2026년 반기 실적(반기보고서 2026-08-14 제출)과 2026-10-16 종가 25,250원 기준입니다. 1차 출처는 DART 사업보고서·반기보고서·주요사항보고서·대량보유보고서와 OpenDART 재무 API입니다. 다음 실적은 3분기 분기보고서로 처음 공개되고 법정 제출 기한은 11월 16일입니다(직전 3년은 모두 11월 14일 제출). 잠정실적 공정공시는 2025년 8월 한 번뿐이라 별도 속보를 기대하기 어렵습니다. 11월 27일에는 사명을 ‘디케이센텔리안’으로 바꾸는 임시주총이 열립니다.
검증 범위. 국내 중견사라 컨퍼런스콜 전문이 없고, 사업부(OTC·ETC·헬스케어) 매출은 DART에 없어 한국IR협의회·증권사가 인용한 회사 자료를 썼습니다. 시세·배수는 네이버 수정 일봉으로 직접 계산했습니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 상장(2007-05) 이후 일별 종가를 확보했고 최근 2년은 거래일 공백이 휴장일뿐인 것을 확인했으며, 기업행동(2009 무상증자·2020 액면분할)은 DART 증자현황과 대조했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
주가(10-16)
▲25,250원
2025말 17,150원 대비 +47%
2026 상반기 매출
▲5,099억원
+11.5%, 해외 +94.7%
상반기 영업이익률
10.5%
2025년 10.4%, 2020년 15.2%
TTM PER(지배)
15.0배
5년 범위 10.0~20.5배
- 성장 엔진이 바다를 건넜습니다 — 상반기 매출 증분 527억원 중 67.6%가 해외였고 국내 매출은 2분기 +0.6%였습니다. 이제 성장률은 센텔리안24 해외 판매 한 줄에 걸려 있습니다.
- 그런데 마진은 따라오지 않았습니다 — 매출총이익률이 2.4%p 오른 만큼 판관비율도 2.4%p 올라, 해외 진출 비용이 개선분을 다 썼습니다.
- 5년간의 마진 하락은 원료값이 아니라 믹스였습니다 — 2020→2025 영업이익률 −4.8%p는 매출총이익률 −6.2%p에서 나왔고 판관비율은 오히려 나아졌습니다.
- 주가는 두 번 다 배수로 움직였습니다 — 2018~20 상승의 81%, 2020~22 하락의 90%가 배수였고, 2026년 반등도 63%가 배수입니다. 다른 점은 이번엔 해외 매출이라는 1차 숫자가 배수를 받친다는 것입니다.
- 가격은 이미 ‘화장품 40%‘를 깔고 있습니다 — 제약 피어 9.8배와 화장품 피어 18~33배 사이의 15.0배로, 여기서 더 오르려면 성장이 아니라 업종 재분류가 필요합니다.
이 분석이 답하려는 질문
- Q1. 동국제약은 제약사인가 화장품 회사인가 — 어느 자로 재야 하나?
- 답: 아직 둘 다 — 헬스케어 비중 34.1%, 15.0배는 제약·화장품 피어를 60:40으로 섞은 자리다.
- Q2. 영업이익률 15%→10%는 되돌릴 수 있는 하락인가?
- 답: 절반만 — 하락은 믹스 탓이라 15%대 복귀는 어렵고, 상반기 총이익률 반등이 첫 신호다.
- Q3. 2026년 반등은 2020년처럼 배수만 오른 것인가?
- 답: 배수 주도는 같고 엔진은 다르다 — 반등의 63%가 배수지만 이번엔 외국 매출이 받친다.
- Q4. 25,250원은 무엇에 베팅하는 가격인가?
- 답: 이익은 지금 속도, 배수는 평균 — 필요 이익 793억원을 2026E 컨센서스가 이미 넘는다.
비즈니스 모델
동국제약을 ‘마데카솔 회사’로 읽으면 매출의 18%만 보는 셈입니다. 가장 큰 조각은 화장품·건강기능식품이 든 헬스케어이고, 약(OTC·ETC·의약품 수출)을 다 합쳐도 절반이 안 됩니다.
- 헬스케어(헬스앤뷰티)34%
- 전문의약품(ETC)25%
- 기타(자회사)19%
- 일반의약품(OTC)18%
- 해외사업(의약품 수출)4%
2025 연결 매출 9,269억원, 회사 내부 사업부 기준(한국IR협의회 2026-05-11이 인용한 회사 자료). 다섯 조각 합이 DART 연결 매출과 일치한다. DART 법정 부문은 제약·미용기기·화장품·투자 넷뿐이라 이 구분은 공시에 없다.
2024→2025 매출 증분 1,147억원 — 어디서 왔나 (억원)
돈을 내는 쪽은 여섯 그룹입니다 — 약국(OTC, 85%가 직거래), 병·의원과 의약품 도매상(ETC, 국공립병원은 입찰), 국내 유통·소비자(홈쇼핑·올리브영·다이소·코스트코·자사몰), 해외 뷰티 유통(아마존·얼타·노드스트롬·코스트코·돈키호테), 해외 의약품 수입상, 병원(동국생명과학의 조영제). 연결 매출의 10%를 넘는 단일 고객은 없습니다. 과금은 전부 건별 제품 판매이고 라이선스 매출은 없습니다.
밸류체인 지도
후방은 넓고 얕고, 전방은 ‘팔 곳’이 국내 홈쇼핑에서 해외 리테일로 옮겨 가는 중입니다.
단일 고객 10% 이상 없음. 가장 큰 후방 의존은 TECA(원재료의 27.8%)지만 공급처 미공시라 단일 공급 위험은 측정할 수 없다. 전방 의존은 해외 리테일의 진열·재주문과 정부 약가다.
읽는 법은 이렇습니다. 이 회사가 타격을 입는 경로는 공급 차질이 아니라 팔 곳의 조건 변화 — 해외 리테일의 재주문, 국내 유통의 수수료, 정부의 약가 고시입니다. 원료값은 최근 2년 내렸으니 원가 압박의 출처도 아닙니다. 거꾸로 동국제약이 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 물량을 받는 자회사 리봄·위드닉스와, OTC의 85%를 직거래로 받는 약국입니다.
경쟁 우위 진단
시장이 꼽아 온 우위 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 확인되는 것은 기술이 아니라 유통과 신뢰입니다.
