앰코 테크놀로지 분석(26.10.27) — 6월 고점 대비 −61%는 이익이 아니라 배수에서 났고, 증설의 감가상각이 마진을 먹는지는 2027~2028년이 가립니다

먼저 읽는 전체 그림 — 패키징이 병목이 된 이유·돈이 도는 순서·지금까지의 서사·쟁점과 바깥 변수 (배경이 필요할 때 펼치기)

① 한 장 지도 — 앰코는 누구의 일을 대신 하나

앰코는 반도체를 설계하지도 웨이퍼를 굽지도 않습니다. 고객이 파운드리(웨이퍼를 굽는 공장)에서 받은 웨이퍼를 넘기면, 칩을 잘라 패키지에 담고 시험하는 후공정을 대신 해 주고 가공 단가를 받습니다. 이런 위탁 후공정 업체를 OSAT라고 부릅니다. 웨이퍼는 앰코 자산이 아니고, 앰코가 직접 사는 것은 기판·와이어·몰딩 같은 재료와 장비, 공장입니다.

AI 칩이 커질수록 후공정이 성능과 납기를 정하는 병목이 된다는 것이 회사 설명이고(3Q26 콜), 올해 6~7월에 TSMC와 엔비디아가 앰코와 장기 합의를 맺은 배경입니다. 자주 나오는 말은 아래처럼 읽으면 됩니다.

용어	쉬운 풀이	이 글에서 보는 숫자
OSAT	칩 조립·시험만 맡는 위탁 후공정 업체	앰코, ASE, JCET 등
첨단 / 주류	첨단은 플립칩·메모리·웨이퍼레벨 처리, 주류는 와이어본드·전력소자(10-K 정의)	3Q26 첨단 82.0%
HDFO	칩을 기판 위 배선층으로 이어 붙이는 고밀도 팬아웃. 공정이 300단계 넘는다(CEO)	데이터센터 CPU 프로그램
2.5D	여러 칩을 실리콘 중간판 위에 나란히 얹는 방식. TSMC의 CoWoS가 대표 사례	신규 2건(4Q 가동)
SiP	여러 부품을 한 패키지에 담은 모듈. 한국에서 베트남으로 옮기는 중	통신 감소의 한 원인
가동률	설비가 실제로 돌아가는 비율. 공장은 고정비라 높을수록 마진이 오른다	50대(1Q25) → 70대 후반(2Q26)
선급금	고객이 미래 용량을 확보하려고 미리 내는 돈. 회계상 계약부채	고객 12곳

② 돈이 도는 순서 — 선급금이 증설을 대고, 증설은 감가상각이 된다

1. 고객이 2027~2028년 용량을 확보하려고 선급금을 냅니다.
2. 앰코가 그 돈과 현금으로 공장과 장비를 짓습니다(설비투자, CapEx).
3. 설비가 가동되면 감가상각이 매출원가로 들어옵니다. 장비는 7년 정액이고(CEO), 건물은 완공 뒤부터입니다.
4. 가동률과 고부가 믹스(제품 구성)가 총마진을 정합니다.
5. 선급금은 서비스를 제공하는 만큼 5~10년에 걸쳐 고객에게 갚습니다(엔비디아 15억 달러 건, CEO).

2026 설비투자 가이던스

약 25억 달러

종전 25~30억에서 좁힘 · 9개월 지급 12.37억 · 2027은 증액(3Q 콜)

9개월 설비투자 ÷ 감가상각

▼2.3배

12.37억 ÷ 5.37억 · 과거 최대는 FY2014의 1.47배

계약부채(선급금 대부분)

3.93억 달러

2026-06-30 · 엔비디아 15억은 2027 수령이라 아직 미포함

최근 4분기 FCF

▼−1.56억 달러

영업현금 15.1억 − 설비투자 16.7억 (Fiscal.ai 표준화)

그래서 숫자를 읽는 순서가 달라집니다. 선급금이 영업현금흐름에 섞여 들어오면 FCF(잉여현금흐름)가 실제보다 좋아 보이고, 감가상각은 설비가 선 뒤에야 따라옵니다. 3분기 영업현금 4.87억 달러에도 7월 선급금 1억 달러가 들어 있을 가능성이 있지만, 현금흐름 분류는 3분기 10-Q 제출 전이라 확인하지 못했습니다.

③ 지금까지의 서사 — 서사가 올린 주가를 가이던스와 업종이 깎았다

이룬 것진행 중목표 (회사 발표 기준)

등락률은 종가 기준 하루 반응이다. 2026-06-16 TSMC 합의와 2026-07-23 엔비디아 합의는 회사 발표·보도 기준이고, 인베스터 데이는 2026-05-21이다. 목표 마커는 일정이며 4Q 콜 날짜는 아직 공표되지 않아 2027년 2월로 표기했다.

• 2025-04 ~ 2026-06, 서사가 올린 상승. 관세 충격 구간의 14.92달러(2025-04-08 종가, 최저 종가는 4월 4일 14.88달러)에서 6월 22일 고점 93.55달러까지 6.3배 올랐고, 이 상승의 89%는 P/E 확장이 냈습니다(과거 상승기 절).
• 2026-06 ~ 07, 업종과 가이던스가 깎은 구간. 6월 22일 이후 7월 2일까지 −25.5%는 대부분 반도체 업종 동반 하락이었고, 7월 28일 하루 −24.7%는 호실적 뒤의 3분기 매출 가이던스가 시장 기대에 못 미친 데서 났습니다.
• 2026-10, 업종 동반 하락. 10월 9일 49.12달러에서 26일 36.81달러까지 3주 −25%였고, 10월 22일 하루 −10.7%는 같은 날 비교 기업 중앙값도 −10.6%였던 업종 사건입니다(촉매는 확인하지 못함).

④ 시장이 갈리는 쟁점 — 이익은 늘었는데 배수가 4분의 1 토막

낙관은 “선급금이 위험을 덜고 컴퓨팅 믹스가 감가상각을 이긴다”로, 비관은 “이익이 세율·매각으로 부풀었고 증설 비용이 이제 시작이다”로 갈립니다.

쟁점 지도 표 펼치기 — 낙관·비관·가르는 숫자

쟁점	낙관 쪽	비관 쪽	가르는 숫자
증설은 마진을 키우나 (Q1)	고객 12곳 선급금으로 가동률 위험이 줄고, 컴퓨팅 2027년 30% 이상 성장의 믹스 이득이 있다(CFO)	감가상각이 2026년 중반 10%대, 2027년 추가 증가. Arizona 가동 전 비용이 2027년 영업이익률을 1~2%p 낮춘다(CFO)	2027년 2월 4Q 콜의 2027 설비투자·감가상각 증가율
누가 끄나 (Q2)	컴퓨팅 3Q 비중 26%(3Q25 19%), 4Q 전년 대비 50%+	통신이 아직 최대(37%), 메모리 가격으로 안드로이드 부진, Apple 직접 29.8%(FY2025)	4Q 통신 QoQ(고한 자릿수 감소 가이던스)
몫이 유지되나 (Q3)	패키징이 병목이라 고객이 2027~2028 용량을 선확보	TSMC CoWoS 월 약 7만 장(2025)에서 13만~14만 장(2026 말)으로 확장(2차), 2029 자체 애리조나 목표(보도), ASE는 규모가 약 2배(추정)	2029년 이후 계약 갱신·TSMC 애리조나 가동
지금 가격은 (Q4)	P/E 14.8배는 5년 평균 17.4배 아래이고 이익은 늘었다	과거 이익 정점의 P/E는 7.7~9.1배였다. 정상화 EPS는 약 2.10달러	정상화 EPS 2.10 대 보고 2.48, 4Q EPS 0.65~0.75

가격이 깔고 있는 기대는 밸류에이션 절에서 역산했습니다(추정). 6월 22일 가격은 5년 매출 연평균 30% 안팎을 요구했고, 지금 가격은 7~10% 수준을 요구합니다.

⑤ 바깥 변수 — 경쟁사·보조금·금리가 앰코에 닿는 길

바깥 변수 여섯 개 표 펼치기 — 지금 상태·닿는 길·다음 확인

변수	지금 상태	앰코에 닿는 길	다음 확인
TSMC의 자체 패키징 확장	CoWoS 월 약 7만 장(2025) → 13만~14만 장(2026 말), CoW 단계 외주 확대 보도(익명 소스). 모두 2차 보도	병목이 풀리면 외주 물량이 TSMC로 돌아갈 수 있다(추정). 앰코 몫은 보도에 없음	TSMC 애리조나 자체 패키징 2029 목표(보도)
ASE의 증설·가격	2026 설비투자 105억 달러(앰코의 4배), 첨단 패키징(LEAP) 목표 상향. 2차	규모·마진에서 한 단계 위. 질문에 앰코 CEO는 “비용 전가이지 마진 가속이 아니다”	ASE 3Q 실적(10월 말, 날짜 미확인)
스마트폰·메모리 가격	Gartner 2026 스마트폰 출하 −8.4% 전망(2월, 2차). 안드로이드 저가 라인이 먼저 타격(CEO)	통신이 4Q에도 고한 자릿수 감소	4Q 통신 QoQ, 2027 Apple 신제품 주기
금리	10년물 5.00%, 30년물 5.31%(2026-10-26, 재무부 곡선). 10월 22일 10년물 −17bp(1bp는 0.01%p)였는데 주가는 −10.7%	설비투자 조달비용과 배수. 하루 낙폭은 금리로 설명되지 않는다	10년물 5% 위 정착 여부
미국·한국 보조금	미국 반도체지원법(CHIPS) 직접 최대 4.07억 달러(수령 0, 환수 조항), 세액공제 35%, 한국 현금지원 약 1,500억 원(수령 0)	증설 자금 일부. 마일스톤 미달 시 감액·환수	수령 시점
일본 구마모토 지진	2026-07 지진, 환율과 합쳐 3Q 총마진 −60bp, 분기 내 완전 가동 복귀	비용 별도 표시 없음	3Q 10-Q 주석

이 표에서 숫자로 채점되는 변수는 금리와 4Q 통신이고, 나머지는 2027년 2월 콜에서 회사가 어떻게 말하는지로 확인됩니다.

⑥ 다음 확인 지표 — Q1~Q4를 가르는 숫자

질문	숫자	지금	좋은 쪽	나쁜 쪽	확인일 · 본문
Q1 마진	총마진	3Q26 18.3%, 4Q 가이던스 18~19%	19% 위로 복귀	18% 아래	2027-02 · 원가 구조
Q1 마진	2027 설비투자·감가상각 증가율	2026 설비투자 약 25억, 감가상각 중반 10%대 증가	설비투자 증액에도 감가상각 증가율 10%대	20% 이상	2027-02 · 최근 분기 콜 흐름
Q2 믹스	통신 · 컴퓨팅 4Q QoQ	통신 고한 자릿수 감소 · 컴퓨팅 로우 더블 디지트 증가	통신 감소 한 자릿수 초반	통신 두 자릿수 감소	2027-02 · 성장 실측
Q3 몫	선급금 계약 수 · 수령	12곳 · 7월 1억 달러	신규 계약 추가, 엔비디아 2027 수령	협상 중단·지연	2027 · 자금 구조
Q4 가격	정상화 EPS	보고 2.48, 정상화 약 2.10	4Q EPS 0.70 이상 유지	0.65 아래	2027-02 · 이익의 질

좋은 쪽과 나쁜 쪽의 기준선은 회사 가이던스 범위와 우리 가정이며 회사가 제시한 목표가 아닙니다.

결론 요약

지금 가격은 ‘AI 패키징 병목의 이익이 이어진다’는 믿음과 ‘증설의 감가상각·자본 투입이 마진과 현금을 먹는다’는 의심 사이의 값입니다. 6월 고점 대비 −61%는 이익이 아니라 배수에서 났고, 둘 중 어느 쪽이 맞는지는 2027년 2월 콜의 설비투자 가이던스와 2028년 Arizona 가동이 가립니다.

• 하락은 배수에서 났습니다 — 6월 22일 이후 이익은 늘었는데 주가가 내린 것은 ‘서사에 준 값’이 걷혔기 때문입니다(근거는 아래 과거 상승기 절).
• 숫자를 끄는 쪽은 이미 컴퓨팅입니다 — 전체 매출은 전년과 비슷한데 통신이 줄고 컴퓨팅이 늘어 성장의 중심이 옮겨 갔습니다(근거는 성장 실측 절). 다만 통신이 아직 최대 비중입니다.
• 증설은 선급금이 대지만 감가상각은 남습니다 — 설비투자가 감가상각을 크게 웃돌고, 경영진은 2027년 총마진에 대한 숫자를 약속하지 않았습니다.
• 이익은 평소보다 후합니다 — 낮은 세율과 매각 이익을 걷으면 최근 4분기 EPS는 2.48에서 약 2.10으로 내려갑니다(추정). 회사의 2028년 EPS 목표도 2026년 가이던스 합에 이미 닿아 있습니다.

이 분석이 답하려는 질문

Q1. 선급금으로 짓는 대규모 증설이 감가상각 부담을 넘는 마진 확대로 이어지나?

답. 아직 증명되지 않음. 2026년은 믹스가 이겼지만(총마진 전년 대비 +400bp) 감가상각은 2027년에 더 늘고 Arizona는 2028년에 마진을 누른다.

Q2. 숫자를 끄는 쪽은 통신인가 컴퓨팅인가?

답. 컴퓨팅. 3Q 컴퓨팅은 전년 대비 +37%, 통신은 −27%이지만 통신이 아직 최대 비중(37%)이다.

