26Q2 실적(2026년 7월 27일 발표)·10-Q(7월 28일 제출)와 2026-10-09 종가 107.47달러 기준입니다. 램버스(나스닥 RMBS)의 회계연도는 달력과 같습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 램버스는 돈줄이 세 개인 회사입니다 — 서버 메모리 모듈 한 장마다 들어가는 인터페이스 칩(매출의 49%), 30년 넘게 쌓은 메모리 특허의 사용료(40%), 칩 설계용 회로 블록(실리콘 IP) 라이선스(11%)입니다. 2025년 매출은 7.08억 달러였고, 칩을 사 가는 D램 3사가 동시에 특허료를 내는 피라이선시라는 점이 이 회사의 구조를 정합니다.
- 칩 매출은 2021년 1.44억에서 2025년 3.48억 달러로 2.4배가 됐지만, 칩 총마진은 그동안 60~63%에서 한 번도 벗어나지 않았습니다. 성장은 가격 결정력이 아니라 출하 물량과 모듈당 칩 개수에서 나왔고, 전사 총마진 80%는 원가가 거의 없는 특허료가 끌어올린 숫자입니다.
- 26Q2는 사상 최대 분기(2.07억 달러, +20%)였지만 가이던스 상회분의 대부분은 로열티였습니다 — 로열티가 가이던스 상단을 620만 달러 넘었고 칩은 범위 중간이었습니다. 같은 분기 재고는 연초 대비 70% 늘었고, 영업현금흐름이 처음으로 순이익 아래(0.91배)로 내려왔습니다.
- 램버스·몬타지·르네사스 세 회사가 나눠 가진 메모리 인터페이스 칩 과점이 수사 대상이 됐습니다. 램버스는 2026년 1분기부터 미 법무부 반독점국 형사 조사와 관련한 대배심 소환장에 대응하고 있다고 10-Q에 처음 적었고, 2026년 7월 15일에는 서울중앙지검이 세 회사의 한국 사무소를 가격 담합 혐의로 압수수색했다는 보도가 나왔습니다 — 둘 다 혐의 단계이고 결론은 나지 않았습니다.
- 주가는 사상 최고 종가(170.66달러, 2026-06-03)보다 37% 낮지만 5년 평균 배수보다는 30~50% 높습니다. 비GAAP TTM PER 39.8배·PSR 15.4배는 2027년 MRDIMM과 동반 칩이 칩 매출을 한 단계 더 끌어올린다는 기대를 담고 있고, 같은 AI 서버 연결 칩을 파는 아스테라 랩스(PSR 49.4배)와의 격차는 거의 전부 성장률(+20% 대 +104.5%)에서 옵니다.
1. 비즈니스 모델
세 사업은 과금 방식도, 마진도, 매출을 인식하는 방식도 전혀 다릅니다.
| 매출 유형 | 무엇을 파나 | 과금 | 인식 | 총마진 성격 |
|---|---|---|---|---|
| 제품(메모리 인터페이스 칩) | DDR5 서버 모듈용 RCD(레지스터링 클럭 드라이버), PMIC(전원관리칩), SPD 허브, 온도센서, MRDIMM용 MRCD·MDB, 클라이언트 클록 드라이버 | 칩 개당 판매 | 출하 시점 | 약 60% |
| 로열티(특허) | 메모리 인터페이스·보안 특허 포트폴리오 사용권. 2026년부터 일부 실리콘 IP 기술 라이선스도 포함 | 고정금액(최소보장 포함) 또는 상대 매출 연동, 계약 최대 10년 | 고정금액은 사용권이 넘어가는 시점에 계약 총액을 한 번에 인식 | 원가 행 없음 — 사실상 100% |
| 계약 및 기타(실리콘 IP) | HBM4/4E·GDDR7·PCIe 7·CXL 컨트롤러 IP, 보안 IP(신뢰 루트), 통합·엔지니어링 서비스 | 설계 건별 라이선스 + 유지보수 | 납품·용역 진행에 따라 | 약 97%(엔지니어링 원가 대부분은 R&D로 분류) |
- 메모리 인터페이스 칩(제품)49%
- 특허 로열티39%
- 실리콘 IP·서비스(계약 및 기타)11%
2025 회계연도 매출 7.076억 달러 기준. 계약 및 기타는 총매출에서 차감한 값(10-K 비중 서술 49/40/11%와 일치).
| 연도 | 매출 | 제품 | 로열티 | 계약 및 기타 | 제품 비중 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 3.28억 | 1.44억 | 1.37억 | 0.48억 | 43.8% |
| 2022 | 4.55억 | 2.27억 | 1.40억 | 0.88억 | 49.9% |
| 2023 | 4.61억 | 2.25억 | 1.50억 | 0.86억 | 48.7% |
| 2024 | 5.57억 | 2.47억 | 2.26억 | 0.84억 | 44.3% |
| 2025 | 7.08억 | 3.48억 | 2.79억 | 0.80억 | 49.2% |
| 2026 상반기 | 3.88억 | 1.87억 | 1.54억 | 0.47억 | 48.3% |
단위 달러. 10-K FY2023·FY2025, 10-Q 26Q2. 2024 계약 및 기타는 2025 대비 감소액 서술로 역산.
로열티 ‘매출’과 로열티 ‘현금’은 다른 숫자일 수 있습니다. 고정금액 라이선스는 계약 총액(할인율 5~10%로 현재가치화)을 사용권이 넘어가는 분기에 한꺼번에 매출로 잡고, 대금은 몇 년에 걸쳐 나눠 받습니다. 그래서 회사는 실제 청구액인 ‘라이선스 빌링’을 운영지표로 따로 공시해 왔습니다. 최근 2년은 두 숫자가 거의 같습니다 — 2025년 로열티 매출 2.794억 대 빌링 2.773억, 2026년 상반기 1.539억 대 1.549억 달러입니다. 다만 26Q3부터 회사는 가이던스 지표를 빌링에서 로열티 매출로 바꿨고, 26Q2 10-Q에서는 로열티 정의에 ‘일부 실리콘 IP 기술 라이선스’를 넣었습니다. 로열티를 ‘특허료’로만 읽던 방식이 흐려졌다는 뜻입니다. 계약 잔여이행의무(RPO)는 3,430만 달러로 작은데, 고정 특허료가 미리 인식되는 구조라 백로그로 읽으면 안 됩니다.
지역은 계약 상대방 소재지 기준입니다. 2025년 한국 46.5%·싱가포르 23.2%·미국 17.5%·기타 12.8%이고, 2022년 7.2백만 달러였던 한국이 2023년 1.52억 달러로 뛴 것은 수요 이동이라기보다 계약 주체가 바뀐 결과로 보입니다(회사 설명 없음, 추정). 중국 매출은 따로 공시되지 않고 ‘기타’에 섞여 있습니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법 — 램버스의 칩은 D램 3사가 만드는 서버 모듈 안에 들어가고, 그 모듈 출하 수가 칩 매출을 정합니다. 그래서 D램 가격이 올라도 램버스 칩 값은 따라 오르지 않고, D램 공급이 막혀 모듈 출하가 줄면 램버스가 먼저 타격을 입습니다. 마이크론이 같은 사이클에서 회계연도 매출 1,332억 달러를 낸 동안 램버스 칩 매출은 +22%였던 이유가 여기 있습니다(마이크론 분석 참고).
반대 방향도 성립합니다. D램 3사 입장에서 RCD 공급사는 세 곳뿐이라 한 곳이 흔들리면 모듈 생산 계획이 흔들립니다. 26Q1 후공정 사고 때 램버스는 분기 매출을 잃었지만 고객을 잃었다는 신호는 없었습니다. 의존 관계가 가장 무거운 지점은 고객 집중입니다 — 매출 10% 이상 고객이 2025년 23%·18%, 26년 상반기 25%·15%이고, 2025년 말 매출채권의 57%가 두 곳에 몰려 있었습니다. 회사는 이름을 밝히지 않지만, 칩 판매처로 D램 3사를 명시하고 세 곳 모두 라이선시라 두 고객이 이 중 둘일 개연성이 높습니다(추정).