마데카솔·인사돌 브랜드 파워
유효 · 성장은 저속+14.1%
마데카솔케어 연고 판매단가 2023→2025 (3,187원 → 3,637원)
단가를 올렸는데도 연고제 매출이 264억원에서 295억원으로 늘었다 — 다만 OTC 전체 성장은 연 4.7%다
깨지는 조건 · 단가 인상 뒤 연고·정제 매출이 2개 연도 연속 감소하거나 OTC 사업부가 역성장
약국 직거래 영업망
유효약 85%
OTC 매출 중 약국 직거래 비중(사업보고서 2025)
신규 브랜드와 약국 전용 화장품을 도매상 없이 깔 수 있는 통로이고 반기보고서도 OTC를 핵심 캐시카우로 적었다
깨지는 조건 · 직거래 비중이 공시에서 낮아지거나 OTC 성장률이 3% 아래로 고착
센텔리안24 판매력
유효 · 채널 이동 중2,227억원
센텔리안24 브랜드 매출 2025 (2023 1,549억원, 보도)
홈쇼핑 절반에서 출발해 국내 H&B와 해외로 판로를 옮겼고 2분기 연결 외국 매출은 +148%다
깨지는 조건 · 해외 매출 증가율이 한 자릿수로 꺾이는데 국내도 역성장하는 분기
센텔라(TECA) 원료 수직계열화
검증 유보27.8%
TECA가 원재료 매입에서 차지하는 비중, 2025
회사는 원료 자체 생산을 말하지만 TECA는 사업보고서에 매입 원재료로 올라 있고 공급처는 미공시다
깨지는 조건 · TECA가 외부 단일 공급처 구매로 확인되거나 매입단가가 상승으로 반전
연구개발·DDS(마이크로스피어)
검증 유보3.8%
연구개발비/별도 매출, 2025 (2023 4.7%)
로렐린데포 3개월 제형이 2026-02 3상을 마쳤지만 라이선스 계약은 0건이고 연구개발비는 2년째 줄었다
깨지는 조건 · 3개월 제형 허가가 2027년을 넘기거나 연구개발비율이 3%대에 고착
조영제 국산화(동국생명과학)
약화 · 원인 미확인−18.0%
동국생명과학 매출 증감, 2026 상반기 (699억원 → 573억원)
같은 기간 순이익은 51억원에서 14억원으로 줄었고 2025 연간 매출도 −1.1%였다
깨지는 조건 · 약화 경위 — 2025-02 상장 직후 두 반기 연속 정체·감소, 조영제 매출이 다시 증가해야 회복
성장 실측
매출은 10분기 연속 두 자릿수로 자랐지만, 2분기에 국내는 멈추고 해외만 뛰었습니다. 회사는 정량 가이던스를 내지 않습니다.
2Q26 매출
▲+10.9%
2,589억원
2Q26 해외 매출
▲+147.8%
405억원, 비중 15.7%
2Q26 국내 매출
+0.6%
2,184억원
2Q26 헬스케어
▲+31.0%
1,031억원(회사 자료)
분기 매출 — 10분기째 두 자릿수 성장 (억원)
2분기 매출 증분의 95%가 해외였습니다. 회사 사업부 기준으로 보면 헬스케어만 30%대로 뛰었고, ETC는 10% 안팎, OTC는 한 자릿수 초반이었으며, 자회사 묶음은 동국생명과학 부진으로 역성장했습니다. 경영진이 해외 확장을 어떻게 설명했는지는 아래 콜 흐름 절에 모았습니다.
장기 재무 — 11년이 말하는 것
DART 연결 재무가 이어지는 2015~2025년 11년을 같은 정의로 깝니다. 성장은 한 번도 끊기지 않았고, 끊긴 것은 수익성뿐입니다.
매출 연평균 성장
▲13.6%
10년 연속 증가, 적자 0년
영업이익률
▼15.2% → 10.4%
2020 → 2025
증분 영업이익률
▼17.1% → 3.2%
2015~20 → 2020~25
누적 영업CF ÷ 순이익
0.93
11년 합계, 자사주 매입 0
원본 데이터 접기 — 매출과 영업이익 — 매출은 3.6배, 영업이익은 2.9배
| 구분 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 2599억원 | 3097억원 | 3548억원 | 4008억원 | 4823억원 | 5591억원 | 5942억원 | 6617억원 | 7310억원 | 8122억원 | 9269억원 |
| 영업이익 | 336억원 | 469억원 | 501억원 | 551억원 | 686억원 | 847억원 | 632억원 | 727억원 | 669억원 | 804억원 | 966억원 |
원본 데이터 접기 — 매출총이익률·판관비율·영업이익률 — 무엇이 마진을 깎았나
| 구분 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출총이익률 | 57.1% | 59.1% | 59% | 59.4% | 60.3% | 60.3% | 58.9% | 57.4% | 56.2% | 55.1% | 54.1% |
| 판관비율 | 44.1% | 43.9% | 44.9% | 45.6% | 46.1% | 44.9% | 48.4% | 46.4% | 47% | 45.3% | 43.5% |
| 영업이익률 | 12.9% | 15.2% | 14.1% | 13.7% | 14.2% | 15.2% | 10.6% | 11% | 9.1% | 9.9% | 10.4% |
원본 데이터 접기 — FCF와 배당 — 투자 해마다 FCF가 마이너스로
| 구분 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FCF | 175억원 | 298억원 | 168억원 | -426억원 | 443억원 | 177억원 | -68억원 | -103억원 | 24억원 | 453억원 | 228억원 |
| 배당 | 26억원 | 26억원 | 35억원 | 46억원 | 47억원 | 72억원 | 81억원 | 81억원 | 81억원 | 83억원 | 92억원 |
원본 데이터 접기 — 연말 수정주가 — 매출은 계단, 주가는 산 하나
| 구분 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 연말 종가 | 11732원 | 11491원 | 12693원 | 11591원 | 17838원 | 29250원 | 21800원 | 16600원 | 16160원 | 16520원 | 17150원 |
FCF는 영업현금흐름 − (유형+무형자산 취득)입니다. 2018년 음수는 토지 511억원 취득, 2022년은 청담동 사옥(827억원) 해입니다. 이 회사엔 업계가 이름 붙인 수급 사이클이 없으므로, 두 번의 영업이익률 고점(2016·2020, 둘 다 15.2%)을 출발점으로 겹칩니다.
원본 데이터 접기 — 영업이익 — 마진 고점 해=100
| 구분 | T0 | T+1 | T+2 | T+3 | T+4 | T+5 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 고점 | 100 | 106.7 | 117.4 | 146.1 | 180.5 | — |
| 2020 고점(지금) | 100 | 74.6 | 85.7 | 78.9 | 94.9 | 114 |
원본 데이터 접기 — 매출 — 같은 기준점에서 (마진 고점 해=100)
| 구분 | T0 | T+1 | T+2 | T+3 | T+4 | T+5 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 고점 | 100 | 114.6 | 129.4 | 155.7 | 180.5 | — |
| 2020 고점(지금) | 100 | 106.3 | 118.3 | 130.7 | 145.3 | 165.8 |
2016년 고점 뒤에는 매출과 영업이익이 4년 만에 둘 다 180으로 같이 갔습니다. 2020년 고점 뒤에는 5년째 매출 166·영업이익 114입니다 — 수요는 멀쩡한데 마진만 빠진 수익성 충격이고, 지금은 그 6년 차입니다.