Q3. TSMC 내재화와 ASE 증설 속에서 OSAT의 몫이 유지되나?

답. 절반. 병목이 풀리지 않는 2028년까지는 보완재이나, 2029년 이후 몫은 계약으로 보장되지 않는다.

Q4. 현재 배수는 사이클 고점 가격인가 저점 가격인가?

답. 둘 다 아니오. P/E 14.8배는 과거 이익 정점(7.7~9.1배)보다 비싸고 저점(22.8~26.3배)보다 싸며, −61%는 배수 압축이다.

결론이 바뀌는 조건

• 2026-10-28 전후 26Q3 10-Q 제출(날짜 미확정) — 3분기 기타수익 구성, 계약부채, 설비투자 미지급금이 나오면 이익의 질과 현금 해석이 단단해지거나 흔들립니다.
• 2027년 2월 4Q 콜 — 2027 설비투자가 시설만 20억 달러 이상(회사 프레임)에 장비를 더한 규모로 나오는데 총마진이 18~19%를 지키면 Base 쪽, 감가상각이 먼저 마진을 눌러 18% 아래로 내려오면 Bear 쪽입니다. 시나리오는 우리 가정이며 예측이 아닙니다.

비즈니스 모델

앰코는 ‘반도체 회사’라기보다, 고객이 만든 웨이퍼를 받아 범핑(전극 만들기)·조립·테스트의 공정별 가공 단가를 받는 설비 집약형 위탁 제조업입니다. 매출은 서비스 단가이고 웨이퍼는 고객 소유라서, 매출의 절반 안팎(재료비 50.7%, 매출원가로는 약 62%)은 기판·와이어 같은 재료를 사서 가공해 넘기는 비용입니다.

돈을 내는 쪽은 크게 여섯 갈래입니다. ① Apple(FY2025 직접 매출 29.8%), ② Qualcomm(11.1%), ③ 그 밖의 스마트폰·소비자 칩 고객, ④ 데이터센터 CPU·네트워킹 프로그램 고객(고객명 비공개), ⑤ 엔비디아(다년 파트너십, 매출 비중 미공개), ⑥ 자동차·산업 반도체 고객입니다. 여기에 선급금을 낸 12개 고객이 겹칩니다. 최근 증분이 어느 쪽에서 왔는지는 아래 성장 실측 절에서 최종시장별로 나눕니다.

• 통신37%
• 컴퓨팅26%
• 차량·산업·기타22%
• 소비자15%

3Q26 매출 1,990.6백만 달러 기준 최종시장 비중. 회사는 비중을 표본 기반 근사치로 공시(10-K)하고 정수로 반올림하므로 금액 환산은 ±1%p(±20백만 달러) 오차가 있다. 8-K 99.1, Fiscal.ai.

• 첨단82%
• 주류18%

3Q26 매출 1,990.6백만 달러 기준. 8-K 99.1, 10-K(FY2025), Fiscal.ai.

밸류체인 지도

후방에는 재료·장비·건설 대금을 받는 공급사가, 전방에는 스마트폰·데이터센터·자동차·소비자 칩 고객이 있습니다. 웨이퍼는 고객이 파운드리에서 받아 넘기므로 앰코가 사는 품목이 아닙니다.

후방 의존의 핵심은 재료비의 가격 전가와 설비·건설 대금(감가상각의 원천), 전방 의존의 핵심은 통신(Apple·Qualcomm)입니다. 고객 비중은 연간과 분기 기준이 섞여 있어 읽는 법을 본문에 적었습니다.

공장은 아시아에 몰려 있고 미국 캠퍼스는 아직 건설 중입니다.

국가별 시설 면적 — 한국이 35% (천 평방피트)

한국4,481송도·광주 — 첨단 패키징 거점. 2028년 완료 시 면적이 2025년 대비 +40%(CEO), 2027년 건설 지출 4억~4.5억 달러

4,481송도·광주 — 첨단 패키징 거점. 2028년 완료 시 면적이 2025년 대비 +40%(CEO), 2027년 건설 지출 4억~4.5억 달러

일본1,7752026-07 구마모토 지진, 분기 내 완전 가동 복귀(CFO)

1,7752026-07 구마모토 지진, 분기 내 완전 가동 복귀(CFO)

베트남1,467SiP·메모리 거점으로 육성(CEO), 2027년 시설 지출 약 0.5억 달러

1,467SiP·메모리 거점으로 육성(CEO), 2027년 시설 지출 약 0.5억 달러

중국1,398

1,398

필리핀1,322주류 제품, 빈 용량이 남아 개선 중(CEO)

1,322주류 제품, 빈 용량이 남아 개선 중(CEO)

대만1,173웨이퍼레벨·플립칩(2026-05 인베스터 데이 자료)

1,173웨이퍼레벨·플립칩(2026-05 인베스터 데이 자료)

포르투갈583차량·전력 모듈(인베스터 데이 자료)

583차량·전력 모듈(인베스터 데이 자료)

말레이시아434

434

읽는 법은 이렇습니다. 앰코가 흔들리면 먼저 영향을 받는 쪽은 앰코 용량에 의존하는 고객(특히 2027~2028년 용량을 선급금으로 잡아 둔 12곳)이고, 재료 공급사는 가동률 하락으로 물량이 줄어듭니다. 반대로 앰코가 타격을 입는 경로는 셋입니다. ① 통신 고객 물량 감소(지금 숫자로 보이는 경로), ② TSMC의 자체 패키징 확장이나 ASE 증설로 외주 물량이 앰코를 비껴가는 경우(2029년 이후, 보도 기준), ③ 건설비·감가상각이 매출 성장보다 빨리 늘어 마진을 먹는 경우입니다.

경쟁 우위 진단

시장이 꼽아 온 우위 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 병목 시점의 용량 협상력과 미국 캠퍼스는 실재하지만 둘 다 시한이 있고, 규모·마진은 ASE에 한 단계 밀립니다.

우위는 병목 시점의 용량 협상력과 미국 캠퍼스 두 곳에 있습니다. 둘 다 2027~2028년에 공급이 모자라는 동안 성립하고, 2029년 이후는 계약 문구로 확인되지 않습니다. 가격 전가력은 이 협상력에서 나오며, CEO는 마진을 키우는 수단은 아니라고 선을 그었습니다. 즉 지금 앰코의 우위는 영구적인 해자가 아니라 용량 부족이 만든 한시적 협상력에 가깝고, 그 시한은 TSMC 애리조나 가동 목표(2029)와 ASE 증설 속도가 정합니다. ASE 대비 위치는 아래 경쟁 지도 절의 같은 날 배수표로 이어집니다.

AI 영향

이 축은 유의미합니다. AI는 앰코가 쓰는 도구가 아니라 앰코 제품의 수요처라서, 질문은 AI 칩이 앰코의 패키징을 거치느냐입니다.

• 강화 경로. 고객이 이제 설계 초기부터 패키징·테스트 전략과 장기 용량 계획을 앰코와 논의합니다(CEO). 실리콘·메모리 공급이 풀릴수록 병목이 패키징으로 옮겨 간다는 설명이고, 이것이 선급금 협상의 배경입니다(회사 설명).
• 대체 경로. TSMC의 자체 CoWoS(실리콘 중간판 위에 칩을 얹는 TSMC의 2.5D 패키징) 확장, 패널 레벨 패키징(FOPLP — 사각 패널 위에 한꺼번에 패키징하는 방식, Powertech, 2027년 중반 양산 목표 보도), 인텔 EMIB-T(실리콘 조각으로 칩을 잇는 인텔의 방식, 외부 고객 2027년 하반기 매출 시작 보도), 유리 코어 기판입니다. 앰코의 HDFO·2.5D는 CoWoS 병목의 우회로로 시작했기 때문에 병목이 풀리면 수요가 되돌아갈 수 있습니다(추정, 로드맵 수준 근거).
• 실측. AI 영향은 아직 매출의 4분의 1이고, 3Q 전사 매출은 전년과 같았습니다. AI 패키징 수혜가 가격·마진 프리미엄으로 이어지는지는 총마진 18.3% 대 ASE 패키징·테스트 27.3%(2Q, 2차)로 보면 아직 확인되지 않습니다.

성장 실측

이 절은 3분기 숫자가 진짜 성장인지, 구성이 바뀐 것인지를 가립니다. 3Q 매출은 19.9억 달러로 전분기 대비 +5%, 전년 동기 대비 +0.2%입니다. 컨센서스는 소폭 밑돌았습니다(발표 전 집계, 2차 출처 기준 EPS 약 0.78~0.79, 매출 20.2억~20.4억 달러). 경영진이 이 분기를 어떻게 설명했는지는 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

통신컴퓨팅차량·산업·기타소비자

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 최종시장 비중 — 통신이 51%에서 37%로

최종시장 비중 — 통신이 51%에서 37%로 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
통신	48%	52%	44%	40%	40%	51%	49%	44%	42%	37%
컴퓨팅	20%	16%	21%	22%	22%	19%	19%	21%	22%	26%
차량·산업·기타	20%	16%	17%	21%	20%	16%	18%	21%	22%	22%
소비자	12%	16%	18%	17%	18%	14%	14%	14%	14%	15%

3Q26 전년 동기 대비 매출 증감 — 최종시장별 (백만 달러)

통신-276.91,013.4 → 736.5 · 약 −27%(추정)

-276.91,013.4 → 736.5 · 약 −27%(추정)

컴퓨팅140377.5 → 517.5 · 약 +37%(회사 +37%)

140377.5 → 517.5 · 약 +37%(회사 +37%)

차량·산업·기타120317.9 → 437.9 · 약 +38%(회사 +37%)

120317.9 → 437.9 · 약 +38%(회사 +37%)

소비자20.4278.2 → 298.6 · 약 +7%

20.4278.2 → 298.6 · 약 +7%

전사3.61,987.0 → 1,990.6 · +0.2%

3.61,987.0 → 1,990.6 · +0.2%

컴퓨팅의 3분기 성장은 전분기 대비 +25%로, 2분기 콜이 예고한 ‘거의 30%‘에 못 미쳤습니다. CEO는 공급 제약이 아니라 300단계가 넘는 HDFO 공정에 라인을 채우는 데 시간이 더 걸린 탓이라고 설명했고, 이를 숫자로 확인할 수 있는 것은 4분기 전년 대비 50% 이상이라는 가이던스뿐입니다. 2026년 컴퓨팅 연간 30% 이상, 2027년 유사하거나 더 높은 성장은 회사 설명이며 공시 숫자가 아닙니다.

4분기 가이던스는 매출이 줄고 마진이 소폭 오르는 모양입니다.

가이던스는 2026년 EPS를 0.33(1Q)+0.70+0.76+0.70(4Q 중간값)=2.49달러로 만듭니다. 이 값은 2028년 인베스터 데이 목표와 같은 수준입니다.

장기 목표는 이미 닿아 있습니다. 2026-05-21 인베스터 데이에서 제시한 2028년 목표(8-K 별첨 요약 기준, 슬라이드 원문 대조는 하지 못함)와 지금을 나란히 놓으면 이렇습니다.

두 가지로 읽을 수 있습니다. 하나는 목표가 낮게 잡혔다는 해석이고, 다른 하나는 회사가 목표에 Arizona 부담을 이미 넣었다는 해석입니다. 후자를 뒷받침하는 것은 2Q 콜입니다. 한 애널리스트가 “올해 EPS가 2.50 안팎이고 이것이 2028년 목표”라고 짚자 CEO는 “계산이 맞다. 내년에는 미국 제조 부담을 생각해야 한다”고 답했고, CFO는 “2028년에는 가동이 덜 찬 Arizona가 총마진과 영업이익률에 모두 들어온다”고 설명했습니다(아래 콜 흐름 절 인용). 같은 목표는 중간값 기준으로 매출이 2026년보다 약 20% 큰 2028년에도 EPS가 같다는 뜻이므로, 증설의 이익 기여를 가늠하는 가장 직접적인 숫자입니다.

장기 재무

이 절에서 먼저 알아야 할 것은 FY2013 값에 결측이 의심된다는 점입니다. Fiscal.ai 표준화 재무의 FY2013 감가상각 66.1백만 달러, 설비투자 33.7백만 달러는 앞뒤 해(FY2012 370.5·533.5, FY2014 464.7·681.1)와 어긋난 결측으로 보여, 아래 EBITDA·현금흐름 차트에서 이 해를 뺐습니다. 마지막 점은 최근 4분기 합(LTM 26Q3)이며 직전 연간과 증감률로 비교하지 않습니다.