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보(통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
DDR5 RCD 1위 | 회사 발언 2024 ‘40%대 초반’ → 2025 말 ‘40%대 중반’, 장기 목표 40~50%. 반면 몬타지 홍콩 상장 투자설명서(프로스트앤설리번)는 2024년 메모리 인터커넥트 칩 매출 기준 몬타지 1위 36.8%. 몬타지 26년 상반기 인터커넥트 칩 매출 약 4.3억 달러는 램버스 같은 기간 제품 매출 1.87억 달러의 2배 이상 | 약화(1위 주장 미검증) | 6세대(9600) RCD 첫 인증을 몬타지·르네사스가 먼저 받거나, 제품 매출 성장이 서버 모듈 출하 성장을 2분기 연속 밑도는 경우 |
3사 과점의 진입 장벽 | DDR4/DDR5 인터페이스 칩 양산 가능 업체 3곳, 합산 93% 초과(프로스트앤설리번). 10-K FY2025는 경쟁사에 MPS·TI를 새로 추가 — 동반 칩(PMIC)에서는 아날로그 전원 대기업과 맞붙는다 | 유효(RCD) / 약화(동반 칩) | 미국·한국 당국의 담합 결론으로 가격 재협상이 강제되거나, SOCAMM2처럼 RCD가 없는 모듈이 서버 메모리의 의미 있는 몫을 가져가는 경우 |
’특허는 만료되는 사업’ | 로열티 매출 2021 1.37억 → 2025 2.79억 달러로 2배. 3대 D램사 계약 만료가 2029(마이크론)·2033(삼성)·2034(SK하이닉스)로 분산 | 유효(통념이 틀렸다) | 2029년 마이크론 갱신이 감액되거나, 일부 계약의 최혜 조항 때문에 한 곳 인하가 다른 곳으로 번지는 경우 |
칩을 늘리면 마진도 오른다 | 제품 매출 2021→2025 2.4배, 제품 총마진 65.7% → 60.8% → 62.4% → 61.1% → 61.3%. 2021년 고점은 공급난기 | 상실(과거형 — 2021년 이후 성립하지 않음) | 이미 소멸 — 2022년 DDR5 전환 뒤 마진이 60%대 초반에 고정됐다 |
중립적 IP 공급자 | HBM 디자인윈 100건 이상(회사 주장), 26Q2 미국 하이퍼스케일러 차세대 HBM IP 수주(콜 요약, 2차). 그러나 계약 및 기타 매출 2022 0.88억 → 2025 0.80억, PHY는 2023년 케이던스에 매각 | 약화 | 계약 및 기타가 2026년 연간 회사 목표(연 10~15% 성장)를 밑돌거나, 고객이 컨트롤러까지 PHY 공급사 묶음으로 가져가는 경우 |
4. AI 영향
램버스 칩은 GPU 옆이 아니라 CPU 옆에 들어갑니다. AI가 수요로 닿는 경로는 간접적이고, 위협도 같은 서버 안에서 옵니다.
| 경로 | 내용 | 방향 | 근거 등급 |
|---|---|---|---|
CPU 메모리 채널 증가 | 서버 CPU 채널이 12개(AMD 튜린) → 16개(AMD 베니스·인텔 다이아몬드 래피즈)로 늘면 소켓당 모듈, 모듈마다 RCD·PMIC·SPD 허브·온도센서가 늘어난다 | 수혜 | 2차 교차(인텔 Hot Chips 2026 보도 등). 다이아몬드 래피즈 출시는 2027년 |
MRDIMM | RCD 1개 대신 MRCD 1개 + MDB 10개가 들어가 모듈당 칩 금액이 약 4배(회사 주장). 26년 4분기 기여 미미, 2027년부터 의미 있는 기여(26Q2 콜) | 수혜(2027년) | 칩 구성은 10-K, 시점은 콜 요약 2차. MRDIMM 대상 시장 약 6억 달러는 단독 보도 |
동반 칩 | 신제품 비중이 25년 상반기 낮은 한 자릿수% → 25Q4 높은 한 자릿수% → 26Q2 낮은 두 자릿수%, 26년 말 중간 두 자릿수% 목표 | 수혜 | 회사 발언(2차 교차), 정확한 %는 미공시 |
HBM4/4E 컨트롤러 IP | 맞춤 AI ASIC이 HBM을 붙일 때 사 간다. 2026년 3월 HBM4E 컨트롤러(핀당 16GT/s) | 수혜(작음) | 계약 및 기타 매출은 2025년 -4%, 26년 상반기 +20% — ‘AI ASIC 붐’이 IP 매출로 크게 번진 증거는 아직 약하다 |
SOCAMM2(LPDDR5X) | 엔비디아 Vera·AMD Verano가 채택. 램버스의 SOCAMM2 칩셋(2026-04-22)은 SPD 허브와 전압 레귤레이터뿐이고 RCD가 없다 | 위협(소켓 축소) | 칩셋 구성은 회사 보도자료(2차 미러). ‘RCD 없음’은 칩셋 구성에서 끌어낸 우리 해석 — JEDEC 규격 원문 미확인 |
HBM의 D램 웨이퍼 흡수 | HBM이 웨이퍼를 가져가 일반 서버 모듈 물량이 묶인다. 베어드가 이 논리로 2026-04 중립 하향 | 위협(물량) | 2차 교차 |
제프리스의 케빈 개리건은 26Q2 콜에서 “SOCAMM은 RDIMM·MRDIMM보다 램버스 콘텐츠가 낮다”고 짚었고, 경영진은 SOCAMM이 서버 메모리를 ‘대체하는 게 아니라 보완한다’, ‘테이블에 자리를 확보했다’고만 답했습니다(콜 요약, 2차). AI로 원가를 줄였다는 공시는 없습니다. 메모리 사이클 전반의 증거는 메모리 슈퍼사이클 흐름에, HBM이 D램 3사의 공급을 어떻게 바꾸는지는 HBM 삼국지에 정리돼 있습니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출 유형별 — 칩은 계단, 로열티는 튐
| 구분 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 제품(칩) | 56.7백만 달러 | 66.4백만 달러 | 73.4백만 달러 | 76.3백만 달러 | 81.3백만 달러 | 93.3백만 달러 | 96.8백만 달러 | 88백만 달러 | 99.2백만 달러 |
| 로열티 | 56.4백만 달러 | 64.1백만 달러 | 58.2백만 달러 | 74백만 달러 | 68.6백만 달러 | 65.1백만 달러 | 71.6백만 달러 | 69.6백만 달러 | 84.2백만 달러 |
| 계약 및 기타 | 19백만 달러 | 15백만 달러 | 29.5백만 달러 | 16.4백만 달러 | 22.3백만 달러 | 20.1백만 달러 | 21.8백만 달러 | 22.6백만 달러 | 24백만 달러 |
| 분기 | 매출 | 제품 | 로열티 | 계약 및 기타 | 라이선스 빌링 | 비GAAP 영업이익률 | 비GAAP EPS | GAAP EPS |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 26Q2 | 207.4 | 99.2 | 84.2 | 24.0 | 84.1 | 45% | 0.77 | 0.61 |
| 26Q1 | 180.2 | 88.0 | 69.6 | 22.6 | 70.8 | 42% | 0.63 | 0.55 |
| 25Q4 | 190.2 | 96.8 | 71.6 | 21.8 | 71.5 | 46% | 0.68 | 0.58 |
| 25Q3 | 178.5 | 93.3 | 65.1 | 20.1 | 66.1 | 44.4% | 약 0.62(추정) | 0.44 |
| 25Q2 | 172.2 | 81.3 | 68.6 | 22.3 | 66.4 | 46% | 0.62 | 0.53 |
단위 백만 달러, EPS는 달러. 각 분기 8-K 실적 보도자료. 25Q3 비GAAP EPS는 그 분기 보도자료에 조정표가 없어 회사 방식(세율 20%)으로 역산한 값.