원자료 표 (2015–2025, 억원)
| 항목 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 2,599 | 3,097 | 3,548 | 4,008 | 4,823 | 5,591 | 5,942 | 6,617 | 7,310 | 8,122 | 9,269 |
| 매출총이익률 | 57.1% | 59.1% | 59.0% | 59.4% | 60.3% | 60.3% | 58.9% | 57.4% | 56.2% | 55.1% | 54.1% |
| 영업이익 | 336 | 469 | 501 | 551 | 686 | 847 | 632 | 727 | 669 | 804 | 966 |
| 영업이익률 | 12.9% | 15.2% | 14.1% | 13.7% | 14.2% | 15.2% | 10.6% | 11.0% | 9.1% | 9.9% | 10.4% |
| 지배순이익 | 274 | 407 | 396 | 470 | 563 | 559 | 504 | 529 | 472 | 612 | 660 |
| 영업현금흐름 | 271 | 394 | 287 | 332 | 695 | 591 | 447 | 409 | 418 | 761 | 688 |
| 설비투자(유형+무형) | 96 | 96 | 119 | 758 | 252 | 414 | 514 | 512 | 394 | 308 | 460 |
| FCF | 175 | 298 | 168 | -426 | 443 | 177 | -68 | -103 | 24 | 453 | 228 |
| 배당 지급 | 26 | 26 | 35 | 46 | 47 | 72 | 81 | 81 | 81 | 83 | 92 |
| 자본총계 | 2,006 | 2,383 | 2,795 | 3,316 | 3,854 | 4,358 | 4,817 | 5,311 | 5,762 | 6,790 | 7,637 |
| 연말 수정주가(원) | 11,732 | 11,491 | 12,693 | 11,591 | 17,838 | 29,250 | 21,800 | 16,600 | 16,160 | 16,520 | 17,150 |
| 연말 PER(지배, 배) | 19.2 | 12.6 | 14.3 | 11.0 | 14.1 | 23.3 | 19.2 | 14.0 | 15.2 | 12.0 | 11.7 |
과거 상승기와 지금
먼저 유형입니다. 11년간 적자 0회, 매출 증가율이 +6~20% 안이니 수급 사이클형이 아니라 브랜드 소비재형(1차, 화장품·OTC 브랜드)에 제약(ETC 제네릭)이 붙은 혼합형입니다. 이 유형의 엔진은 히트 제품 사이클, 지역 확장, 채널 전략, 가격 결정력(총마진)입니다.
상승기 2018말→2020말
▲×2.52
배수 81% — PER 11.0→23.3배
하락 2020말→2022말
▼×0.57
배수 90%, 이익은 −5%
반등 2025말→10-16
▲×1.47
배수 63%·이익 37%
종가 최고
32,450원
2021-01-28 (연말 29,250원 아님)
상승기 — 2018말→2020말 시총 ×2.52, 무엇이 냈나 (%)
하락 — 2020말→2022말 시총 ×0.57, 무엇이 뺐나 (%)
반등 — 2025말→2026-10-16 시총 ×1.47, 무엇이 냈나 (%)
상승기는 배수가 81%를 낸 상승입니다. 2019말→2020말만 보면 이익은 −0.7%인데 PER이 14.1배에서 23.3배로 올라 사실상 전부가 배수였습니다. 그 배수를 정당화한 서사는 셋 — 영업이익률 15.2%·헬스케어 연 30%대 성장, 2020년 제약·바이오 테마(코스닥 +44.6%), 기준금리 0.50%였습니다. 흔한 설명 ‘코로나 홈쇼핑 화장품 붐’은 반만 맞습니다 — 화장품 분기 매출은 2020년 1분기 345억원에서 3분기 303억원으로 오히려 정체였습니다(한화투자증권 표).
하락은 올라간 엔진이 그대로 꺼진 것입니다. 2021년 OTC 급감(코로나로 약국 방문 감소, 3분기 −25.5%)과 판관비 급증으로 영업이익이 −25%가 됐고, 금리가 0.75%에서 3.25%로 올랐습니다. 지배순이익은 559억원에서 529억원으로 5%만 줄었는데 시총은 43% 줄었습니다.
| 동인 | 2018~20 상승기 | 2022~25 정체기 | 지금(2026) | 판정 |
|---|---|---|---|---|
| 헬스케어(화장품) 성장률 | 연 30%대(국내 홈쇼핑) | 연 15~18% | 상반기 +28.7%, 2분기 +31% | 살아 있음(엔진 교체) |
| 성장 지역 | 국내 홈쇼핑 | 국내 H&B·온라인 | 해외 — 2분기 증분의 95% | 새 동인 |
| 영업이익률 | 13.7→15.2% | 9.1~11.0% | 상반기 10.5% | 약화 |
| 매출총이익률 | 59.4~60.3% | 57.4→54.1% | 상반기 55.9%(첫 반등) | 약화(반등 신호) |
| 시장·업종 배수, 금리 | 코스닥 +44.6%, 기준금리 0.50% | 금리 3.50% 정점 | 코스닥 −14% 역행, 금리 2.50% | 소멸(시장 붐 없음) |
| 비화장품 서사(CDMO·자회사 상장) | 투즈뉴 CDMO, 동국생명과학 상장 계획 | 상장 지연 | 상장 완료, 자회사 매출 −18% | 소멸 |
| 정체성(사명) | — | — | ‘디케이센텔리안’ 변경 안건(11-27) | 새 동인(서사) |
최근 10개 분기 콜 흐름
동국제약은 실적 컨퍼런스콜을 열지 않습니다. 그래서 이 절의 ‘콜’은 분기 공시 숫자와 회사가 보도자료·언론으로 낸 설명이고, 발언은 ‘회사 관계자’ 형태의 보도 인용입니다.
원본 데이터 접기 — 분기 마진 — 총이익률이 오르자 판관비율도 올랐다
| 구분 | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출총이익률 | 55.9% | 55.4% | 55.5% | 53.9% | 53.6% | 53.3% | 54.9% | 54.7% | 56.1% | 55.6% |
| 판관비율 | 45.1% | 45.7% | 44.7% | 45.4% | 42.2% | 43.4% | 43.8% | 44.5% | 44.9% | 45.5% |
| 영업이익률 | 10.7% | 9.4% | 11.2% | 8.4% | 11.3% | 9.5% | 10.9% | 10% | 10.9% | 10.1% |
원본 데이터 접기 — 헬스케어 사업부 분기 매출 — 2026년에 계단이 생겼다
| 구분 | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 헬스케어 | 673억원 | 700억원 | 647억원 | 716억원 | 790억원 | 787억원 | 748억원 | 839억원 | 998억원 | 1031억원 |
마진은 DART 연결 계산, 헬스케어는 IBK투자증권(2026-10-02)이 인용한 회사 자료(2024년 분기는 그림 막대값)입니다.
- 3Q24(2024-11) — 매출 +13.9%, 같은 분기 리봄화장품 인수 결정(약 307억원).
- 4Q24(2025-03) — 영업이익률 8.4%로 10분기 최저. 4분기 순이익 약세는 2022~2025 매년 반복.
- 1Q25(2025-05) — 판관비율 42.2%로 최저, 동국생명과학 2월 코스닥 상장.
- 2Q25(2025-08) — 유일한 잠정실적 공정공시(8-12). 유형자산처분이익 약 56억원이 세전이익을 받쳤다.
- 3Q25(2025-11) — 언론은 ‘유통 채널 다각화와 판관비 효율화’로 보도. 헬스케어 증가율은 둔화.
- 4Q25(2026-03) — 연간 매출 9,269억·영업이익 966억원으로 회사 최대 실적 발표.
- 1Q26(2026-05) — 헬스케어 +26%, 순이익 +46%는 법인세율 12.8%(전년 26.4%) 효과라 영업이익(+8%)과 괴리.
- 2Q26(2026-08) — 해외 +148%, 미국 얼타·노드스트롬 입점. 아마존 프라임데이 매출은 7월 인식이라 마케팅비가 먼저 실렸다(하나증권).
“매출 증가에 따른 판관비 효율성 향상”풀어 쓰면 — 매출이 늘어 판관비 부담이 상대적으로 줄었고, 그것이 이익을 키웠다는 설명입니다.
