폼팩터 분석(26.11.06) — 이익은 2.5배로 늘었는데 주가는 고점의 절반 아래, 기저 마진 53%가 시험대입니다

먼저 읽는 전체 그림 — 돈이 도는 순서·지금까지의 서사·쟁점과 바깥 변수 (배경이 필요할 때 펼치기)

① 한 장 지도 — 칩을 자르기 전에 한 번 더 찌르는 바늘

폼팩터는 반도체 웨이퍼를 시험할 때 칩과 시험 장비를 전기로 이어 주는 소모성 부품, 프로브카드를 만듭니다. 프로브카드는 칩 설계마다 따로 맞추기 때문에 새 칩이 양산에 들어가면 그 칩이 도는 동안 반복해서 팔립니다. 매출의 약 79%가 프로브카드, 약 21%는 프로브 스테이션 같은 시스템 장비입니다.

② 돈이 도는 순서

고객(메모리·파운드리·CPU 설계사)이 새 칩을 설계하면 폼팩터가 그 칩 전용 프로브카드를 만들어 인증을 받고, 양산 웨이퍼 수에 비례해 주문이 이어집니다. 주문서 중심이라 수주잔고가 두텁지 않고 분기 안에 받아 출하하는 비중이 큽니다.

③ 지금까지의 서사

2007년 고점 이후 금융위기로 영업손실이 9년 이어졌고(FY2008~FY2016), 인수로 몸집을 키운 뒤 FY2017부터 흑자를 지켰습니다. 2025년 이후 AI·HBM 수요와 공장 효율화가 겹쳐 분기 매출이 2.15억 달러에서 2.8억 달러대로 올랐고, 주가는 6월 30일 159.93달러까지 갔다가 11월 5일 71.76달러가 됐습니다.

④ 쟁점

일회성을 뺀 마진이 어디인가, 신공장(텍사스 Farmers Branch)이 제때 서는가, GPU 프로브카드에서 선두 경쟁사(테크노프로브)를 따라잡는가, 테라다인 3억 달러 투자가 무엇을 바꾸는가입니다.

⑤ 바깥 변수

반도체 업종 전체가 11월 5일 하루에 평균 -15.2% 움직였습니다. AI 설비투자 과열 우려, 메모리 가격과 웨이퍼 투입 믹스, 관세 환급 같은 일회성 항목이 실적과 주가를 함께 흔듭니다.

⑥ 다음 확인 지표

2026년 4분기 실적(공식 일정 미확인), 테라다인 투자 클로징 공시, 비GAAP(회사가 주식보상·상각·구조조정을 뺀 기준) 총마진이 기저 53%를 지키는지, 고객 두 곳의 비중 변화입니다.

결론 요약

폼팩터는 이익의 질이 좋아진 회사이고, 주가는 그 이익보다 더 빨리 식었습니다. 3분기 비GAAP 총마진 56.5%에는 반복되지 않는 항목이 약 3.8%p 들어 있어, 지속 가능한 선은 52.7%(회사 말로 약 53%)입니다. 일회성을 따로 걷지 않은 GAAP 총마진은 54.7%입니다. 기저 53%는 신공장 램프와 고객 두 곳(합 33.5%)에 걸려 있습니다.

• 이익은 어디서 나나 — 프로브카드가 매출 79%와 총이익의 대부분을 만들고, 그 안에서 파운드리·로직이 47.7%로 가장 빨리 큽니다. HBM이 아니라 로직 GPU·CPU·ASIC 점유와 신공장 용량이 지속성의 열쇠입니다.
• 마진은 얼마나 믿나 — 관세 환급 8.6백만 달러(주당 0.09달러)와 부품 원가 유리분은 다시 오지 않습니다. 회사는 일회성을 뺀 기저를 51%에서 53%로 올렸고 2027년에도 비슷한 수준을 말했습니다.
• 주가는 무엇을 깎았나 — 6월 고점의 PER 183.8배가 32.8배가 됐습니다. 이익은 늘었으므로 기대가 반납된 것이고, 11월 5일 하루 -15.8%는 업종 동반 매도로 확인되지만 개별 촉매는 확인하지 못했습니다.
• 약한 고리 — 매출의 3분의 1이 SK하이닉스와 TSMC 두 곳이고, 용량은 현 공장의 한계에서 돌고 있으며, 확인된 증권사 목표가(110~200달러)는 날짜가 9월 30일~11월 2일로 최근이지만 애그리게이터 인용이라 원문 확인이 필요합니다.

이 분석이 답하려는 질문

Q1. HBM·AI 프로브카드 수요가 이어지는데 주가는 왜 6월 고점의 절반 아래인가, 이익은 어디서 나오고 얼마나 가나

이익은 프로브카드, 그중 파운드리·로직에서 나고 지속성은 신공장 용량에 달렸습니다. HBM 매출은 3분기에 줄었고 DRAM은 믹스만 바뀐 채 정체했습니다.

Q2. 총마진 38.4%에서 54.7%로 오른 중 구조 개선과 일회성은 얼마씩이고, 지속 가능한 영업이익률은

비GAAP 총마진 56.5% 중 일회성(관세 환급·부품 원가 유리)이 약 3.8%p이고, 기저는 52.7%(회사 말로 약 53%)입니다. 우리 계산(추정)으로 지속 가능한 비GAAP 영업이익률은 29%대, GAAP은 25% 안팎입니다.

Q3. 테라다인 3억 달러 투자는 희석을 감수한 협업인가, 클로징은 확정됐나

신주 2,234,887주 사모 발행이고 클로징 후 지분은 2.77%이며, 11월 6일 기준 클로징 공시는 확인하지 못했습니다. 주당 약 134달러는 8-K에 없는 우리 산출값입니다.

Q4. 24.9배는 비싼가, 주가가 말하는 것은 실적 훼손인가 사이클 과열 해소인가

내려간 것은 배수입니다(PER 183.8배에서 32.8배). 지금 가격은 연 12~16%의 잉여현금흐름 성장을 10년 요구하는 수준(역산 가정)으로, 극단적으로 비싸지도 분명히 싸지도 않습니다.

결론이 바뀌는 조건

1. 비GAAP 총마진 기저가 53% 아래로 내려가고 그 이유가 일회성이 아니라 신공장 비효율이면 회사 판단을 낮춥니다.
2. 2027년 GPU·ASIC 출하가 공시나 콜에서 숫자로 확인되면 점유 확대 가설을 올립니다.
3. 테라다인 클로징이 지연되거나 조건이 바뀌면 현금 완충 논거가 약해집니다.
4. SK하이닉스 비중이 25%를 넘거나 DRAM 매출이 두 분기 연속 줄면 집중 위험이 실현된 것입니다.

비즈니스 모델

폼팩터는 웨이퍼 단계의 테스트에 쓰는 프로브카드(수천 개의 미세 바늘이 칩 패드에 닿는 소모 부품)와, 프로브 스테이션·온도 제어·극저온·광 프로빙을 하는 시스템을 팔고 설치·유지보수 서비스를 얹습니다. 보고 부문은 프로브카드와 시스템 둘이고, 시장은 파운드리·로직, DRAM, 플래시로 나뉩니다.