26Q2를 분해하면 이렇습니다. 매출 207.4백만 달러는 YoY +20.4%, QoQ +15.1%입니다. 제품 99.2(+22% YoY)는 26Q1 후공정 사고로 꺾였던 88.0에서 사상 최대로 돌아왔고, 로열티 84.2(+23%)는 회사 가이던스 72~78을 크게 넘었습니다. 회사는 로열티 증가를 ‘라이선스 계약·갱신의 시점과 구조’라고만 설명했고 어느 계약인지는 밝히지 않았습니다.
| 분기 | 매출 가이던스 → 실제 | 제품 가이던스 → 실제 | 비GAAP EPS 가이던스 → 실제 | 판정 |
|---|---|---|---|---|
| 26Q2 | 192~198 → 207.4 | 95~101 → 99.2 | 0.65~0.73 → 0.77 | 매출·EPS 상단 상회(로열티 주도) |
| 26Q1 | 172~178 → 180.2 | 84~90 → 88.0 | 0.56~0.64 → 0.63 | 상단권(총매출 범위는 2차, 회사 표현과 어긋나 미확정) |
| 25Q4 | 184~190 → 190.2 | 94~100 → 96.8 | 0.64~0.71 → 0.68 | 매출 상단, 제품 중간 |
| 25Q3 | 172~178 → 178.5 | 87~93 → 93.3 | 0.58~0.66 → 약 0.62 | 상단 소폭 상회 |
| 25Q2 | 167~173 → 172.2 | 77~83 → 81.3 | 0.57~0.64 → 0.62 | 상단권 |
제품 가이던스는 직전 분기 보도자료(1차). 총매출·EPS 가이던스는 26Q2만 보도자료에 적혔고 그 전은 콜 요약(2차) — 26Q2부터 회사가 보도자료 형식을 바꿨다.
26Q3 가이던스(1차, 26Q2 보도자료) — 매출 210~216백만 달러(중간값 QoQ +2.7%), 제품 110~116(중간값 +14% QoQ, +21% YoY), 로열티 69~75(중간값 -14.5% QoQ), 계약 및 기타 25~31, 비GAAP EPS 0.75~0.82달러, GAAP EPS 0.59~0.67달러입니다. 총매출은 순차 성장으로 상향이고, 구성은 칩이 올라가고 특허료가 내려가는 그림입니다. 26Q2 컨센서스는 EPS 0.71~0.73달러·매출 1.99억~2.02억 달러로 집계처마다 달랐고(2차), 실제치는 이를 EPS 5~8%, 매출 2.5~4% 웃돌았습니다. 리포에 램버스 어닝콜 정리 글은 아직 없어, 이 표가 다음 분기 채점의 기준이 됩니다.
선행 지표는 빈약합니다. 칩은 수주잔고를 공시하지 않고, 로열티는 고정금액이 미리 인식돼 RPO가 3,430만 달러에 불과합니다. 유일한 단서는 26Q1 콜의 “수요보다 공급에 더 제약받을 것”이라는 CEO 발언과 26Q2 콜의 “업계 공급 빡빡함이 2027년까지 간다”는 언급입니다(2차).
6. 경쟁 지도
10-K는 메모리 인터페이스 칩 경쟁사로 몬타지 테크놀로지·르네사스·MPS(모놀리식 파워 시스템즈)·TI를, 실리콘 IP 경쟁사로 케이던스·시놉시스·고객 자체 설계팀을 명시합니다. 2023년 10-K에는 르네사스·몬타지 둘뿐이었습니다 — 동반 칩으로 영역을 넓히면서 전원 반도체 대기업과 부딪히기 시작한 것입니다.
점유율 주장은 정면으로 엇갈립니다. 램버스는 DDR5 RCD 점유율이 ‘40%대 중반’이라고 말하고, 몬타지 투자설명서(프로스트앤설리번)는 2024년 메모리 인터커넥트 칩 매출 기준 몬타지 1위 36.8%라고 적습니다. 정의가 다릅니다 — 램버스는 RCD만(아마 수량 기준), 몬타지는 RCD·DB·기타 인터커넥트 칩 전체 매출입니다. 그래도 같은 보고서의 시장 규모(2024년 11.68억 달러)에 램버스 2024 제품 매출 2.47억 달러를 대면 약 21%로, 동반 칩까지 섞인 값인데도 몬타지보다 작습니다(우리 계산). 르네사스는 메모리 인터페이스 매출을 따로 공시하지 않아 검증할 수 없습니다. ‘램버스 1위’는 회사 발언으로만 인용할 수 있고, 매출 규모로는 몬타지가 램버스 칩 매출의 두 배 이상입니다.
| 영역 | 램버스 | 경쟁자 | 비고 |
|---|---|---|---|
| DDR5 RCD | 회사 주장 40%대 중반 | 몬타지, 르네사스 | 3사 합산 93% 초과(프로스트앤설리번) |
| MRDIMM 칩셋 | MRCD·MDB 보유, 2027년 램프 | 몬타지(2세대 출하 증가), 르네사스(3세대 16,000MT/s 2026-07 발표, 2027년 하반기 양산) | 램버스 3세대 발표는 확인 못함(부재 확정 아님) |
| PMIC·SPD 허브·온도센서 | 26년 신제품 비중 낮은 두 자릿수% | MPS·TI·르네사스·몬타지, 대만 GMT·Anpec·uPI | 업체별 점유율 수치 없음 |
| SOCAMM2 | SPD 허브 + 전압 레귤레이터 | SK하이닉스 자체 칩셋 보도(단독) | D램 회사가 직접 칩셋을 만들 수 있는 구도 |
| 인터페이스 IP | 디지털 컨트롤러·보안 IP | 시놉시스·케이던스(PHY 포함 풀스택), 퀄컴에 인수된 알파웨이브 | 램버스는 IPnest 상위 4사 밖 |
최근 1년 이긴 것 — 26Q2 사상 최대 매출·제품 매출, DDR5 9600 칩셋(6세대 RCD + PMIC5030) 출시, SOCAMM2 칩셋과 HBM4E 컨트롤러 IP·PCIe 7 스위치 IP 발표, 미국 하이퍼스케일러 차세대 HBM IP 디자인윈(콜 요약, 2차). 잃은 것·타격 — 26Q1 후공정 사고로 분기 매출 손실, 베어드 중립 하향, 르네사스의 3세대 MRDIMM 선발표와 AMD 채택 거론(2차), 25Q2 12%였던 ‘고객 C’가 2026년 10% 미만으로 내려감(회사 설명 없음).