숫자는 반대입니다. 상반기 판관비는 +17.8%로 매출(+11.5%)보다 빨리 늘어 판관비율이 42.8%→45.2%로 올랐고, 영업이익 증가는 매출총이익률 개선에서 나왔습니다. 2025년 설명으로는 맞고(45.3%→43.5%) 2026년 상반기 설명으로는 틀립니다.
“미국 시장에서의 사업 전개를 기반으로 일본 등 주요 해외 시장으로 진출 범위를 확대”풀어 쓰면 — 미국에서 만든 판로를 발판으로 일본 등으로 해외 판매를 넓히겠다는 뜻입니다.
방향은 숫자로 따라오고 있습니다(외국 매출 상반기 +94.7%). 다만 미국 대형 리테일 입점은 초도 물량이 하반기 실적에 먼저 실린다는 증권사 지적이 있어, 3·4분기 숫자를 재주문으로 읽으면 과대평가가 됩니다.
“치료와 예방, 헬스와 뷰티를 아우르는 과학 기반의 글로벌 헬스케어 기업으로 거듭나겠다”풀어 쓰면 — 제약사가 아니라 약과 화장품을 함께 파는 글로벌 헬스케어 회사로 불리고 싶다는 선언입니다.
회사 스스로 업종 재분류를 요구한 문장입니다. 실적 동인은 아니지만, 지금 주가가 제약 배수와 화장품 배수 사이를 오가는 이유를 정확히 짚습니다.
경쟁 지도
동국제약은 세 경기장에서 뜁니다. OTC는 ‘2강 구도의 1위’, 화장품은 ‘제약사 더마 중 최대이지만 수십 브랜드 중 하나’, 조영제는 ‘다국적 4사 대 국내사 반반 시장의 국내 1위’입니다.
TTM PER(지배) — 2026-10-16, 제약 자와 화장품 자 사이 (배)
| 회사 | PER | PBR | PSR | 현금(억) | 차입(억) | 상대 우위 / 약점 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 동국제약 | 15.0 | 1.64 | 1.17 | 745 | 673 | 두 자릿수 성장·두 자릿수 이익률 동시 / 믹스로 총마진 하락 |
| 대웅제약 | 6.2 | 1.14 | 0.75 | 1,547 | 약 9,231 | 시총·이익률이 가장 비슷하고 이지듀 더마 급성장 / 차입 9천억대 |
| 동화약품 | 8.5 | 0.39 | 0.30 | 221 | 1,071 | 후시딘 — 마데카솔의 직접 경쟁자 / 영업이익률 2025년 0.05% |
| 일동제약 | 9.8 | 1.65 | 0.74 | 534 | 별도 표시 없음 | 적자에서 흑자 전환 / 부채비율 125% |
| 광동제약 | 15.7 | 0.54 | 0.20 | 874 | 2,390 | 매출 1.7조 소비자 브랜드 / 영업이익률 2% |
| 유한양행 | 25.0 | 2.52 | 2.60 | 4,279 | 약 3,495 | 신약 파이프라인 프리미엄 / 본업 마진 5%대 |
현금·차입은 2026 반기 연결(DART). 일동제약은 차입금이 별도 계정으로 나오지 않습니다(기타유동금융부채 1,162억원). 화장품 참고군 에이피알(PSR 5.34)·달바(3.43)는 영업이익률 21~25%로 체급이 달라 현금·차입 비교는 하지 않았습니다.
읽는 법은 이렇습니다. 동국의 15.0배는 제약 피어 범위의 상단이고 화장품 피어 범위의 아래입니다. IBK투자증권이 목표가에 쓴 14.1배는 제약과 화장품 피어 배수를 60:40으로 섞은 값이고, 지금 주가는 이미 그 근처입니다.
OTC에서 잃은 땅은 하나입니다. 잇몸약 정제 생산실적 점유율이 2022년 79.7%에서 2024년 56.5%로 내려가는 동안 명인제약(이가탄)이 40%대로 올라와 사실상 양강이 됐습니다(생산실적 기준이라 판매 점유율과 다를 수 있습니다). 마데카솔은 생산실적 기준 1위이지만, 언론은 오랫동안 판매 1위를 후시딘으로 보도해 왔고 최신 판매 순위는 확인하지 못했습니다.
경영진·오너십
송준호 대표이사(1967년생)는 미시간대 경제학, MIT MBA를 거쳐 부즈앨런해밀턴·BBDO재팬 등에서 일했고 동국제약 전략기획실장을 지낸 뒤 2022-01 대표, 2025-03 재선임(임기 2028-03)된 전문경영인입니다. 동국제약 주식은 없고 한국제약바이오협회 부이사장을 겸합니다. 권기범 회장(1967년생, 창업주 장남)은 1994년 입사해 2002 대표, 2022 회장에 올랐고 사내이사로 ‘사업총괄’을 맡습니다. 오너 회장과 전문경영인의 투톱 구조이고, 등기이사 3명 중 사외이사는 1명, 감사위원회는 없습니다.
특수관계인 지분
43.96%
디케이앤컴 20.62% + 권기범 19.17% 외
오너 개인회사 대여금
▼67억원
디케이앤컴, 연 약 4%
디케이앤컴 앞 미지급금
▼113억원
2026-06, 성격 미공시
권재범 장내 매도
▼약 75억원
2025-03~2026-05, 42만 주
최대주주는 2020년부터 디케이앤컴(구 동국헬스케어홀딩스)입니다. 권기범 회장이 50.8%를 가진 오너 개인회사이고, 공시상 사업은 광고대행입니다(2024년 매출 171억원·영업이익 114억원). 주식담보·질권은 네 차례 대량보유보고서 모두 ‘없음’입니다. 특이점은 사실만 적습니다.
- 회사 → 오너 개인회사 자금 거래. 동국제약이 디케이앤컴에 67억원을 빌려줬고(2024년 실행), 디케이앤컴 앞 미지급금이 113억원(2025년 말 96.5억원)인데 특수관계자 거래표에는 디케이앤컴으로부터의 매입·비용이 0입니다. 미지급금의 성격은 공시에 없습니다.
- 자사주 맞교환. 2025-12-12 자사주 371,987주(0.82%, 70.4억원)를 환인제약 자사주와 맞바꿨습니다. 회사가 쥔 자사주는 의결권이 없지만 우호 지분에 넘기면 되살아납니다. 언론(한국경제·머니투데이방송)은 자사주 소각 의무화를 앞둔 ‘꼼수 처분’이자 경영권 방어라고 비판했습니다.
- 동생 지분의 이동과 3세의 콜옵션. 권기범 회장의 동생 권재범은 2022-05 541,800주를 사모펀드(동국제약이 50억원을 출자한 LP)에 장외 매도했습니다. 2023-05 디케이앤컴과 아들 권병훈(1995년생, 2026-03 이사 승진)이 각 81,270주를 콜옵션으로 22,971원에 샀는데, 권병훈의 자금 10.76억원은 디케이앤컴 차입입니다. 콜옵션 상대방이 그 펀드라는 것은 배당금 역산으로 추정될 뿐 공식 출처 미확인입니다.