• 파운드리·로직 프로브카드48%
• DRAM 프로브카드30%
• 플래시 프로브카드1%
• 시스템(프로브 스테이션·Triton 등)21%

26Q3(2026-06-28~09-26) 매출 280.5백만 달러 기준. 부문 합은 280.6으로 반올림 차이이며 Fiscal.ai 부문 KPI(공시 기반) 계산이다. 프로브카드 합계 221.1(78.8%), 시스템 59.5(21.2%).

과금은 주문서(PO) 중심입니다. 10-K는 분기 매출 목표를 채울 만한 수주잔고가 없다고 적었습니다. 그래서 고객의 웨이퍼 투입 계획이 바뀌면 매출이 같은 분기 안에 움직입니다. 교체 주기·단가·서비스 매출 비중은 공식 출처 미확인입니다.

밸류체인 지도

이 절에서 볼 것은 공급 쪽 공장과 전방 고객 두 곳 중 어디가 먼저 병목이 되는가입니다.

후방 의존의 핵심은 사이클 변동에 맞춰 늘릴 수 없는 자체 제조 용량이고, 전방 의존의 핵심은 SK하이닉스와 TSMC 두 곳(합 33.5%)입니다.

경쟁 우위 진단

이 절은 회사가 내세우는 여섯 가지 경쟁 우위 가운데 숫자로 확인되는 것과 아직 말뿐인 것을 가릅니다.

AI 영향

수혜 논거는 분명합니다. AI GPU·ASIC과 첨단 패키징은 속도·전력 밀도 요구가 높아 프로브카드 사양이 올라가고, 폼팩터는 MEMS 기술 차별화를 주장합니다. 시장조사 2차 자료에 따르면 반도체 테스트 장비 전망도 2026년 +31.0%(153억 달러)로 올랐습니다(SEMI 전망을 인용한 2차 보도).

반대 논거도 있습니다. 첫째, HBM 서사입니다. HBM 스택을 12단에서 8단으로 낮추는 설계 변경(디스펙)에 대해 CEO는 의미 있는 영향이 없다고 답했고, 완성 스택이 늘면 최종 스택 테스트에는 오히려 유리할 수 있다는 논리를 폈습니다. 이는 회사 주장이며 정량 근거는 없습니다. 둘째, 수혜의 몫이 경쟁사와 나뉩니다. 테크노프로브는 올해 매출 가이던스를 올렸고, 시장은 폼팩터보다 3배 높은 PSR을 줍니다.

프로브카드 자체를 대체하는 방식(프로브 없는 테스트 등)은 공식 출처에서 확인되지 않았고, 위협은 점유 이동과 사이클입니다.

성장 실측

세 시장 가운데 무엇이 성장을 끌고 무엇이 멈췄는지가 이 절의 핵심입니다.

파운드리·로직DRAM시스템

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 시장별 분기 매출 — 로직이 끌고 DRAM은 멈췄다

시장별 분기 매출 — 로직이 끌고 DRAM은 멈췄다 원본 수치표

구분	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
파운드리·로직	85.3백만 달러	99.5백만 달러	92.9백만 달러	92.2백만 달러	111.2백만 달러	121.8백만 달러	134백만 달러
DRAM	48.9백만 달러	57.1백만 달러	68.2백만 달러	73.3백만 달러	82.9백만 달러	85백만 달러	84.9백만 달러
시스템	34.8백만 달러	33.7백만 달러	36.3백만 달러	42.3백만 달러	27.9백만 달러	48.5백만 달러	59.5백만 달러

성장의 세 갈래는 이렇습니다. 파운드리·로직은 에이전틱 AI용 데이터센터 CPU, GPU 첫 출하, 하이퍼스케일러 맞춤 ASIC이 이끌고, DRAM은 고객이 DDR5 이익을 노려 웨이퍼 투입을 옮기면서 HBM 매출이 줄고 DDR5가 메웠습니다. 시스템은 광패키징 검사 장비 Triton이 끌었습니다.

26Q3 전년 대비 매출 증가분 — 어디서 늘었나 (백만 달러)

파운드리·로직41.192.9 → 134.0 · +44.2%

41.192.9 → 134.0 · +44.2%

DRAM16.768.2 → 84.9 · +24.5%

16.768.2 → 84.9 · +24.5%

시스템23.236.3 → 59.5 · +63.9%

23.236.3 → 59.5 · +63.9%

플래시-3.15.3 → 2.2 · −58%

-3.15.3 → 2.2 · −58%

전사77.8202.7 → 280.5 · +38.4%

77.8202.7 → 280.5 · +38.4%

고객 집중은 이 성장의 그림자입니다. SK하이닉스 비중은 줄었지만 TSMC가 새로 10%를 넘어, 두 곳 합은 매출의 3분의 1입니다.

상위 고객 매출 비중 — 두 곳이 3분의 1 (%)

SK하이닉스 25Q324.5전년 같은 분기

24.5전년 같은 분기

SK하이닉스 26Q320.7

20.7

TSMC 26Q312.8새로 10% 초과

12.8새로 10% 초과

두 곳 합 26Q333.5

33.5

이익의 질과 일회성

3분기 비GAAP 주당순이익 1.04달러에는 관세 환급이 약 0.09달러 들어 있습니다(CFO 직접 발언). 총마진을 풀면 아래와 같습니다. 1bp(베이시스포인트)는 0.01%p입니다.

26Q3 비GAAP 총마진 56.5% 분해 — 반복되는 것과 아닌 것 (%p)

회사 정의 기저 마진52.752.5~53% (CFO: 약 53%)

52.752.5~53% (CFO: 약 53%)

관세 환급38.6백만 달러 · 4분기에 잔여 약 2백만 달러(70bp)

38.6백만 달러 · 4분기에 잔여 약 2백만 달러(70bp)

부품 원가 유리 등0.8약 1.9백만 달러(0.7%p) · 표시값 0.8은 3.8%p에서 환급 3.0을 뺀 잔차, 우리 산출(추정)

0.8약 1.9백만 달러(0.7%p) · 표시값 0.8은 3.8%p에서 환급 3.0을 뺀 잔차, 우리 산출(추정)

일회성을 이렇게 가르면 GAAP과 비GAAP의 간극도 해석됩니다. 26Q1은 구조조정(Carlsbad·Baldwin Park 통합)이 매출원가에 21.5백만 달러 들어가 GAAP 총마진이 38.4%였고, 이 구조조정은 3분기에 2.8백만 달러로 거의 사라져 GAAP 54.7%와 비GAAP 56.5%의 차이가 1.8%p로 좁아졌습니다. 26Q1의 구조조정 규모는 Q1 콜 21.5와 Q2 콜의 18.8이 달라 공식 출처 미확인으로 두고 21.5를 썼습니다.