두 나라 당국의 조사. 램버스는 26Q1 10-Q(2026-04-28 제출)에 처음으로 “2026년 1분기부터 미 법무부 반독점국이 진행하는 형사 조사와 관련해 연방 대배심 소환장에 대응하고 있다”고 적었고, 26Q2 10-Q에도 같은 문장이 있습니다. 조사 대상·혐의는 공시하지 않았습니다. 2026년 7월 15일에는 서울중앙지검 공정거래조사부가 몬타지·르네사스·램버스의 한국 사무소를 압수수색했다고 국내외 매체가 보도했습니다 — 세 회사가 삼성전자·SK하이닉스·마이크론에 납품하는 메모리 인터페이스 칩 가격을 담합했는지가 혐의입니다(보도 기준, 2차 교차). 램버스는 공개 입장을 내지 않았고 26Q2 10-Q에도 한국 수사 언급은 없습니다. 몬타지는 ‘전면 협조, 임직원 기소 없음’을 공시했고 주가가 사흘간 약 32% 빠졌습니다. 미국 조사와 한국 수사가 같은 사안인지는 확인되지 않았습니다. 지금은 혐의 단계이고, 어느 쪽도 결론이 나지 않았습니다.
| 기업 | 기준 주가(10/9) | 시가총액 | PER | PBR | PSR | 현금 여력 | 부채 | 장점 | 단점 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 램버스(RMBS) | 107.47달러 | 약 117억 달러 | GAAP TTM 49.3배 · 비GAAP TTM 39.8배 | 7.95배 | 15.4배 | 8.25억 달러 | 차입 0 | 특허 로열티(매출 40%, 장기 계약), 무차입·자사주 매입 | 칩 마진 약 60%, 상위 2개 고객 40%, SOCAMM에서 RCD 빠짐, 담합 수사 |
| 몬타지(688008.SS) | A주 미확보(9/30 장중 202위안) | 약 345억 달러(9/30, 미확인) | TTM 약 80배(미확인) | 약 11.5배(추정) | 약 40배(추정) | 151억 위안 | 부채비율 7.5% | 매출 규모 1위, 인터커넥트 총마진 69%, PCIe Gen6 리타이머 인증 | 한국 매출이 절반 이상인데 한국 수사, 미·중 규제 노출 |
| 르네사스(6723.T) | 3,600엔 | 약 416억 달러 | TTM 19.4배 | 약 2.7배(추정) | 약 4.4배(추정) | 미확보 | 이자부 부채 1.23조 엔 | MCU·아날로그·전원까지 가진 종합 반도체, 3세대 MRDIMM 선발표 | 메모리 인터페이스 매출 미공시, 2025년 울프스피드 손실 |
| 아스테라 랩스(ALAB) | 342.21달러 | 약 594억 달러 | GAAP TTM 168.6배 | 약 34배 | 49.4배 | 12.5억 달러 | 0.44억 달러 | 매출 +104.5%, PCIe 6 램프 | 단일 최종고객 70% 초과, 총마진 하락 |
| 마이크론(MU) | 1,029달러 | 약 1조 2,209억 달러 | GAAP FY2026 14.4배 | 8.8배 | 9.2배 | 734.8억 달러 | 장기차입 약 33억 달러 | 램버스 칩의 최대 고객 후보이자 라이선시, HBM 사이클 | 사이클 정점 논쟁, 설비투자 급증 |
미국·일본 종목 종가는 검색 요약 2~3곳 교차(시세 사이트가 이 환경에서 차단), 재무 분모는 각 사 최근 분기 공시. 몬타지는 중국 연휴로 10/9 A주 종가를 확보하지 못해 9/30 장중 기준이고 배수 일부는 추정.
같은 시장의 세 공급자가 PSR 4.4배(르네사스)·15.4배(램버스)·약 40배(몬타지)로 흩어져 있습니다. 르네사스는 이 사업이 회사 전체의 작은 일부라 비교가 성립하지 않고, 몬타지의 높은 배수는 성장률(26년 상반기 +26.7% 대 램버스 +18.5%)만으로는 설명되지 않아 A주 프리미엄과 중국 반도체 국산화 테마가 섞여 있는 것으로 보입니다(해석).
7. 경영진·오너십
CEO 기본 이력 — 뤽 세라팽(Luc Seraphin, 62세 — 2026년 위임장 기준). 출생연도는 공시되지 않았습니다. 프랑스 리옹 CPE에서 수학·물리 학사와 전기공학 석사(컴퓨터 아키텍처), 하트퍼드대 MBA를 받았습니다. NEC 필드 애플리케이션 엔지니어로 시작해 AT&T 벨연구소 계열(루슨트·애기어)에서 18년을 보냈고 마지막 직책은 애기어 무선사업부 총괄이었습니다. 스위스 GPS 스타트업, 시퀀스 커뮤니케이션즈 영업 VP를 거쳐 램버스에서 세계 영업·운영 SVP, 2015년 11월 메모리·인터페이스 사업부장, 2018년 6월 임시 CEO, 같은 해 10월 정식 CEO가 됐습니다. 램버스 이사를 겸하고 다른 상장사 이사직은 없습니다. 램버스 입사 연도는 확인하지 못했습니다.
특이점
- 전임 CEO 해임 뒤 취임 — 론 블랙 CEO가 2018년 6월 이사회에 의해 해임됐습니다. 회사는 ‘회사 기준에 못 미치는 행위’, ‘재무·사업 성과와 무관’이라고만 했고 구체 사유는 비공개입니다. 세라팽 본인의 규제·소송 이력은 확인되지 않았습니다.
- 재무 조직 상층이 2026년에 전부 바뀌었습니다 — CFO 데스먼드 린치가 2026-02-27 퇴임했고(‘다른 기회’, 이견 없음), 최고회계책임자(CAO) 존 앨런이 임시 CFO를 겸하다 4월 29일 AMD 데이터센터 부문 CFO 출신 수밋 가그네자가 CFO로 왔습니다. 이어 앨런이 은퇴해 9월 8일 웨스턴디지털 내부감사책임자 출신 윌리엄 톨비가 CAO가 됐습니다. 세 건 모두 8-K에 ‘이견 없음’이 명시됐고 감사인 KPMG는 유지됐습니다. 세라팽 재임 8년 동안 정식 CFO 퇴임은 2021년(라홀 마투르)에 이어 두 번째입니다.
- 2021년 재무제표 재작성 — 2021년 3월 10-K/A로 FY2019·FY2020을 재작성했고(라이선스 계약 1건의 매출 인식 시점), 2020년 말 내부통제 중대한 취약점을 인정했습니다. 세라팽 재임 중의 일이고, FY2025 10-K는 내부통제 유효 의견입니다.
- 이사회 의장 반대표 — 의장 찰스 키스너(78세, 2012년 이사)는 2026년 주총에서 찬성률 85.5%로 후보 중 최저였습니다. 반대 사유는 공시되지 않았습니다.
- 반독점 조사 — 6절의 미 법무부 대배심 소환장은 세라팽 재임 중 시작된 사안입니다.
| 공언 | 시점 | 실측 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 특허 회사에서 칩 회사로 전환 | 2018 취임 이후 | 제품 비중 32.1%(2019) → 49%(2025), 제품 매출 약 4.8배 | ○ |
| 동반 칩 기여는 2025년 하반기 인텔 신플랫폼과 함께 본격화 | 2025-02 | 25년 상반기 낮은 한 자릿수% → 25Q4 높은 한 자릿수% → 26Q2 낮은 두 자릿수% | ○(비중은 회사 발언뿐) |
| DDR5 RCD 점유율 장기 40~50% | 2026-02 | 회사 발언 40%대 중반, 독립 집계 없음 — 경쟁사 투자설명서는 반대 방향 | △ |
| 분기 가이던스 | 25Q2~26Q2 | 다섯 분기 연속 총매출 범위 상단 이상(상회분은 주로 로열티) | ○ |
| 2021년 인터커넥트 IP 확장(AnalogX·PLDA 인수) | 2021 | 2년 만인 2023-09 아날로그 PHY 사업을 케이던스에 1.1억 달러에 매각 | △(전략 수정) |
| 2019년 보안 IP 인수 언아웃 | 2019 | 2020년 마일스톤 미달로 언아웃 전액 환입 | ✗ |
내부자 지분과 매매 — 이사·임원 11명 합계 약 90만 주, 발행주식의 0.83%입니다. 창업자·오너 지분이 없는 전문경영인·기관 소유 구조이고, 블랙록 13.9%·뱅가드 11.6%·T. 로우 프라이스 5.0%가 5% 이상 주주입니다. 보통주 단일 클래스로 차등의결권은 없습니다.