매출EBITDA(근사)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출과 EBITDA(근사) — 사이클의 진폭

매출과 EBITDA(근사) — 사이클의 진폭 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	21억 달러	27.3억 달러	27.4억 달러	26.6억 달러	21.8억 달러	29.4억 달러	27.8억 달러	27.6억 달러	29.6억 달러	31.3억 달러	28.8억 달러	39.3억 달러	42.1억 달러	43.2억 달러	40.5억 달러	50.5억 달러	61.4억 달러	70.9억 달러	65억 달러	63.2억 달러	67.1억 달러	74.6억 달러
EBITDA(근사)	2.8억 달러	6.6억 달러	6.7억 달러	-1억 달러	5.3억 달러	7억 달러	5.3억 달러	5.2억 달러	—	6.9억 달러	6.6억 달러	8.6억 달러	9.9억 달러	8.3억 달러	7.6억 달러	9.7억 달러	13.3억 달러	15.1억 달러	11억 달러	10.3억 달러	11.1억 달러	14.1억 달러

영업이익률

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영업이익률 — 같은 회사가 버는 비율이 얼마나 흔들렸나 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업이익률	1.4%	14.1%	14.3%	-15.3%	10.3%	12.7%	7%	5.5%	7.9%	7.1%	5.7%	7.9%	9.6%	6%	5.8%	9.1%	12.4%	12.7%	7.2%	6.9%	7%	9.5%

영업현금흐름설비투자(지급)FCF(영업현금 − 설비투자)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 영업현금흐름, 설비투자, FCF — 이번에는 설비투자가 영업현금을 넘는다

영업현금흐름, 설비투자, FCF — 이번에는 설비투자가 영업현금을 넘는다 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업현금흐름	1억 달러	5.2억 달러	6억 달러	6.1억 달러	2.6억 달러	5.4억 달러	5.2억 달러	3.9억 달러	—	6.1억 달러	5.9억 달러	7.3억 달러	6.2억 달러	6.6억 달러	5.6억 달러	7.7억 달러	11.2억 달러	11억 달러	12.7억 달러	10.9억 달러	11억 달러	15.1억 달러
설비투자(지급)	3억 달러	3.2억 달러	2.4억 달러	3.9억 달러	1.7억 달러	4.5억 달러	4.7억 달러	5.3억 달러	—	6.8억 달러	5.4억 달러	6.5억 달러	5.5억 달러	5.5억 달러	4.7억 달러	5.5억 달러	7.8억 달러	9.1억 달러	7.5억 달러	7.4억 달러	9.1억 달러	16.7억 달러
FCF(영업현금 − 설비투자)	-2억 달러	2.1억 달러	3.7억 달러	2.2억 달러	0.9억 달러	1억 달러	0.5억 달러	-1.4억 달러	—	-0.7억 달러	0.5억 달러	0.8억 달러	0.7억 달러	1.2억 달러	0.9억 달러	2.2억 달러	3.4억 달러	1.9억 달러	5.2억 달러	3.5억 달러	1.9억 달러	-1.6억 달러

순차입금

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 순차입금 — 순현금에서 다시 순부채로

순차입금 — 순현금에서 다시 순부채로 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
순차입금	19.3억 달러	17.6억 달러	13.5억 달러	10.7억 달러	7.9억 달러	9.6억 달러	9.1억 달러	11.3억 달러	10.4억 달러	10.8억 달러	10.6억 달러	9.3억 달러	7.7억 달러	6.5억 달러	5.5억 달러	3.2억 달러	0.6억 달러	-0.1억 달러	-3.9억 달러	-4.9억 달러	-5.5억 달러	0.9억 달러

지금이 과거 어느 국면과 닮았는지 보려고 네 번의 고점에서 출발한 경로를 같은 출발선(고점=100)에 겹쳤습니다. 한 칸은 1년입니다. 지금 사이클은 FY2022 고점에서 출발한 경로의 마지막 점(T+4)이 바로 LTM 26Q3입니다.

FY2007 고점 시작FY2010 고점 시작FY2017 고점 시작FY2022 고점 시작 (T+4가 지금)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — EBITDA — 지난 사이클과 지금 사이클 (고점=100)

EBITDA — 지난 사이클과 지금 사이클 (고점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6
FY2007 고점 시작	100	-14.5	78.8	103.5	78.5	77.6	44.2
FY2010 고점 시작	100	75.9	75	—	98.4	94.5	123.9
FY2017 고점 시작	100	84.1	76.7	98	134.4	152.9	111.6
FY2022 고점 시작 (T+4가 지금)	100	73	68.4	73.5	93.6	—	—

FY2007 고점 시작FY2010 고점 시작FY2017 고점 시작FY2022 고점 시작 (T+4가 지금)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출 — 같은 기준점에서 (고점=100)

매출 — 같은 기준점에서 (고점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6
FY2007 고점 시작	100	97.1	79.5	107.3	101.4	100.7	107.9
FY2010 고점 시작	100	94.5	93.9	100.6	106.5	98.1	133.6
FY2017 고점 시작	100	102.6	96.3	120.1	145.9	168.6	154.6
FY2022 고점 시작 (T+4가 지금)	100	91.7	89.1	94.6	105.2	—	—

겹쳐 놓은 두 차트는 이렇게 읽힙니다. FY2010·FY2017·FY2022 고점 뒤에는 매출이 고점 아래 4~11%까지만 빠졌는데 EBITDA는 23~32% 빠졌습니다. FY2007 고점은 금융위기라 예외입니다. 앰코의 하락은 수요가 사라지는 충격보다 매출은 버티는데 마진이 무너지는 수익성 충격이었습니다.

지금(빨강 T+4)은 매출 105, EBITDA 94입니다. 4년 차 매출이 101~107이었던 FY2007·FY2010 경로와 비슷하고, EBITDA는 FY2010 경로의 98에 가장 가깝습니다. 즉 지금은 FY2010 고점 뒤 4년 차(FY2014)와 닮았습니다. 매출은 고점을 회복했고 설비투자가 매출의 21.8%까지 올랐으며 FCF가 −0.66억 달러였던 해입니다. 다른 점은 이번 설비투자가 선급금 약정과 함께 간다는 것이고, 규모가 매출의 22%(2026년 약 33%)로 그때보다 크다는 것입니다.

N년이 말하는 것은 네 가지입니다.

• 마진의 진폭이 큽니다 — 영업이익률은 −15.3%(FY2008)에서 14.3%(FY2007)까지 움직였고 LTM 9.5%·3Q 11.3%는 평균 위, FY2021~22(12.4~12.7%) 아래입니다. 의심할 것은 3Q 11.3%가 정상인지 정점인지이고, 4Q 가이던스는 영업이익률도 약 11%로 평탄합니다.
• 직전 투자기에는 총마진이 18.4%를 넘지 못했습니다 — FY2011~15는 설비투자가 매출의 17~22%였고(FY2013 제외), 총마진은 15.4~18.4%, FCF는 −1.44억~+0.50억 달러였습니다. 3Q 18.3%는 이미 그 상한입니다. 이번에 다른 것은 믹스와 선급금이고, 같은 것은 설비투자가 먼저 선다는 점입니다.
• 번 돈보다 쓴 돈이 많은 해가 다시 왔습니다 — FCF 음수 해는 FY2005·FY2012·FY2014와 LTM 26Q3뿐이고, 환원 정책은 FCF의 40~50%인데 이번 FCF는 음수입니다. 배당(연 약 0.83억)과 자사주(3Q 0.32억)는 현금과 조달이 대신 메웁니다.
• P/E는 이익 사이클과 거꾸로 움직였습니다 — 이익 정점 해(FY2007·FY2010·FY2017·FY2022)의 P/E는 7.7~9.1배였고 저점 해(FY2019·FY2023·FY2025)는 22.8~26.3배였습니다. ‘싸다/비싸다’가 사이클 위치에 따라 뒤집힌다는 뜻이라 밸류에이션 절에서 다시 씁니다.

원자료 표 — FY2005에서 LTM 26Q3까지

항목(백만 달러)	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	2,100	2,729	2,739	2,659	2,179	2,940	2,776	2,760	2,957	3,129	2,885	3,928	4,207	4,317	4,053	5,051	6,138	7,092	6,503	6,318	6,708	7,461
매출총이익률	16.9%	24.7%	24.9%	21.1%	22.0%	22.6%	17.7%	15.4%	18.4%	17.7%	16.6%	18.1%	18.1%	16.5%	16.0%	17.8%	20.0%	18.8%	14.5%	14.8%	14.0%	16.6%
영업이익	30	385	391	-408	225	374	194	153	232	222	165	309	406	258	233	457	763	897	470	439	467	710
영업이익률	1.4%	14.1%	14.3%	-15.3%	10.3%	12.7%	7.0%	5.5%	7.9%	7.1%	5.7%	7.9%	9.6%	6.0%	5.8%	9.1%	12.4%	12.7%	7.2%	6.9%	7.0%	9.5%
EBITDA(근사)	278	659	674	-98	531	697	529	523	298†	686	659	864	987	830	757	968	1,327	1,510	1,102	1,033	1,109	1,413
순이익	-137	170	222	-458	156	232	93	43	112	133	54	179	268	130	123	341	646	767	362	356	376	622
희석 EPS(달러)	-0.78	0.90	1.11	-2.50	0.67	0.91	0.39	0.24	0.50	0.55	0.22	0.74	1.10	0.53	0.50	1.40	2.62	3.11	1.46	1.43	1.50	2.48
희석 주식수(백만)	176	200	209	183	263	283	274	243	235	237	237	238	240	240	240	242	246	246	247	248	249	250
영업현금흐름	97	524	603	606	262	543	517	389	153†	615	585	729	618	663	564	770	1,121	1,099	1,270	1,089	1,096	1,513
설비투자	-296	-316	-236	-386	-174	-446	-467	-534	-34†	-681	-538	-650	-551	-547	-472	-553	-780	-908	-750	-744	-905	-1,669
FCF	-199	208	367	220	88	97	50	-144	119†	-66	47	79	67	116	92	217	342	191	521	345	191	-156
배당	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	-51	-55	-75	-179	-82	-83
현금·단기투자	207	245	410	424	395	405	435	413	610	450	523	550	596	682	901	832	1,078	1,241	1,595	1,647	1,991	2,376
총차입금(리스 제외)	2,141	2,005	1,764	1,493	1,184	1,364	1,347	1,545	1,653	1,531	1,587	1,475	1,364	1,332	1,450	1,154	1,138	1,232	1,203	1,159	1,445	2,467
순차입금	1,934	1,761	1,354	1,069	789	959	912	1,132	1,042	1,081	1,064	925	768	651	549	323	60	-9	-391	-487	-546	91
자기자본	228	399	662	243	390	637	701	667	965	1,131	1,218	1,403	1,720	1,856	1,990	2,354	2,973	3,700	3,995	4,183	4,506	4,836
자사주 매입	—	—	—	—	—	—	-129	-82	—	-2	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—	—
회계연도 말 주가(달러, LTM 열은 10-26 종가)	5.60	9.34	8.53	2.18	7.16	7.41	4.36	4.24	6.13	7.10	6.08	10.55	10.05	6.56	13.00	15.08	24.79	23.98	33.27	25.69	39.48	36.81

† 표시는 FY2013 Fiscal.ai 표준화 결측 의심 값이라 차트에서 뺀 항목입니다. ‘EBITDA(근사)‘는 표준화 영업이익 + 현금흐름표 감가상각입니다. 자사주 매입 행은 Fiscal.ai 표준화에 잡힌 값이라 LTM 열이 비어 있으나, 8-K 기준 3Q26 매입은 약 3,230만 달러입니다.

최근 분기 콜 흐름

경영진의 말은 예고한 사건(HDFO CPU 램프, 하반기 총마진 상승, 설비투자 하단 확정, Arizona 확장)은 맞았고, 분기 숫자로 못 박은 것(3Q 총마진 18.5~19.5%, 컴퓨팅 거의 +30%)은 처음으로 어긋났습니다.

매출이 가이던스 중간값을 넘은 폭 — 7분기 (%)

1Q253.71,321.6 vs 1,225~1,325+3.7%

3.71,321.6 vs 1,225~1,325+3.7%

2Q256.11,511.4 vs 1,375~1,475+6.1%

6.11,511.4 vs 1,375~1,475+6.1%

3Q253.21,987.0 vs 1,875~1,975+3.2%

3.21,987.0 vs 1,875~1,975+3.2%

4Q253.51,888.0 vs 1,775~1,875+3.5%

3.51,888.0 vs 1,775~1,875+3.5%

1Q262.11,684.7 vs 1,600~1,700+2.1%

2.11,684.7 vs 1,600~1,700+2.1%

2Q265.41,898.0 vs 1,750~1,850+5.4%

5.41,898.0 vs 1,750~1,850+5.4%

3Q26-0.51,990.6 vs 1,950~2,050-0.5%

-0.51,990.6 vs 1,950~2,050-0.5%

총마진이 가이던스 중간값을 넘은 폭 — 7분기 (%p)

1Q250.411.9% vs 10.0~13.0%+0.4%p

0.411.9% vs 10.0~13.0%+0.4%p

2Q25-0.512.0% vs 11.5~13.5%-0.5%p

-0.512.0% vs 11.5~13.5%-0.5%p

3Q250.5514.3% vs 13.0~14.5%+0.55%p

0.5514.3% vs 13.0~14.5%+0.55%p

4Q252.216.7% vs 14.0~15.0% (자산 매각 효과 약 3,000만 달러가 가이던스에 포함)+2.2%p

2.216.7% vs 14.0~15.0% (자산 매각 효과 약 3,000만 달러가 가이던스에 포함)+2.2%p

1Q261.214.2% vs 12.5~13.5%+1.2%p

1.214.2% vs 12.5~13.5%+1.2%p

2Q261.816.8% vs 14.5~15.5%+1.8%p

1.816.8% vs 14.5~15.5%+1.8%p

3Q26-0.718.3% vs 18.5~19.5% — 범위 하단에도 미달-0.7%p

-0.718.3% vs 18.5~19.5% — 범위 하단에도 미달-0.7%p

총마진영업이익률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 총마진과 영업이익률 — 10분기

총마진과 영업이익률 — 10분기 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
총마진	14.5%	14.6%	15.1%	11.9%	12%	14.3%	16.7%	14.2%	16.8%	18.3%
영업이익률	5.6%	8%	8.2%	2.4%	6.1%	8%	9.8%	6%	10.5%	11.3%

설비투자 지급감가상각

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 설비투자 지급과 감가상각 — 격차가 벌어진다

분기 설비투자 지급과 감가상각 — 격차가 벌어진다 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
설비투자 지급	1.66억 달러	1.96억 달러	2.86억 달러	0.8억 달러	1.46억 달러	2.46억 달러	4.32억 달러	2.25억 달러	4.64억 달러	5.48억 달러
감가상각	1.5억 달러	1.51억 달러	1.49억 달러	1.54억 달러	1.59억 달러	1.64억 달러	1.66억 달러	1.71억 달러	1.8억 달러	1.87억 달러

분기 흐름을 한 줄씩 보면 이렇습니다.