한 가지 더 있습니다. 26Q3 영업현금흐름 104.3백만 달러는 직전 분기의 1.7배이고 재고는 129.6백만 달러로 25Q4보다 늘었습니다. 매출 증가(+30%)가 재고 증가(+16.9%)보다 빨라 쌓임 경고는 약하다고 읽지만 구성(재공품·원재료)은 공식 출처 미확인입니다.

장기 재무

아래는 FY2005부터 12개월 합산(LTM) 26Q3까지의 공급사 표준화 수치입니다. 영업이익률과 FCF(잉여현금흐름 — 벌어서 쓰고 남은 현금)를 같이 봅니다. EBITDA는 영업이익에 감가상각을 더한 근사값이며 회사 조정 EBITDA가 아닙니다.

매출EBITDA(근사)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출과 EBITDA(근사) — 사이클의 진폭

매출과 EBITDA(근사) — 사이클의 진폭 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	2.4억 달러	3.7억 달러	4.6억 달러	2.1억 달러	1.4억 달러	1.9억 달러	1.7억 달러	1.8억 달러	2.3억 달러	2.7억 달러	2.8억 달러	3.8억 달러	5.5억 달러	5.3억 달러	5.9억 달러	6.9억 달러	7.7억 달러	7.5억 달러	6.6억 달러	7.6억 달러	7.9억 달러	9.8억 달러
EBITDA(근사)	0.5억 달러	0.9억 달러	1.2억 달러	-1.1억 달러	-1.1억 달러	-1.7억 달러	-0.6억 달러	-0.5억 달러	-0.3억 달러	0.1억 달러	0.2억 달러	0억 달러	0.9억 달러	0.8억 달러	0.9억 달러	1.3억 달러	1.4억 달러	0.9억 달러	1.2억 달러	1억 달러	0.9억 달러	2.2억 달러

영업이익률

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영업이익률 — 같은 회사가 버는 비율이 얼마나 흔들렸나 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업이익률	14.9%	18.1%	20.2%	-65.7%	-107.3%	-104.6%	-41.6%	-35.9%	-25.4%	-7.7%	-1.5%	-12.5%	8.4%	6.8%	8.4%	12.1%	12.7%	7.3%	12.5%	8.5%	7.3%	18.3%

영업현금흐름FCF

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영업현금흐름과 FCF 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업현금흐름	0.4억 달러	1.1억 달러	0.8억 달러	-0.2억 달러	-0.5억 달러	-0.7억 달러	-0.3억 달러	-0.3억 달러	-0.1억 달러	0.2억 달러	0.4억 달러	0.2억 달러	0.9억 달러	0.7억 달러	1.2억 달러	1.7억 달러	1.4억 달러	1.3억 달러	0.6억 달러	1.2억 달러	1.2억 달러	2.6억 달러
FCF	0.1억 달러	0.7억 달러	0.4억 달러	-0.5억 달러	-0.7억 달러	-1억 달러	-0.4억 달러	-0.3억 달러	-0.1억 달러	0.1억 달러	0.3억 달러	0.1억 달러	0.7억 달러	0.5억 달러	1억 달러	1.1억 달러	0.7억 달러	0.7억 달러	0.1억 달러	0.8억 달러	0.1억 달러	1.8억 달러

희석 주식수

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희석 주식수 — 희석인가 소각인가 원본 수치표

구분	FY05	FY06	FY07	FY08	FY09	FY10	FY11	FY12	FY13	FY14	FY15	FY16	FY17	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
희석 주식수	42백만 주	47백만 주	50백만 주	49백만 주	50백만 주	50백만 주	51백만 주	51백만 주	54백만 주	56백만 주	58백만 주	65백만 주	74백만 주	75백만 주	77백만 주	79백만 주	79백만 주	78백만 주	78백만 주	78백만 주	78백만 주	79백만 주

사이클 겹쳐 보기 — 과거 고점에서 몇 년 뒤에 무슨 일이 있었나

각 사이클의 출발 기준점(FY2007, FY2015, FY2021, FY2023)과 지금(LTM 26Q3)을 100으로 놓았습니다. 지금 사이클의 줄은 아직 점 하나입니다. FY2007 줄은 고점 다음 해에 EBITDA가 음수가 돼 100 아래로 떨어집니다.

FY2007 시작FY2015 시작FY2021 시작FY2023 시작LTM 26Q3 시작(지금 사이클)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — EBITDA — 지난 사이클과 지금 사이클 (고점=100)

EBITDA — 지난 사이클과 지금 사이클 (고점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6
FY2007 시작	100	-88.6	-93.7	-140.8	-49.7	-39.3	-24.9
FY2015 시작	100	-5.6	461.4	405.1	480.2	672.6	723.4
FY2021 시작	100	65.2	84.4	68.6	66.5	151.3	—
FY2023 시작	100	81.2	78.7	179.2	—	—	—
LTM 26Q3 시작(지금 사이클)	100	—	—	—	—	—	—

FY2007 시작FY2015 시작FY2021 시작FY2023 시작LTM 26Q3 시작(지금 사이클)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 주가 — 같은 기준점에서 (기준점=100)

주가 — 같은 기준점에서 (기준점=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6
FY2007 시작	100	40.2	67.4	26.3	15.1	13.6	18.3
FY2015 시작	100	122.9	171.8	153.8	285.8	467.4	488.6
FY2021 시작	100	49.9	93.7	103.2	130.4	161.2	—
FY2023 시작	100	110.1	139.2	172	—	—	—
LTM 26Q3 시작(지금 사이클)	100	—	—	—	—	—	—

지금과 가장 닮은 줄은 FY2023 시작입니다. 그 줄은 3년째에 EBITDA가 179까지 올라 신고점을 냈고, 지금의 LTM 26Q3(2.2억 달러)가 바로 그 점입니다. 다른 점은 FY2007·FY2015 줄이 음수로 꺾였던 것과 달리 이번에는 EBITDA가 0 아래로 내려간 적 없이 올랐다는 것입니다.

장기 재무에서 얻는 교훈은 다섯 가지입니다.

1. 사이클 진폭이 매우 큽니다. EBITDA 마진은 FY2007의 26%에서 FY2010의 −89.6%까지 갔고, 영업손실은 FY2008~FY2016 9년 연속이었습니다.
2. 영업이익률 18.3%(LTM)는 이 회사 역사상 가장 높은 구간 중 하나입니다. FY2007의 20.2%, FY2021의 12.7%와 비교하되, LTM 18.3%에는 3분기 일회성이 들어 있습니다.
3. 지금 상승은 매출보다 마진이 주도했습니다. FY2022에서 지금까지 주가가 3.23배가 되는 동안 매출은 1.31배, 영업이익은 약 3.3배(54.9에서 179.5백만 달러)였습니다.
4. FY2023의 이익에는 일회성이 섞여 있습니다. FY2023 4분기 영업이익 81.3백만 달러는 분기 매출 168.2백만 달러의 절반에 가깝고, 2차 보도는 이 분기에 FRT 매각이익 73.0백만 달러가 들어갔다고 합니다. FY2018 순이익 104.0백만 달러도 영업이익 36.1의 2.9배라 세금 효과로 보이지만 사유는 공식 출처 미확인입니다.
5. 지난 사이클에서 환원은 자사주였고 지금은 멈췄습니다. 누적 자사주 매입 257.8백만 달러 대비 누적 FCF 593.1백만 달러였고, 주식수는 FY2005 42백만 주에서 79백만 주로 늘었습니다(인수 증자 포함).

