2026년 상반기 반기보고서(8월 28일 공시)와 2026-10-12 종가 48.34위안 기준입니다. CXMT(창신메모리, 长鑫科技)는 상하이증권거래소 과학혁신판(STAR) 688825에 2026년 7월 27일 상장했습니다. 상하이거래소·거래소 공시 사이트·회사 IR 원문은 이 글을 쓰는 환경에서 하나도 열리지 않았습니다 — 이 글의 수치는 전부 독립된 보도 2곳 이상으로 교차 확인한 2차 출처 기준이고, 한 곳에서만 확인된 수치는 ‘단일 출처’, 투자설명서 신청본의 비공식 AI 영문 번역본에만 근거한 수치는 ‘비공식 번역본 단독’으로 본문에 따로 표시했습니다. 위안화 금액의 달러 환산은 모두 7.1위안/달러로 가정합니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- CXMT는 HBM도 낸드도 없이 범용 D램만 만들어, 대부분 중국 유통업체를 거쳐 중국 스마트폰·서버·PC 회사에 파는 D램 전업 회사입니다. 2026년 상반기 매출은 1,503.10억 위안(약 211.7억 달러, +873.64%)으로 모바일용 LPDDR이 52%, PC·서버용 DDR이 46%였고, 2025년 해외 매출(홍콩 제외)은 2.79%에 불과했습니다(단일 출처).
- 상반기 매출총이익률 84.7%는 같은 시기 마이크론(80.9%)보다 높지만, 그 거의 전부가 가격에서 왔습니다. 2023년 이 회사의 총마진은 보고치 -2%, 재고충당금 환입을 걷어내면 -113%였고(비공식 번역본 단독), 3사가 웨이퍼를 HBM으로 돌리며 범용 D램 계약가가 치솟자 원가의 94%가 고정비인 구조가 그대로 이익으로 증폭됐습니다.
- 이익의 약 28%는 상장사 주주 몫이 아닙니다. 생산 팹을 가진 두 자회사의 지분 약 69%를 허페이·베이징 지방정부 펀드와 국가반도체기금(빅펀드 2기)이 갖고 있어, 상반기 연결 순이익 약 1,075.5억 위안 중 지배주주 귀속분은 776.05억 위안입니다 — 이 회사의 PER은 반드시 귀속순이익으로 계산해야 합니다.
- 공정은 3사보다 약 2세대 뒤처져 있고 HBM 매출은 0이며, 미국 국방부 ‘중국 군사기업’ 명단에 올라 있습니다. 웨이퍼 생산능력 점유율(약 17%)이 매출 점유율(9.5%)의 두 배인 것이 그 격차의 숫자이고, 상무부 수출통제 명단(Entity List) 추가는 승인됐지만 공표가 보류돼 있다는 보도가 있습니다.
- 시가총액 약 3.28조 위안(약 4,622억 달러)은 2분기 귀속이익을 4배 한 값의 15.5배, 올해 컨센서스의 16.0배로 마이크론(14.5배)보다 비쌉니다. 지금 가격은 2027년 컨센서스 이익(3,391억 위안)이 정점이 아니라 사이클 평균이 된다는 가정을 깔고 있고, 주가는 8월 17일 최고 종가보다 22% 낮은 상장 첫날 종가 아래로 처음 내려왔습니다.
1. 비즈니스 모델
CXMT는 D램 칩과 모듈을 단위로 팝니다. 과금은 계약가와 현물가가 섞인 거래 단위 판매이고, 직접 고객은 주로 반도체 유통업체입니다 — 유통업체가 서버·휴대폰·PC 업체에 다시 공급합니다. 투자설명서는 고객 집중도가 높은 이유를 ‘유통 모델 위주’로 설명했습니다. 2026년 들어서는 중국 대형 인터넷 회사와 다년 장기공급계약(LTA)이 붙기 시작했다는 보도가 있습니다 — 바이트댄스와 5년·70억 달러 이상, 텐센트와 3~5년·200억 위안 이상(둘 다 로이터 익명 소식통 원보도, 회사 확인 없음).
- LPDDR 계열52%
- DDR 계열46%
- 기타2%
2026년 상반기 매출 1,503.10억 위안 기준. DDR 694.7억·46.22%와 LPDDR 781.9억은 보도 3곳 교차, LPDDR 52.0%와 기타는 우리 계산. 용도별(서버·모바일·PC) 매출은 공시되지 않아 제품군이 용도의 대리 지표다.
| 연도 | 매출(억 위안) | 귀속순이익 | 연결 순이익 | 주영업 매출총이익률 |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | 82.87 | -83.28 | 미확보 | -3.67% |
| 2023 | 90.87 | -163.40 | 약 -192(단일 출처) | -2.19% |
| 2024 | 241.78 | -71.45 | -90.51 | 5.00% |
| 2025 | 617.99 | 18.75 | 71.44 | 41.02% |
| 2026 상반기 | 1,503.10 | 776.05 | 약 1,075.5 | 84.84% |
2022~2024 귀속순이익은 비공식 번역본과 보도의 교차, 2025는 보도 교차. 2024년 귀속순이익을 -78.70억으로 쓴 보도가 있으나 그것은 비경상 손익 제외치(扣非)다. 2026년 상반기 전사 기준 매출총이익률은 84.74%(주영업 기준 84.84%) — 산식 차이일 뿐 같은 숫자다.
2026년 반기 매출이 2022년 한 해 매출의 18배이고, 귀속이익은 2023년 -163억에서 반기 +776억 위안으로 뒤집혔습니다. 매출 규모로는 2025년 4분기 세계 D램 매출 점유율 7.67%(옴디아, 투자설명서 인용)로 생산능력·출하·매출 모두 중국 1위·세계 4위입니다. 사업부 구분이 없는 단일 사업이라 부문 마진은 공시되지 않습니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법 — CXMT가 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 중국 장비사입니다. 나우라(002371.SZ)·AMEC(688012.SH)·피오테크·화하이칭커의 D램 수주가 이 회사 증설에 크게 걸려 있고, 공모에서 지분을 받은 소재 협력사들도 같은 배를 탔습니다. 반대로 CXMT를 흔드는 쪽은 넷입니다 — ① 미국 정부(장비 통제와 명단 지정), ② 범용 D램 가격을 사실상 정하는 3사(삼성전자·SK하이닉스·마이크론)의 생산 배분, ③ LPDDR 매출의 수요처인 중국 스마트폰 경기, ④ 매출의 3분의 2를 쥔 소수 유통업체.
팹 자회사의 주인은 따로 있습니다. 이 회사의 지배구조를 이해하는 열쇠는 연결 범위입니다.
| 법인 | 역할 | CXMT 직접 지분 | 일치행동 협약으로 더한 의결권 | 합계 의결권 | 외부 지분(우리 계산) |
|---|---|---|---|---|---|
| 창신신차오(长鑫新桥) | 허페이 2기 팹 | 30.68% | 42.33%(신이허성·허페이산업투자) | 73.01% | 약 69% |
| 창신지뎬(长鑫集电) | 베이징 팹 | 31.72% | 43.60%(이좡궈터우·이좡커지·이탕커지) | 75.32% | 약 68% |
| 창신춘추(长鑫存储) | 허페이 1기 팹 | 100% | — | 100% | 0% |
지분·의결권은 보도 2곳 교차(두 보도의 합산이 정합). 외부 지분은 100% − 직접 지분으로 간접 보유는 무시했다. 창신신차오의 직접 지분 30.68%는 100% 자회사 경유분 27.33%를 포함한 값이며, 이를 22%로 쓴 분석 글도 있다.