7분기 중 6분기는 매출이 가이던스 중간값을 넘었고 마진은 우상향이었지만, 가장 최근 분기에 처음으로 매출과 총마진 약속 숫자가 함께 어긋났다는 점이 이 표의 요점입니다.

경영진이 한 말을 나중 숫자와 맞춰 채점하면 이렇습니다.

경영진 메시지는 26Q1의 조용한 낙관(비용 전가와 믹스)에서 26Q2의 자신감 정점(TSMC·엔비디아 합의, 전환사채, 3Q 총마진 18.5~19.5%)을 거쳐, 26Q3에는 수치가 범위 하단에 머물고 어조가 ‘선급금·가시성·장기 약속’으로 옮겨 갔습니다. 마진 약속이 약해진 자리에 구조 서사가 앞에 나온다는 점이 달라진 것입니다. 2027년 총마진이나 EPS에 대한 숫자 약속은 아직 없습니다.

“The level of longtime collaboration and visibility we are experiencing today is meaningfully different from previous industry cycles.”

오늘 우리가 겪고 있는 장기 협력과 가시성의 수준은 과거 업계 사이클과 의미 있게 다릅니다.

해석

“이번은 다르다”는 회사 주장입니다. 근거로 든 것이 선급금과 장기 약정이고, 우리 장기 재무는 그 주장을 두 가지로 시험합니다. 선급금은 과거 사이클에 없던 장치이므로 새 숫자입니다. 반면 설비투자가 먼저 서고 총마진이 18.4%를 넘지 못한 FY2011~15와 모양은 같습니다. 어느 쪽이 이기는지는 2027년 감가상각 증가율이 가립니다.

Q엔비디아 합의의 15억 달러는 언제 대차대조표에 들어오고 R&D 비용은 얼마나 느나— Craig Ellis(B. Riley)

“Related to timing, so the structure here is that this is a prepayment that would basically be received in 2027 and returned back to the customer as we provide the services in the U.S. So with that, the longevity of the agreement can fluctuate a bit. We would expect it to be between 5 to 10 years.”

시점에 관해서는, 구조가 이렇습니다. 이것은 2027년에 받고, 우리가 미국에서 서비스를 제공하는 만큼 고객에게 돌려주는 선급금입니다. 그래서 계약 기간은 다소 달라질 수 있고, 5년에서 10년 사이로 예상합니다.

해석

15억 달러는 아직 대차대조표에 없고, 받더라도 5~10년에 걸쳐 서비스로 갚는 돈입니다. 2027년에 들어와 5~10년에 걸쳐 서비스로 갚는다는 뜻이므로, 그 기간의 해당 매출은 현금 없이 인식됩니다. 환원이 대금 차감인지 현금 반환인지는 이 답에서 한정되지 않았고, 3분기 10-Q 제출 후 확인할 항목입니다. ‘누적 약 30억 달러’는 애널리스트가 3Q 콜에서 합산한 숫자이고 회사 수치가 아닙니다.

Q올해 총마진 17.5%에 EPS가 2.50달러 안팎이면 2028년 목표와 같은데 2027년과 2028년은 어떻게 흘러가나— Steve Barger(KeyBanc)

“No, I think your math is right. So then it just comes down to, you know, next year we need to be thinking about the U.S. manufacturing burden, you know, so that's going to be a headwind.”

아니요, 계산이 맞다고 생각합니다. 그러면 내년에는 미국 제조 부담을 생각해야 하고, 그것이 역풍이 될 겁니다.

해석

회사가 2028년 EPS 목표가 2026년과 같은 수준임을 사실상 인정한 문장입니다. 질문자는 2026년 EPS가 2.50달러 안팎이고 이것이 인베스터 데이의 2028년 목표라고 짚었고, CEO가 계산이 맞다고 답했습니다. 같은 콜에서 CFO는 “2028년에는 가동이 덜 찬 Arizona가 총마진과 영업이익률에 모두 들어온다”고 설명했습니다. 매출이 약 20% 커져도 EPS가 같다면 증설의 이익 기여는 2028년 이후로 미뤄진다는 뜻입니다.

QSiP 이전은 한 분기짜리 시차인가— Randy Abrams(UBS)

“You know, there is one application space where we see that this headwind will last longer. So it's not a one-quarter dynamic. It's probably, you know, going to extend into Q4 and even into the first half of next year.”

이 역풍이 더 오래 갈 응용 분야가 하나 있습니다. 그래서 한 분기짜리 문제가 아닙니다. 아마 4분기를 지나 내년 상반기까지 이어질 겁니다.

해석

통신 감소가 일시적이라는 설명에 회사가 스스로 단서를 붙인 대목입니다. 이 발언대로 3Q 통신은 −8%였고 4Q도 고한 자릿수 감소가 가이던스에 들어갔습니다. 통신이 아직 매출의 37%이므로 2027년 상반기까지 이 역풍이 이어지면 컴퓨팅 증가가 그만큼 가려집니다. 같은 답에서 CEO는 SiP 고객들이 이미 양산 중인 곳, 램프 중인 곳, 인증 중인 곳으로 나뉘어 있다고 했습니다.

Q3분기 가이던스의 총마진 약 220bp 개선에서 SiP와 가동률 영향은— Ben Reitzes(Melius)

“So when you look at that, over 250 basis point expansion, I would characterize two-thirds of that expansion was volume or utilization related, and one-third was favorable product mix.”

250bp가 넘는 확대 가운데 3분의 2는 물량·가동률에서, 3분의 1은 유리한 제품 믹스에서 나왔다고 보시면 됩니다.

해석

마진 확대의 출처가 분기마다 바뀐다는 증거입니다. CFO는 1분기에서 2분기 개선의 3분의 2가 가동률이었다고 답했고, 이어진 질문에서 2분기에서 3분기로 넘어가는 개선은 “주로 제품 믹스”라고 했습니다. 가동률은 이미 70대 후반까지 올랐으므로, 다음 단계의 마진은 믹스와 감가상각의 경주에 달려 있습니다.

Q컴퓨팅 확대 기회, 팬아웃 브리지의 진행 상황— Randy Abrams(UBS)

“So customers are really working to make sure they secure capacity into '27 and even into 2028. So that's where you start to see a lot of these advanced payment discussions.”

그래서 고객들은 2027년, 심지어 2028년까지 용량을 확보하려고 애쓰고 있습니다. 선급금 논의가 많이 나오는 지점이 바로 여기입니다.

해석

병목이 실리콘·메모리에서 패키징으로 옮겨 갔다는 회사 설명의 결론부입니다. 같은 답에서 CEO는 칩과 메모리 가용성은 고객이 2027년분을 어느 정도 파악하게 됐고, 그만큼 패키징이 핵심 병목 중 하나로 드러났다고 했습니다. 이 구도가 이어지는 동안은 협상력이 앰코 쪽에 있지만, 병목이 풀리는 시점은 회사가 말하지 않았습니다. 팬아웃 브리지는 2027년 말~2028년 기회로 고객과 협의 중입니다.

Q선급금 12곳과 설비투자 시점을 맞추면 추가 부채 없이 건설을 끝낼 수 있나— Steve Barger(KeyBanc)

“So I would say it's still too early to tell whether we would need incremental debt within '28 and beyond. But I would say the balance sheet positioning is solid through 2027.”

그래서 2028년 이후 추가 부채가 필요할지는 아직 말하기 이르다고 생각합니다. 다만 2027년까지 재무 상태는 견조하다고 말씀드리겠습니다.

해석

자금 약속은 2027년까지입니다. 같은 답에서 CFO는 2027년에 선급금의 상당한 지원이 있어 2028년에는 추가 부채가 필요 없을 수도 있다고 했습니다. 우리 계산으로는 선급금이 없으면 2026년 말 현금(약 14억 달러, 추정)이 2027년 설비투자(시설만 20억 달러 이상)에 못 미치므로, 엔비디아 15억 달러가 2027년에 들어오는지가 이 문장의 전제입니다(자금 구조 절).

QAI 프로그램이 바뀌면 이 첨단 패키징 설비를 다른 곳에 쓸 수 있나— Ruplu Bhattacharya(Bank of America)

“You know, obviously the scale, that we're working with this customer is hard to offset. But I'd say, you know, regardless, the technology is very fungible to different customers.”

물론 이 고객과 하는 규모는 다른 곳으로 대체하기 어렵습니다. 그래도 기술 자체는 다른 고객에게 돌려 쓸 수 있습니다.

해석

설비 호환성에 대한 답이 절반만 안심을 줍니다. 앞 문장에서 CEO는 고밀도 팬아웃, 2.5D, 웨이퍼 범핑 설비는 “스택 위아래로 호환된다”고 했습니다. 그러나 이 문장은 엔비디아 규모의 물량은 다른 고객으로 대체하기 어렵다고 스스로 인정합니다. 선급금 계약의 여러 조항이 위험을 줄인다고 했지만 조항의 내용은 공개되지 않았고, 규모가 가장 큰 고객 한 곳의 계획이 바뀔 때의 영향은 10-Q 확인 전까지 확정할 수 없습니다.

과거 상승기와 지금

먼저 유형입니다. 앰코는 수급·원자재 사이클형과 설비투자 수혜형이 섞인 위탁 제조업입니다. 적자 해가 두 번(FY2005·FY2008) 있었고 영업이익률이 −15.3%에서 14.3%까지 움직였으며 설비투자는 매출의 8~22%를 오갔습니다. 그래서 이 유형의 동인인 가동률·믹스·설비투자 강도로 상승기를 해부하고, 이익(EPS)과 배수(P/E)로 나눕니다. 비교 가능한 EPS가 양수인 구간만 로그 분해했습니다.

상승기 3회 — 주가 배율 = EPS 배율 × P/E 배율 (배)

C 주가 (FY2012→16)2.494.24 → 10.55달러

2.494.24 → 10.55달러

C EPS3.080.24 → 0.74달러

3.080.24 → 0.74달러

C P/E0.8117.7 → 14.3배

0.8117.7 → 14.3배

D 주가 (FY2018→23)5.076.56 → 33.27달러

5.076.56 → 33.27달러

D EPS2.750.53 → 1.46달러

2.750.53 → 1.46달러

D P/E1.8412.4 → 22.8배

1.8412.4 → 22.8배

E 주가 (2025-04→2026-06)6.2714.92 → 93.55달러

6.2714.92 → 93.55달러

E 후행 EPS1.221.43 → 1.75달러

1.221.43 → 1.75달러

E P/E5.110.4 → 53.5배

5.110.4 → 53.5배

상승기 C·D 주가 변화의 구성 — 로그 기여도 (%)

C 배수 (P/E 17.7→14.3)-23.5

-23.5

C 이익 (EPS ×3.08)123.5

123.5

D 배수 (P/E 12.4→22.8)37.6

37.6

D 이익 (EPS ×2.75)62.4

62.4

하락 두 번 — 같은 모양(배수 주도) (배)

2024-06 → 2025-03 주가0.4540.02 → 18.06달러

0.4540.02 → 18.06달러

같은 구간 후행 EPS0.84약 1.53 → 1.28달러 — 이때는 이익도 줄었다

0.84약 1.53 → 1.28달러 — 이때는 이익도 줄었다

같은 구간 P/E0.5426.2 → 14.1배

0.5426.2 → 14.1배

2026-06-22 → 10-26 주가0.3993.55 → 36.81달러

0.3993.55 → 36.81달러

같은 구간 후행 EPS1.421.75 → 2.48달러 — 이번에는 이익이 늘었다

1.421.75 → 2.48달러 — 이번에는 이익이 늘었다

같은 구간 P/E0.2853.5 → 14.8배

0.2853.5 → 14.8배

P/E

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 회계연도 말 P/E — 이익이 정점일 때 가장 낮았다

회계연도 말 P/E — 이익이 정점일 때 가장 낮았다 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
P/E	—	10.4배	7.7배	—	10.7배	8.1배	11.2배	17.7배	12.3배	12.9배	27.6배	14.3배	9.1배	12.4배	26배	10.8배	9.5배	7.7배	22.8배	18배	26.3배	14.8배

세 가지를 읽을 수 있습니다.

• 첫째, 앞의 두 상승기(FY2012~16, FY2018~23)는 이익이 이끌었습니다. 첫 구간은 EPS 증가가 주가 변화의 123%를 냈고(배수는 오히려 −23%), 둘째 구간은 이익이 62%, 배수가 38%였습니다. 두 구간 모두 매출이 오르고(×1.42, ×1.51) 현금흐름도 같은 방향이었지만, 그 연도의 사업 동인(제품·고객)은 해당 연도 공시를 대조하지 않아 공식 출처 미확인입니다.
• 둘째, 최근 두 상승기는 배수가 이끌었습니다. FY2024~25는 배수가 89%였고, 2025-04~2026-06은 6.3배 상승 가운데 P/E 확장이 5.1배, 이익이 1.2배였습니다.
• 셋째, 하락은 배수가 되감긴 것입니다. 앞의 하락(2024-06~2025-03)에서는 이익도 줄었지만, 이번에는 이익이 늘었는데도 P/E가 53.5배에서 14.8배로 내려왔습니다.