최근 분기 콜 흐름

콜 전문은 26Q1(2026-04-29), 26Q2(07-29), 26Q3(10-28) 3개 분기분이라 이 절은 3개 분기 흐름입니다.

비GAAP 총마진GAAP 총마진프로브카드 총마진

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 비GAAP 총마진과 프로브카드 총마진 — 콜이 말한 개선의 궤적

비GAAP 총마진과 프로브카드 총마진 — 콜이 말한 개선의 궤적 원본 수치표

구분	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
비GAAP 총마진	43.9%	49%	53.3%	56.5%
GAAP 총마진	42.2%	38.4%	50.7%	54.7%
프로브카드 총마진	44.5%	50.5%	54.4%	55.3%

비GAAP 주당순이익 — 가이던스를 3분기 연속 넘겼다 (달러)

26Q1 실적0.56

0.56

26Q2 가이던스 중간값0.61

0.61

26Q2 실적0.82가이던스 상단 0.65 초과

0.82가이던스 상단 0.65 초과

26Q3 가이던스 중간값0.86

0.86

26Q3 실적1.04관세 환급 0.09 포함, 제외 시 0.95

1.04관세 환급 0.09 포함, 제외 시 0.95

26Q4 가이던스 중간값0.95범위 0.86~1.04

0.95범위 0.86~1.04

분기별로 한두 줄만 정리합니다. 26Q1 콜은 개선의 대부분이 지속 가능하다고 했고 다만 초과분 400bp 중 200bp는 타이밍이라고 스스로 분리했습니다. 26Q2 콜은 개선의 3분의 1이 비재발이라고 밝히고 기저를 약 51%로 제시했습니다. 26Q3 콜은 기저를 53%로 올렸고 2027년에도 비슷한 수준을 말했으며 추가 상향은 약속하지 않았습니다.

“We now view around 53% as the gross margin baseline at Q3 volumes. ... Accordingly, we expect 2027 gross margins to continue at levels similar to the current baseline.”

이제 3분기 물량 기준으로 약 53%를 총마진 기저로 봅니다. 그에 따라 2027년 총마진도 현재 기저와 비슷한 수준에서 이어질 것으로 예상합니다.

해석

기저가 51%에서 53%로 올랐지만 그 위를 약속하지 않았습니다. 신공장이 서는 2027년의 효율 향상을 램프 비효율이 상쇄한다는 계산입니다. 총마진이 더 오르길 기대한 쪽에는 상한선을 그은 발언입니다.

“The favorable impact of tariff refunds on gross margins in the 3rd quarter was about 300 basis points or $8.6 million. ... Once these refunds are received, we do not expect any ongoing benefit to baseline gross margins from tariff refunds.”

3분기 관세 환급이 총마진에 준 효과는 약 300bp, 8.6백만 달러였습니다. 환급을 다 받고 나면 기저 마진에 지속되는 효과는 없을 것으로 봅니다.

해석

일회성의 크기를 회사가 직접 말했습니다. 4분기 총마진 가이던스가 56.5%에서 54.0%로 내려간 데는 환급이 70bp만 남는 효과가 큽니다. 다만 4분기에 이전된 신공장 비용 약 5백만 달러가 이 가이던스에 반영됐는지는 콜이 밝히지 않았습니다.

“With HBM revenue declining and DDR5 revenue increasing as our customers move their wafer start mix to more DDR designs to capture the profit opportunity provided by significant DDR market price increases.”

고객들이 DDR 가격의 큰 상승으로 생기는 이익 기회를 잡으려 웨이퍼 투입 믹스를 DDR 설계 쪽으로 옮기면서 HBM 매출은 줄고 DDR5 매출은 늘고 있습니다.

해석

HBM 서사에서 가장 약한 대목입니다. 프로브카드는 고객 칩 설계에 맞춘 제품이라 믹스가 그대로 따라 움직이고, CEO는 이 이동이 DRAM 비트 부족이 이어지는 동안 계속될 것이라고 덧붙였습니다. HBM 매출 절대액은 비공개이고, DDR5와의 단가·마진 차이도 밝히지 않았습니다.

QHBM 스택 단수를 낮추는 설계 변경(디스펙)과 속도 로드맵이 성장에 미치는 영향— Krish Sankar(TD Cowen)

“On the de-spec, um, we're really not seeing any significant impact. ... we do see 3rd quarter HBM revenue down, but that's primarily a result of customers shifting mix.”

디스펙에 대해서는 의미 있는 영향을 보지 못하고 있습니다. 3분기 HBM 매출이 줄어든 것은 주로 고객의 믹스 이동 때문입니다.

해석

회사는 스택당 다이 수가 줄면 완성 스택이 늘어 최종 스택 테스트에 유리할 수 있다고 설명했습니다. 이는 회사 주장이고 스택당 테스트 다이 수가 줄어드는 반대 방향의 영향은 정량 근거 없이 흘려보냈습니다. HBM4E·HBM5 설계 후보가 있다는 점은 다음 분기에 숫자로 확인할 항목입니다.

QGPU·ASIC 기여가 3분기와 4분기, 2027년 용량 확대 후 어떻게 되나— George Brown(Deutsche Bank)

“We're well positioned to grow that business and start to take significant share in 2027, and that's a key feature of our growth. ... we're really constrained essentially by our ability to produce in volume.”

그 사업을 키우고 2027년에 의미 있는 점유를 가져오기 시작할 위치에 있고, 이것이 우리 성장의 핵심입니다. 우리는 사실상 대량 생산 능력에 제약을 받고 있습니다.

해석

GPU는 아직 도전자 단계입니다. 세계 최대 파운드리 향 단일 GPU 설계를 수백만 달러 물량으로 출하한 것은 이번이 초기 단계이고, 맞춤 ASIC은 여러 개를 인증하고 출하했지만 생산 능력이 병목입니다. 점유 확대의 시점이 2027년이라고 못 박은 만큼 Farmers Branch가 늦으면 이 서사가 같이 늦어집니다.

Q4분기까지 용량이 성장의 제약이 되는 상황이 내년 1분기까지 얼마나 이어지나— Elizabeth Sun(Citi)

“We're operating kind of at the limits of what our current footprint can do. ... We've squeezed that orange multiple times now, and it's getting harder and harder to get more out of that.”

우리는 현재 공장이 낼 수 있는 한계에서 가동하고 있습니다. 오렌지를 여러 번 짰고, 거기서 더 짜내기는 점점 어려워지고 있습니다.

해석

CFO가 현 공장의 한계를 직접 인정했습니다. 그래서 4분기 가이던스 증분이 직전 분기보다 작고, Farmers Branch가 2027년 중에 선형으로 올라 연말 4억 달러 능력을 갖춘다는 설명이 이어졌습니다. 이 4억 달러는 연간 생산능력이지 매출이 아닙니다.