8. 주주환원·재무 체력
배당은 한 번도 지급한 적이 없고, 주주에게 돈이 오는 경로는 자사주 매입 하나입니다. 그 매입은 가격에 따라 켜졌다 꺼집니다.
| 연도 | 자사주 매입 | 주식보상 세금 대납(순주식결제) | 주식보상비용(SBC) | 영업현금흐름 | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 100.1 | 10.6 | 27.5 | — | ASR |
| 2022 | 100.4 | 18.4 | 35.6 | — | ASR + 전환사채 재매입 |
| 2023 | 100.5 | 38.3 | 45.0 | 195.8 | ASR 1억 달러 |
| 2024 | 113.3 | 41.3 | 44.9 | 230.6 | ASR + 매수 계획 |
| 2025 | 7.1 | 41.9 | 54.3 | 360.0 | 가격 조건부 계획만 — 사실상 중단 |
| 2026 1~6월 | 3.0 | 52.7 | 27.3 | 144.5 | 8월에 1억 달러 ASR |
단위 백만 달러. SEC XBRL·10-K·10-Q 현금흐름표. SBC는 현금흐름표 기준.
2020~2024년은 해마다 가속 자사주 매입(ASR)으로 약 1억 달러씩 사서 잉여현금흐름(FCF)의 대부분을 돌려줬습니다(2023년 환원율 80%, 2024년 77%, 세금 대납 포함). 2025년에는 주가가 50달러대에서 100달러대로 오르는 동안 매입을 사실상 멈춰 환원율이 15%로 떨어졌고 현금이 4.8억에서 7.6억 달러로 쌓였습니다. 그리고 2026년 8월 4일, 주가가 6월 고점에서 내려온 100달러 근처에서 미즈호와 1억 달러 ASR을 체결했습니다(선지급 후 약 79.6만 주 선인도, 3분기 말 정산 예정). 8-K에 Item 2.03(직접 금융채무)이 체크돼 있지만 차입이 아니라 ASR 결제 의무입니다.
희석을 막는 데 매입의 상당 부분이 쓰입니다. 2020년 말에서 2025년 말까지 약 1,445만 주를 샀는데 주식 수는 약 392만 주 줄었을 뿐입니다 — RSU 베스팅 등으로 연 약 210만 주(연 1.9%)가 새로 생겼다는 뜻입니다(우리 계산). 발행주식은 2019년 말 1억 1,213만 주에서 2026년 6월 말 1억 846만 주로 6.5년간 -3.3%입니다. 매입을 멈춘 2025년에는 바로 +0.9% 순증했습니다. SBC는 2021년 2,750만에서 2025년 5,430만 달러(매출의 7.7%)로 두 배가 됐습니다.
| 항목 | 내용(2026-06-30) |
|---|---|
| 현금·시장성 유가증권 | 8.249억 달러(8월 ASR 선지급 1억을 빼면 약 7.2억, 이후 영업현금 미반영) |
| 차입 | 0. 2023년 만기 전환사채는 2023년 정산 완료 |
| 기타 부채 | EDA 소프트웨어 할부 2,820만, 리스 2,180만, 총부채 1.457억 달러(대부분 영업부채) |
| 자기자본 | 14.67억 달러 |
| FCF(TTM) | 약 3.0억 달러(영업현금 3.33억 − 설비투자 0.33억) |
재무 체력은 매우 강합니다. 회사는 ‘FCF의 몇 %를 환원한다’는 수치 정책을 공시하지 않고, 2023년 9월 이후 인수·매각도 없습니다. 2026년 4월 이사회에 기업개발위원회를 상설로 둔 것이 유일한 M&A 신호입니다.
9. 이익의 질
(a) GAAP vs 비GAAP — 갭은 작고 성격이 단순합니다. 26Q2 GAAP 순이익 6,760만 달러, 비GAAP 8,440만 달러로 차이 1,680만 달러의 대부분은 SBC(1,590만)이고, 인수 무형자산 상각(160만)은 과거 인수분이라 줄어드는 중입니다. 26Q2에 처음 구조조정 비용 330만 달러가 나왔는데 세부는 공시되지 않았습니다. 짚을 것은 세율입니다 — 회사는 비GAAP 세율을 2025년 20%에서 2026년 16%로 낮췄습니다. 26Q2를 20%로 다시 계산하면 비GAAP EPS는 0.77이 아니라 약 0.73달러입니다(우리 계산). 2026년 비GAAP EPS 성장의 일부는 세율 인하 효과입니다.
(b) 순이익 vs 영업현금흐름 — 2025년까지는 영업현금흐름이 순이익을 크게 웃돌았습니다(2024년 1.28배, 2025년 1.56배 — SBC·상각 가산에 과거 고정금액 계약의 분할 회수가 더해진 결과). 26Q2에는 처음으로 영업현금흐름 6,120만 달러가 순이익 6,760만 달러 아래(0.91배)로 내려왔습니다. 10-Q는 ‘재고·매출채권 증가, 이연수익 감소’를 원인으로 적었고, 재고는 한 분기에 1,640만 달러 늘었습니다. 한 분기라 경고라기보다 관찰 대상입니다.
(c) 일회성과 정상화 이익
한국 원천세 판결은 손익에 흔적을 남기지 않았습니다. 2025년 9월 18일 한국 대법원이 ‘한국에서 사용된 특허 사용료는 한국에 등록되지 않은 특허라도 국내원천소득’이라고 판결하자, 램버스는 2018년 4분기~2023년 3분기 원천세 환급 청구 8,270만 달러에 불확실 세무 포지션 충당을 쌓고 그 뒤 기간분 3,220만 달러까지 장기 미수 세금 1.149억 달러를 0으로 줄였습니다. 같은 금액의 장기 미지급 세금(환급받으면 반납해야 할 미국 외국납부세액공제)도 함께 0으로 줄여 법인세 비용 영향은 0이었습니다(10-K 원문). 한국 계약 매출이 절반에 가까운 회사라 이 원천세의 실질 부담은 미국 외국납부세액공제 한도에 달려 있고, 회사는 그 크기를 따로 밝히지 않았습니다.
(d) 회계 이슈 — 2021년 재작성(7절) 이후 정정 공시나 추가 재작성은 없습니다. 감사인은 2024년부터 KPMG(그 전 1991~2024년 PwC)이고 교체 사유는 확인하지 못했습니다. 26Q2 판관비 3,830만 달러(+36% YoY) 중 전문가 수수료가 1,130만 달러(전년 420만)로 늘었는데, 회사는 용도를 설명하지 않았습니다. 같은 분기에 반독점 조사 대응과 재무 조직 교체가 겹쳐 있지만 인과는 확인되지 않습니다.
판정 — 이익의 질은 대체로 높습니다. SBC 외에 큰 조정이 없고 현금 전환도 양호합니다. 다만 컨센서스 대비 실적을 읽을 때는 ① 로열티의 계약 시점 효과(분기 ±1천만 달러 규모) ② 2026년 세율 인하 ③ 재고 증가에 따른 현금 전환 둔화를 걷어내고 봐야 합니다.