- 보수. 권 회장 월 급여는 2025년 4월부터 2.2배가 됐고 연 보수 8.98억원입니다. 리베이트·공정위 처분 이력은 찾지 못했습니다 — ‘없다’가 아니라 ‘찾지 못했다’입니다.
| 공언(시점) | 결과 |
|---|---|
| 2025년 매출 1조원(2022 보도) | 미달 — 9,269억원, 1년 지연 진행 중 |
| 동국생명과학 2023 상반기 상장(2022 보도) | 지연 이행 — 2025-02 상장, 지분 45.34%→39.50% |
| 2025년 매출 9,000억원(2025-06 보도) | 이행 |
| 해외 본격화(2025) | 이행 — 외국 매출 상반기 +94.7% |
| 판관비 효율화(2025·2026 설명) | 2025 맞음, 2026 상반기 틀림 |
주주환원·재무 체력
질문은 하나 — 번 돈이 주주에게 오는 길이 있느냐입니다. 재무 체력은 넉넉하고, 길은 배당 하나뿐입니다.
순현금(보수적)
▲456억원
금융자산 포함 넓은 정의 1,678억
부채비율
40.1%
사채 발행 이력 없음, NICE A-
배당수익률
▼0.79%
주당 200원, 성향 13~15%
자사주 매입·소각
▼0
2016년 이후 매입 0, 소각 이력 없음
2022~2025년 영업현금흐름의 74%가 설비·무형 투자로, 15%가 배당으로 갔습니다. 주당 배당은 2020~2023년 4년간 동결됐다가 2024년에 올랐습니다. 순현금은 현금+단기예치금 − 차입금·리스부채이고, 연결 기준이라 지분 39.5% 동국생명과학의 현금이 섞여 있어 지배주주 몫은 이보다 작습니다. 주사제 신공장(약 600억원, 2027 완공 목표) 투자로 상반기 설비투자가 337억원이라 2026~27년 FCF는 다시 얇아질 수 있습니다.
이익의 질
영업이익 자체엔 일회성이 거의 없습니다. 걷어낼 것은 셋 — 영업외 평가·처분 손익, 분기 법인세율, 자회사 이익의 비지배 몫입니다.
2025 순이익 — 무엇을 걷어내느냐에 따라 (억원)
첫째, 2025년 보고 순이익은 일회성으로 30~40억원 눌려 있습니다 — 깎은 쪽(금융자산 평가·지분법·손상)이 부풀린 쪽(유형자산 처분이익)보다 컸습니다. 다만 4분기 순이익 약세가 4년 연속 반복되므로 연말 평가손실은 ‘일회성’으로 걷어내면 안 됩니다. 둘째, 분기 법인세율이 1분기 12.8%·2분기 26.1%로 출렁여 1분기 순이익 +46%·2분기 −4.5%라는 왜곡이 생겼습니다. 실적은 순이익이 아니라 영업이익으로 읽어야 합니다. 셋째, 동국생명과학의 상반기 매출 −18%·순이익 −72%(진단장비 유통 급감, 2분기 조영제 제품 총마진 30.9%→20.6%, 마진 하락 원인 미확인)는 지분 39.5%라 지배순이익 영향이 약 −15억원에 그칩니다. 11년 누적 영업현금흐름/순이익 0.93, 감사의견 적정(삼정), 정기보고서 정정 0건입니다.
원가 구조와 레버리지
매출원가는 원재료·상품매입(53%), 외주가공비(31%), 제조 인건비(10%), 감가상각(5%)으로 짜여 있습니다(2025, 성격별 비용 주석에서 근사한 추정). 회사가 바꿀 수 있는 것은 외주 내재화·제품 믹스이고, 시장에 묶인 것은 수입 원료 환율·약가·미국 관세와 물류입니다.
영업이익률 2020→2025 −4.8%p — 어디서 빠졌나 (%p)
이 하락을 ‘원료값 상승’으로 읽으면 틀립니다 — 최대 원료 TECA 단가는 2년간 오히려 11.2% 내렸습니다. ‘판관비가 문제’로 읽어도 틀립니다 — 5년 비교로 판관비율은 나아졌습니다. 정확한 표현은 원가율 높은 매출(외주 생산 화장품·상품·자회사)이 커진 믹스 효과이고, 외주가공비/매출이 꾸준히 오른 것이 그 흔적입니다.
다만 두 구간은 예외입니다. 2021년 한 해의 급락은 판관비율이 3.5%p 뛴 판관비 쇼크였고, 2026년 상반기는 다시 반대 구도 — 총이익률이 오른 만큼 판관비율이 올랐습니다. 회사의 ‘판관비 효율화’ 설명은 이 상반기 숫자와 맞지 않습니다.
1H26 증분 영업이익률
11.3%
매출 +527억 → 영업이익 +60억
1H26 총이익률 반등
▲+2.4%p
제품 마진 +1.8%p가 대부분
외주가공비/매출
▼17.3%
1H26 — 11년 중 최고
판관비 중 준변동비
약 60%
수수료·광고·운반·지급수수료
증권사는 ‘매출 확대에 따른 고정비 레버리지’를 말하지만 실측 증폭은 2025년 1.4배(매출 +14.1% → 영업이익 +20.1%), 2026 상반기 1.1배였습니다. 판관비의 60%가 매출에 비례하는 준변동비라 이론상 증폭이 실제로 나오지 않습니다.
리스크
통념상 위험은 ‘홈쇼핑 의존’이지만, 홈쇼핑은 이미 줄어드는 노출입니다. 실제로 먼저 꺾일 수 있는 곳은 셋입니다.
1. 해외 화장품 한 줄 의존과 초도 물량 착시
- 먼저 꺾이는 숫자: 연결 주석 ‘지역에 대한 공시’의 분기 외국 매출, 별도 재고
- 계기판: 외국 매출이 전년 수준에서 멈추면 연결 성장률은 +11.5%에서 약 +3.7%로(추정). 판관비율 1%p = 반기 영업이익의 약 9.5%
- 현재 신호: 엇갈림 — 2분기 해외 +148%, 빅딜데이 매출 +1,104%(회사 발표) vs 재고 +17%, 판관비율 45.5%
2. 믹스가 마진을 깎는 구조
- 먼저 꺾이는 숫자: 연결 매출총이익률, 외주가공비/매출
- 계기판: 매출총이익률 1%p = 2025 영업이익의 약 9.6%. 2020년 총이익률이었다면 2025 영업이익은 약 575억원 더 컸다(판관비 불변 가정)
- 현재 신호: 반등 — 상반기 55.9%(2025 54.1%), 단 외주가공비율 17.3%로 최고
3. 제네릭 약가 개편
- 먼저 꺾이는 숫자: ETC 사업부 성장률, 사업보고서 주요 제품 판매단가(로렐린데포 3.75mg은 2023 대비 이미 −8.6%)
- 계기판: ETC 2,281억원에 평균 약가 −10%가 그대로 실리면 228억원 = 2025 영업이익의 약 24%(상한 추정)
- 현재 신호: 아직 숫자에 없음 — ETC 상반기 +9.4%. 2026-03 건강보험정책심의위원회가 산정률 인하를 의결했지만 최종 산정률·시행일은 보도마다 다름
나머지는 짧게. 지배구조 — 오너 개인회사와의 자금 거래·자사주 맞교환은 배수 상한으로 작용합니다(앞 경영진 절). 자회사 — 동국생명과학은 라이프밸류업 PEF와의 주주간계약(우선매수권·동반매도청구권)이 걸려 있습니다. 환율·관세 — 해외 비중이 15%를 넘으며 노출이 커졌지만 미국의 한국산 화장품 관세 현황은 확인하지 못했습니다.