CXMT는 두 팹 법인의 지분을 30%대만 갖고도 지방정부 투자기구와 ‘함께 의결한다’는 협약으로 의결권 과반을 확보해 100% 연결합니다. 그래서 매출과 비용은 전부 CXMT 손익계산서에 들어오지만 두 팹이 번 이익의 약 7할은 비지배지분으로 빠져나갑니다. 투자설명서도 이 협약 이행에 불리한 변화가 생기면 지배력이 약해질 수 있다고 경고했습니다(보도 인용). 반대로 회사가 외부 지분을 사들이면 사업이 그대로여도 주당이익이 구조적으로 뛰는 구조라, 자회사 지분 인수 공시는 관찰할 사건입니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보(통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
국가자본 덕에 원가가 싸다 | 비트당 원가 우위 증거 없음. EUV 없이 DUV 다중 노광을 써서 비트당 원가가 3사보다 30% 이상 불리하다는 추정(세미애널리시스·모닝스타 — claim). 국가자본의 실체는 원가가 아니라 자본 조달 — 2023·2024년 연결 적자 -192억·-90.5억 위안을 버티는 동안 지방정부가 팹 지분 약 69%를 댔고, 공모로 666억 위안을 더 모았다 | 원가 우위 미검증, 자본 우위 유효 | 업황 하강기에 지방정부 펀드가 자회사 증자에 불참하거나, 미배정 초과 조달금 약 188억 소진 뒤 추가 조달이 막혀 2026년 말 월 35만 장 증설이 미뤄지는 경우 |
중국 내수가 포획 수요다 | 해외(홍콩 제외) 매출 2.79%(2025, 단일 출처) — 사실상 전량 내수. 최종 고객이 바이트댄스·텐센트·알리바바·샤오미 등 중국 대형사이고 LTA 보도가 이어진다 | 유효 — 다만 근거는 기술이 아니라 공급 부족기의 조달 다변화와 정책 선호 | 3사가 범용 D램 공급을 늘려 중국 고객의 선택지가 회복되거나, LTA 가격·물량이 하향 재협상됐다는 보도가 나오는 경우 |
기술 격차는 이미 좁혀졌다 | G4 공정은 F=16.0nm로 3사의 D1z급(테크인사이츠). 3사 현행은 D1a·D1b(12~14nm). 최신 G5는 회사 표기 11.95nm(4중 노광)이지만 3사의 어느 세대에 해당하는지 대응시킨 출처는 없다. 테크인사이츠는 ‘약 2세대’ 격차로 평가. 제품 사양 격차는 좁다 — DDR5 8,000Mbps(공식), LPDDR5X 10,667Mbps | 약화(격차 축소 중) — 공정은 1~2세대 뒤, 사양은 근접 | 역설계로 CXMT 신제품 셀 피치가 D1a(약 14nm) 이하로 확인되거나 4F² 구조 D램 양산품이 출하되는 경우. 반대로 ASML DUV 유지보수·부품 공급이 끊기면 격차가 다시 벌어진다 |
2026년엔 3사보다 비싸게 판다 | 애플의 모바일 D램 가격 인하 요구를 거절하고 3사와 같거나 높은 가격을 제시했다는 보도(claim). 소매 64GB DDR5 서버 모듈이 CXMT 칩 버전 18,999위안 대 삼성·SK하이닉스 버전 18,595위안(2026-07, 2곳 보도). 반년 전에는 ‘DDR4를 절반 값에 판다’는 보도가 있었다 | 유효하나 일시적 — 원천은 제품이 아니라 공급 부족 | 트렌드포스 범용 D램 계약가가 QoQ 하락으로 돌아서는 분기, 또는 CXMT 분기 매출총이익률이 하락 전환하는 경우 |
3사가 HBM에 간 사이 범용 공백을 차지한다 | 매출 점유율 1Q26 7.6% → 2Q26 9.5%(트렌드포스, 4위). 2분기 매출 QoQ 약 +96%. 3사는 범용 대신 HBM에 캐파 배정 중 | 유효 — 지금 이 회사의 핵심 우위. 단 3사의 배분 선택에 기대는 우위라 스스로 통제하지 못한다 | 3사가 범용 D램 신규 캐파 배분을 늘린다고 발표하거나, 범용 D램 비트 공급 증가율 전망이 수요 증가율을 넘는 경우 |
HBM으로 AI 메모리에 들어간다 | HBM 매출 0. HBM3(8단) 샘플을 2025년 하반기 화웨이 등에 공급했다는 보도, 2026년 상반기 양산 계획은 밀렸다는 보도(MTN). 공모 자금 사용처 명칭에 HBM이 없다 | 없음(약점) | (약점이 해소되는 조건) HBM 양산 출하 공시, 또는 화웨이 어센드 등 중국 AI 칩에 CXMT HBM 탑재가 공식 확인되는 경우 |
4. AI 영향
AI는 CXMT에 간접 수혜입니다. 경로는 한 줄입니다 — 3사가 웨이퍼를 HBM으로 돌림 → 범용 D램 비트 공급이 묶임 → 범용 계약가 급등 → HBM이 없는 CXMT가 가격 상승분을 고스란히 가져감. HBM 1GB는 일반 D램보다 웨이퍼 면적을 약 3배 쓴다는 세미애널리시스 추정이 이 연결고리의 크기입니다.
이 경로는 숫자로 확인됩니다. 트렌드포스는 SK하이닉스의 2Q26 점유율이 28.8%에서 24.9%로 내려간 이유를 비트 출하의 최대 비중이 HBM이라 ASP 상승이 제한됐기 때문이라고 설명했습니다 — 이 분기엔 범용 D램이 HBM보다 더 크게 올랐다는 뜻입니다. 마이크론의 회계 4분기(6~8월) 사업부 총마진도 범용 서버·모바일이 90%, HBM이 포함된 클라우드 메모리가 83%였습니다(SEC 8-K 원문). 2026년 메모리 슈퍼사이클의 가장 두꺼운 이익은 HBM이 아니라 HBM 때문에 비게 된 범용 시장에서 나왔고, CXMT는 그 시장에만 있었습니다. 이 흐름은 메모리 슈퍼사이클은 언제까지 가나 흐름의 한 축입니다.
직접 수혜(HBM)는 아직 없습니다. HBM3 샘플이 2025년 하반기 화웨이에 갔다는 보도는 여러 곳이 일치하지만 화웨이 어센드에 실제 탑재됐는지는 공식 확인되지 않았고, 종합 수율 약 25%라는 추정(세미애널리시스)과 ‘삼성과 근소한 차이’라는 주장이 충돌합니다. 2026년 상반기 HBM3 양산 계획은 협력사에 양산용 소재 발주를 넣지 못한 채 밀렸다는 보도가 있고(MTN 4월), HBM3를 건너뛰고 HBM3E로 직행할 가능성을 짚은 국내 증권사 분석도 있습니다(하나증권 7월). HBM 후공정 투자는 상장사가 아니라 모회사 쪽 상하이 패키징 공장(약 24억 달러, 블룸버그)으로 보도됐고, 이 공장이 연결 범위인지는 확인하지 못했습니다.
다음 패는 서버 DDR5와 4F²입니다. 차오칸위(曹堪宇) 사장은 10월 10일 상하이 학회에서 4F²(셀 하나가 차지하는 면적을 줄인 수직 트랜지스터 구조) D램의 ‘핵심 진전’과 서버용 DDR5 모듈(RDIMM) 연내 출시 계획을 밝혔습니다. 셀 밀도 30~50% 향상·특허 300건 이상은 회사 주장이고 사양·출시일·고객은 공개되지 않았는데, 다음 거래일 마이크론이 -3.9% 내렸습니다(10/13 뉴스 분석). 트렌드포스는 4F²의 본격 시장 도달을 2028년 이전으로 보지 않습니다. 범용 서버 D램은 마이크론에서 마진이 가장 높은 사업부라, 이 시도가 겨누는 곳은 HBM 1위 SK하이닉스보다 마이크론 쪽입니다.
D램 제조사라 AI를 도입해 원가를 줄였다는 공시는 없습니다. 프론티어 모델이 발달할수록 메모리 수요의 원천이 커지는 관계이지, 대체 관계는 아닙니다.
5. 성장 실측
분기 매출 — 6분기 만에 16배 (억 위안)
| 분기 | 매출(억 위안) | 귀속순이익 | 연결 순이익 | 비지배 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 26Q2 | 약 995.1 | 528.43 | 약 745.4(우리 계산) | 약 29% |
| 26Q1 | 508 | 247.62 | 330.12 | 25.0% |
| 25Q2 | 약 92.4 | 약 -7.73(우리 계산) | 미확보 | — |
| 25Q1 | 약 62.0 | -15.59 | 미확보 | — |
가격과 물량이 함께 뛰었습니다. 회사는 반기보고서에서 매출 증가 이유를 “전 세계 D램 공급 부족으로 가격과 판매 수량이 함께 크게 늘었다”고 설명했고, 같은 보고서에 “AI 수요가 기대에 못 미치거나 신규 캐파가 몰리면 공급과잉이 올 수 있다”는 경고를 넣었습니다. 2024년까지의 성장은 물량이 끌었습니다 — 2022~2024년 판매 물량(용량 기준) 연평균 증가율이 DDR +61%, LPDDR +87%였고, 같은 기간 단가는 2023년에 40%대 빠졌다가 2024년에 50%대 회복했습니다(비공식 번역본 단독). 2026년 상반기는 다릅니다. 매출이 9.7배가 되는 동안 원가는 1.7배만 늘었는데, 생산능력(월 28만~30만 장 보도)과 가동률(95% 이상 보도)로 볼 때 물량 증가는 1.5~2배 안팎이 상한이라 상반기 매출 증가의 대부분은 단가 상승으로 읽어야 합니다(우리 추정 — 회사는 가격·물량 분해를 공시하지 않았습니다).