10. 리스크 상위 3
| 리스크 | 지금 | 먼저 꺾이는 숫자 | 경고선 |
|---|---|---|---|
① 과점에 대한 당국 조사 | 미 법무부 대배심 소환장(2026년 1분기부터), 한국 검찰 압수수색 보도(2026-07-15). 결론 미정 | 판관비의 전문가 수수료(26Q2 1,130만) → 10-Q 법적 절차 문구 → 제품 가격·마진 | 기소·과징금 공시, 또는 고객의 가격 재협상 요구가 공시·보도되는 경우. 제품 총마진 58% 하회 |
② D램 3사 이중 의존 | 상위 2개 고객 26년 상반기 40%, 한국 계약 매출 46.5%. 같은 회사가 칩을 사고 특허료를 낸다 | 고객별 매출 비중 → 로열티 매출 대 빌링 → 2029년 마이크론 갱신 | 단일 고객 30% 초과, 로열티가 2분기 연속 연환산 2.5억 달러 하회 |
③ 물량 의존과 RCD 우회 | 26Q3 제품 가이던스 110~116(+14% QoQ), 재고 172일분(분기 연환산), SOCAMM2·HBM의 웨이퍼 흡수 | 제품 매출 QoQ → 재고 일수 → 신제품 비중 | 제품 매출이 가이던스 하단 미달 또는 2분기 연속 감소, 재고 일수 200일 초과 |
①이 맨 위인 이유는 나머지 두 리스크가 숫자로 서서히 나타나는 데 비해 이 리스크는 하루에 결론이 나기 때문입니다. 몬타지 주가가 압수수색 보도 뒤 사흘간 약 32% 빠진 것이 시장이 이 리스크를 얼마나 무겁게 보는지를 보여줍니다. 4위 후보는 2029년 마이크론 라이선스 갱신입니다 — 일부 계약에는 최혜 조항이 있어 한 곳에 깎아 주면 다른 곳도 내려갈 수 있다고 10-K가 적고 있지만, 갱신까지 3년이 남아 상위 3개 밖에 둡니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 램버스 주가 — 2015-12부터 2026-10-09까지
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2015년 12월 31일 | 11.59 |
| 2016년 12월 30일 | 13.77 |
| 2017년 12월 29일 | 14.22 |
| 2018년 12월 31일 | 7.67 |
| 2019년 12월 31일 | 13.78 |
| 2020년 12월 31일 | 17.46 |
| 2021년 12월 31일 | 29.39 |
| 2022년 12월 30일 | 35.82 |
| 2023년 12월 29일 | 68.25 |
| 2024년 1월 31일 | 68.53 |
| 2024년 9월 30일 | 42.22 |
| 2024년 10월 31일 | 47.82 |
| 2024년 11월 29일 | 57.81 |
| 2024년 12월 31일 | 52.86 |
| 2025년 1월 31일 | 61.62 |
| 2025년 2월 28일 | 55.89 |
| 2025년 3월 31일 | 51.78 |
| 2025년 4월 30일 | 48.79 |
| 2025년 5월 30일 | 53.47 |
| 2025년 6월 30일 | 64.02 |
| 2025년 7월 29일 | 72.82 |
| 2025년 8월 29일 | 73.77 |
| 2025년 9월 11일 | 88.58 |
| 2025년 9월 30일 | 104.2 |
| 2025년 10월 31일 | 102.84 |
| 2025년 11월 28일 | 95.57 |
| 2025년 12월 31일 | 91.89 |
| 2026년 1월 30일 | 113.83 |
| 2026년 2월 27일 | 99.66 |
| 2026년 3월 30일 | 79.73 |
| 2026년 4월 24일 | 158.2 |
| 2026년 4월 28일 | 111.27 |
| 2026년 5월 29일 | 145.46 |
| 2026년 6월 3일 | 170.66 |
| 2026년 6월 30일 | 132.74 |
| 2026년 7월 27일 | 96.41 |
| 2026년 7월 28일 | 87.92 |
| 2026년 8월 13일 | 99.35 |
| 2026년 10월 9일 | 107.47 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2018년 6월 28일 | 기업 행동 | CEO 해임 | 론 블랙 CEO를 이사회가 해임(행위 문제, 사유 비공개) — 세라팽 임시 CEO |
| 2021년 3월 29일 | 기업 행동 | 재작성 | FY2019·FY2020 재무제표 재작성, 내부통제 중대한 취약점 인정 |
| 2023년 9월 6일 | 기업 행동 | PHY 매각 | 아날로그 PHY IP 사업을 케이던스에 1.1억 달러에 매각 — 칩·컨트롤러 IP로 집중 |
| 2025년 9월 11일 | 급등일 | +14.9% | 원인 미확인 — 당일 회사 발표 없음. 9월 한 달 +41% |
| 2026년 4월 28일 | 급락일 | -21.2% | 26Q1 실적·베어드 중립 하향(D램 공급 제약), 같은 날 10-Q에 법무부 대배심 소환장 첫 공시 |
2015–2023년은 연말 종가, 2024년 이후는 월말 종가(그 달 마지막 평일로 표기)와 사건일 종가다. 시세 원본(야후·stockanalysis)이 차단돼 macrotrends·digrin 등 검색 요약과 SEC Form 4 거래가로 재구성했고, 2026-04-24는 4/27·4/28 등락률로 역산한 근사치다. 2000년 6월 4:1 분할 이후 분할 없음, 무배당. 로그 스케일.
±10% 이상 급변일 중 등락률과 원인을 확인한 날, 그리고 최근 2년의 주요 반응을 최근부터 시간순으로 적었습니다. 일별 시세 원본을 받지 못해 전수 스캔은 하지 못했습니다 — 특히 2026년 3~4월 랠리 구간에 확인 못 한 ±10% 일이 더 있었을 가능성이 높습니다.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-07-28 | 약 -9~-10%(출처별) | 26Q2 실적 — 매출·EPS가 가이던스·컨센서스를 넘었지만 26Q3 EPS 가이던스(0.75~0.82달러)가 컨센서스와 비슷해 ‘재료 소진’ 매도. ±10% 미만이지만 최근 주요 반응이라 포함 |
| 2026-06-03 | 사상 최고 종가 170.66달러(장중 174.10) | 5월 말 대비 3거래일 약 +17%. 특정 재료 기사를 찾지 못함 — 원인 미확인. 6/1~6/3 이사·임원 네 명이 146~170달러에 매도(Form 4) |
| 2026-04-28 | -21.2%(장중 -23%) | 26Q1 실적(4/27 장 마감 후)과 2분기 가이던스, 같은 날 베어드 아웃퍼폼→중립 하향(‘D램 공급 제약으로 2027년 RDIMM 출하 둔화 위험’). 같은 날 제출된 10-Q에 법무부 대배심 소환장이 처음 공시됨 — 주가 반영 정도는 확인 못함. 직전 한 달 약 +98% 랠리 후 |
| 2026-04-27 | -10.8% | 원인 미확인 — 실적은 장 마감 후라 당일 재료가 아님(단일 출처) |
| 2026-03-30 → 04-24 | 누적 약 +98% | AI 메모리 기대, SOCAMM2 칩셋 발표(2차 단독 설명). 구간 내 개별 ±10% 일자는 확인 못함 |
| 2026-02-03 | 시간외 약 -16%, 정규장 종가 등락률 미확인 | 25Q4 실적 — 사상 최대 매출이었지만 26Q1 제품 가이던스 84~90백만 달러가 전분기(96.8)보다 낮고 컨센서스를 밑돎. 이튿날 CFO 사의 통보 |
| 2025-09-11 | +14.9% | 원인 미확인 — 당일 회사 발표 없음(공시 목록 기준) |
| 2025-07-29 | +13.3%(종가 여부 미확인) | 25Q2 실적 — 제품 매출 사상 최대 81.3백만 달러(+43%), 목표가 상향 |
| 2011-11-16 | -60.6% | 마이크론·하이닉스 상대 반독점 손해배상 소송(청구 39.5억 달러) 캘리포니아 배심 9:3 패소 |
| 2010-01-19 | 시간외 +14% | 삼성전자와 소송 일괄 화해(5년간 약 9억 달러, 보도 기준) |
이 회사 주가의 가장 큰 하루짜리 사건들은 전부 법정과 당국에서 왔습니다 — 2011년 반독점 배심 패소(-60.6%)가 상장 이후 최대 낙폭이고, 2010년 삼성 화해가 대표적 급등입니다. 2013년 SK하이닉스·마이크론과의 전면 합의로 소송 시대가 끝났는데, 2026년에 다시 당국 조사가 시작됐습니다. 닷컴 고점(2000-06-26 종가 117.38달러, 분할 조정)을 넘은 것은 26년 만인 2026년이었고, 지금 주가는 사상 최고 종가보다 37% 낮습니다. 52주 최저는 77.89달러(일자 미확인)입니다.