지금을 같은 잣대로 대면 이렇습니다.

경쟁 지도

앰코의 10-K가 실명으로 거명하는 경쟁사는 ASE, JCET, Powertech 셋이고, 그 밖에 파운드리의 자체 패키징과 고객의 내재화가 있습니다. ‘경쟁자가 없다’는 서사는 근거가 없고, 선급금 12곳은 용량이 모자란다는 신호입니다. 같은 날 종가(2026-10-26)로 배수를 맞춘 표입니다.

시총은 앰코만 완전희석 249.96M주 기준이고(기본주식 기준은 91.5억) 나머지는 Fiscal.ai 기본주식 기준입니다. 재무 기간은 회사마다 달라 표에 적었습니다. 후공정 장비 Onto(P/E 76.5배)·Camtek(192.7배, 의미 없음)·BESI(39.3배)는 사업 성격이 달라 뺐고, JCET·Tongfu·Powertech는 같은 날 종가와 배수를 확인하지 못해 표에서 제외했습니다.

2024년 매출 기준 OSAT 상위권 (억 달러)

ASE(SPIL 포함)185.4상위 10곳 합계의 44.6% · EMS 등이 섞인 연결 기준으로 보여 과대

185.4상위 10곳 합계의 44.6% · EMS 등이 섞인 연결 기준으로 보여 과대

앰코63.215.2% · 전년 대비 −2.8%

63.215.2% · 전년 대비 −2.8%

JCET5012.0% · +19.3%

5012.0% · +19.3%

Tongfu33.28.0% · +5.6%

33.28.0% · +5.6%

Powertech22.85.5% · +1.0%

22.85.5% · +1.0%

읽는 법은 이렇습니다. 앰코와 ASE는 같은 업종인데 평가가 크게 다릅니다.

• 배수. ASE는 P/E 21.0배·EV/EBITDA 14.7배, 앰코는 14.8배·6.6배입니다.
• 마진과 수익성. EBITDA 마진 29.6% 대 18.9%, 투하자본이익률 20.7% 대 11.9%로 ASE가 앞섭니다.
• 격차의 변화. 두 회사의 EV/EBITDA 비율은 2026-06-30에 1.01로 같았다가 지금 0.45입니다.

앰코 ÷ ASE

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — EV/EBITDA 상대 배수 — 앰코 ÷ ASE

EV/EBITDA 상대 배수 — 앰코 ÷ ASE 원본 수치표

구분	2020-12	2021-12	2022-09	2023-12	2024-12	2025-03	2025-06	2025-12	2026-03	2026-06	2026-10
앰코 ÷ ASE	0.72배	0.89배	0.86배	0.94배	0.67배	0.55배	0.56배	0.76배	0.69배	1.01배	0.45배

같은 6월 말에 격차가 없었다는 점은, 지금의 배수 격차가 마진 격차만으로는 설명되지 않고 서사와 자본집약도에 대한 평가가 크게 갈렸다는 단서입니다. 같은 기간 ASE는 연초 대비 +148%, 앰코는 −6.8%였습니다. 원인은 단정하지 않습니다.

경영진·오너십

이 절은 경영진이 무엇을 약속했고 그 약속이 지켜졌는지, 지배주주와 내부자가 어떻게 움직였는지를 봅니다.

케빈 엔젤(Kevin K. Engel)은 54세로 2026년 1월 1일 CEO 겸 이사가 됐습니다. 2004년 8월 입사해 범핑 서비스 부문(2013~2020), 플립칩·웨이퍼레벨 사업부(2020~2023), 사업부 총괄(2023~2025), 최고운영책임자(2025년 2월~12월)를 거쳤고, 오번대학교 화학공학 학사에 스탠퍼드 경영대학원과 하버드 경영대학원 경영자 과정을 마쳤다고 위임장에 적혀 있습니다. 전임 CEO 길 루텐(Giel Rutten)은 2025-10-21 자진 은퇴를 통보했고(8-K Item 5.02, 2025-12-31 효력) 이사회에는 남았습니다. 공시에는 갈등이나 해임 징후가 없습니다. CFO 메건 파우스트(Megan Faust)는 2005년 입사한 KPMG 출신으로 2019년 11월부터 CFO입니다.

특이점은 둘입니다. 하나는 지배주주가 의장을 겸한다는 점이고, 다른 하나는 CEO가 주식을 거의 갖지 않는다는 점입니다. 의장 수잔 김(Susan Y. Kim)은 Kim 일가 구성원이고, CEO 엔젤의 보유는 11,645주(2026-03-20, 10-26 종가로 약 43만 달러)입니다.

Kim 일가는 2026년 2월에 1,000만 주를 팔았습니다. 매각 전 약 53%대였던 지분이 49.4%로 내려왔습니다. 매각가 48.75달러는 그 뒤 6월 22일 고점 93.55달러의 52% 수준이었고 지금 가격 36.81달러보다는 높습니다. 결과를 알고 하는 평가라서 의도는 판단하지 않습니다. 락업이 끝난 뒤 2026-10-15까지 일가의 추가 Form 4 매도는 확인되지 않았습니다. 일가의 외부 차입이나 담보는 회사 공시 밖이라 확인하지 못했고, 회사 정책은 임직원의 주식 담보·마진 계좌를 금지합니다.

비일가 내부자 공개시장 매도 — 최근 24개월 인물별 (백만 달러)

길 루텐(전 CEO, 이사)10.119만 주 · 2026년에만 14만 주, 은퇴 뒤에도 계속

10.119만 주 · 2026년에만 14만 주, 은퇴 뒤에도 계속

마크 로저스(법무총괄)4.29.5만 주 · 2026-03부터 매월 5,000주 10b5-1(사전 계획 매도 제도) 계획 매도

4.29.5만 주 · 2026-03부터 매월 5,000주 10b5-1(사전 계획 매도 제도) 계획 매도

길 틸리(선임 사외이사)2.053.5만 주

2.053.5만 주

케빈 엔젤(CEO)1.63.75만 주 · 대부분 RSU 베스팅 뒤 매도

1.63.75만 주 · 대부분 RSU 베스팅 뒤 매도

더글러스 알렉산더·메리프랜시스 맥코트(사외이사)1.83.5만 주

1.83.5만 주

로저 캐롤린(사외이사)1.532만 주 · 2026-05-05 하루

1.532만 주 · 2026-05-05 하루

윈스턴 처칠(사외이사)1.151.7만 주

1.151.7만 주

파샤드 하기기(영업총괄)1.082.74만 주

1.082.74만 주

메건 파우스트(CFO)0.366,000주 · 2026-05부터 매월 1,000주 10b5-1

0.366,000주 · 2026-05부터 매월 1,000주 10b5-1

공언 대비 이행. 위 콜 흐름 절의 채점을 공언 단위로 줄이면 이렇습니다. 숫자로 못 박은 단기 약속은 6건 중 4건이 지켜졌고 1건은 어긋났으며 1건은 회사에 유리하게 빗나갔습니다. 장기 약속(2028년 인베스터 데이 목표와 Arizona 가동 시점)은 아직 채점할 시점이 아닙니다.

보수와 지배구조는 중간 이하의 위험입니다. 2025년 요약보상표는 전 CEO 루텐 12.1백만 달러, 엔젤(당시 COO) 3.57백만 달러, 파우스트 4.68백만 달러였고, 2025년 연간 성과급 지표는 영업이익 하나와 개인평가입니다. 2025 주총에서 보수 자문투표 반대가 19%(찬성 81.2%)였다가 2026년에 2%로 줄었는데, 개선 이유는 공시에 없습니다. 같은 2025년 주총의 임원 면책 확대 정관 개정 안건에는 반대가 8,120만 표(약 35%)였습니다. 주식은 보통주 한 종류, 1주 1의결권이고 특수관계거래는 2025-01-01 이후 보고 대상이 없습니다.

주주환원·재무 체력

번 돈보다 쓰는 돈이 많은 국면이라 환원은 배당이 중심이고, 자금은 전환사채와 선급금이 대는 구조입니다.

환원 정책은 2022년 11월 발표한 ‘누적 FCF의 40~50% 환원(시기와 규모는 이사회 재량)‘입니다. 이 정책은 FCF가 양수일 때 의미가 있고, 최근 4분기 FCF가 −1.56억 달러인 지금은 배당(연 0.83억 달러)과 3분기 자사주(0.32억 달러)를 현금 잔고와 조달이 메웁니다. 발행주식수는 소각 없이 자기주식(2026-06-30 46,576천 주)으로 보유하고, SBC가 작아 희석은 4년 사이 1.1%에 그쳤습니다.

계약부채 — 고객 선급금이 쌓이는 모양 (백만 달러)

2024-12-3195.6

95.6

2025-12-31390.81년 사이 +295.2, 증가 원인은 고객 선급금(10-K)

390.81년 사이 +295.2, 증가 원인은 고객 선급금(10-K)

2026-03-31392.4

392.4

2026-06-30393단기 93.1 · 1~5년 인식 284.6 · 5~10년 인식 15.3

393단기 93.1 · 1~5년 인식 284.6 · 5~10년 인식 15.3

2026-07 추가 수령1006월 말 잔액에는 미포함 · 스탠바이 신용장(고객이 대금 지급을 은행이 보증하도록 요구하는 서류) 요구(10-Q)

1006월 말 잔액에는 미포함 · 스탠바이 신용장(고객이 대금 지급을 은행이 보증하도록 요구하는 서류) 요구(10-Q)

2027 수령 예정(엔비디아)1,500서비스 제공에 따라 환원, 아직 대차대조표에 없음

1,500서비스 제공에 따라 환원, 아직 대차대조표에 없음

선급금을 잘못 읽는 두 가지 방식이 있습니다. ‘약 30억 달러의 현금이 이미 들어왔다’로 읽으면 틀립니다. 30억은 3Q 콜에서 애널리스트가 합산한 숫자이고, 회사가 직접 말한 것은 12개 고객과 계약했다는 사실뿐입니다. 6월 말 계약부채는 3.93억 달러이고 15억 달러는 2027년에 들어옵니다. ‘받은 돈이라 부채가 아니다’로 읽어도 틀립니다. 회계상 이연매출이라 이자는 없지만 서비스 제공 의무와 스탠바이 신용장이 따라붙는 준-부채이고, 수령분은 5~10년 동안 현금 없는 매출이 됩니다. 정확한 표현은 “무이자로 앞당겨 받은 돈이며 미래 현금흐름을 앞에서 당겨 쓴 것”입니다.

부채 만기 사다리 — 2026-06-30 액면 (백만 달러)

20268.1일본 대출 1.23%

8.1일본 대출 1.23%

202729일본 대출 1.59%

29일본 대출 1.59%

2028178.8한국 2.12% 125.0 + 일본 1.80% 53.8

178.8한국 2.12% 125.0 + 일본 1.80% 53.8

202973.6일본 2.05%

73.6일본 2.05%

2030576.2대출 Term A 493.75(5.48%) + 일본 2.42% 82.5

576.2대출 Term A 493.75(5.48%) + 일본 2.42% 82.5

20311,1500% 전환사채 · 만기 2031-07-15

1,1500% 전환사채 · 만기 2031-07-15

20335005.875% 선순위 채권 · 만기 2033-10-01

5005.875% 선순위 채권 · 만기 2033-10-01

2026년 5월 5일 발행한 0% 전환사채 11.5억 달러는 구조가 단순합니다.

• 희석. 전환가 106.37달러는 현재가의 2.9배이고(캡콜 — 전환사채 주가 상승 시 희석을 막으려 산 옵션 — 상한 139.50달러), 원금 상당을 현금으로 내는 순주식결제라서 주가가 전환가 아래면 희석이 0입니다.
• 비용. 캡콜 5,635만 달러와 발행비 약 2,100만 달러를 빼면 순조달이 약 10.7억 달러입니다.
• 상환. 만기(2031-07-15)에는 현금 11.5억 달러 상환이 기본 시나리오입니다.

따라서 이 사채는 주식이 아니라 5년 만기 무이자 부채로 읽는 편이 맞습니다.

2026~2027년 자금은 엔비디아 선급금이 열쇠입니다. 아래는 4Q 가이던스와 콜 프레임에 우리 가정을 얹은 추정입니다.

CFO가 3Q 콜에서 “2027년까지 재무 상태는 견조하다”고 한 말은 이 표의 오른쪽 열을 전제합니다. 총 유동성 34억 달러에는 미사용 약정 약 10억이 들어 있고, 정부 지원(CHIPS 직접 최대 4.07억 달러, 투자세액공제 35%, 한국 현금지원 약 1억 달러)은 모두 마일스톤 조건부이며 수령액은 0입니다. 회사는 신용등급을 공시에서 밝히지 않았고 우리도 확인하지 못했습니다.

이익의 질

이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째 낮은 세율, 둘째 자산·부동산 매각 이익, 셋째 현금이 줄면 사라질 수 있는 이자수익입니다. 회사는 비GAAP EPS를 따로 내지 않는 GAAP 단일 보고라서 비GAAP 조정의 갭 문제는 없고, 주식보상비용도 연 2,010만 달러(매출의 0.3%)로 작습니다. 경영진이 일회성과 세율을 어떻게 설명했는지는 26Q3 어닝콜 정리에도 있습니다.