주가 사건 연대기
이 차트에서 볼 것은 두 번의 다른 움직임 — 4년에 걸쳐 흘러내린 하락과, 며칠의 급변일이 만든 2026년 반등입니다.
원본 데이터 접기 — 동국제약 수정 종가와 사건
| 시점 | 주가 (원) |
|---|---|
| 2007년 5월 29일 | 4,971 |
| 2007년 12월 28일 | 3,134 |
| 2009년 12월 30일 | 2,923 |
| 2012년 12월 28일 | 4,605 |
| 2014년 12월 30일 | 6,897 |
| 2015년 7월 24일 | 14,514 |
| 2015년 12월 30일 | 11,732 |
| 2016년 12월 29일 | 11,491 |
| 2017년 12월 28일 | 12,693 |
| 2018년 12월 28일 | 11,591 |
| 2019년 5월 13일 | 10,851 |
| 2019년 12월 30일 | 17,838 |
| 2020년 3월 23일 | 13,313 |
| 2020년 8월 5일 | 32,192 |
| 2020년 12월 30일 | 29,250 |
| 2021년 1월 28일 | 32,450 |
| 2021년 12월 30일 | 21,800 |
| 2022년 12월 29일 | 16,600 |
| 2023년 12월 28일 | 16,160 |
| 2024년 6월 4일 | 19,470 |
| 2024년 12월 27일 | 16,250 |
| 2025년 2월 3일 | 14,470 |
| 2025년 6월 27일 | 16,980 |
| 2025년 9월 19일 | 19,790 |
| 2025년 12월 26일 | 17,420 |
| 2026년 1월 16일 | 16,530 |
| 2026년 2월 20일 | 20,500 |
| 2026년 3월 20일 | 18,760 |
| 2026년 4월 1일 | 29,000 |
| 2026년 4월 6일 | 29,900 |
| 2026년 4월 10일 | 25,600 |
| 2026년 5월 22일 | 22,300 |
| 2026년 6월 8일 | 16,540 |
| 2026년 7월 3일 | 20,100 |
| 2026년 7월 31일 | 17,500 |
| 2026년 8월 28일 | 21,500 |
| 2026년 9월 23일 | 21,450 |
| 2026년 10월 2일 | 22,900 |
| 2026년 10월 16일 | 25,250 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2007년 5월 29일 | 기업 행동 | 코스닥 상장 | 공모가 14,000원(원주가), 수정주가 4,971원 |
| 2015년 4월 16일 | 급등일 | 마데카크림 +14.8% | 센텔리안24 마데카 크림 GS홈쇼핑 매진 보도 |
| 2018년 7월 19일 | 기업 행동 | RCPS 100억 | 상환전환우선주 770,420주(분할 조정)·전환가 12,980원, 디티알헬스케어 사모펀드. 2025년 전량 보통주 전환 |
| 2020년 9월 10일 | 기업 행동 | 액면분할 5:1 | 2020-08-26 효력, 9-10 재상장. 차트는 분할 조정 종가. 같은 해 7월 최대주주가 동국헬스케어홀딩스(현 디케이앤컴)로 변경 |
| 2021년 1월 28일 | 급등일 | 종가 최고 32,450 | TTM PER 20배대, 특정 사건이 아니라 2019~20 배수 확장의 정점 |
| 2024년 10월 15일 | 기업 행동 | 리봄화장품 인수 | 화장품 ODM 53.66%를 306.6억원에 인수(현 60%) |
| 2025년 2월 3일 | 급락일 | 바닥 14,470 | TTM PER 10.4배. 같은 달 동국생명과학 코스닥 상장 |
| 2026년 4월 1일 | 급등일 | +22.9% 원인 미확인 | 당일 공시·직접 기사 없음. 코스피 +8.4% 급반등일, 3-30 LS증권 목표가 상향이 배경 후보 |
| 2026년 4월 6일 | 급등일 | PER 20.5배 정점 | 일본 1,000여 매장 입점 발표, 종가 29,900원 |
| 2026년 6월 8일 | 급락일 | PER 10.0배 저점 | 시장 급락일 −6.8%, 종가 16,540원 |
| 2026년 8월 28일 | 급등일 | 화장품주 +15.3% | 화장품 업종 동반 급등일(코스맥스 +7.1%·실리콘투 +8.4%), 동국 고유분 원인 미확인 |
| 2026년 10월 12일 | 기업 행동 | 사명 변경 결의 | 디케이센텔리안으로 상호 변경 안건, 11-27 임시주총. 당일 +5.6%(코스닥 −4.8%) |
네이버 수정 종가(2009 무상증자 30%·2020 액면분할 5:1 소급 조정). 연말·극값·2026년 주요 시점만 뽑았다. 배당을 재투자한 총수익률이 아니다. 로그 축.
| 날짜 | 등락 | 종가 | 원인 | 확정도 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-08-28 | +15.3% | 21,500 | 화장품 업종 동반 급등일(코스맥스 +7.1%, 실리콘투 +8.4%), 고유분 원인 미확인 | 2차 교차(업종) |
| 2026-06-29 | +11.2% | 18,930 | 코스닥 +8.1% 급반등일 — 시장 동반 | 시장 수익률 |
| 2026-04-10 | −10.2% | 25,600 | 원인 미확인 — 시장·피어가 오른 날 단독 급락, 공시 없음 | 미확인 |
| 2026-04-01 | +22.9% | 29,000 | 원인 미확인 — 공시·직접 기사 없음, 코스피 +8.4%일 | 미확인 |
| 2026-03-25 | +10.5% | 20,000 | 원인 미확인 — 당일 기사는 브랜드 수상 등 | 미확인 |
| 2026-03-04 | −10.5% | 17,620 | 시장 폭락(코스닥 −14.0%), 시장보다 덜 빠짐 | 시장 수익률 |
| 2026-02-19 | +14.9% | 20,800 | 설 연휴 뒤 첫 거래일, K뷰티 기대 보도·제약주 동반 — 직접 원인 미확인 | 2차(배경) |
그 밖의 급변일(최근 2년 ±6% 이상 일부, 그 이전 ±10% 이상)
| 날짜 | 등락 | 종가 | 원인 | 확정도 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-10-12 | +5.6% | 23,600 | 사명 변경 임시주총 소집 결의(코스닥 −4.8%) | 1차 |
| 2026-08-18 | −7.7% | 18,200 | 반기보고서 후 첫 거래일, LS증권 목표가 하향 | 1차+2차 |
| 2026-08-11 | +6.7% | 21,450 | 전일 미국 코스트코·얼타·노드스트롬 입점 발표 | 2차 교차 |
| 2026-06-08 | −6.8% | 16,540 | 시장 급락(코스닥 −9.1%), 5년 PER 최저 10.0배 | 2차 교차 |
| 2026-04-06 | +9.1% | 29,900 | 일본 1,000여 매장 입점 발표, 5년 PER 최고 20.5배 | 2차 교차 |
| 2026-02-24 | +7.1% | 22,000 | 로렐린데포 3개월 제형 3상 완료, 상상인증권 목표가 상향 | 2차 교차 |
| 2025-11-17 | +7.2% | 19,300 | 3분기 보고서 후 첫 거래일 | 1차 |
| 2025-05-15 | +6.6% | 16,760 | 1분기 보고서 공시일 | 1차 |
| 2024-11-15 | +9.5% | 18,030 | 3분기 보고서 공시 다음 거래일 | 1차 |
| 2015-05-21 | +14.9% | 11,892 | 원인 미확인(마데카크림 홈쇼핑 히트 국면) | 미확인 |
| 2015-04-16 | +14.8% | 11,251 | 마데카크림 홈쇼핑 매진 보도 | 2차 교차 |
| 2014-05-02 | −14.9% | 5,776 | 원인 미확인(인사돌 임상재평가 보도 1건, 단독) | 미확인 |
| 2012-01-10 | +14.7% | 3,433 | 원인 미확인 | 미확인 |
| 2007-06-05~08-16 | ±13~15% 5회 | — | 상장 초기 수급 변동, 개별 원인 미확인 | 미확인 |
읽는 법은 이렇습니다. 2026년 급변일 7일 중 원인이 확인되는 것은 시장 전체가 움직인 이틀(3-04·6-29)과 화장품 업종일(8-28)뿐이고, 가장 큰 4-01(+22.9%)은 원인 미확인입니다.