12. 매출원가 구조
원본 데이터 접기 — 총마진 — 칩은 60%대 초반에 고정, 전사는 믹스가 움직인다
| 구분 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 제품(칩) 총마진 | 59.8% | 63% | 61.2% | 59.9% | 60.1% | 63.2% | 61.5% | 61.7% | 60.1% |
무엇으로 구성되나. 매출원가의 거의 전부가 칩 원가입니다 — 파운드리 웨이퍼, 후공정(조립·테스트) 위탁비, 일부 미국 자체 검사 비용입니다. 로열티에는 원가 행이 없고, 계약 및 기타는 26Q2 원가 80만 달러 대 매출 2,400만 달러로 엔지니어링 원가 대부분이 R&D로 분류됩니다. 그래서 전사 총마진 ≈ 100% − 제품 비중 × 약 40%라는 단순한 식이 성립합니다.
| 연도 | 제품 매출 | 제품 원가 | 제품 총마진 | 전사 총마진 |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 143.9 | 49.4 | 65.7% | — |
| 2022 | 227.1 | 89.0 | 60.8% | — |
| 2023 | 224.6 | 84.5 | 62.4% | 77.6% |
| 2024 | 246.8 | 95.9 | 61.1% | 80.3% |
| 2025 | 347.8 | 134.7 | 61.3% | 79.6% |
| 2026 상반기 | 187.2 | 73.3 | 60.8% | 79.8%(26Q2) |
단위 백만 달러. 10-K·10-Q, 제품 원가는 GAAP(인수 무형자산 상각은 별도 행이라 미포함). 2024·2025 제품 원가는 10-K 증감 서술로 역산.
| 회사가 바꿀 수 있는 것 | 시장에 종속된 것 |
|---|---|
| 제품 믹스 — 신세대 RCD와 MRDIMM 칩셋은 초기 공급사가 적어 가격이 유리 | 고객 가격 — D램 3사가 사 가는 부품 가격 구조, 세대가 성숙하면 가격 인하 |
| 동반 칩 원가 — PMIC는 전원 반도체 대기업과 경쟁해 RCD보다 마진이 낮을 개연성(추정) | 웨이퍼·후공정 단가 — 공급 빡빡함이 2027년까지 간다는 회사 발언 |
| 후공정 협력사 다변화 — 26Q1 사고의 재발 방지 | 재고 평가 — 수요 예측이 빗나가면 평가손실 |
2021년 이후 제품 총마진은 칩 매출이 2.4배가 되는 동안 오르지 않았습니다. 회사는 “판매량·제품 믹스에 따라 원가가 변동”한다고만 설명하고 마진 개선 목표를 공언한 적이 없습니다. 세대 전환 프리미엄이 기존 세대의 가격 인하와 상쇄되는 구조로 읽힙니다(해석). 2024→2025년 전사 총마진이 80.3%에서 79.6%로 내려간 것은 제품 마진이 아니라 제품 비중 상승(44%→49%) 때문이었고, 26Q3 가이던스대로 제품 비중이 53%가 되면 전사 총마진은 78~79%로 내려갈 계산입니다(추정).
이익 증폭 검증 — 성장의 중심이 칩으로 옮겨가는 회사라 증분 마진이 관건입니다. 2024→2025년 매출 +1.51억 달러에 매출총이익 +1.17억(증분 총마진 77%), 25Q2→26Q2는 매출 +3,520만에 비GAAP 영업이익 +1,460만(증분 영업마진 41.6% — 평균 45%보다 낮음, 전문가 수수료 +700만·R&D +480만 때문)이었습니다. 26Q1→26Q2는 증분 66%였는데, 원가 없는 로열티 +1,460만이 얹힌 효과입니다. 정리하면 로열티 1달러는 거의 전액 이익이 되고 칩 1달러는 약 60센트만 총이익으로 남습니다. 앞으로의 성장이 칩 중심이면 증분 마진은 칩 쪽으로 수렴합니다.
재고 — 2025년 말 4,410만에서 26Q2 말 7,480만 달러로 6개월 새 70% 늘었고, 늘어난 것은 주로 재공품(1,700만 → 3,330만)과 원재료(1,730만 → 2,770만)입니다. 분기 연환산 재고 일수는 119일에서 172일로 2024년 말(170일) 수준이 됐습니다. 26Q1 후공정 사고 뒤 공급 확보, 26Q3 제품 가이던스 +14%에 대비한 선확보로 읽히지만 회사는 이유를 설명하지 않았습니다. 26Q3 제품 매출이 가이던스대로 나오는지가 재고 건전성의 확인점입니다.
13. 밸류에이션
2026-10-09 종가 107.47달러, 발행주식 1억 846만 주(2026-06-30) 기준 시가총액 약 116.6억 달러입니다(8월 ASR 선인도분 약 79.6만 주를 빼면 약 115.7억, 차이 0.7%). 현금·유가증권 8.25억 달러를 빼고 차입이 없으니 EV는 약 108.3억 달러입니다. 사상 최고 종가는 170.66달러(2026-06-03, 장중 174.10)입니다.
| 기준 | PER | 판정 | 사유 |
|---|---|---|---|
| GAAP TTM(EPS 2.18) | 49.3배 | △ | 25Q3 세법 개정 일회성 세금이 섞여 있고, 과거 연도는 평가충당금 환입(2023)·적자(2022)로 비교 불가 |
| 비GAAP TTM(2.70) | 39.8배 | ◎ | 회사·애널리스트가 쓰는 기준, 4분기 합이라 로열티 분기 변동이 평준화. 25Q3 추정치 포함 |
| 최근 분기 연환산(0.77×4) | 34.9배 | ✗ | 26Q2는 로열티 시점 효과가 실린 사상 최대 분기이고 26Q3 로열티 가이던스가 더 낮다 |
| FY2026 비GAAP(우리 추정 3.03) | 35.5배 | ◎ | 상반기 실적 + 3분기 가이던스 중간값으로 4분의 3이 확정, 4분기만 집계 추정치(애널리스트 1~2명) |
이하 배수 서술은 TTM 39.8배와 FY2026 추정 35.5배로 통일합니다. FY2026 EPS 3.03달러는 회사 가이던스가 아니라 우리 구성치입니다.
| 지표 | 현재 | 5년 평균 | 5년 최고(시점) |
|---|---|---|---|
| PER(비GAAP TTM) | 39.8배 | 26.7배(시킹알파, 2026-04 기준) | 약 66.9배(2026-06-03) |
| PER(GAAP TTM) | 49.3배 | 의미 없음(2021 184배, 2022 적자, 2023 22.7배) | 약 80.5배(2026-06-03) |
| 선행 PER(비GAAP FY2026, 추정) | 35.5배 | 미확보 | 미확보 |
| PSR(TTM) | 15.4배 | 약 12.0배(연말 근사) / 시킹알파 11.5배 | 약 25.7배(2026-06-03) |
| EV/매출(TTM) | 14.3배 | 미산출 | 약 24.6배(2026-06-03) |
| EV/EBITDA(TTM, GAAP) | 34.5배 | 미확보 | 미산출 |
| PBR | 7.95배 | 약 6.2배(연말 근사) | 약 13.3배(2026-06-03) |
| PEG(FY2026 PER ÷ 성장률) | 약 1.7~1.9 | 미확보 | — |
| FCF 수익률(EV 기준) | 2.8% | 미확보 | — |
5년 평균의 ‘연말 근사’는 2021~2025 연말 5개 시점(연말 종가 × 희석주식수 ÷ 연간 실적)의 단순평균이라 일별 평균이 아닙니다(추정).
AI 서버 연결 칩 회사들의 PSR (2026-10-09) (배)
애널리스트 — 7~8월 스냅샷 기준 평균 목표가 약 145~148달러(현재가 대비 +35~38%), 범위 90~180달러, 매수 의견 약 75~80%입니다(인베스팅닷컴·247wallst, 2차 교차). 10월 최신 집계는 확보하지 못했고 180달러를 낸 증권사 이름도 확인하지 못했습니다. 26Q1 직후 에버코어 ISI 172달러(아웃퍼폼)·웰스파고 145달러(비중확대)·베어드 120달러(중립 하향), 7월 로젠블랫 165달러·벤치마크 165달러(매수 개시)였습니다.