첫째, 세율. 가이던스 세율 20%에 비해 최근 4개 분기의 실제 세율은 4.8%(4Q25), 12.8%, 13.9%, 17.0%였습니다. 이 차이가 분기 EPS를 0.03~0.11달러 키웠습니다. 둘째, 매각 이익. 2Q26에 부동산 매각 이익 2,100만 달러(영업비용에서 차감)가 들어 있고 4Q25에도 가이던스에 약 3,000만 달러의 자산 매각 효과가 포함돼 있었습니다(4Q25 실제 금액은 8-K에 없음). 최근 4개 분기 모두 세율이 20%를 밑돌았고 두 분기(4Q25·2Q26)에는 매각 이익이 들어 있어, ‘일회성’이라 부르기에는 반복적입니다.

최근 4분기 EPS 2.48달러를 정상화하면 (달러)

보고 EPS (4Q25~3Q26 합)2.480.69 + 0.33 + 0.70 + 0.76

2.480.69 + 0.33 + 0.70 + 0.76

낮은 세율 이득 제거-0.22세율 20% 가정 · 4Q25 0.11, 1Q26 0.03, 2Q26 0.05, 3Q26 0.03

-0.22세율 20% 가정 · 4Q25 0.11, 1Q26 0.03, 2Q26 0.05, 3Q26 0.03

매각 이익 제거-0.162Q26 부동산 0.07 + 4Q25 자산 매각 0.10(가이던스 값, 20% 과세 후)

-0.162Q26 부동산 0.07 + 4Q25 자산 매각 0.10(가이던스 값, 20% 과세 후)

정상화 EPS (추정)2.1보고치의 약 85% · P/E 36.81 ÷ 2.10 = 17.5배

2.1보고치의 약 85% · P/E 36.81 ÷ 2.10 = 17.5배

셋째, 3Q 기타수익 2,337만 달러. 3Q 영업외 항목에 별도 ‘기타수익’이 2,337만 달러 있고 EPS로 약 0.08달러입니다. 구성은 3분기 10-Q 제출 전이라 확인하지 못했지만, 2Q의 같은 항목 2,029만 달러가 이자수익 2,017만 달러와 소액 외환·기타로 나뉜 점과 현금 증가를 보면 대부분 이자수익일 가능성이 큽니다(추정). 이는 일회성이 아니라 반복되는 수입이지만, 4Q에 설비투자로 현금이 약 9억 달러 줄면 분기 약 1,000만 달러, EPS로 약 0.03달러가 줄 압력이 있습니다(추정). 전환사채는 쿠폰이 0%라 이자비용은 늘지 않습니다.

현금과 이익의 관계도 읽는 법이 필요합니다. 9개월 영업현금 8.68억 달러는 순이익 4.50억 달러의 1.9배이지만 감가상각이 5.37억이라 순이익 + 감가상각 대비로는 0.88입니다. 3Q 영업현금 4.87억 달러에는 7월 선급금 1억 달러가 들어 있을 가능성이 있어(분류 미확인) 이를 빼면 약 3.87억입니다.

재고자산

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 재고자산 — HDFO 라인을 채우는 중

재고자산 — HDFO 라인을 채우는 중 원본 수치표

구분	2Q24	3Q24	4Q24	1Q25	2Q25	3Q25	4Q25	1Q26	2Q26	3Q26
재고자산	379.3백만 달러	349.5백만 달러	310.9백만 달러	326.2백만 달러	375.2백만 달러	399.9백만 달러	437.8백만 달러	494.6백만 달러	560.7백만 달러	603.8백만 달러

리스크

구조적 리스크 상위 셋을 같은 세 줄로 씁니다.

① 증설의 감가상각·가동 전 비용이 믹스 효과를 먹는 구조. 먼저 꺾이는 숫자는 총마진(4Q 가이던스 18~19%)과 매출 대비 감가상각 비율(3Q 8.6%)이고, Arizona 가동 전 비용은 영업비용에 먼저 잡힙니다(CFO, 2027년 영업이익률 1~2%p 희석). 계기판은 이렇습니다. 새 장비 10억 달러는 7년 정액이면 연 1.43억 달러의 감가상각이 되고(우리 역산), 감가상각이 2026년 추정 7.29억에서 15% 늘고 매출이 8% 늘면(가정) 매출 대비 감가상각 비율이 9.7%에서 10.3%로 약 0.6%p 오릅니다. 현재 신호는 엇갈립니다. 매출원가 속 감가상각이 9개월 전년 대비 +13.4%로 CFO가 말한 ‘중반 10%대’와 맞고, 3Q 총마진은 가이던스 하단 18.5%에 20bp 미달했지만 믹스는 아직 이기고 있습니다.

② 통신 고객 집중과 부품 부족. 먼저 꺾이는 숫자는 통신의 QoQ와 비중(37%)입니다. 계기판은 이렇습니다. 3Q 통신 매출은 약 7.37억 달러이고 10%가 줄면 약 0.74억 달러입니다. 3Q QoQ 증분 총마진 48.5%를 적용하면 총이익이 약 0.36억 달러 줄고, 세후 EPS로 분기 약 0.12달러입니다(우리 역산이며, 고정비 때문에 줄 때의 실제 감소는 이보다 클 수 있음). 현재 신호는 나쁜 쪽입니다. 3Q 통신은 −8%였고 4Q도 고한 자릿수 감소가 가이던스이며, CEO는 SiP 역풍이 2027년 상반기까지 갈 수 있다고 했습니다. Apple 직접 매출 29.8%(FY2025)는 분기 비중이 공시되지 않아 지금 크기를 알 수 없습니다.

③ 증설 자금과 선급금 의존. 먼저 꺾이는 숫자는 현금·단기투자(9/30 23.8억 달러)와 분기 FCF입니다. 계기판은 앞 표입니다. 2026년 말 현금 약 14억 달러(추정)로 2027년 시설 설비투자만 20억 달러 이상을 대야 하므로, 엔비디아 15억 달러가 2027년에 들어와야 현금이 0 근처로 떨어지지 않습니다. 현재 신호는 엇갈립니다. 순현금이 순부채(+0.91억)로 바뀌었고 FCF가 음수인 반면, 회사는 “2027년까지 견조”라고 했고 사다리상 2027년까지 만기 벽이 없습니다.

나머지는 짧게. 지배구조는 일가 49.4%가 이사회 의장을 겸하고 2월에 4.9억 달러 규모의 블록을 판 전례가 있습니다. 2031년 전환사채 11.5억 달러는 현금 상환이 기본이고, CHIPS 직접 자금은 마일스톤 미달 시 환수됩니다. 한국 시설이 전체 면적의 35%를 차지해 일본 구마모토 지진 같은 지역 충격에 노출돼 있고, 경쟁에서는 ASE의 규모와 패널 레벨 패키징·인텔 EMIB-T 같은 대체 기술이 2027년 이후 변수입니다. 통념 하나를 바로잡으면, 엔비디아 선급금 15억 달러는 순증하는 현금이 아니라 서비스로 갚는 앞당겨 받은 돈입니다.

주가 사건 연대기

이 차트에서 볼 것은 상승의 대부분이 서사로 올랐고, 하락의 대부분이 업종 동반 하락과 실적 다음 날 가이던스에서 났다는 점입니다. 일봉 최근 2년(2024-10-07~2026-10-26, 516거래일)에서 하루 ±10% 이상은 16일이고, 날짜별로 공시·보도·같은 날 비교 기업 중앙값을 대조했습니다. 판정은 사건·반응 근거 확인 3건, 유력 배경·인과 미확정 9건, 조사 후에도 미확인 1건, 조사 부족 3건입니다. 가격 조정 범위는 맨 끝 데이터 노트에 있습니다. 2026-05 전환사채는 주식 발행이 아니라 가격 조정 대상이 아닙니다. 이 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

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앰코 종가와 사건 원본 수치 (달러) — 차트는 로그 스케일

시점	주가 (달러)
1998년 5월	10.38
1998년 6월	9.34
1998년 9월	4.88
1998년 12월	10.81
1999년 3월	7.88
1999년 6월	10.25
1999년 9월	16.12
1999년 12월	28.25
2000년 3월	53.06
2000년 6월	35.31
2000년 9월	26.12
2000년 12월	15.52
2001년 3월	16.31
2001년 6월	22.1
2001년 9월	10.52
2001년 12월	16.03
2002년 3월	22.31
2002년 6월	6.22
2002년 9월	2.38
2002년 12월	4.76
2003년 3월	5.17
2003년 6월	13.16
2003년 9월	14.21
2003년 12월	18.14
2004년 3월	14.63
2004년 6월	8.18
2004년 9월	3.65
2004년 12월	6.68
2005년 3월	3.86
2005년 6월	4.53
2005년 9월	4.36
2005년 12월	5.6
2006년 3월	8.64
2006년 6월	9.46
2006년 9월	5.15
2006년 12월	9.34
2007년 3월	12.48
2007년 6월	15.75
2007년 9월	11.52
2007년 12월	8.53
2008년 3월	10.7
2008년 6월	10.41
2008년 9월	6.37
2008년 12월	2.18
2009년 3월	2.69
2009년 6월	4.72
2009년 9월	6.88
2009년 12월	7.16
2010년 3월	7.08
2010년 6월	5.51
2010년 9월	6.57
2010년 12월	7.41
2011년 3월	6.74
2011년 6월	6.17
2011년 9월	4.36
2011년 12월	4.36
2012년 3월	6.15
2012년 6월	4.88
2012년 9월	4.42
2012년 12월	4.24
2013년 3월	4
2013년 6월	4.21
2013년 9월	4.28
2013년 12월	6.13
2014년 3월	6.86
2014년 6월	11.18
2014년 9월	8.41
2014년 12월	7.1
2015년 3월	8.84
2015년 6월	5.98
2015년 9월	4.49
2015년 12월	6.08
2016년 3월	5.89
2016년 6월	5.75
2016년 9월	9.72
2016년 12월	10.55
2017년 3월	11.59
2017년 6월	9.77
2017년 9월	10.55
2017년 12월	10.05
2018년 3월	10.13
2018년 6월	8.59
2018년 9월	7.39
2018년 12월	6.56
2019년 3월	8.54
2019년 6월	7.46
2019년 9월	9.1
2019년 12월	13
2020년 3월	7.79
2020년 6월	12.31
2020년 9월	11.2
2020년 12월	15.08
2021년 3월	23.71
2021년 6월	23.67
2021년 9월	24.95
2021년 12월	24.79
2022년 3월	21.72
2022년 6월	16.95
2022년 9월	17.05
2022년 12월	23.98
2023년 3월	26.02
2023년 6월	29.75
2023년 9월	22.6
2023년 12월	33.27
2024년 3월	32.24
2024년 6월	40.02
2024년 9월	30.6
2024년 10월 7일	30.08
2024년 10월 15일	29.98
2024년 10월 23일	29.48
2024년 10월 31일	25.45
2024년 11월 8일	27.36
2024년 11월 18일	25.39
2024년 11월 26일	26.28
2024년 12월 5일	26.01
2024년 12월 13일	26.54
2024년 12월 23일	26.27
2025년 1월 2일	26.01
2025년 1월 13일	25.42
2025년 1월 22일	26.53
2025년 1월 30일	24.87
2025년 2월 7일	24.33
2025년 2월 11일	21.6
2025년 2월 18일	22.89
2025년 2월 26일	22.14
2025년 3월 6일	19.95
2025년 3월 14일	19.61
2025년 3월 24일	19.88
2025년 4월 1일	18.11
2025년 4월 3일	15.85
2025년 4월 4일	14.88
2025년 4월 8일	14.92
2025년 4월 9일	17.98
2025년 4월 10일	15.99
2025년 4월 17일	15.97
2025년 4월 28일	17.48
2025년 5월 6일	17.48
2025년 5월 14일	20.09
2025년 5월 22일	18.71
2025년 6월 2일	18.11
2025년 6월 10일	20.45
2025년 6월 18일	20.36
2025년 6월 27일	21.15
2025년 7월 8일	22.1
2025년 7월 16일	21.23
2025년 7월 24일	21.14
2025년 7월 29일	25.08
2025년 8월 1일	21.75
2025년 8월 11일	23.15
2025년 8월 19일	23.74
2025년 8월 27일	24.58
2025년 9월 5일	24.64
2025년 9월 15일	25.68
2025년 9월 23일	29.58
2025년 10월 1일	29.47
2025년 10월 9일	30.63
2025년 10월 17일	31.29
2025년 10월 27일	33.18
2025년 11월 3일	37.84
2025년 11월 4일	35.25
2025년 11월 12일	34.47
2025년 11월 20일	30.19
2025년 12월 1일	37.74
2025년 12월 9일	44.61
2025년 12월 17일	38.87
2025년 12월 26일	40.59
2026년 1월 5일	48.13
2026년 1월 6일	51.29
2026년 1월 14일	48.67
2026년 1월 23일	49.71
2026년 2월 2일	48.2
2026년 2월 6일	49.36
2026년 2월 10일	53.46
2026년 2월 12일	51.59
2026년 2월 19일	48.34
2026년 2월 27일	47.82
2026년 3월 9일	43.22
2026년 3월 17일	46.34
2026년 3월 25일	49.93
2026년 4월 2일	46.7
2026년 4월 8일	52.42
2026년 4월 13일	60.44
2026년 4월 21일	70.21
2026년 4월 29일	70.61
2026년 5월 5일	76.71
2026년 5월 7일	72.27
2026년 5월 15일	70.35
2026년 5월 26일	73.46
2026년 6월 3일	75.2
2026년 6월 5일	64.95
2026년 6월 11일	76.15
2026년 6월 22일	93.55
2026년 6월 30일	86.23
2026년 7월 2일	69.65
2026년 7월 9일	72.16
2026년 7월 17일	62.94
2026년 7월 24일	64.96
2026년 7월 28일	45.69
2026년 7월 30일	48.26
2026년 8월 3일	50.84
2026년 8월 11일	54.3
2026년 8월 18일	54.84
2026년 8월 19일	50.89
2026년 8월 27일	51.74
2026년 9월 4일	47.77
2026년 9월 15일	46.38
2026년 9월 23일	53.32
2026년 10월 1일	52.9
2026년 10월 9일	49.12
2026년 10월 19일	41.89
2026년 10월 22일	39.05
2026년 10월 26일	36.81