가이던스는 크게 넘었습니다. 상장 전 제시한 상반기 예고치는 매출 1,100~1,200억, 귀속순이익 500~570억, 연결 순이익 660~750억 위안이었습니다. 실제는 매출이 상단 대비 +25%, 귀속순이익 +36%, 연결 순이익 약 +43%였습니다. 예고치를 작성한 뒤 메모리 가격이 예상보다 가파르게 올랐다는 뜻입니다.
동기간 피어보다 성장률이 3~4배 높습니다.
| 회사 | 달력 26년 2분기 매출 YoY | 출처 |
|---|---|---|
| CXMT | +977% | 우리 계산 |
| 마이크론(회계 3분기, 3~5월) | +346% | 마이크론 회계 3분기 어닝콜 |
| SK하이닉스 | +256.8% | SK하이닉스 26Q2 어닝콜 |
| 삼성전자(전사) | +130% | 삼성전자 26Q2 어닝콜 |
CXMT의 성장률이 압도적인 것은 기저 효과(25Q2 92억 위안 — 원가 이하로 팔던 구간), 증설 물량, 범용 D램 가격 급등이 한꺼번에 겹친 결과입니다. 시장 점유율로는 트렌드포스 1Q26 7.6% → 2Q26 9.5%, 카운터포인트 2Q25 약 4% → 2Q26 10%(9월 갱신판)로 1년 새 2.5배가 됐습니다. 트렌드포스가 추정한 CXMT 2Q26 D램 매출 146.24억 달러는 회사 공시 환산치(약 140억 달러)보다 약 5% 높습니다 — 점유율 계산에만 쓰고 매출은 회사 공시를 씁니다.
3분기는 아직 모릅니다. 과학혁신판은 3분기 실적 예고 의무가 약해 3분기 보고서(제출 기한 10월 31일)가 첫 공개가 될 가능성이 큽니다. 업계 쪽 신호는 둔화입니다 — 트렌드포스의 범용 D램 계약가 상승률 전망이 1Q26 +93~98% → 3Q26 +13~18% → 4Q26 +10~15%로 줄어들고 있습니다. 여전히 오르고는 있지만, 2분기처럼 QoQ +96% 매출 성장이 반복되기는 어렵습니다.
6. 경쟁 지도
| 회사 | 2Q26 D램 매출 점유율(트렌드포스) | 웨이퍼 생산능력(2026년 말 전망, 월) | HBM | CXMT와 겹치는 곳 |
|---|---|---|---|---|
| 삼성전자 | 39.4% | 약 72만 장 | 있음(HBM4 양산) | 범용 DDR5·LPDDR 전반 |
| SK하이닉스 | 24.9% | 약 59.5만 장 | 1위 | 범용 비중이 작아 상대적으로 덜 겹침 |
| 마이크론 | 23.3% | 약 37.5만~38.5만 장 | 약 21% | 범용 서버·모바일 사업부(총마진 90%) |
| CXMT | 9.5% | 약 35만 장 | 없음 | — |
| 난야테크 | 1.7% | — | 없음 | 구형 DDR4·DDR3, 7/28 CXMT 상장일 하한가 |
점유율은 트렌드포스 2Q26(원문 직접 열람 불가, 3개 매체 동일 수치). 생산능력은 리서치사 전망 보도(추정).
이 표의 핵심은 두 숫자의 차이입니다. CXMT의 2026년 말 웨이퍼 생산능력 점유율은 약 17%(350 ÷ 4사 합계, 우리 계산)인데 매출 점유율은 9.5%, 비트 점유율은 약 8%(7월 보도, 단일 출처)입니다. 같은 웨이퍼에서 비트를 절반쯤만 뽑는다는 뜻이고, 그것이 약 2세대 공정 격차의 실측입니다. 거꾸로 보면 공정이 따라잡을수록 웨이퍼를 더 짓지 않고도 비트 공급이 크게 늘 수 있다는 것이 3사에 대한 진짜 공급 위협입니다(추정).
최근 1년 이긴 것 — 바이트댄스·텐센트 LTA(보도, 회사 미확인), HP·에이수스·에이서의 미국 외 판매 노트북 채택(소량, 닛케이 → 트렌드포스·톰스하드웨어), 2027년 말까지 가용 캐파가 사실상 계약됐다는 보도(단일 출처), 서버 DDR5 진입 계획. 막힌 것 — 애플이 아이폰·맥북용으로 CXMT 메모리를 테스트하며 백악관 승인을 요청했지만(WSJ, 8/11 뉴스 분석), 마이크론이 거부를 로비했고(WSJ) 러트닉 상무장관이 ‘찬성하지 않는다’고 말했습니다. 9~10월 승인 결정 보도는 찾지 못했습니다. 미 국방부 ‘중국 군사기업’(1260H) 명단에는 2025년 1월 처음 올랐고, 2026년 2월 해제 공지가 같은 날 철회됐다가, 6월 8일 다시 올랐습니다. CXMT는 8월 28일 워싱턴DC 연방지법에 국방부를 상대로 소송을 냈습니다. 상무부 수출통제 명단(Entity List)에는 아직 없지만, 관계부처위원회가 2025년에 추가를 승인했고 공표만 보류됐다는 로이터 보도(6월, 익명 소식통)가 있습니다.
덤핑 논란 — ‘3사 절반 가격에 DDR4를 판다’는 주장은 2024년 말 램프 초기에 대만 유통상을 거쳐 일시적으로 가격을 끌어내린 사실(디지타임스)에서 나왔지만, 2026년의 공식 반덤핑 조사·제소는 찾지 못했습니다. 2026년에는 오히려 CXMT 칩 모듈이 삼성 모듈보다 비싸다는 보도가 나옵니다.
피어 비교
| 회사 | 시가총액 | PER | PBR | PSR | 현금·부채 | 상대 우위 | 약점 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CXMT(10/12) | 약 3.28조 위안(약 4,622억 달러) | 2Q×4 15.5배 · 2026E 16.0배 | 24.4배(6월 장부, 공모 전) · 약 16.3배(공모 순조달 더한 근사) | 10.9배(상반기×2) | 6월 말 현금 1,434.3억 위안(검색 요약), 부채 약 1,973억(자산 대비 42%, 우리 계산). 차입금 내역 미확보 | 범용 가격 순수 수혜, 내수 고객, 국가자본 | HBM 없음, 공정 2세대 뒤, 미국 명단, 유통주식 약 7% |
| 마이크론(10/8) | 1조 2,290억 달러 | TTM 14.5배 | 8.9배 | 9.2배 | 순현금 약 682.7억 달러 | HBM·범용·낸드 모두 보유, 미국 정부 지원 | 중국 인프라 판매 금지, 설비투자 급증 |
| SK하이닉스(10/8) | 약 9,330억 달러 | TTM 약 8~9배(키옥시아 일회성 포함, 날짜 불명확 집계) | 약 4.6~5.1배 | 약 6.7배 | 순현금 88.0조 원(9/1 기준) | HBM 1위 | 범용 급등기 점유율 하락 |
| 삼성전자(10/8) | 약 1조 3,200억 달러 | 정규화 약 12배(집계) | 약 3.0배 | 약 3.0배 | 순현금 190조 원(9/1 기준) | D램 1위·HBM4 | 범용 비중 미공시 |
| 난야테크(9/12) | 1.70조 대만달러 | 상반기×2 약 10.5배 | 약 5.3배 | 미산정 | 미확보 | 구형 범용 가격 수혜 | 점유율 1.7% |
CXMT 종가 48.34위안은 단일 출처(교차 확인된 마지막 종가는 10/8 50.52위안). 마이크론은 SEC 8-K 재무와 10/8 시총. 삼성·SK하이닉스 배수는 날짜가 다른 2차 집계와 마이크론 분석(9/1 기준) 값이 섞였고, 10/13 코스피 급락 전 값이다. 난야만 기준일이 다르다.
CXMT는 상반기 귀속이익이 마이크론 같은 6개월 순이익의 약 4분의 1인데 시가총액은 약 40%입니다. 같은 범용 수혜자인 난야가 10배 안팎인 것과 비교하면, CXMT의 배수는 실적보다 ‘중국 유일의 D램 국가대표’라는 희소성과 얇은 유통물량이 설명합니다. 이 질문은 중국 반도체 자립은 어디까지 왔나 흐름과 같은 축입니다.
