억 달러 추가 확대가 상쇄했다. |
| 2026년 7월 | 급락일 | 2026년 최저 139.11 | 2026-07-31 −10.6%. 26Q2 조정 EBITDA가 컨센서스를 36.5% 하회하며 3분기 연속 미스였다. 적자 자체가 아니라 '연속 미스'가 주가를 때렸다. |
연말 종가와 주요 고저점을 이은 선입니다. 세로축은 로그 스케일입니다. 출처 — Yahoo Finance 일별 시세 1,373거래일
1,372거래일 중 ±10% 움직인 날이 82건(6.0%)이다. 로빈후드(3.5%)의 1.7배다.
최근 것부터 적는다.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-07-31 | −10.6% | 26Q2 조정 EBITDA 컨센서스 36.5% 하회, 3분기 연속 미스. 장중 139.11달러로 2026년 최저 |
| 2026년 1분기 | −2.5% | 26Q1 적자 발표일. 적자 자체는 크게 흔들지 않았다 |
| 2025년 4분기 | +16.5% | 25Q4 적자 발표 익일. 자사주 한도 20억 달러 확대가 상쇄했다 |
| 2025-05-13 | +24.0% | S&P500 편입 발표 익일. 같은 날 비트코인은 +1.3%뿐이었다 |
| 2024-01-08~12 | −18.0% | 비트코인 현물 ETF 승인. 커스터디를 대부분 맡았는데도 ‘sell the news’로 빠졌다 |
밸류에이션
적자라 최근분기·반기·TTM·컨센서스 네 기준 모두 P/E가 산출되지 않는다. 그래서 사이클 평균(FY2021~FY2025)을 ◎로 둔다.
| 기준 | 배수 | 판정 | 사유 |
|---|---|---|---|
| 최근분기 연환산 | 적자 | ✗ | 분자가 음수다 |
| 반기 × 2 | 적자 | ✗ | 26H1 순손실 −7.54억 |
| TTM | 적자 | ✗ | TTM 순손실 −9.88억 |
| 컨센서스 2026E | 적자 | ✗ | 컨센서스 EPS도 마이너스다 |
| 사이클 평균 (FY2021~25) | P/E 55.0 · P/S 8.82 · PBR 3.76 | ◎ | 흑자·적자를 오가는 사업이라 한 사이클을 평균해야 의미가 생긴다 |
이후 서술은 P/S 8.82배 · PBR 3.76배로 통일한다. PBR이 상장 이후 평균 5.35배보다 낮아 보이는 주된 이유는 자기자본의 41.7%가 영업권·무형자산이기 때문이다 — 유형자산 기준 P/TBV는 6.45배다.
지금 가격이 정당화되려면
P/E 25배로 정당화되려면 비트코인 평균가가 109,000~113,000달러여야 한다. 현재 83,537달러 대비 +30~35%이고 사상 최고 126,198달러의 86~90% 수준이다.
bear 쪽 실명 논자로 확인된 최저는 Monness Crespi Hardt 120달러(Sell)와 Barclays 140달러(Underweight)다. 더 낮은 95달러 목표가가 돌지만 증권사를 특정하지 못해 쓰지 않는다.
기존 분석과의 비교 — 로빈후드
같은 날 로빈후드 분석을 함께 냈다. 두 회사는 같은 분기에 정반대 결과를 냈다.
| 축 | 코인베이스 | 로빈후드 |
|---|---|---|
| 26H1 손익 | 순손실 −754백만 | 순이익 +911백만 |
| 암호화폐 매출 | 소비자 거래 −41.6% | −38% (비중 8%) |
| 대체 매출원 | 없음 — 구독·서비스가 완충만 | 예측시장 (+1,460%) |
| 손실 원인 | 암호화폐 평가손실 −692백만 | — |
| 주식보상 / 매출 | 18.5% | 핵심 기준 13% |
| PBR | 3.76 | 10.67 |
| 시가총액 | 492억 달러 | 1,011억 달러 |
개별 종목에서는 안 보이던 것이 여기서 보인다. 암호화폐 거래 부진은 둘 모두에게 똑같이 왔다 — 코인베이스 소비자 현물 −38%, 로빈후드 앱 −35%다. 점유율 다툼이 아니라 업종 침체였다.
갈린 지점은 대체 매출원이 있었느냐다. 로빈후드는 예측시장을 붙여 매출을 늘렸고, 코인베이스는 암호화폐에 묶여 그대로 맞았다. 그래서 매출은 코인베이스가 1.23배 많은데 시가총액은 로빈후드가 2.06배다.
다만 그 격차가 전부 정당한지는 다른 문제다. 로빈후드의 새 축은 네바다에서 이미 막혔고 거래소 층은 칼시가 80~92%를 쥐었다. 반대로 코인베이스는 USDC와 ETF 커스터디라는 자산 기반 매출을 갖고 있어 거래가 멈춰도 완전히 비지는 않는다 — 26H1에 구독·서비스 비중이 41%에서 48%로 오른 것이 그 증거다.
판정
회사와 주가를 나눠 쓴다.
회사 — 거래소로서의 위치는 잃지 않았다. 점유율은 오히려 올랐고 ETF 커스터디 80%대를 지키고 있으며 에이전트 결제 스택에서는 사실상 독점이다. 문제는 그 자산들이 돈이 되지 않는다는 것이다. ETF 커스터디는 매출이 단독 공시되지 않을 만큼 작고, x402는 수수료가 0이며, Base는 매출 상한이 총매출의 3.5%인데 그마저 줄고 있다. 그래서 매출의 절반 가까이가 여전히 소매 수수료이고, 그게 −46.5% 빠지자 바로 적자가 났다. 월 매출과 월 핵심비용이 같은 선에 올라 있다.
주가 — 적자라 P/E를 쓸 수 없고, 사이클 평균 기준 P/S 8.82배·PBR 3.76배다. 유형자산 기준으로는 P/TBV 6.45배다. 현재 가격이 P/E 25배로 정당화되려면 비트코인이 +30~35% 올라야 하는데, 비트코인 1달러당 매출 창출력이 이미 29% 떨어졌다. 가격이 돌아와도 매출이 같은 비율로는 돌아오지 않는다는 뜻이다.
출처와 기준 — 재무 수치는 SEC의 FY2025 10-K, 26Q1·26Q2 10-Q, 8-K 첨부 주주서한을 직접 받아 확인했습니다. 내부자 거래는 Form 4 원문 107건(거래 612행)을 파싱했습니다. 비트코인 가격은 공정가치 ÷ 보유수량으로 1차 공시에서 역산했고, 주가는 Yahoo Finance 일별 시세 1,373거래일로 계산했습니다.
확인하지 못한 것 — 커스터디 수수료 단독 매출, Base 단독 매출, 26Q2 이후 블렌디드 수수료율은 구조적으로 존재하지 않는 수치입니다(회사가 공시하지 않거나 지표를 폐지했습니다). 공식 수수료표는 coinbase.com이 HTTP 403이라 공시 역산치(1.390%)로 대체했습니다. 블록체인 보상 −46.0%의 원인은 1차 공시에 없어 unverified입니다. x402·AgentKit 제품 사실은 공식 페이지 접근이 막혀 ‘공식 출처 미확인’입니다. 1차 출처 2건이 어긋나는 대목도 있습니다 — 26Q1 현물 거래대금이 10-Q는 2,020억, 주주서한은 1,925억 달러로 약 5% 차이이고 반올림으로 설명되지 않습니다. ±10% 급등락 10건은 원인을 특정하지 못했습니다.