앰코 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
1998년 5월	기업 행동	나스닥 상장	월봉 자료의 첫 달(1998-05) 종가 10.38달러. 일봉은 2024-10-07 이후만 확보
2000년 3월	급등일	월봉 종가 53.06	2026년 이전 월봉 종가 최고. 원인은 공식 출처 미확인
2002년 6월	급락일	월간 −58%	14.87 → 6.22달러(월봉). 일봉 미확보, 원인 미확인
2008년 11월	급락일	월간 −46%	4.06 → 2.20달러(월봉). 금융위기 구간이나 개별 보도는 확인하지 않음
2025년 2월 11일	급락일	4Q24 후 −11.3%	실적 다음 날, 1Q 가이던스 부진(2차 교차). 비교 기업 중앙값 −1.2%
2025년 4월 3일	급락일	관세 −14.9%	상호관세 발표 직후 시장 급락(개별 기사 미확인). 중앙값 −11.0%
2025년 4월 9일	급등일	관세 유예 +20.5%	90일 유예 국면의 시장 전체 반등(개별 기사 미확인). 중앙값 +16.2%
2025년 7월 29일	급등일	2Q25 +18.1%	EPS 0.22(컨센 약 0.16), 3Q 가이던스 18.75억~19.75억(컨센 17.6억). 중앙값 −0.8%
2025년 11월 3일	급등일	Buy 신규 +17.2%	3Q25 실적 호조와 Aletheia Capital 신규 Buy(목표 62달러). 출처별 상승폭 상이. 중앙값 +1.1%
2026년 2월 12일	기업 행동	Kim 일가 매각	915 Investments가 1,000만 주를 주당 48.75달러에 매각(8-K). 이날 −8.2%, 이튿날 −8.0%
2026년 5월 5일	기업 행동	전환사채 11.5억	2031년 만기 0% 전환사채 발행 종결, 캡콜 5,635만 달러. 이날 +8.1%
2026년 5월 26일	급등일	마이크론 +11.7%	마이크론 실적 호조와 AI 칩 수요 해석, 장비·후공정 동반 상승(2차 단독)
2026년 6월 5일	급락일	반도체 −12.0%	SOX(필라델피아 반도체지수) 약 −10%, 단일 원인 단정 안 함. 중앙값 −9.4%
2026년 6월 22일	급등일	고점 93.55	상장 이후 종가 최고. 후행 P/E 53.5배. 6/16 TSMC 10년 합의와 업종 랠리 구간
2026년 7월 2일	급락일	반도체 −12.9%	3분기 첫 거래일 SOX −6.3%, 이틀 합 −11.4%(2차). 중앙값 −9.3%
2026년 7월 28일	급락일	2Q26 후 −24.7%	7/27 장 마감 후 호실적에도 3Q 매출 가이던스 중간값이 컨센서스에 못 미침. 비교 기업 중앙값 −7.5%
2026년 7월 30일	급등일	반등 +12.9%	7월 폭락 뒤 반등, 하이퍼스케일러 2027 설비투자 증가 재확인(2차). 중앙값 +11.7%
2026년 8월 18일	급락일	금리·유가 −10.5%	30년물 19년 최고, 유가, 이란 합의 시한 무산(2차). 중앙값 −8.8%
2026년 10월 22일	급락일	업종 −10.7%	비교 기업 중앙값 −10.6%의 업종 사건. 촉매는 확인하지 못함

1998-05~2024-09는 분기말 월봉 종가, 2024-10-07 이후는 약 6거래일 간격 일봉과 사건일(Fiscal.ai 분할 조정 종가, 로그 축). 일봉 전수는 최근 516거래일이고 그 이전은 월봉이라 연도 안의 급변은 보지 못한다. 배당을 재투자한 총수익률이 아니다. 마커에 마우스를 올리면 원인이 표시된다.

그 밖의 급변일 10건 — 최근 2년 ±10% 이상 전부

날짜	등락	종가	판정	원인과 근거
2026-05-26	+11.7%	73.46	유력 배경	마이크론 실적 호조로 AI 칩 수요가 공급을 앞선다는 해석, 장비·후공정 동반 상승(StockStory 단독). 전 거래일은 5-22. 중앙값 +5.8%
2026-04-08	+10.1%	52.42	조사 부족	중앙값 +8.3%라 업종 몫이 크다. 원인은 공식 출처 미확인
2026-02-06	+11.5%	49.36	조사 부족	중앙값 +6.1%, 앰코 고유분 +5.4%p. 원인은 공식 출처 미확인
2026-01-05	+12.1%	48.13	조사 부족	중앙값 +5.8%, 앰코 고유분 +6.4%p. 원인은 공식 출처 미확인
2025-11-03	+17.2%	37.84	유력 배경	3Q25 실적 호조 뒤 Aletheia Capital 신규 Buy(목표 62달러)와 CoWoS·미국 제조 서사(2차, 출처별 상승폭 상이). 중앙값 +1.1%, 앰코 고유분 +16.1%p
2025-07-29	+18.1%	25.08	사건·반응 근거 확인	2Q25 실적(7/28 장 마감 후): EPS 0.22(컨센 약 0.16), 매출 15.1억(컨센 14.2억), 3Q 가이던스 18.75억~19.75억(컨센 17.6억)(8-K, 2차 교차). 중앙값 −0.8%
2025-04-10	−11.1%	15.99	유력 배경	전일 +20.5% 반등의 되돌림으로 관세 국면의 급변(개별 보도 미확인). 중앙값 −8.0%
2025-04-09	+20.5%	17.98	유력 배경	상호관세 90일 유예 국면의 시장 전체 반등(개별 기사 미확인). 중앙값 +16.2%라 앰코 고유분은 +4.3%p
2025-04-03	−14.9%	15.85	유력 배경	상호관세 발표 직후 시장 급락(개별 기사 미확인). 중앙값 −11.0%
2025-02-11	−11.3%	21.60	사건·반응 근거 확인	4Q24 실적 뒤 1Q 가이던스 부진(2차 교차). 중앙값 −1.2%, 앰코 고유분 −10.2%p

비교 기업 중앙값은 ASX·KLIC·ONTO·CAMT·TER·FORM·COHU·IMOS·TSM 9곳의 같은 날 종가 변화 중앙값입니다. 하루 ±7% 이상은 46일이고 그중 앰코 고유 요인(중앙값 대비 초과 7%p 이상)은 7건뿐이며, 그 가운데 3건이 실적 다음 날입니다.

6월 22일 고점 이후 가격 변화 — 비교 기업과 함께 (%)

앰코-60.793.55 → 36.81달러

-60.793.55 → 36.81달러

BESI-54.3유로 종가를 달러로 환산

-54.3유로 종가를 달러로 환산

Onto-41.5

-41.5

KLIC-39.2

-39.2

Camtek-37

-37

FormFactor-35.5

-35.5

Teradyne-32.4

-32.4

Cohu-30.3

-30.3

ChipMOS-18.2

-18.2

TSMC-9.3

-9.3

ASE-8.5

-8.5

전체 서사는 이렇습니다. 주가는 세 번 방향을 바꿨습니다.

시장의 흔한 설명 셋을 숫자로 시험했습니다.

• ‘업종이 빠져서’는 절반만 맞습니다. 비교 10곳 중앙값이 −34.0%였고 앰코는 −60.7%라서, 가격비(0.393 ÷ 0.660 = 0.60)로 업종 조정이 설명하지 못하는 몫이 약 −40%입니다. 같은 OSAT인 ASE는 같은 기간 −8.5%뿐이었습니다.
• ‘금리 때문’은 하루 단위로는 맞지 않습니다. 10월 22일 10년물이 17bp 내렸는데 주가는 −10.7%였고, 10월 5일(5.31%)부터 26일(5.00%)까지 10년물은 내렸는데 주가는 54.63에서 36.81달러로 −32.6% 빠졌습니다.
• ‘엔비디아 호재가 사라졌다’도 틀립니다. 7월 24일 UBS 상향과 엔비디아 합의 보도는 장중 +7%였지만 종가는 −0.6%였고, 7월 28일 하락의 직접 계기는 7월 27일 장 마감 후 발표한 3분기 가이던스였습니다.

원가 구조

매출원가는 네 가지 줄로 공시됩니다. 재료(기판·와이어·몰딩), 노동, 감가상각, 그 밖의 제조비입니다. 이 가운데 재료는 시장 가격에 종속되고(고객에게 전가), 가동률·믹스·자동화·위치는 회사가 바꿉니다.

재료비 비율가공비 비율 (노동+감가+기타)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출 대비 재료비와 가공비 — 마진 개선은 재료 쪽에서 났다

매출 대비 재료비와 가공비 — 마진 개선은 재료 쪽에서 났다 원본 수치표

구분	3Q24	4Q24	1Q25	2Q25	3Q25	4Q25	1Q26	2Q26	3Q26
재료비 비율	58.4%	54.8%	52.4%	52.9%	57.5%	56.5%	53.5%	52.6%	50.7%
가공비 비율 (노동+감가+기타)	27%	30.1%	35.7%	35.1%	28.2%	26.8%	32.3%	30.6%	31%

총마진의 4~5년 흐름은 FY2021 20.0% 고점에서 FY2025 14.0% 저점까지 6.0%p 빠졌다가 3Q26 18.3%까지 4.3%p 회복한 모양입니다. 지금 회복의 구성은 재료 비율 하락이 거의 전부입니다.

• 3Q 전년 대비. 총마진 +400bp 중 재료가 +680bp였고 가공비(노동·감가·기타)는 오히려 −280bp 악화됐습니다.
• 1Q에서 2Q. 노동·감가·기타 합 170bp 개선이 총 개선 260bp의 65%였고, CFO가 말한 “3분의 2는 물량·가동률”과 맞습니다.
• 2Q에서 3Q. 재료 −190bp가 개선의 전부였고, 가공비는 환율·지진 영향(−60bp)으로 오히려 늘었습니다.

즉 가동률이 만든 레버리지는 2분기에 대부분 반영됐고 3분기에는 믹스가 단독으로 끌었습니다.

이 구조에서 영업 레버리지는 이론과 실측 사이에 격차가 있습니다. 재료만 변동비이고 가공비와 영업비용이 고정이라면 증분 총마진은 약 49%인데, 9개월 전년 대비 실측은 39.5%입니다. 감가상각(+13.4%)과 노동이 가동률에 따라 일부 늘었기 때문입니다. 공언(“소재 가격은 전가하되 마진 확대는 믹스와 가동률로 한다”, CEO)과 실측의 관계는 앞에서 본 그대로입니다.

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 정합니다. 앰코는 설비를 짓고 감가상각으로 회수하는 제조업이라 P/E와 EV/EBITDA가 표준입니다. 그런데 EBITDA가 설비투자를 가립니다. 최근 4분기 EBITDA 14.1억 달러보다 설비투자 16.7억 달러가 많아 ‘EBITDA − 설비투자’는 −2.6억 달러입니다. 그래서 EV/EBITDA 6.6배는 싸 보이지만 FCF 수익률은 마이너스(−1.7%)이고, P/E는 이익 사이클과 거꾸로 움직이는 배수라 해석에 단서가 붙습니다.

분기말 종가를 직전 4분기 재무로 나눈 Fiscal.ai 값이라 일별 극값과 다릅니다(6월 22일 일별 고점의 배수는 분기말 값에 잡히지 않습니다). 현재는 5년 평균 대비 P/E 0.86배, P/S 1.06배, EV/EBITDA 1.04배, P/B 0.98배로 평균 근처에 있습니다. 6월 말 고점 때의 배수와 비교하면 모든 배수가 0.4배 안팎으로 내려왔습니다.

이익이 분기마다 세율·매각으로 흔들리는 회사라서 어떤 EPS를 분모로 쓰느냐부터 가려야 합니다.

증권사 목표가 — 실명 확인분(컨센서스 아님) (달러)

UBS90Buy 상향 · 7/24 · 80에서

90Buy 상향 · 7/24 · 80에서

Needham90Buy 유지 · 7/28

90Buy 유지 · 7/28

Morgan Stanley70Equal-Weight · 7/28 · 69에서

70Equal-Weight · 7/28 · 69에서

BofA70신규 Buy · 8/27

70신규 Buy · 8/27

B. Riley65Neutral · 7/28 · 75에서

65Neutral · 7/28 · 75에서

Goldman Sachs65Neutral · 7월(MarketBeat 인용)

65Neutral · 7월(MarketBeat 인용)

가격이 이미 담은 성장. 5년 명시 기간(2027~2031)에 영구성장 2.5%, 세율 18%, 설비투자/매출이 18% → 11.5%로 정상화되는 가정에서 현재 시총 92.0억 + 순부채 0.91억 = EV 92.9억을 정당화하는 5년 매출 연평균 성장률은 영업이익률 11%·WACC 10%에서 10.1%, 영업이익률 12.5%에서는 7.0%입니다. 6월 22일 가격은 같은 가정에서 연 30% 안팎(2031년 매출 278억~320억 달러)을 요구했습니다. 매출 성장 0%에 영업이익률 9.6%를 유지하고 설비투자가 감가상각 수준이라면 EV 약 52억 달러, 주당 약 20달러이고, 현재 EV의 약 44%가 성장 가치입니다. 모두 우리 가정이며 투자 판단의 입력으로만 씁니다.