“We believe the bulk of the improvements in gross margins are durable in nature. ... we expect future gains to be achieved at a more moderate pace, as incremental improvements require both more effort and more time than the rapid progress to date.”

총마진 개선의 대부분은 지속 가능하다고 믿습니다. 앞으로의 개선은 지금까지의 빠른 진척보다 더 많은 노력과 시간이 필요해 더 완만한 속도로 이뤄질 것으로 봅니다.

해석

두 분기 뒤 결과와 맞춰 보면 앞부분은 맞았고 뒷부분은 틀렸습니다. 기저는 51%를 거쳐 53%까지 올라 지속 가능이라는 말은 대체로 적중했지만, 속도는 완만하지 않았고 비재발 항목이 헤드라인을 부풀렸습니다.

경영진 메시지를 채점하면 이렇습니다.

과거 상승기와 지금

상승기는 이렇게 가릅니다. 가격 변화를 이익·배수·매출·마진 기여로 분해해 어느 동인이 주도했는지 봅니다.

상승기 FY2022→LTM 26Q3 주가 ×3.23 — 무엇이 냈나 (%)

배수(P/E 34.2→32.8)-3.7

-3.7

매출(×1.31)23.1

23.1

순이익률79.2

79.2

주식수(1.5%)1.4

1.4

상승기 2025-04-08→2026-06-30 주가 ×6.9 — 무엇이 냈나 (%)

배수(P/E 26.0→183.8)101.3

101.3

12개월 합산 EPS(0.89→0.87)-1.2

-1.2

세 상승기가 말해 주는 것은 이렇습니다. 이 회사의 큰 상승은 두 번 모두 보고 이익보다 먼저 배수가 올랐고, 이후 한 번은 이익이 따라왔으며 한 번(2024년 6월 고점 이후)은 주가가 꺾였습니다. 그 구간의 끝점 EPS가 FY2023 4분기 일회성에 기댔다는 점은 2차 보도 기준입니다. 이번에는 이익이 실제로 따라왔습니다. 6월 30일 이후는 이익이 2.52배가 되는 동안 PER이 183.8배에서 32.8배로 줄어 주가는 ×0.449가 됐습니다.

다음 엔진은 로직 GPU·ASIC 점유(2027), Triton 포토닉스(2030년 시장 4억 달러는 회사 주장), HBM4E·HBM5 설계입니다. 회사의 2030 목표 모델은 매출 16억 달러, 비GAAP 총마진 55%, 비GAAP 주당순이익 5달러(2026년 5월 11일 인베스터 데이 발표, 7월 콜에서 확인)입니다.

경쟁 지도

프로브카드 점유율은 시장조사 요약마다 상위 5개사 70~73%, 상위 3개사 56% 등 정의가 엇갈려 1차 표가 없습니다. 회사가 10-K에 적은 경쟁사 이름은 일본전자재료(JEM), 마이크로닉스재팬(MJC), MPI, STAr, 테크노프로브 등입니다.

테크노프로브(밀라노 상장)가 가장 위협적인 직접 경쟁사입니다. 2차 보도 기준 2026년 상반기 매출은 464.1백만 유로(+42.4%)이고 연간 가이던스는 1,050~1,100백만 유로입니다. TrendForce 요약은 올해 테크노프로브가 폼팩터를 제치고 세계 1위가 될 전망이라고 하나 원문은 공식 출처 미확인입니다. MJC·JEM의 수치는 표에 넣지 못했습니다. 아래 표는 모두 2026-11-05 종가 기준이고 재무 기준일이 기업마다 다릅니다.

기업 이름 옆 종가는 테크노프로브만 유로입니다. 현금·부채 단위는 백만 달러입니다. 폼팩터 부채 27.8은 Fiscal 표준화값(리스 포함)이고 앞의 EV 계산에는 건물 담보 대출 11.4백만 달러만 썼습니다. 피어의 PSR·PER·PBR은 Fiscal 비율(11-06 장중 시세 기준)을 11-05 종가 비로 환산한 파생값입니다. 테크노프로브의 PSR 16.7, PER 63.4는 6월 30일 12개월 합산 기준이라 3분기 실적이 반영되지 않았습니다.

경영진·오너십

CEO는 Mike Slessor, CFO는 Aric McKinnis(2025-08-08 취임, 전임 Shai Shahar)입니다. 2025년 CEO 총보수는 약 548만 달러였고 장기 보상은 업종 지수 대비 상대 주주수익률(TSR) 3년 성과 주식(PRSU)입니다. 2022년 부여분은 38백분위로 77%만 지급됐고, 2023년 부여분 141,792주는 2026년 6월 종료와 함께 정산됐습니다.

내부자는 팔고 있습니다. 확인한 Form 4 13건에서 매수는 0건이고, 큰 매도 상위 4건은 아래와 같습니다.

CEO 매도는 10b5-1 계획(미리 정한 규칙대로 자동 매도)에 따라 월 1만~1.7만 주씩 이뤄졌고, 사외이사 4명은 5~6월 고점 근처에서 계획 없이 팔았습니다. 계획 매도라 정보 신호로 읽기 어렵습니다.

5% 이상 주주는 애그리게이터 자료가 블랙록 약 15%, 뱅가드 약 13%를 말하지만 날짜와 분모가 제각각이라 13F로 재확인이 필요합니다. 이중 주식은 없습니다.

주주환원과 재무 체력

배당은 없습니다. 자사주 매입은 아래처럼 줄었고, 2026년 9개월 동안은 0입니다.

연도별 자사주 매입액 (백만 달러)

FY202282.3

82.3

FY202319.8

19.8

FY202453.3

53.3

FY202526.2

26.2

2026 9개월0

0

CFO는 3분기 콜에서 자본 배분 틀이 그대로이며 자사주는 주식보상 희석을 상쇄하는 것이 목적이라고 말했습니다. 중단 이유는 공식 출처 미확인입니다.

현금과 시장성 유가증권은 395.4백만 달러(현금성 138.2 + 단기 시장성 유가증권 257.2)이고 회전신용 150백만 달러는 미인출입니다. 차입은 건물 담보 대출 11.4백만 달러뿐입니다. 순현금은 리스를 제외하고 약 384백만 달러입니다. 주식보상비는 3분기 8.8백만 달러, 미행사 RSU·PRSU는 1,406,487주입니다.

테라다인 3억 달러 투자

테라다인은 폼팩터 신주를 사모 방식(증권법 4(a)(2))으로 사들입니다.

락업·이사회 의석·스탠드스틸·독점 여부를 담은 계약서(SPA)는 8-K에 첨부되지 않아 그 조건은 공식 출처 미확인입니다. 보도자료만 규제 승인 조건을 적었고 어떤 승인인지는 어디에도 없습니다.