7. 경영진·오너십
회장 기본 이력 — 주이밍(朱一明, 1972년생). 칭화대 석사, 뉴욕주립대 스토니브룩 전자공학 석사. 2005년 귀국해 노어 플래시·MCU 회사 기가디바이스(兆易创新, 상하이 603986)를 창업했고 지금도 그 회사의 회장이자 지배주주입니다. 2018년 7월 기가디바이스 총경리를 내려놓고 창신춘추 회장 겸 CEO로 옮겼고, 2020-05~2023-04 창신커지(长鑫科技) CEO, 2021-02부터 회장입니다. 2018년 ‘흑자 전까지 급여를 받지 않겠다’고 공언하고 약 7년간 무급으로 일했습니다 — 회사는 2025년에 첫 연간 흑자를 냈습니다.
경영진은 차오칸위 사장(칭화대 응용물리 학사, 오하이오대 물리 석사, UC버클리 박사, 미국 반도체 회사 근무 뒤 2017년 합류, 2023년부터 사장 — 이력은 단일 출처)과 황단양(黄丹阳) 수석부사장 겸 최고재무책임자가 축입니다.
특이점
- 지배주주도 실질 지배자도 없는 회사입니다. 상위 5대 주주 모두 30% 이하이고 이사회 과반을 정할 수 있는 주주가 없다는 것이 회사와 거래소의 판정입니다. 다만 허페이 시·구 국유 자본 합계가 공모 전 36.79%(그린슈 뒤 약 32.6%, 우리 계산)로 실질 핵심 세력이고, 비독립이사 7명을 국유 플랫폼·빅펀드 2기·직원지주 플랫폼이 나눠 추천합니다. 지방정부의 산업정책(증설 속도)과 소수주주 이익(배당)이 갈릴 때 견제 장치가 약합니다.
- 회장이 거래 상대방 회사의 지배주주입니다. 기가디바이스는 CXMT의 고객(D램 매입·위탁생산)이자 주주(약 1.8%)입니다. 기가디바이스의 CXMT 관련 거래 한도는 2026년 57.11억 위안으로 시작해 9월 28일 78.54억 위안으로 올라갔습니다(1~8월 실적 35.96억). 주이밍은 2026년 5월 6일~6월 12일 기가디바이스 지분 1.58%를 팔아 약 44억 위안(약 6.2억 달러)을 확보했는데, 시기가 CXMT 공모와 겹쳤습니다(회사 설명은 개인 자금 수요).
- 기술 출발점은 키몬다 특허입니다. 2019년 12월 WiLAN 자회사 폴라리스와 특허 라이선스·양수 계약을 맺었고(WiLAN 보도자료 원문, 대가 비공개), 대상은 폴라리스가 인피니언에서 사들인 키몬다(파산한 독일 D램 회사) 계열 D램 특허입니다. 경영진이 키몬다 기술문서 약 2.8TB를 확보해 기초로 삼았다고 말했다는 인용도 있습니다(claim).
- 미국 국방부 1260H 명단에 올라 있고 소송 중입니다(6절). 민간 판매를 막는 규정은 아니지만, 2027년 6월부터 국방 조달 관련 간접 제한이 추가될 수 있습니다.
공언 대비 이행
| 공언 | 이행 | 판정 |
|---|---|---|
| 흑자 전까지 무급(2018, 주이밍) | 2025년 첫 연간 흑자(귀속 18.75억)까지 약 7년 무급 | 이행 |
| 2017 착공 → 2019 시험생산 | 2019년 DDR4 시험생산·출시 | 이행 |
| 2026 상반기 예고: 매출 1,100~1,200억·귀속 500~570억 | 1,503.10억·776.05억 | 대폭 상회 |
| 월 생산능력 2026년 말 30만 장 수준 → 35만 장 | 현재 약 30만 장(로이터, 트렌드포스 인용)이라는 보도와 24만 장 정체라는 보도가 엇갈림 | 판정 보류(연말) |
| 서버 DDR5 RDIMM 연내 출시(2026-10-10 사장) | 미결 | 연말 채점 대상 |
| 3년 주주배당 계획 수립(2026-07 투자자 교류회) | 반기 무배당, 독립이사 ‘증설 우선’ | 진행 전 |
주주 구성
| 주주 | 공모 전 | 그린슈 뒤(우리 계산) | 성격 |
|---|---|---|---|
| 칭후이지뎬(清辉集电) | 21.67% | 약 19.2% | 허페이 국유 플랫폼 합자 |
| 창신지청(长鑫集成) | 11.71% | 약 10.4% | 허페이시 국자위 100% |
| 국가반도체기금 2기 | 8.73% | 약 7.7% | 중앙정부 펀드 |
| 허페이지신(合肥集鑫) | 8.37% | 약 7.4% | 경영진·직원 지주 플랫폼(36개월 보호예수) |
| 안후이성투(安徽省投) | 7.91% | 약 7.0% | 안후이성 국자 |
| 알리바바(두 법인 합계) | 약 4.97% | 약 4.4% | 주주이자 최종 고객 |
| 기가디바이스 | 약 1.8% | 약 1.6% | 회장이 지배하는 상장사 |
| 텐센트 계열(베이징펑이) | 1.5% | 약 1.35%(상장일 보도) | 주주이자 LTA 보도 상대 |
공모 전 비율은 투자설명서·상장공고서를 인용한 보도 교차. 그린슈 뒤는 희석계수 0.8867로 우리가 계산했다.
내부자 지분 — 이사·임원은 직접 보유가 없고 직원지주 플랫폼을 거쳐 간접 보유합니다. 직원지주 계획은 두 차례 누적 6,760명·회 참여로 2025년 말 직원 19,298명의 약 35%입니다. 주이밍의 간접 보유는 약 16억 주(공모 전 2.6% 안팎 — 출처마다 오차)이고, 그중 15.36억 주가 2기 계획에서 등록자본 1위안당 0.108위안이라는 낮은 값에 부여됐습니다. 그는 상장 뒤 10년간 매도하지 않고 다음 10년간은 해마다 잔여분의 20% 이하만 판다고 약속했고, 부여분의 절반(7.68억 주)을 상장 36개월 뒤부터 10년에 걸쳐 직원에게 나눠 주겠다고 했습니다. 상장 후 지분 매도 공시는 아직 없습니다 — 대부분이 보호예수 중이기 때문입니다.
8. 주주환원·재무 체력
번 돈이 주주에게 오는 경로는 아직 없습니다. 상반기 귀속순이익 776억 위안에도 반기 배당은 없었고, 자사주 매입 공시·발언도 찾지 못했습니다(없다는 확인이 아니라 못 찾은 것). 회사는 7월 투자자 교류회에서 ‘3년 주주배당 계획’을 세웠다고 했지만 최소 배당성향 같은 조항은 확인하지 못했고, 9월 7일 실적설명회에서 독립이사 천우차오(陈武朝)는 “생산능력 확장·기술 업그레이드의 핵심 투입기이므로 필요한 자본지출을 먼저 보장하고 점진적으로 주주에게 환원하겠다”고 했습니다. 중국 규정상 현금배당은 모회사 기준 누적 미처분이익이 양수여야 하는데, 2025년 말 누적결손이 -366.5억 위안이었으므로 상반기 흑자로 그 조건이 막 풀렸을 가능성이 큽니다(추정).
재무 체력은 공모 전에 이미 바뀌었습니다.
| 항목(2026-06-30, 공모 전) | 값 | 비고 |
|---|---|---|
| 총자산 | 4,680.78억 위안 | 2025년 말 3,367.85억 |
| 지배주주 자본 | 1,347.22억 위안 | 2025년 말 567.54억 |
| 연결 자본 | 2,707.49억 위안 | 단일 출처 — 비지배지분 약 1,360억으로 자본의 절반 |
| 부채 | 약 1,973억 위안 | 우리 계산, 자산 대비 약 42% |
| 현금 | 1,434.3억 위안 | 검색 요약 |
| 상반기 영업현금흐름 | 1,311.56억 위안 | 전년 동기 42.51억 |
| 상반기 투자현금흐름 | -355.77억 위안 | 설비투자 단독 행은 미확보 |
| 공모 순조달(7~8월 유입) | 663.10억 위안 | 그린슈 포함 총액 666.07억(약 93.8억 달러) |
상반기 영업현금흐름(1,311.56억)만으로 공모 순조달의 두 배입니다. 영업현금흐름에서 투자현금흐름을 뺀 잉여현금 대용치는 약 955.8억 위안인데, 투자현금흐름에 예금·금융상품 운용이 섞였을 수 있어 정확한 FCF(잉여현금흐름 — 벌어서 쓰고 남은 현금)는 아닙니다. 차입금 내역은 확보하지 못했습니다.