시나리오. 아래는 예측이 아니라 ‘어떤 가정이면 얼마가 나오는가’의 산식입니다. 주당 가치 = 2027년 EPS × 적용 P/E이고, EPS = (매출 × 영업이익률 − 이자비용 0.71억) × (1 − 세율 18%) ÷ 250.0M주입니다(이자수익은 넣지 않은 보수적 가정). 순부채는 P/E 방식이라 별도로 차감하지 않습니다.

배수의 근거는 이렇습니다. Base 15배는 현재 배수가 유지된다는 가정이라서 사실상 현재가를 다시 읽은 값입니다. Bear 13배는 10년 중앙값(13.7배)이고, Bull 17.4배는 5년 평균입니다. 마지막 줄 ‘사이클 시험’은 이 회사의 P/E가 이익 정점에서 가장 낮았다는 사실(FY2007·FY2010·FY2017·FY2022 평균 약 8.2배)을 그대로 넣은 값으로, 이익이 FY2021~22 수준까지 가도 배수가 과거처럼 눌리면 지금보다 오르지 않는다는 경고입니다. Bull이 성립하려면 이번에는 선급금과 AI 믹스 때문에 이익이 정점이어도 배수가 눌리지 않는다는 조건이 하나 더 필요합니다.

거꾸로, 지금 가격이 이미 담은 배수는 Bear EPS 대비 18.6배, Base EPS 대비 15.2배, Bull EPS 대비 11.8배입니다. 시장은 2027년 EPS가 2.4달러 안팎에서 정체하는 가운데 15배 안팎을 주는 쪽을 가격에 담았다고 읽힙니다(추정).

Bull 논거

1. 이익이 가격을 따라가지 않았습니다. 후행 P/E는 53.5배에서 14.8배로 내렸는데 같은 기간 EPS는 1.75에서 2.48달러로 올랐습니다.
2. 3Q 총마진은 전년 대비 400bp 올라 18.3%이고 컴퓨팅이 +37%, 4Q 컴퓨팅은 전년 대비 50% 이상입니다.
3. 선급금 12곳과 TSMC 10년 합의, 엔비디아 15억 달러가 2027~2028년 용량의 가시성을 줍니다.
4. 총부채 24.7억 달러는 EBITDA의 1.7배이고 2027년까지 만기 벽이 없으며 순부채는 0.9억 달러뿐입니다.

Bear 논거

1. 이익 정점에서 P/E가 7.7~9.1배까지 눌려 온 이력이 있고, 지금 영업이익률 9.5%는 FY2017 정점(9.6%)과 같은 수준입니다.
2. 정상화 EPS는 약 2.10달러로 보고치보다 15% 낮고, 4Q 가이던스 EPS는 0.65~0.75로 3Q 0.76보다 후퇴합니다.
3. 최근 4분기 FCF가 −1.56억 달러이고 2026년 설비투자 약 25억, 2027년에는 시설만 20억 달러 이상이 더해집니다.
4. 경영진은 2028년 EPS 목표가 2026년과 같을 수 있음을 인정했고, 2027년 총마진 숫자를 약속하지 않았습니다.
5. 통신이 아직 매출의 37%이고 4Q에도 고한 자릿수 감소가 가이던스입니다.

기존 분석과의 비교

앰코는 TSMC 기업분석과 같은 사슬의 서로 다른 층입니다. TSMC는 웨이퍼를 굽고 CoWoS를 직접 하며, 앰코는 TSMC가 넘기는 후공정 일부와 고객이 맡기는 패키징을 합니다. 그 글은 후공정 오버플로 약 8만 WPM(월 웨이퍼 수)을 ASE·앰코 같은 OSAT가 흡수한다고 적었는데(2차 추정), 이 글의 Q3에서 본 ‘병목이 풀리는 순간 몫이 흔들린다’는 위험이 바로 그 숫자입니다.

설비투자 강도는 같은데 마진은 4분의 1입니다. 둘 다 매출의 약 3분의 1을 설비에 쓰지만 TSMC는 매출의 60~68%를 총이익으로 남기고 앰코는 18%를 남깁니다. 자본집약도가 같다고 가격결정력이 같지는 않다는 뜻이고, 앰코의 증설 회수가 TSMC보다 훨씬 얇은 마진 위에서 이뤄진다는 뜻이기도 합니다. 고객 쪽 사슬은 엔비디아 기업분석이 CoWoS 캐파 선점(추정 50~60%)으로, 퀄컴 기업분석이 조립·테스트의 OSAT 외주로 각각 다루고 있고, 퀄컴은 앰코의 FY2025 직접 매출 11.1% 고객입니다.

판정

Q1. 증설이 감가상각을 넘는 마진 확대로 이어지나? — 아직 증명되지 않았습니다. 2026년은 믹스가 이겨 총마진이 전년 대비 400bp 올랐지만 감가상각은 2026년 중반 10%대, 2027년에 더 늘고 Arizona는 2028년에 마진을 누릅니다. 회사의 2028년 EPS 목표가 2026년 수준이라는 점이 지금 가장 직접적인 증거입니다.

Q2. 숫자를 끄는 쪽은 통신인가 컴퓨팅인가? — 컴퓨팅입니다. 3Q 컴퓨팅은 전년 대비 +37%, 통신은 −27%(추정)이고 전사 매출은 제자리였습니다. 다만 통신이 아직 최대 비중(37%)이고 Apple 직접 의존(FY2025 29.8%)의 현재 크기는 공시되지 않아 포트폴리오 전환이 끝났다고는 말할 수 없습니다.

Q3. OSAT의 몫이 유지되나? — 절반입니다. 병목이 풀리지 않는 2028년까지는 선급금 12곳과 TSMC·엔비디아 합의가 보완재 위치를 뒷받침하지만, TSMC 자체 애리조나 패키징 목표(2029, 보도)와 ASE의 증설이 서는 2029년 이후 몫은 계약 문구로 확인되지 않습니다. 앰코는 ASE보다 한 단계 아래의 보완재입니다.

Q4. 현재 배수는 고점 가격인가 저점 가격인가? — 둘 다 아닙니다. P/E 14.8배는 과거 이익 정점(7.7~9.1배)보다 비싸고 저점(22.8~26.3배)보다 싸며, 6월 고점 이후 −61%는 이익 추정 하향이 아니라 배수 압축이 거의 전부입니다.

회사에 대한 판단 — 앰코는 AI 패키징 병목의 수혜를 받는 위치에 서 있고, 고객 12곳의 선급금이 증설 위험을 나눠 지는 구조를 만들었습니다. 반면 이 수혜는 아직 마진 구조를 바꾸지 못했고(ASE 대비 총마진 9%p 격차), 통신 의존이 남아 있으며, 증설의 감가상각이 먼저 들어오고 이익 기여는 뒤에 오는 모양입니다.

주가에 대한 판단 — 지금 가격은 서사 프리미엄이 걷힌 값이고 이익은 오히려 늘었지만, 그 이익의 약 15%는 세율과 매각 이익입니다. 같은 14.8배가 이익 정점이면 비싸고 정점이 아니면 싼 값이어서, 2027년 2월 콜의 설비투자와 총마진이 둘 중 어느 쪽인지를 처음으로 알려 줍니다.

출처와 데이터 노트

• 검증 범위와 확인하지 못한 것. 기준 종가는 2026-10-26(미국 정규장 마감, 3분기 실적 발표 전)이고, 발표 직후 시장 반응은 이 글에 반영하지 않았습니다. 3분기 10-Q는 제출 전이라 3분기 기타수익의 구성, 계약부채, 설비투자 미지급금, 3분기 말 자기주식 수, 선급금의 현금흐름 분류, 엔비디아 선급금의 환원 조건은 확인하지 못했습니다. 2030년 장기 목표는 2차 보도뿐이라 쓰지 않았습니다. 신용등급, 고객별 3분기 매출 비중, 3분기 가동률, 지진 비용의 금액, 감사의견·정정공시 이력은 공식 출처 미확인입니다.
• ① 출처·유보 — 확정(1차 공시·Fiscal.ai 표준화 재무). 3Q26 실적(매출 1,990.6백만 달러·총마진 18.3%·EPS 0.76)과 분기 매출원가 구성은 8-K 별첨 99.1, 고객 비중·계약부채·부채 만기는 10-K FY2025와 10-Q 2Q26, 전환사채 조건은 8-K 2026-05-05, 주주·보수·이사회는 DEF 14A 2026과 주총 결과 8-K, 인베스터 데이는 8-K 2026-05-21입니다. 26Q1~26Q3 콜은 Fiscal.ai 전문을 읽었고, 장기 재무·분기 KPI·주가는 Fiscal.ai 표준화 자료입니다.
• 확정(2차 — 공개 전사·업계 데이터·언론 교차). 최종시장 비중은 표본 기반 근사치이고 금액 환산은 ±1%p 오차입니다. 2028년 인베스터 데이 목표(매출·총마진)는 8-K 별첨 발표자료의 요약 추출로 읽었으며 슬라이드 원문 대조는 하지 못했습니다(EPS 2.50은 2Q 콜에서 애널리스트가 짚고 CEO가 계산이 맞다고 답했습니다). TSMC CoWoS 캐파, TSMC 자체 애리조나 패키징 목표(2029), CoW 외주 확대(익명 소스), ASE 설비투자와 LEAP 목표, JCET·Tongfu·Powertech 실적, TrendForce 2024 순위, Gartner 스마트폰 전망, 증권사 목표가와 7월 28일 이후 컨센서스 수치는 모두 2차 보도입니다.
• 추정(우리 계산). EBITDA 근사, 정상화 EPS 2.10, 정상화 P/E 17.5배, 통신 3Q 금액과 증감, 증분 총마진, 감가상각 민감도, 자금 표(2026~2027), 역산 DCF, 시나리오 표, 통신 10% 감소의 EPS 영향은 우리 가정과 계산입니다. Fiscal.ai 자체 추정(company_estimates)은 컨센서스가 아니라 쓰지 않았고, ‘NTM 암시 EPS’는 Zacks 전망치에서 거꾸로 푼 값입니다(Data provided by Zacks Investment Research, Inc., www.zacksdata.com).
• 데이터 노트. ① 시총 92.0억 달러는 완전희석 249.96M주(기본 248,452,472주 + 희석 가산 약 151만 주) 기준이고, 기본주식 기준은 91.5억 달러입니다. 전환사채는 전환가가 현재가의 2.9배라 희석에 넣지 않았습니다. ② FY2013의 감가상각·설비투자·영업현금은 Fiscal.ai 표준화 결측 의심 값이라 차트에서 뺐고 EBITDA 저점 서술에 쓰지 않았습니다. ③ 회사 EBITDA(LTM 합 14.9억)는 Fiscal.ai 표준화 EBITDA(14.1억)와 정의가 다르고, 회사 FCF(FY2025 308백만 달러)는 설비 매각·보조금 수령 117을 더한 값이라 이 글의 FCF(191)와 다릅니다. ④ 애리조나 투자는 2026-05 인베스터 데이 자료가 약 70억 달러, 2026-09 발표 이후 콜이 120억 달러이고 1단계 완공은 2027년 말, 생산 개시는 2028년 상반기(10-K)입니다. 3Q 콜 Q&A 전사에 건물이 올해 말 완공되는 것처럼 기록된 구간이 있으나 CFO 준비 발언과 10-K를 따랐습니다. ⑤ 통신 51%는 3Q25 분기값이고 FY2025 연간은 46%입니다. ⑥ 선급금 약 30억 달러는 애널리스트 합산이고 회사 수치가 아닙니다. 엔비디아 15억 달러의 금액은 10-Q 후속사건 주석(고객명 미기재)과 보도에서, 구조는 콜의 ‘2027년 수령·서비스 제공에 따라 환원·5~10년’에서 확인됩니다. ⑦ JCET·Tongfu·Powertech는 2026-10-26 종가와 배수를 확인하지 못해 피어 표에서 제외했습니다. ⑧ 가격은 Fiscal.ai 분할 조정 종가이며 일봉은 최근 516거래일(2024-10-07~2026-10-26), 그 이전은 월봉입니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. ⑨ 기업행동 조정: SEC 제출 목록(2019-10~2026-10)에 분할·병합 공시가 없고 그 이전은 보고 희석 주식수 시계열(FY2005 176M~FY2025 249M)에 분할 흔적이 없어 조정이 필요한 구간은 찾지 못했습니다. 1998~2019년 공시 목록의 직접 대조는 공식 출처 미확인입니다. ⑩ 분기 콜 자료: Fiscal.ai 전문이 있는 분기는 26Q1~26Q3 세 번이고, 그 이전 분기는 8-K 보도자료의 가이던스와 실적으로 채웠습니다. 26Q1 콜의 설비 7년 정액(CEO)과 2027년 영업이익률 1~2%p 희석(CFO) 발언은 Fiscal.ai 전문으로 직접 확인했습니다.