현금 완충과 희석은 맞바꾼 것입니다. 클로징 후 유동성은 약 695.4백만 달러로 뛰지만 완전희석 주식수는 약 81.8백만 주(우리 산출, 아래 데이터 노트)가 됩니다. 11월 5일 종가는 내재가의 절반 수준이라 발행 시점으로는 폼팩터에 유리한 가격이 됐지만, 계약이 가격 재협상 없이 유지되는지는 아직 알 수 없습니다. CFO는 이 투자가 자본 배분 우선순위를 바꾸지 않는다고 말했습니다.

리스크

상위 3개를 먼저 꺾이는 숫자, 계기판, 현재 신호로 정리합니다.

1번이 가장 가깝습니다. 앞 절에서 본 대로 고객 두 곳이 매출의 3분의 1이라, 한 곳이 웨이퍼 투입 믹스를 바꾸면 분기 매출이 바로 흔들립니다. 2번은 회사가 이미 한계를 인정했습니다. 3번은 4분기 가이던스가 환급을 제외하고도 3분기와 같은 EPS를 말한다는 점에서 일회성은 이미 반영돼 있지만, 업종 심리가 한 번 더 식으면 실적과 무관하게 흔들립니다.

그 밖에 수출 통제·중국 비중(FY2025 7%), 단일 공급처 부품, 가격 경쟁, 수주잔고 부재가 있습니다.

주가 사건 연대기

2년 일별 종가(2024-10-17부터 2026-11-05)를 모두 모았고, 하루 ±7% 이상 움직인 날은 62건입니다. 이 중 큰 순서 12건과 최근 90일 14건은 피어 7곳 평균과 대조했고 나머지 36건은 업종 동행 여부만 표시했습니다. 2024-10 이전은 야후 월봉(분기말)입니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — FORM 종가와 사건

FORM 종가와 사건 원본 수치 (달러)

시점	주가 (달러)
2004년 3월	20.89
2004년 6월	22.45
2004년 9월	19.37
2004년 12월	27.14
2005년 3월	22.64
2005년 6월	26.42
2005년 9월	22.82
2005년 12월	24.43
2006년 3월	39.32
2006년 6월	44.63
2006년 9월	42.13
2006년 12월	37.25
2007년 3월	44.75
2007년 6월	38.3
2007년 9월	44.37
2007년 12월	33.1
2008년 3월	19.1
2008년 6월	18.43
2008년 9월	17.42
2008년 12월	14.6
2009년 3월	18.02
2009년 6월	17.28
2009년 9월	23.92
2009년 12월	21.77
2010년 3월	17.76
2010년 6월	10.8
2010년 9월	8.6
2010년 12월	8.88
2011년 3월	10.29
2011년 6월	9.06
2011년 9월	6.23
2011년 12월	5.06
2012년 3월	5.58
2012년 6월	6.47
2012년 9월	5.59
2012년 12월	4.56
2013년 3월	4.7
2013년 6월	6.75
2013년 9월	6.86
2013년 12월	6.01
2014년 3월	6.39
2014년 6월	8.32
2014년 9월	7.17
2014년 12월	8.6
2015년 3월	8.87
2015년 6월	9.2
2015년 9월	6.78
2015년 12월	9
2016년 3월	7.27
2016년 6월	8.99
2016년 9월	10.85
2016년 12월	11.2
2017년 3월	11.85
2017년 6월	12.4
2017년 9월	16.85
2017년 12월	15.65
2018년 3월	13.65
2018년 6월	13.3
2018년 9월	13.75
2018년 12월	14.09
2019년 3월	16.09
2019년 6월	15.67
2019년 9월	18.65
2019년 12월	25.97
2020년 3월	20.09
2020년 6월	29.33
2020년 9월	24.93
2020년 12월	43.02
2021년 3월	45.11
2021년 6월	36.46
2021년 9월	37.33
2021년 12월	45.72
2022년 3월	42.03
2022년 6월	38.73
2022년 9월	25.05
2022년 12월	22.23
2023년 3월	31.85
2023년 6월	34.22
2023년 9월	34.94
2023년 12월	41.71
2024년 3월	45.63
2024년 6월	60.53
2024년 9월	46
2024년 10월 31일	37.98
2024년 11월 29일	40.06
2024년 12월 31일	44
2025년 1월 31일	40.05
2025년 2월 28일	33.3
2025년 3월 31일	28.29
2025년 4월 9일	29.76
2025년 4월 30일	28.14
2025년 5월 30일	29.85
2025년 6월 30일	34.41
2025년 7월 31일	28.41
2025년 8월 29일	29.19
2025년 9월 30일	36.42
2025년 10월 30일	59.25
2025년 11월 28일	55.02
2025년 12월 31일	55.78
2026년 1월 30일	70.49
2026년 2월 5일	83.87
2026년 2월 27일	98.88
2026년 3월 31일	96.99
2026년 4월 30일	135.93
2026년 5월 29일	124.59
2026년 6월 30일	159.93
2026년 7월 2일	123.59
2026년 7월 30일	105.38
2026년 8월 31일	100.61
2026년 9월 30일	149.31
2026년 10월 12일	130.28
2026년 10월 22일	95.03
2026년 10월 29일	97.46
2026년 11월 5일	71.76

FORM 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2007년 12월	급락일	금융위기 직전 고점대	2007년 매출 462백만 달러·영업이익률 20.2%가 정점이고 이후 영업손실이 9년 이어졌다
2024년 10월 31일	급락일	24Q3 실적 후 −13.3%	2024-10-31. 업종 평균 −2.6%. 실적 직후로 추정되나 발표일은 공식 출처 미확인
2025년 4월 9일	급등일	관세 유예 반등 +28.4%	2025-04-09. 업종 평균 +18.1%. 시장 동행으로 보이나 사건 원문은 공식 출처 미확인
2025년 10월 30일	급등일	+24.2%	2025-10-30. 업종 평균 −0.1%라 개별 상승. 직전 분기 실적 직후로 추정되나 미확인
2026년 2월 5일	급등일	+17.2%	2026-02-05. 업종 평균 +4.2%. 실적 직후로 추정, 미확인
2026년 6월 30일	급등일	최고 종가 159.93	12개월 합산 EPS 0.87 기준 PER 183.8배, PSR 15.1배. 26Q2 실적(7월 29일 발표) 전이라 이익이 아니라 기대의 정점
2026년 7월 2일	급락일	−16.0%	2026-07-02. 업종 평균 −11.4%. 개별 뉴스 없음, 업종 원인은 미확인
2026년 7월 30일	급등일	26Q2 실적 +26.3%	2026-07-30. 업종 평균 +13.6%도 같이 올라 초과분 약 +12.7%p. 7월 29일 장후 실적
2026년 9월 30일	급등일	+9.6%	2026-09-30. 도이치뱅크 Buy 목표가 200달러 개시(보도). 업종 평균 +0.7%. 개시가 단독 원인인지는 단정하지 않음
2026년 10월 12일	기업 행동	테라다인 투자 발표	2026-10-12 보도자료, 10월 13일 8-K. 신주 2,234,887주·약 300백만 달러. 이후 10-12~10-22 사이 −27%
2026년 10월 22일	급락일	−15.3%	2026-10-22. 업종 평균 −11.4%. 같은 날 텍사스 신공장 개소 보도자료가 있었으나 악재가 아님. 개별 원인 미확인
2026년 10월 29일	급락일	26Q3 실적 후 −11.6%	2026-10-29. 가이던스 상단을 넘겼는데 업종 평균 −0.7%일 때 하락. 보도된 사유는 4분기 총마진 가이던스 하향과 DRAM 정체
2026년 11월 5일	급락일	업종 동반 폭락 −15.8%	2026-11-05. 피어 7곳 평균 −15.2%(−12.2~−20.6%). 개별 촉매는 확인하지 못함

2024-10-17 이후 Fiscal.ai 일별 종가에서 월말과 사건일을 골랐다. 2024-10 이전은 야후 월봉 분기말 종가라 Fiscal 회계연도 말 값과 소수 둘째 자리에서 어긋날 수 있다. 배당 재투자를 포함한 총수익률이 아니다.