공모 자금은 ‘공장 증설’이 아니라 기술 업그레이드와 연구개발로 신고됐습니다. 투자설명서상 모집 계획은 295억 위안 — ① 메모리 웨이퍼 양산라인 기술 업그레이드 75억 ② D램 기술 업그레이드 130억(프로젝트 총투자 180억) ③ D램 선행기술 연구개발 90억입니다. 실제로는 666억을 모아 계획을 368.10억 초과했고, 9월 28일 이사회가 그중 180억을 두 신규 사업에 배정했습니다 — 신규 기술 연구개발(초과 조달 130억, 총투자 241억, 설비 구매가 92.94%)과 후공정 테스트 기지 2기(초과 조달 50억, 총투자 108억). 두 사업 총투자 합계 349억 위안이고 주주총회 승인을 기다리고 있으며, 나머지 약 188억은 미배정입니다(우리 계산). 신규 팹 증설(상하이·허페이 신규 팹, 베이징 이좡 두 번째 12인치 팹 검토)은 공모 자금 밖에서 보도되는 계획입니다.
지분 가치의 경로 — 투자 전 기업가치는 2020년 198억 위안(BYD 참여 회차) → 2024년 3월 1,400억 → 공모가 기준 약 5,792억(그린슈 전) → 상장 첫날 약 3.28조 위안이었습니다. 설립 뒤 여섯 차례 투자 유치에 40곳 넘는 기관이 들어왔습니다. 공모 뒤 주식 수 증가는 그린슈 10.03억 주(+1.5%)뿐이고 유상증자·전환사채는 없었습니다.
9. 이익의 질
(a) 귀속 vs 연결 — 걷어내야 할 첫째는 비지배지분입니다. 이 회사에는 GAAP·비GAAP의 갭 대신 연결·귀속의 갭이 있습니다.
| 기간 | 연결 순이익(억 위안) | 귀속순이익 | 비지배 몫 | 비지배 비중 |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | -90.51 | -71.45 | -19.06 | 21% |
| 2025 | 71.44 | 18.75 | 52.69 | 73.8% |
| 26Q1 | 330.12 | 247.62 | 82.50 | 25.0% |
| 26 상반기 | 약 1,075.5 | 776.05 | 약 299.5 | 약 27.8% |
2025년 비지배 몫은 연결−귀속 차감(우리 계산). 펑황망은 두 자회사 비지배 몫을 24.95억 + 29.12억 = 54.07억으로 보도해 1.4억 차이가 있다(산식 차이로 추정). 26년 상반기 연결 순이익은 다른 수치들과 정합하지만 독립 2곳 확인은 못 했다.
비지배 비중은 고정값이 아닙니다. 2025년에는 흑자 대부분이 외부 지분이 큰 두 신규 팹에서 나와 비지배 비중이 74%까지 올라갔고, 2026년에는 25~29%입니다. 어느 팹이 버느냐에 따라 상장사 주주 몫이 출렁이는 구조라, 컨센서스 대비 실적은 반드시 귀속순이익 기준으로 읽어야 합니다.
(b) 순이익 vs 영업현금흐름 — 경고 신호 없음. 영업현금흐름이 2024년 68.97억(연결 순이익 -90.51억), 2025년 365.2억(71.44억, 단일 출처), 26Q1 425.7억(330.12억), 26년 상반기 1,311.56억(약 1,075.5억)으로 매 기간 순이익을 웃돌았습니다. 감가상각(상반기 145.10억)이 더해지고, 재고·매출채권 증가를 매입채무 증가가 상쇄했다는 것이 보도 해설입니다. 이익은 현금으로 들어오고 있습니다.
(c) 일회성과 정상화 이익 — 비경상 손익은 이익을 오히려 깎았습니다. 26년 상반기 귀속순이익 776.05억에서 비경상 손익(-11.88억 — 외환파생상품과 금융자산 공정가치 손실이 주원인)을 걷어내면 정상화 이익은 787.93억으로 +1.5% 큽니다. 1분기에는 비경상이 -15.79억, 2분기에는 +3.91억(역산)이었습니다. 정부보조금은 26Q1 손익 반영분이 약 0.06억 위안(단일 출처)으로, 반기 이익 대비 의미 있는 크기가 아닙니다. 정상화가 필요한 쪽은 보고 이익이 아니라 과거 마진입니다.
| 기간 | 보고 총마진(전사) | 재고충당금 환입 제외 | 원가에서 차감된 환입 |
|---|---|---|---|
| 2022 | -3.13% | -34.25% | 25.79억 |
| 2023 | -1.93% | -112.71% | 100.67억 |
| 2024 | 5.58% | -4.03% | 23.24억 |
| 2025 상반기 | 13.00% | 5.02% | 12.32억 |
비공식 번역본 단독(2023년 -112.71%는 보도와 교차). 원가가 판매가보다 높은 재고에 쌓은 충당금이 그 재고가 팔릴 때 원가를 줄여 보고 마진을 실제 생산 경제성보다 높게 보이게 한다.
2023년 ‘-2%’ 총마진은 사실상 ‘-113%‘였습니다 — 만드는 데 든 돈이 판 값의 두 배를 넘었다는 뜻입니다. 2025년 상반기 말 충당금 잔액이 19.86억뿐이라 26년 상반기 원가(약 229억)에 대한 환입 효과는 최대 몇 %p로, 84.7%의 질을 바꿀 크기는 아닙니다(추정).
(d) 회계 점검 — 감가상각은 공격적이지 않습니다. 기계설비 내용연수 5~8년은 마이크론(7년)·TSMC(5년)·SK하이닉스(5~15년)와 같은 범위이고, 보고기간 중 변경이 없었습니다(비공식 번역본 단독). 감사인은 딜로이트(德勤华永)이고, 감사의견 페이지는 번역본에서 빠져 있어 원문으로 확인하지 못했습니다 — 과학혁신판 등록·상장 승인 사실로 보아 비적정 의견은 아니었을 것으로 추정합니다. 주식보상비용은 2025년 59.94억 위안이라는 분석 기사가 있고(단일 출처), 주이밍의 직원 이전 약속 7.68억 주가 상장 3년 뒤부터 10년간 반복 비용으로 잡힙니다(현금 유출은 없음). 특수관계자 매출은 2025년 상반기 매출의 1.24%로 미미합니다(비공식 번역본 단독). 이월결손금(2025년 말 누적결손 366.5억)이 26년 실효세율을 얼마나 낮췄는지는 확인하지 못했습니다.
10. 리스크 상위 3
| 순위 | 리스크 | 계기판(지금 → 경보) | 가장 먼저 꺾이는 숫자 |
|---|---|---|---|
1 | D램 가격 사이클 반전 — 이익 전체가 가격에 달려 있고, HBM이라는 완충이 없다 | 트렌드포스 범용 계약가 QoQ 4Q26 전망 +10~15% → 0% 이하 전망 / CXMT 분기 매출 QoQ +96%(26Q2) → 감소 / 매출총이익률 상반기 84.74% → 분기 하락 전환 / 3사 중 한 곳이라도 범용 증산·가격 인하 발표 | 분기 매출 QoQ → 매출총이익률 → 귀속순이익. 원가의 94%가 고정비라 가격 10% 하락이 이익률을 훨씬 크게 깎는다 |
2 | 미국 장비·기술 통제 — 증설과 다음 공정의 관문 | Entity List 미등재 → 등재 또는 해외직접제품규칙(FDPR) 적용 시 ASML·도쿄일렉트론의 유지보수·부품까지 막힐 수 있음 / 웨이퍼 캐파 월 약 30만 장 → 2026년 말 35만 장 목표의 지연 보도 / 1260H 소송 → 2027-06 국방 조달 간접 제한 전 패소 | 웨이퍼 캐파 증가율(1~2년 뒤 비트 출하) → 신공정 전환 일정. 당장 매출보다 성장 경로가 먼저 꺾이고, 해외 PC·애플 채택이 먼저 막힌다 |
3 | 보호예수 해제와 유통물량 — 상장 시 유통주식은 약 6.73% | 약 2027-01-27 오프라인 배정 보호예수분 첫 해제(보도 기준 약 15억 주, 총주식의 약 2.2%) / 약 2027-07-27 공모 전 주주 중 12개월 대상과 전략배정 일부 — 최대 물량, 규모 미확인 / 약 2029-07-27 36개월 대상(직원지주·경영진 계획 확인, 상위 주주는 추정) | 주가·시총(사업 숫자는 아님). 다만 허페이 국자·빅펀드 2기의 매각 공고는 ‘국가 자본이 빠진다’는 신호로 읽힐 수 있다 |
해제 날짜는 상장일에 과학혁신판 규정 기간을 더한 우리 추산이고, 주주별 보호예수 기간과 회차별 주식 수는 상장공고서 원문이 필요해 확인하지 못했습니다. 지배주주가 없는 과학혁신판 기업은 지분 순으로 누적 51%에 이를 때까지의 주주를 36개월 묶는 심사 관행이 있는데, 그것이 적용됐다면 상위 5대 주주(합계 58.39%)는 2029년까지 묶이고 2027년 7월 해제분은 공모 전 지분의 약 42%(총주식의 약 37%)가 됩니다 — 원문 미확인 추정입니다. 리스크 1의 증폭 요인이 HBM 부재입니다. 3사의 마진·장기계약은 HBM이 받치지만 CXMT는 범용 가격 하나로 버는 구조라, 3사가 범용으로 돌아오는 시점에 방어 수단이 없습니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — CXMT 주가 — 2026-07-27 상장부터 2026-10-12까지