전체 서사는 이렇습니다. 2020년 말에서 2022년 말까지의 −43.2%는 급락일 몇 번의 합이 아닙니다 — 그 2년 동안 ±10% 급변일은 0회였고 평범한 날들이 쌓였습니다. 하락의 대부분이 배수였습니다(앞 과거 상승기 절). 종가 최고는 연말 값이 아니라 2021-01-28의 32,450원이고, 거기서 2025-02 바닥까지는 −55%입니다.
흔한 설명 ‘금리 인상 때문’은 반만 맞습니다. 2021~22년 압축과는 방향이 맞지만, 기준금리가 1%p 내려온 2024~25년에도 PER은 더 낮아졌습니다. 그 시기의 눌림은 금리보다 영업이익률 하락과 ‘홈쇼핑 내수 브랜드’라는 성장 한계 인식이 더 잘 맞습니다.
2026년 반등은 반대로 급변일의 합입니다. ±10% 이상 7일이 누적(복리) +60.9%를 냈고 나머지 날은 −8.5%였습니다.
2025-02 바닥 이후 세 단계 — 누구와 같이 움직였나 (%)
2단계에는 이익이 오르는 중에도 PER이 반 토막 났고, 3단계에는 제약주가 아니라 화장품주와 같이 움직였습니다.
밸류에이션
어느 자로 재느냐부터 — 이익이 안정적이고 적자가 없는 국내 중견 제약·화장품의 표준 자는 PER입니다. 다만 연결 자본의 12.7%가 비지배지분이라 분모는 지배주주 순이익으로 맞춥니다(연결 순이익으로 재면 10% 싸 보입니다). 이익이 급변하지 않으므로 기준별 판정표는 생략하고 TTM 지배 PER로 통일합니다.
| 지표 | 현재 | 5년 평균 | 5년 최고(시점) | 5년 최저(시점) |
|---|---|---|---|---|
| TTM PER(지배) | 15.0배 | 14.4배 | 20.5배(2026-04-06) | 10.0배(2026-06-08) |
| 선행 PER | 13.6배(2026E) / 11.9배(2027E) | 14.2배 | 18.3배(2021말) | 11.1배(2024말) |
| PBR(지배자본) | 1.64배 | 1.50배 | 2.52배(2021-10-19) | 1.09배(2025-04-09) |
| PSR(연결) | 1.17배 | 1.09배 | 1.63배(2021말) | 0.84배(2025말) |
| EV/EBITDA | 8.8배 | 8.3배 | 11.5배(2021말) | 6.5배(2025말) |
일별 밴드는 2021-10-19~2026-10-16, 선행 PER 과거값은 당시 컨센서스가 없어 ‘다음 해 실제 이익’ 기준입니다. EV = 시총 − 순현금 456억 + 비지배지분 1,010억입니다. 네이버의 PER 15.17배는 10-19 장중가 25,600원 기준이라 종가로 맞추면 14.97배입니다.
| 증권사(일자) | 의견 | 목표가 | 근거 |
|---|---|---|---|
| IBK투자증권(2026-10-02) | 매수(신규) | 30,000원 | 제약 9.8배·화장품 20.5배 60:40 혼합 14.1배 |
| LS증권(2026-10-01) | 매수 | 30,000원 | 화장품 수출 2026년 1,200~1,400억원, 3월 고점 땐 45,000원 |
| 상상인증권(2026-02-24) | 매수 | 30,000원 | 2026E PER 11.8배 저평가(이후 갱신 미확인) |
| 네이버 집계(10-16) | 평균 4.00(매수) | 평균 30,500원 | 최고 45,000원(LS, 3~8월), 최저 25,000원(LS, 1월) |
커버리지가 실질 2~3곳이라 평균의 의미는 작습니다. 회사별 추정도 갈립니다 — 증권사 3곳의 2026년 영업이익은 1,136~1,159억원(하반기 +23~27% 필요)인데, FnGuide 컨센서스는 1,086억원(하반기 +12%, 상반기와 같은 속도)입니다. 널리 인용되는 ‘컨센서스’가 어느 쪽인지에 따라 3분기 서프라이즈 판정이 뒤집힙니다.
역산하면, 5년 평균 PER 14.4배로 지금 시총을 정당화하려면 지배순이익 793억원이 필요한데 2026E 컨센서스(839억원)가 이미 그 위입니다. 2027년 지배순이익 = (비화장품 7,600억 + 화장품 3,150억 × (1+g)) × 영업이익률 × 0.76으로 놓으면 지금 가격의 2027 PER은 이렇습니다.
| 화장품 2027 성장률 \ 영업이익률 | 9.5% | 10.5% | 11.5% | 12.5% |
|---|---|---|---|---|
| 0% | 14.7배 | 13.3배 | 12.2배 | 11.2배 |
| 15% | 14.1배 | 12.8배 | 11.6배 | 10.7배 |
| 26%(LS 경로) | 13.7배 | 12.4배 | 11.3배 | 10.4배 |
| 40% | 13.2배 | 11.9배 | 10.9배 | 10.0배 |
격자의 모든 칸이 10~15배입니다. 화장품이 내년에 한 푼도 안 늘고 마진이 9.5%로 돌아가도 2027 PER 14.7배 — 5년 평균 근처입니다. 0.76은 컨센서스의 지배순이익/영업이익 전환율이고 2025년 실제는 0.68이었습니다.
| 시나리오 | 전제 | 2027 영업이익 | 2027 지배순이익 | PER(근거) | 주당 가치 | 현재 대비 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 해외 재주문 실패로 화장품 0% 성장, 영업이익률 9.5% | 1,012억 | 739억 | 11배(2024~25 저점 국면) | 약 17,960원 | −28.9% |
| Base | 화장품 +26%, 영업이익률 10.7%(컨센서스) | 1,259억 | 957억 | 14배(5년 평균) | 약 29,620원 | +17.3% |
| Bull | 화장품 +45%, 영업이익률 12.5% | 1,571억 | 1,194억 | 17배(화장품 피어 하단) | 약 44,870원 | +77.7% |
주식수 45,230,420주(추가 희석 없음), 순현금은 PER 가치에 이자수익이 들어 있어 더하지 않은 우리 계산입니다. Bear와 Base의 이익 차이는 30%인데 주당 가치 차이는 65% — 비대칭은 이익이 아니라 배수에서 나옵니다.