급변일 표를 최근에서 과거 순으로 봅니다. 주가와 피어 평균은 종가 기준 일간 등락률입니다.

더 과거 급변일 (펼치기)

날짜	등락	피어 평균	읽는 법
2026-09-30	+9.6%	+0.7%	개별 — 도이치뱅크 Buy 목표가 개시 보도, 단정하지 않음
2026-09-14	−10.4%	−10.2%	업종 동행
2026-09-04	+7.4%	+5.3%	업종 동행
2026-08-28	−7.7%	−5.4%	업종 동행
2026-08-19	−7.6%	−5.8%	업종 동행
2026-08-18	−10.0%	−7.5%	업종 동행
2026-08-11	+7.6%	+4.6%	업종 동행, 원인 미확인
2026-07-30	+26.3%	+13.6%	26Q2 실적 다음 날, 초과분 +12.7%p
2026-07-02	−16.0%	−11.4%	업종 동행, 업종 원인 미확인
2026-05-12	−12.8%	−3.5%	개별 우세, 원인 미확인
2026-02-05	+17.2%	+4.2%	실적 직후 추정, 미확인
2025-10-30	+24.2%	−0.1%	개별, 실적 직후 추정, 미확인
2025-10-29	+12.5%	+4.7%	테라다인 +20.5% 동행 가능성, 미확인
2025-09-18	+13.4%	+5.5%	초과분 +7.9%p 원인 미확인
2025-07-31	−17.5%	−4.3%	실적 직후 추정, 발표일 미확인
2025-04-09	+28.4%	+18.1%	관세 유예 반등 추정
2024-10-31	−13.3%	−2.6%	실적 직후 추정, 미확인

전체 서사는 이렇습니다. 2025년 봄까지 28달러대에서 쉬던 주가는 이익 급증과 AI 수요 기대가 겹치며 2026년 상반기에 5배가 됐고, 6월 30일에는 이익이 아직 따라오지 않은 상태에서 PER 183.8배까지 갔습니다.

고점 직후 업종 조정이 시작돼 7월 2일 −16.0%(업종 −11.4%)를 맞았고, 7월 실적으로 +26.3% 반등했습니다.

10월에는 테라다인 발표 이후 −27%, 실적 후 −11.6%, 11월 5일 −15.8%가 이어졌습니다. 10월 29일의 개별 하락은 보도된 사유가 있고 11월 5일은 업종 동반 매도로 확인되지만, 11월 4일의 업종 초과 낙폭과 10월 22일의 원인은 공식 출처 미확인입니다. 단일종목 2배 레버리지 ETF(FOMG, 6월 출시)가 변동성을 키웠는지도 확인되지 않았습니다.

원가 구조

폼팩터는 매출원가의 구성(재료·노무·제조 경비)을 항목별로 공시하지 않습니다. 확인되는 것은 세 가지입니다. 첫째, GAAP과 비GAAP의 차이는 주식보상, 무형자산 상각, 구조조정이며 3분기에는 5.1백만 달러였습니다. 둘째, 본사 부문(Corporate and Other)의 총이익은 26Q1에 −23.9백만 달러(구조조정 21.5 포함)였다가 −6.7, −5.1백만 달러로 줄었습니다. 셋째, 신공장 선가동 비용입니다. 3분기에 영업비용으로 6.4백만 달러가 들어갔고, 4분기에는 약 5백만 달러가 매출원가로 옮겨 가면서 총마진을 약 175bp 누를 수 있습니다(우리 계산). 이 이동이 4분기 54.0% 가이던스에 반영됐는지는 콜이 밝히지 않았습니다.

비GAAP 영업비용은 줄고 있습니다.

3분기에 총이익이 17% 늘 때 영업이익이 41% 늘어난 것은 영업비용이 오히려 줄었기 때문입니다. 우리 계산(추정)으로 지속 가능한 비GAAP 영업이익률은 기저 총마진 53%에서 4분기 영업비용률 24.2%를 뺀 28.8%이고, GAAP은 일회성을 걷으면 25% 안팎입니다.

밸류에이션

이 절은 지금 가격이 어떤 성장 가정을 요구하는지를 배수와 시나리오로 확인합니다.

배수 표입니다. 시총은 기본 주식수(78.403백만 주)에 11월 5일 종가를 곱한 값이고, 테라다인 클로징 후 완전희석 기준은 58.7억 달러입니다.

역산(추정)입니다. 현재 EV를 정당화하려면 12개월 합산 FCF 181.4백만 달러가 할인율 10%일 때 연 12.1%, 12%일 때 연 16.2%씩 10년 자라야 합니다(영구성장 3% 가정). 3분기 한 분기의 영업현금흐름 104.3백만 달러가 12개월 합산의 큰 몫이라 정상화 여부가 관건입니다.

증권사 목표가는 날짜가 2026-09-30~11-02로 최근이지만 모두 애그리게이터 인용이라 원문 확인이 필요합니다.

시나리오는 우리 가정(추정)이며 전망이 아닙니다. 이익은 4분기 가이던스 중간값 0.95를 연환산한 3.80달러를 중심에 둡니다.

배수 근거는 업종 선행 PER입니다. AEIS 14.9배, MKS 11.9배, 테라다인 22.2배, 폼팩터 자체 21.0배(모두 Fiscal 모델 추정, 참고용)에서 약세는 낮은 쪽, 강세는 테라다인 근처를 골랐습니다.

강세 논거

1. 기저 총마진 53%에 Farmers Branch 용량이 더해지면 2027년 매출 성장이 용량 제약에서 풀립니다.
2. GPU·ASIC 점유 확대가 숫자로 확인되면 테크노프로브와의 PSR 격차(5.7배 대 16.7배)가 줄어들 여지가 있습니다.
3. 테라다인 300백만 달러로 현금이 약 695백만 달러가 되어 인수나 자사주 재개 여력이 생깁니다.

약세 논거

1. 비GAAP 총마진 56.5% 중 약 3.8%p가 일회성이고 CFO도 최근 개선이 점점 어렵다고 인정했습니다.
2. 고객 두 곳이 33.5%이고 HBM 매출이 줄었습니다.
3. 6월 고점의 PER 183.8배가 보여 주듯 기대가 먼저 움직이는 주식이라, 업종 심리가 한 번 더 식으면 실적과 무관하게 내려갑니다.