| 시점 | 주가 (위안) |
|---|---|
| 2026년 7월 27일 | 49 |
| 2026년 7월 28일 | 47 |
| 2026년 7월 29일 | 52.95 |
| 2026년 7월 30일 | 52.87 |
| 2026년 7월 31일 | 53.97 |
| 2026년 8월 13일 | 52.88 |
| 2026년 8월 17일 | 61.8 |
| 2026년 8월 21일 | 58 |
| 2026년 8월 28일 | 58.6 |
| 2026년 9월 28일 | 53.8 |
| 2026년 9월 29일 | 55.55 |
| 2026년 9월 30일 | 54.79 |
| 2026년 10월 8일 | 50.52 |
| 2026년 10월 12일 | 48.34 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2026년 7월 27일 | 급등일 | 상장 | 공모가 8.66위안 → 첫날 종가 49.00위안(+465.82%), 시총 3.28조 위안으로 A주 1위. 유통주식 약 6.73% |
| 2026년 8월 17일 | 급등일 | +12% | 상장 후 최고 종가 61.80위안(다른 보도 60.34위안 +9.35%), 시총 4조 위안 재돌파. 회사 발표 없음 — 메모리 품귀 발언·업종 강세 |
| 2026년 8월 28일 | 기업 행동 | 반기보고 | 상반기 매출 1,503.10억·귀속순이익 776.05억 위안, 예고치 크게 상회(장 마감 후 공시). 다음 거래일 오전 -1.42% |
| 2026년 9월 28일 | 기업 행동 | 349억 투자 | 초과 조달금으로 신규 기술 연구개발 241억·후공정 테스트 기지 108억 사업 의결(장 마감 후). 다음 날 +3.25% |
| 2026년 10월 8일 | 급락일 | -7.79% | 국경절 연휴 뒤 첫 거래일, 상장 후 최대 하락. AI 하드웨어 차익실현·미국 메모리주 급락이 배경으로 보도 |
공모가 8.66위안은 첫날 종가와 같은 날짜라 점으로 넣지 않았다. 종가는 보도 요약 기준(원문 시세 사이트 직접 열람 불가). 7/30·9/29·9/30은 다음 거래일 종가와 보도된 등락률·시총으로 역산한 값, 8/17은 출처가 충돌해 61.80위안을 택했고, 10/12 48.34위안은 단일 출처다. 8/3–8/12, 8/18–8/20, 8/24–8/27, 9/1–9/24 일별 종가는 확보하지 못해 점 간격이 고르지 않다. 상장 후 분할·배당 없음.
±10% 이상 급변일은 세 번뿐이고, 등락률과 원인을 확인한 큰 움직임을 최근부터 시간순으로 함께 적었습니다.
| 날짜 | 등락 | 종가 | 원인 |
|---|---|---|---|
| 2026-10-12 | -5.22%(단일 출처) | 48.34 | 10/10 사장의 4F²·서버 DDR5 발언 뒤 첫 거래일. 같은 날 마이크론 -3.9% 등 글로벌 메모리주 동반 하락. CXMT 자체 하락의 원인은 중국 매체에서 확인하지 못해 원인 미확인 — 처음으로 상장 첫날 종가(49.00) 아래로 마감 |
| 2026-10-08 | -7.79% | 50.52 | 국경절 연휴 뒤 첫 거래일, 상장 후 최대 일간 하락(시총 약 2,899억 위안 증발). 보도된 배경 — 광칩주 하한가 등 AI 하드웨어 차익실현, 10/6 미국 메모리주 급락, 삼성전자 3분기 잠정 영업이익의 컨센서스 소폭 하회, 349억 투자의 감가상각 부담 우려. 모두 매체 해석 |
| 2026-09-25·09-28 | 2거래일 연속 -4% 초과 | 53.80(9/28) | 원인 미확인 |
| 2026-08-28 | 공시 후 8/31 오전 -1.42% | 58.60 | 반기보고서 — 예고치를 크게 넘은 실적에도 반응 없음. 같은 시기 모건스탠리가 ‘D램 가격 사이클 4분기 정점’을 예상했다는 보도(단일 출처) |
| 2026-08-17 | +12.0%(다른 보도 +9.35%) | 61.80 | 상장 후 최고 종가, 시총 4조 위안 재돌파. 최태원 SK그룹 회장의 ‘내년 최악의 메모리 품귀’ 발언 보도, 업종 동반 강세, 기관 매수 — 회사 발표 없음 |
| 2026-08-13 | -1.2% | 52.88 | 시총 3.54조로 텐센트를 넘어 중국 상장사 시총 1위 |
| 2026-07-29 | +12.66% | 52.95 | 상장 3일차(가격제한 없는 기간). 메모리 업종 오후 반등 — 개별 호재 없음, 원인 미확인(수급) |
| 2026-07-28 | -4.08% | 47.00 | 시가 -7.71%로 출발 후 회복. 미즈호 목표가 70위안. 같은 날 SK하이닉스 -14.65% — ‘CXMT 상장 + 중국 자체 DUV 개발’ 공급과잉 우려(SK하이닉스 26Q2 어닝콜) |
| 2026-07-27 | +465.82% | 49.00 | 과학혁신판 상장(공모가 8.66위안, 과학혁신판 사상 최대 공모). 거래대금 1,411.87억 위안으로 A주 개별종목 최초 1천억 돌파. 노무라 매수·116위안, 모닝스타 공정가치 16.10위안 |
상장 후 첫 5거래일은 가격제한이 없었고(7/27~7/31), 이후 과학혁신판 일일 ±20% 제한이 적용됩니다. 7월 31일에는 장중 +14%·60.6위안까지 갔다가 +2.08%로 마감했습니다. 9월 초 이미 신용융자 잔고가 111.41억 위안 쌓여 있었고(단일 출처), 과학혁신50 지수 편입은 상장 3개월(10/27) 뒤 12월 정기조정이 최초 가능 시점이라는 보도가 있습니다.
상장 두 달 반의 흐름은 ‘실적에는 무반응, 업황 신호에는 민감’입니다. 예고치를 크게 넘긴 반기보고서에는 주가가 움직이지 않았고, 최고점과 최대 하락은 둘 다 회사 밖의 메모리 업황 발언·해외 메모리주에서 왔습니다. 시장은 이미 이 회사의 이익을 ‘사이클 정점이 언제냐’의 문제로 읽고 있습니다. 주가는 최고 종가보다 22% 낮지만 공모가의 5.6배입니다.
12. 매출원가 구조
주영업 매출총이익률 — 원가 이하에서 85%까지 (%)
무엇으로 구성되나 — D램 원가의 약 94%가 제조간접비(감가상각·전력·소모품·장비 유지)이고, 직접재료는 2~3%, 직접노무는 3~4%입니다(2022~2025 상반기, 비공식 번역본 단독 — 웨이퍼·가스가 간접비로 분류됐을 가능성이 있어 원문 확인이 필요합니다). 26년 상반기 감가상각 145.10억은 영업원가(약 229.35억, 우리 역산)의 상한 63%이고, 연구개발·관리비로 가는 상각분을 빼면 원가 내 감가상각 비중은 약 55~60%로 추정됩니다. 마이크론(FY2025 약 37%, 마이크론 분석 기준)보다 훨씬 높습니다 — 신규 팹 비중이 커서 상각 부담이 무거운 단계입니다.
| 회사가 바꿀 수 있는 것 | 시장에 종속된 것 |
|---|---|
| 공정 미세화(비트당 원가), 수율, 가동률(물량), DDR5·LPDDR5X 제품 믹스, 감가상각 정책(내용연수 5~8년) | D램 판매가격(마진 변동의 대부분), 미국 수출통제에 따른 장비 조달 단가와 시점, 전력, 환율 |
원가 개선 공언과 실측 — 투자설명서는 ‘규모의 경제와 린 생산으로 단위원가가 해마다 내려간다’고 썼고, 2025년 상반기까지는 실측이 맞습니다. LPDDR 단위원가가 2023년 -8.49%, 2024년 -29.29%, 2025년 상반기 -18.62%, DDR이 -16.03%·-5.98%·-20.37%였습니다(비공식 번역본 단독). 원가와 가격 변화를 나눠 보면 2024년 LPDDR 마진 개선의 약 56%는 가격·44%는 원가였고, 2025년 상반기 LPDDR은 가격 하락(-17%)을 원가 절감(-19%)이 전부 상쇄했습니다(우리 계산). 26년 상반기는 다릅니다. 매출 9.7배·원가 1.7배라 물량 증가를 1.5~2배로 가정하면 단가는 약 5~6.5배, 단위원가는 보합 수준이고, 84.7% 마진 급등의 90% 이상이 가격입니다(우리 추정). 원가 절감 속도가 둔화했는지는 3분기 보고서로 확인해야 합니다.