Bull — ① 화장품 수출 2024년 163억 → 2025년 300억 → 2026 상반기만 530억원대(증권사) ② 화장품 0%·마진 9.5%여도 2027 PER 14.7배 ③ 11년 적자 0회, 매출 연 13.6% 성장 ④ 미국 얼타 1,400개·일본 1,000여 개 매장 입점 ⑤ 영업이익률이 2020년 15.2%에서 10.4%로 내려와 있어 회복 여지 ⑥ 사명 변경으로 회사 스스로 재분류를 요구.
Bear — ① 같은 이익에 PER이 넉 달 만에 20.5→10.0배를 오갔다 ② 5년간 매출 +66%에 영업이익 +14% ③ 연결 이익의 10.7%(2025)는 비지배 몫 ④ ETC 24.6%가 약가 인하에 노출 ⑤ 미국 입점은 초도 물량일 수 있고 재고는 +17% ⑥ 배당수익률 0.79%, 자사주는 소각 대신 맞교환.
판정
Q1. 제약사인가 화장품 회사인가? — 아직 둘 다이고, 가격은 그 중간에 있다. 헬스케어 매출 비중은 34.1%이고 성장 증분은 대부분 해외 화장품입니다. 15.0배는 제약 피어와 화장품 피어를 60:40으로 섞은 자리이고, 화장품 자로 넘어가려면 헬스케어가 매출 절반에 다가가고 그 이익률이 공시로 확인돼야 합니다.
Q2. 영업이익률 하락은 되돌릴 수 있나? — 절반만. 하락은 원료값이 아니라 믹스였고, 성장하는 쪽이 원가율 높은 쪽이라 구조적으로 15%대 복귀는 어렵습니다. 2026년 상반기 총이익률이 5년 만에 반등한 것은 첫 신호지만, 판관비가 그 개선을 다 썼습니다.
Q3. 2026 반등은 2020처럼 배수만 오른 것인가? — 배수 주도는 같고, 엔진은 다르다. 반등의 63%가 배수로 2020년(81%)과 같은 모양입니다. 다만 2020년 배수는 금리 0.5%와 시장 붐이 만들었고, 이번 배수는 반기보고서의 외국 매출이라는 회사 내부 숫자가 받칩니다.
Q4. 25,250원은 무엇에 베팅하는가? — 이익은 지금 속도, 배수는 평균. 5년 평균 배수에 필요한 이익(793억원)을 2026E 컨센서스가 이미 넘으므로 하방은 이익이 받칩니다. 위쪽은 화장품 회사로의 재분류에 대한 베팅이고, 오너 개인회사와의 거래와 얇은 환원이 그 배수의 상한으로 작용합니다.
회사 — 약국 직거래망과 브랜드 신뢰, 그 신뢰를 해외로 옮긴 유통력, 11년 무적자·순현금 재무는 살아 있습니다. 문제는 잘 팔리는 것일수록 덜 남는 믹스와, 소수주주에게 오는 길이 좁은 지배구조입니다. 주가 — 2018~22년의 상승과 하락은 배수였고 2026년도 배수가 주도했습니다. 결정적 숫자는 3분기 외국 매출과 판관비율입니다.
출처와 데이터 노트
출처·유보 — 수치는 세 갈래로 나눕니다. 확정(1차): DART 사업보고서 2025(rcept 20260312001256)·반기보고서 2026(20260814000524)·2015~2025 사업보고서 재무(OpenDART fnlttSinglAcntAll), 주요사항보고서(RCPS 20180703000412)·최대주주변경(20200720900006)·대량보유보고서(20260526000526 등)·임원 소유상황보고서·자기주식처분(20251212000489)·임시주총 소집결의(20261012900140), 동국생명과학 반기보고서(20260814002097), 네이버 수정 일봉(price.csv 2007-05-29~2026-10-16). 확정(2차): 사업부(OTC·ETC·헬스케어) 매출과 헬스케어 분기값(한국IR협의회 2026-05-11, IBK투자증권 2026-10-02이 인용한 회사 자료), 센텔리안24 브랜드 매출·해외 증가율·입점 매장 수·프라임데이 성과(언론·증권사, 회사 발표), 회사 발언(한국경제 2026-08-14, 이코노미스트 2026-10-12), 약가 개편(데일리팜·메디칼타임즈), 목표가(각 보도), 컨센서스(FnGuide·네이버). 추정(우리 계산): 상승기 이익·배수 분해, 사이클 겹쳐 보기, 정상화 순이익, 매출원가 구성 근사, 역산 격자·시나리오, 리스크 계기판, 콜옵션 상대방(배당금 역산). unverified: 2026-04-01 +22.9%·04-10·03-25·02-19 급변 원인, 디케이앤컴 미지급금 113억원의 성격과 광고대행 매출의 상대방, 2023 콜옵션 상대방, TECA 조달처·특허, 최신 홈쇼핑 비중, 사업부별 영업이익률, 동국생명과학 마진 하락 원인, 약가 개편 최종 산정률·시행일, 미국 관세, IQVIA 판매 점유율, 대웅 이지듀 2025 매출, 2025-03 RCPS 전환 주체.
데이터 노트 — ① 공통 확정치의 ‘상환전환우선주 770,420주 전환 시 희석’은 틀렸습니다. 주식총수 현황의 770,420주는 ‘발행 누계’이고 같은 수가 ‘감소(보통주 전환)‘로 잡혀 남은 우선주는 0주입니다(2025-03-06·03-18 423,735주, 2025-10-14 디케이앤컴 346,685주). ② 종가 기준 사상 최고는 2020년 말 29,250원이 아니라 2021-01-28 32,450원입니다. 연말 기준 분해는 연말 시총을 씁니다. ③ 10-19의 25,600원은 장중가라 쓰지 않았고 네이버 integration의 PER·PBR·시총도 장중가 기준입니다. ④ 사업부 구분은 DART에 없습니다(법정 부문은 제약·미용기기·화장품·투자). ‘해외사업 4.2%‘는 의약품 수출만이고 화장품 수출은 헬스케어에 들어가므로 연결 외국 매출 비중(2Q26 15.7%)과 섞으면 안 됩니다. 별도 ‘수출’에는 국내 무역업체 경유분이 들어가 연결 외국 매출보다 큽니다. ⑤ 동국생명과학 지분율은 주석 39.50%를 씁니다(상세표 45.34%는 상장 전 값). ⑥ 2022 영업이익은 원 공시 726.5억원, 2023 보고서 비교표에서 739.4억원으로 재작성됐습니다 — 차트는 원 공시. ⑦ 자동 생성된 장기 재무 스니펫은 2015~2021 결측과 단위 표기 오류가 있어 OpenDART에서 보충한 11년 값을 썼고, FCF는 무형자산 취득까지 빼 음수 연도가 3개(2018·2021·2022)입니다. ⑧ 디케이앤컴 보유 주식은 9,327,930주(hyslrSttus는 9,327,970주), 특수관계인 합계는 대량보유보고서 43.96%(반기 주석은 44.34% — 분모 차이). ⑨ 잠정실적 공정공시는 2025-08-12 한 건뿐이라 분기 실적은 정기보고서로 처음 공개됩니다. ⑩ 홈쇼핑 지급보증이 같은 반기보고서 안에서 26.9억원과 48.6억원으로 다르게 적혀 있습니다.