판정

Q1. 이익은 어디서 나오고 얼마나 가나. 프로브카드, 그중 파운드리·로직입니다. DRAM은 믹스만 이동했고 HBM은 줄었습니다. 지속성은 GPU·ASIC 점유와 Farmers Branch 용량이 정하며, 회사가 말한 연말 능력 4억 달러는 매출이 아닙니다.

Q2. 지속 가능한 마진은. 일회성을 뺀 기저는 비GAAP 총마진 53%이고 회사는 2027년에도 비슷하다고 말했습니다. 4분기 가이던스 하향은 일회성 소멸이 대부분이며, 우리 추정 지속 가능 영업이익률은 비GAAP 29%대, GAAP 25% 안팎입니다. 비GAAP 총마진 기저가 52.5%(회사가 말한 하단) 아래로 두 분기 이어지고 이유가 신공장 비효율이면 이 판단을 낮춥니다.

Q3. 테라다인 투자는. 신주 발행이고 희석은 2.77%로 작지만 현금 완충과 개방형 생태계라는 명분을 얻었습니다. 클로징과 계약 조건은 공식 출처 미확인입니다. 12월 26일까지 클로징 공시가 나오지 않거나 조건이 바뀌면 현금 완충 논거를 낮춥니다.

Q4. 주가가 말하는 것은. 실적 훼손이 아니라 기대의 반납입니다. 6월 고점 이후 낙폭의 전부가 배수 축소이고 11월 5일은 업종 동반 매도입니다. 기준 시나리오 76달러는 현재가와 비슷하고, 42달러까지 가려면 일회성 소멸과 DRAM 믹스 악화가 함께 와야 하며 110달러는 EPS 5달러 도달이 숫자로 확인돼야 합니다.

회사 판단. 설계 특화 소모품 구조와 제조 효율로 이익의 질이 좋아졌지만, 고객 집중과 단일 용량 병목은 아직 풀리지 않았습니다.

주가 판단. 71.76달러는 비GAAP 24.9배로 6월보다 훨씬 현실적이지만, 기저 마진이 지켜지는지와 GPU 점유가 확인되기 전까지는 분명히 싸다고 하기 어렵습니다. 변동성이 업종 심리에 크게 좌우되는 구간입니다.

출처와 데이터 노트

① 검증 범위와 확인하지 못한 것

• 이 글은 2026-11-05 종가 71.76달러와 26Q3 실적(2026-10-28 발표, 10-Q 11-03)을 기준으로 하며 가격 이력은 맥락 설명용이고 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 최근 2년 일별 종가는 전수 수집했으나 기업행동(분할·병합) 공시 대조는 하지 않았습니다.
• 공식 출처 미확인 — 계약서(SPA)의 락업·이사회 의석·스탠드스틸·독점 조건, 규제 승인의 종류, 테라다인 클로징 여부.
• 공식 출처 미확인 — 프로브카드 점유율 표, MJC·JEM의 매출과 배수, 테크노프로브 3분기 실적, 인베스터 데이 슬라이드 원문.
• 공식 출처 미확인 — 26Q1 구조조정 규모(21.5 대 18.8), FY2023 4분기 일회성의 정체, FY2018 순이익의 세금 사유, 관세 환급 외 부품 원가 유리분 1.9백만 달러의 1차 확인.
• 원인 미확인 — 2026-11-04의 업종 초과 낙폭, 2026-10-22 −15.3%, 2026-11-03 +10.9%, 급변일 62건 중 36건. 2026-11-05는 업종 동반 매도 확인, 개별 촉매 미확인.
• 콜 전문은 26Q1~26Q3 3개 분기뿐이라 8~10개 분기 흐름 표를 만들지 못했고, 25Q4 이전 가이던스는 8-K 보도자료가 필요합니다.
• 공식 출처 미확인 — 10-Q 부문 표 원문, 교체 주기·단가·서비스 매출 비중, 인베스터 데이 슬라이드 원문, FY2023 4분기 FRT 매각이익의 원문 8-K, 재고 구성, Form 4 일부(13건 외).
• 5% 이상 주주 표, 임원 전체 지분율, 스톡옵션 수량, 매출채권·재고 구성도 확인하지 못했습니다.

② 출처와 유보

공시 원문 — SEC 8-K 0001039399-26-000040 EX-99.01(26Q3 실적, 링크), 10-Q 26Q3 0001039399-26-000043(링크), 8-K 0001039399-26-000037(테라다인, 링크), 10-K FY2025 0001039399-26-000009, Form 4 다수.

집계 자료 — Fiscal.ai 26Q1~26Q3 콜 전문과 부문 KPI·일별 종가·장기 표준화 재무(공시 기반 수치). 피어 비율은 Fiscal.ai company_ratios.

추정 — 일회성 합계 10.5백만 달러·3.8%p, 지속 가능 영업이익률, 테라다인 내재가 134.23달러, 완전희석 주식수, 역산과 시나리오 가격, 선행 PER, 증권사 목표가(애그리게이터 인용), 반도체 지수 -12%와 SEMI 전망(2차 보도), 테크노프로브 수치(이탈리아 매체 인용), 블랙록·뱅가드 지분.

급락일 원인 보도는 Yahoo Finance, 24/7 Wall St., StockTitan 3곳이 하락 사실에 일치했고 원인은 매체마다 달랐습니다(데이터센터 투자 둔화, AI 설비투자 과열 우려).

③ 데이터 노트

• 주식수 — 보통주 78,403,115주(10-Q 표지, 2026-10-28)에는 테라다인 신주가 들어 있지 않습니다. 완전희석 81.80백만 주 = 78.403 + 3분기 희석 증분 1.160 + 테라다인 2.235(클로징 시). RSU 전량을 가산하는 보수 상한은 82.04백만 주입니다.
• 시총은 기본 56.3억 달러입니다. 71.6억 달러는 낡은 시세(내재 주가 약 91달러) 기준이라 쓰지 않았습니다.
• 현금 — 138.2는 현금성자산, 395.4는 현금성자산 + 단기 시장성 유가증권(2026-09-26)입니다. 콜이 말한 399는 정의 차이로 보이며 미확인입니다.
• 순이익 — 공시 GAAP 73.8백만 달러(희석 EPS 0.93)를 썼습니다. Fiscal 표준화 71.7은 지분법 손익 약 2.1을 빠뜨린 값입니다.
• 비GAAP EPS 12개월 합산 2.88에는 관세 환급 0.09가 포함됩니다.
• 피어 PER·PSR·PBR은 11-06 장중 Fiscal 비율을 11-05 종가 비로 환산했고, 쿨리케·온투 재무는 낡았습니다.
• 정제 구조 개선 약 5.5~6%p는 26Q1 정제 약 47%(CFO 발언 합산 계산)에서 3분기 기저 52.5~53%까지의 차이입니다. 추정입니다.