영업 레버리지 검증 — 원가의 약 94%가 고정성 비용이라 마진이 낮을 때 레버리지가 극단적입니다. 2024년처럼 마진이 5%일 때 가격이 10% 오르면 매출총이익은 약 +200%가 되지만, 84.7%에서는 같은 10%가 매출총이익 약 ±11.8%로 증폭 계수가 1.2배 남짓으로 줄어듭니다(이론치). 실측 증분 마진(26년 상반기 vs 25년 상반기)은 매출 증가 1,348.72억에 원가 증가 95.04억으로 증분 매출총이익률 약 93%, 증분 귀속순이익률 약 59%입니다(우리 계산) — 둘의 격차 34%p가 비지배 몫·세금·판관비입니다. 상승기의 레버리지는 거의 다 실현됐고, 지금부터는 하락기에 같은 고정비가 반대 방향으로 작동하는 구간입니다. 2023년 매출 91억 위안에 감가상각이 106억이었던 것이 그 실측입니다.
13. 밸류에이션
2026-10-12 종가 48.34위안(단일 출처), 총주식수 678.84억 주(그린슈 행사 후) 기준 시가총액은 약 3.28조 위안(약 4,622억 달러)입니다. 교차 확인된 마지막 종가인 10/8 50.52위안 기준이면 3.43조 위안(약 4,830억 달러)입니다. 상장 2.5개월이라 5년 평균·최고 배수는 만들 수 없고, 상장 후 시총 범위는 약 3.28조(10/12)~4.13조 위안(8/17)입니다.
이익이 급변하는 구간이라 분모부터 정합니다.
| 기준 | PER | 판정 | 사유 |
|---|---|---|---|
| 2025 연간(귀속 18.75억) | 약 1,750배 | ✗ | 흑자 전환 첫해라 분모가 0에 가깝다 |
| TTM(2025 하반기 + 26 상반기, 818.1억) | 약 40.1배 | ✗ | 적자 끝자락과 정점 구간이 섞인 분모 |
| 상반기×2(1,552.1억) | 21.1배 | △ | 1분기(247.6억)와 2분기(528.4억)가 두 배 차이 — 상승 국면에서 현재 수익력을 과소 반영 |
| 2분기×4(2,113.7억) | 15.5배 | ◎ | 최신 수익력. 다만 가격 정점 가능성이 있어 ‘정점 연환산’ 성격 |
| 2026E 컨센서스(2,046억) | 16.0배 | ◎ | 반기보고서 반영 후 집계(마켓스크리너 10/8) — 하반기 약 1,270억 가정 |
| 2027E 컨센서스(3,391억) | 9.7배 | △ | 증설이 겹치는 해라 추정 분산이 매우 크다(UBS 3,328억 대 화시증권 1,821억) |
전부 귀속순이익 기준. 반기보고서의 기본 EPS 1.2893위안은 상장 전 가중평균 주식수 기준이라 현재 주식수로 계산한 배수와 다르다(기본 EPS×2 기준이면 18.7배).
이하 배수 서술은 2026E 컨센서스 16.0배(2분기 연환산 15.5배와 거의 같음)로 통일합니다.
| 지표 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|
| PER(2026E) | 16.0배 | 마이크론 TTM 14.5배 |
| PER(2027E) | 9.7배 | — |
| PSR(상반기×2, 3,006억) | 10.9배 | 2026E 매출 3,925억 기준 8.4배, 2027E 6,390억 기준 5.1배 |
| PBR(6월 귀속자본 1,347.22억) | 24.4배 | 공모 전 장부 |
| PBR(귀속자본 + 공모 순조달, 약 2,010억) | 약 16.3배 | 3분기 이익 미반영 프로포마(추정). 마이크론 8.9배 |
| EV/EBITDA | 계산 불가 | 차입금 내역 미확보 |
분모에 따라 달라지는 PER (10/12 종가 48.34위안) (배)
애널리스트
| 기관 | 날짜 | 의견 | 목표가(위안) | 근거 |
|---|---|---|---|---|
| 노무라 | 2026-07-27 | 매수 | 116 | 2028E EPS 5.8위안 × 20배 |
| 미즈호 | 2026-07-28 | — | 70 | 2027~28 선행 PER 15배 |
| UBS | 2026-08-07 | 매수 | 70 | 2027E PBR 8.6배 — 2026~28 순이익 1,397억·3,328억·4,282억 예상 |
| 모건스탠리 | 2026-08-26 | 매수 | 88 | 단일 출처(집계 사이트 표) |
| 모닝스타 | 2026-07-27 | 별 1개 | 공정가치 16.10 | 공급 부족은 일시적, 2027년 말~2028년 대규모 증설로 공급 과잉, D램은 범용재라 해자 없음 |
집계 평균은 표본마다 달라 79.01위안(11명, 인베스팅닷컴)~87.39위안(8명, S&P 집계)이고 둘 다 단일 출처입니다. 컨센서스 이익은 반기보고서 뒤 크게 올라갔습니다 — 7월 증권사 2026E 순이익 1,244~1,518억에서 10월 2,046억으로 약 +46%입니다. 주관사였던 CICC의 커버리지 리포트는 찾지 못했습니다.
지금 가격이 정당화되려면 — 메모리 업종이 사이클 평균 PER 10~12.5배를 받는다고 하면(마이크론의 왜곡 연도를 뺀 3개년 평균 12.49배, 마이크론 분석 기준), 현재 시총 3.28조 위안은 ‘사이클 평균 귀속이익’ 2,625억~3,282억 위안을 요구합니다. 이는 2분기 연환산(2,114억)의 1.2~1.6배이고, 2027E 컨센서스(3,391억)와 비슷한 수준입니다. 즉 지금 가격은 2027년 컨센서스 이익이 정점이 아니라 사이클 평균이 된다는 가정 — 다운사이클이 와도 이익이 크게 줄지 않는다는 가정을 깔고 있습니다. 그 가정이 참이려면 ① 중국 내 대체 수요가 사이클과 무관하게 물량을 받쳐 주고 ② 서버 DDR5·HBM 진입이 범용 가격 하락을 상쇄하며 ③ 349억 위안 등 증설의 감가상각이 마진을 크게 깎지 않고 ④ 비지배 비중이 커지지 않아야 합니다(할인율·성장 가정을 단순화한 추정).
bull·bear 대표 논거 — bull은 노무라(중국 자급과 서버 D램 진입으로 2028년까지 이익 성장, 116위안), 화시증권(국산 대체의 희소성, 2026E 40배로 목표 시총 5조 위안)입니다. bear는 모닝스타(공정가치 16.10위안 — 현재가 대비 -67%), 세미애널리시스(비트당 원가가 3사보다 30% 이상 높고 최근 마진 개선은 대부분 가격 덕), 로이터가 인용한 중국 운용사 트리니티 시너지의 위안위웨이(袁玉玮, ‘극도로 비싸고 투기적’)입니다.
14. 마이크론과의 비교
마이크론은 CXMT의 가장 직접적인 상대입니다 — 매출 구성에서 범용 서버·모바일 D램 비중이 가장 크고, 워싱턴에서 CXMT를 막는 데 가장 적극적입니다. 기간은 CXMT 2026년 상반기(1~6월)와 마이크론 회계 2·3분기 합산(2025-11-28~2026-05-28)으로 맞췄습니다(약 1개월 어긋남).
| 축 | CXMT | 마이크론 |
|---|---|---|
| 매출(약 6개월) | 1,503.1억 위안 ≈ 211.7억 달러 | 653.2억 달러 — CXMT가 약 3분의 1 |
| 최근 분기 매출 | 약 140.2억 달러(4~6월) | 542.3억 달러(회계 4분기, 6~8월) |
| 사업 구성 | D램 전업. HBM·낸드 없음 | D램 + 낸드 + HBM(클라우드 메모리 사업부에 포함) |
| 매출총이익률 | 84.7% | 80.9%(GAAP, 같은 6개월) / 86.8%(회계 4분기) |
| 순이익률 | 연결 71.6% / 지배주주 51.6% | 64.3% |
| 기술 | 공정 약 2세대 뒤(EUV 없음, 4중 노광), 4F² 연내 서버 모듈 계획 | 1γ 세대(EUV 도입) |
| HBM | 없음(HBM3 샘플, 양산 지연) | 점유율 약 21%, 엔비디아 HBM4 인증 |
| 고객 지역 | 중국 내수, 해외 2.79%(단일 출처) | 글로벌, 중국 핵심정보인프라 판매 금지(2023~) |
| 국가 지원 | 지분으로 — 허페이 국자 약 32.6%, 빅펀드 2기 약 7.7%, 팹 자회사 지분 약 69% | 보조금으로 — CHIPS법 최대 64억 달러, 회계 26년 정부 인센티브 수령 33.16억 달러 |
| 배수 | 2026E PER 16.0배, PBR 약 16~24배 | TTM PER 14.5배, PBR 8.9배 |
| 서로를 대하는 방식 | 마이크론 최고 마진 사업부(범용 서버 D램)를 4F² 서버 모듈로 겨냥 | 애플의 CXMT 구매 승인 요청에 백악관 거부 로비(WSJ) |
마이크론 수치는 SEC 8-K 별첨 원문(1차), CXMT는 2차 교차. 마이크론 배수는 10/8, CXMT는 10/12 기준.
공통점 — 두 회사 모두 HBM이 아닌 범용 D램에서 더 높은 마진을 냈습니다. 마이크론의 범용 서버·모바일 사업부 총마진 90%는 HBM이 포함된 사업부(83%)보다 높고, HBM이 없는 CXMT는 회사 전체로 84.7%입니다. 개별 종목으로 보면 ‘AI 메모리 = HBM’처럼 보이지만, 두 회사를 나란히 놓으면 2026년 슈퍼사이클의 가장 큰 이익은 HBM이 아니라 HBM 때문에 비게 된 범용 시장에서 나왔다는 공통 현상이 드러납니다.
차이 — 그래서 CXMT의 공급 증가는 HBM 1위 SK하이닉스보다 범용 서버 비중이 큰 마이크론에 더 직접적입니다. 4F² 발언 다음 날 마이크론이 -3.9%로 반응한 것과 같은 방향입니다. 반대로 지속성은 마이크론이 앞섭니다 — HBM 장기계약과 낸드가 범용 가격 하락의 완충이 되지만, CXMT는 그런 완충이 없고 이익의 약 28%가 비지배지분으로 빠집니다. 같은 사이클에 같은 가격을 받고 있지만, 꺾일 때 먼저 그리고 더 크게 흔들리는 쪽은 CXMT입니다. 그 하방 압력이 배수에 덜 반영된 것은 ‘중국 내 대체 독점’이라는 정책 프리미엄 때문입니다.
15. 판정
- 회사에 대한 판단 — CXMT는 국가자본으로 몇 년의 적자를 버티며 중국 최대 D램 회사로 큰 뒤, 3사가 HBM으로 떠난 범용 D램 시장에서 마이크론을 넘는 마진을 낸 회사입니다. 이익은 회계상 깨끗하고 현금으로 들어오지만, 원가 경쟁력이 아니라 가격이 만든 사이클 이익이고, 그 약 28%는 팹을 함께 가진 지방정부 펀드의 몫입니다. 공정은 약 2세대 뒤처져 있고 HBM 매출은 0이며, 해외 판로는 미국의 명단 지정과 마이크론의 로비에 막혀 있습니다.
- 주가에 대한 판단 — 2026E 귀속이익 16.0배는 마이크론과 비슷해 보이지만, 그 분모를 받치는 것이 범용 D램 가격 하나뿐이라는 점에서 같은 배수가 아닙니다. 지금 가격은 2027년 컨센서스 이익이 사이클 평균이 된다는 가정을 요구하고, 2027년에는 3사와 CXMT 자신의 증설, 그리고 공모 전 주주의 보호예수 해제가 겹칩니다.
- 가장 먼저 확인할 것 — 10월 말 3분기 보고서에서 매출이 QoQ로 계속 늘었는지, 매출총이익률이 2분기 수준을 지켰는지, 비지배 비중이 어디로 움직였는지입니다.
- 한 줄 요약 — HBM이 비운 자리의 가격이 만든 이익을, 시장은 중국의 국가대표라는 이유로 정점이 아니라 평균처럼 사고 있습니다.
①출처·유보 — 이 글을 쓰는 환경에서 중국 1차 원문(상하이증권거래소·거래소 공시 사이트·회사 IR·주요 재무 포털)은 하나도 열리지 않았습니다. 그래서 반기보고서·투자설명서·상장공고서 수치는 전부 그 원문을 인용한 중국·대만·한국 매체 보도를 독립 2곳 이상 교차한 3등급(2차 출처) 기준이고, 한 곳에서만 확인된 수치는 본문에 ‘단일 출처’로 표시했습니다. 2022~2025년 상반기의 원가 구성(제조간접비 94%), 재고충당금 환입 제외 마진, 제품별 단위원가, 내용연수 비교, 특수관계자 거래는 깃허브에 공개된 투자설명서 신청본(2025-12-29)의 비공식 AI 영문 번역본(saranormous/filing-websites)에 근거하며 ‘비공식 번역본 단독’으로 표시했습니다 — 이 번역본은 감사의견·가동률·기타수익 페이지가 빠져 있습니다. 마이크론 수치만 SEC 8-K 원문(1차)입니다. 단일 출처로 남은 주요 항목 — 10/12 종가 48.34위안, 2025년 해외 매출 2.79%, 상위 5대 고객 68.08%(두 매체가 같은 원문 문구를 인용), 2025년 주식보상비용 59.94억, 6월 말 연결 자본 2,707.49억, 모건스탠리 목표가 88위안, 비트 점유율 8%. 26년 상반기 연결 순이익 약 1,075.5억은 다른 수치와 정합하지만 독립 2곳 확인을 못 했습니다. 바이트댄스·텐센트 장기공급계약, Entity List 추가 승인·공표 보류는 로이터 익명 소식통 보도이며 회사·당국 확인이 없습니다. 생산능력(월 약 30만 장), 비트당 원가 열위(30% 이상), HBM 수율(약 25%), 국산 장비 비중(40~50%)은 회사 공시가 아닌 리서치사·관계자 추정입니다. 확인하지 못한 것 — 26년 상반기 설비투자 단독 금액과 차입금, 실효세율, 주주별 보호예수 기간과 회차별 해제 주식 수, 3분기 보고서 공시 예정일, 감사의견 원문, 8/17 종가(61.80 대 60.34 충돌), 10/9 종가.
②데이터 노트 — 이 회사를 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 총주식수가 그린슈 전액 행사(8/26 공고)로 668.81억에서 678.84억 주로 바뀌었습니다 — 8/26 이후 시총·주당 지표는 678.84억 주로 계산하고, 반기보고서 기본 EPS 1.2893위안은 상장 전 가중평균 주식수 기준이라 현재 주가와 바로 나누면 PER이 낮게 나옵니다. 공모 조달액은 그린슈 전 579.19억, 후 666.07억 위안입니다. (2) 귀속순이익과 연결 순이익을 반드시 구분해야 합니다 — 두 팹 자회사의 외부 지분이 약 69%라 비지배 비중이 21%(2024)·74%(2025)·25~29%(2026)로 출렁입니다. 비교표에는 어느 쪽인지 명시하십시오. (3) 2024년 귀속순이익을 -78.70억으로 쓴 보도는 비경상 제외치(-78.70)와 혼동한 것이고 귀속순이익은 -71.45억입니다. (4) 매출총이익률은 전사(综合) 84.74%와 주영업(主营业务) 84.84% 두 값이 함께 보도됩니다. 국내 보도의 ‘2분기 영업이익률 82%‘는 회사 공시 지표가 아니라 매체 산식입니다. (5) 2023~2025년 상반기 보고 총마진은 재고충당금 환입으로 부풀려져 있어 추이 비교에는 환입 제외 값을 병기해야 합니다. (6) 2025년 분기 매출은 분기 공시가 없어 누계 차감으로 역산했습니다. (7) 트렌드포스의 CXMT 달러 매출 추정은 회사 공시 환산치보다 약 5% 높습니다 — 점유율에만 쓰십시오. (8) 2026-09-13 우리 뉴스 글이 공모 자금 용처를 ‘허페이 공장 증설·상하이 신규 공장’으로 적었으나 투자설명서 모집 계획은 기술 업그레이드·연구개발 3개 사업이었고, 그 글을 이번에 바로잡았습니다. (9) 중국 시세 사이트가 막혀 일별 종가 대부분이 비어 있습니다 — 다음에 이 회사를 다룰 때는 동방재부 PDF 미러(pdf.dfcfw.com)나 내장 브라우저로 반기·3분기 보고서 원문을 먼저 시도하십시오.