지금 가격이 정당화되려면 — EV 108.3억 달러는 TTM FCF 3.0억 달러의 36배이고, 할인율 9%·10년 뒤 영구성장 3%를 가정하면 FCF가 향후 10년간 연 약 12.7% 커져야 합니다(우리 계산). 다르게 풀면, 2028년에 시장이 5년 평균인 비GAAP PER 26.7배를 준다고 할 때 지금 가격을 지키려면 FY2028 비GAAP EPS가 약 4.0달러여야 합니다 — FY2026 추정치 3.03달러에서 2년간 연 약 15%입니다. FY2023→2025년 매출 연 24% 성장이 이어지면 충분하고, 칩 성장이 서버 모듈 출하 속도로 둔화되면 모자랍니다.
| 강세 논거 | 약세 논거 |
|---|---|
| CPU 채널 16개 전환과 MRDIMM(모듈당 칩 금액 약 4배)이 2027년 칩 매출을 한 단계 올린다(에버코어·로젠블랫·벤치마크) | 칩은 물량 연동 구조라 D램 공급 제약이 심해지면 2027년 RDIMM 출하가 둔화된다(베어드, 2026-04) |
| 동반 칩 비중이 26년 말 중간 두 자릿수%로 오르며 모듈당 콘텐츠 확대 | ’2027년 최선의 EPS 4달러 × 피크 배수 25배 = 약 100달러’ — 최선이 이미 가격에 있다(서스퀘해나, 2025-10) |
| 매출의 40%가 원가 없는 장기 특허료, 무차입·순현금 8억 달러 | 칩 마진 60% 고정, 상위 2개 고객 40%, 미·한 당국 조사 |
| 주가가 고점 대비 -37%로 고점 배수(PSR 25배)는 걷혔다 | 5년 평균 대비로는 여전히 30~50% 할증 |
14. 아스테라 랩스와의 비교
아스테라 랩스와 램버스는 둘 다 AI 서버 안의 ‘연결’ 칩을 팝니다 — 아스테라는 GPU·CPU·NIC 사이 데이터 통로(PCIe·CXL 리타이머, 스위치)를, 램버스는 CPU와 메모리 모듈 사이의 신호를 정리하는 칩을 팝니다. 같은 서버 부품 목록에 오르지만 사업의 생김새는 정반대입니다.
| 축 | 램버스 | 아스테라 랩스 |
|---|---|---|
| 매출 성장(26Q2 YoY) | +20.4% | +104.5% |
| 매출 구조 | 제품 49% · 로열티 39% · IP 11% | 100% 하드웨어 |
| 칩 총마진 | 약 60%(전사 79.8%는 로열티 덕) | 76.4%, 26Q3 가이던스 약 72% |
| 고객 집중 | 상위 2곳 40%, 상위 5곳 약 66% | 단일 최종고객 70% 초과, 상위 3곳 86% |
| SBC(매출 대비) | 7.7%(FY2025) | 16.3%(26Q2) |
| 주주환원 | 자사주 매입(2026-08 ASR 1억 달러) | 없음 |
| 재고 | 6개월 +70%(4,410만 → 7,480만) | 한 분기 +89%(6,020만 → 1.14억) |
| 도전자 | 몬타지(RCD — 매출 규모로 이미 더 큼) | 몬타지·크레도(PCIe Gen6 리타이머 인증, 2026-08) |
| PSR(2026-10-09) | 15.4배 | 49.4배 |
공통점 — 개별 종목에서는 안 보이던 것이 둘 있습니다. 첫째, 같은 도전자가 양쪽 문을 동시에 두드립니다. 몬타지는 램버스의 RCD 시장에서 이미 매출이 더 크고, 2026년 8월 24일 PCIe Gen6 리타이머 인증을 받아 아스테라의 주력 시장에도 들어왔습니다. 표준 기반 칩은 표준이 열려 있는 만큼 두 번째·세 번째 공급자가 들어오기 쉽다는 같은 구조의 결과입니다. 둘째, 두 회사 모두 2026년에 재고가 70~89% 늘었고 둘 다 ‘다가올 램프 대비’라고만 설명합니다. 램버스 26Q2 콜에 과잉 주문 질문이 나온 것과 같은 축입니다. 셋째로 엔비디아의 설계 결정에 대한 노출도 닮았습니다 — 램버스는 SOCAMM(RCD 없음) 채택 범위, 아스테라는 내재화·광 연결 전환이 각각 ‘소켓 소멸’ 위험입니다.
차이 — PSR 3.2배 격차는 성장률 차이(+104.5% 대 +20%)로 대부분 설명됩니다. 반대로 이익의 질(원가 없는 로열티 40%, 낮은 SBC, 자사주 매입)은 램버스 쪽이 앞섭니다. 시장은 ‘단단함’보다 ‘속도’에 값을 매기고 있고, 램버스가 그 격차를 좁히려면 2027년 MRDIMM이 칩 성장률을 한 단계 올려야 합니다.
15. 판정
- 회사에 대한 판단 — 램버스는 특허 소송 회사에서 칩 회사로 전환하는 데 성공했습니다. 칩 매출은 2019년 이후 6년 새 약 4.8배가 됐고 특허는 ‘만료되는 사업’이라는 통념과 달리 장기 계약으로 매출의 40%를 지킵니다. 그러나 칩 사업은 가격이 아니라 물량으로 크는 사업이라 마진이 60%대 초반에 묶여 있고, ‘RCD 1위’는 회사 주장일 뿐 매출로는 몬타지가 더 큽니다. 그리고 회사를 지켜주던 3사 과점이 미국과 한국 당국의 조사 대상이 됐습니다.
- 주가에 대한 판단 — 고점 대비 -37%로 거품은 걷혔지만, 비GAAP TTM 39.8배·PSR 15.4배는 5년 평균보다 30~50% 높습니다. 지금 가격은 2027년 MRDIMM·동반 칩이 칩 성장률을 끌어올리는 경로를 요구하고, 그 경로에는 D램 공급 제약과 SOCAMM이라는 반대 방향의 힘, 그리고 결론이 언제 날지 모르는 당국 조사가 함께 걸려 있습니다.
- 가장 먼저 확인할 것 — 26Q3 실적(한국 시간 10월 27일 새벽)에서 제품 매출이 가이던스(110~116백만 달러)를 채우는지, 70% 늘어난 재고가 줄기 시작하는지, 그리고 10-Q의 법적 절차 문구에 한국 수사가 추가되거나 법무부 조사에 진전이 적히는지입니다.
- 한 줄 요약 — 특허로 번 돈이 칩 회사로의 전환을 받쳐 줬고 그 전환은 성공했지만, 칩은 마진이 아니라 물량으로 크고, 그 물량을 지켜준 과점은 지금 수사대 위에 있습니다.
①출처·유보 — 실적·매출 유형·지역·고객 집중·원가·재고는 SEC 10-K(FY2021·FY2023·FY2025)·10-Q(26Q1·26Q2)와 각 분기 8-K 실적 보도자료(25Q2~26Q2), 법무부 대배심 소환장은 10-Q 26Q1·26Q2 위험요인 원문, 한국 원천세 판결의 회계 처리는 10-K FY2025 원문, 삼성 라이선스 조건은 10-K FY2022 별첨 계약서, 자사주·SBC·주식 수는 SEC XBRL, 경영진·보수·지분은 DEF 14A(2026-03-06)와 8-K, 내부자 매매는 Form 4 원문 80건 전수 파싱입니다. 콜 발언(점유율 ‘40%대 중반’, 신제품 비중, MRDIMM 시점, SOCAMM 질의응답, 후공정 사고 규모)은 콜 전사 원문을 열지 못해 요약 매체 2곳 이상의 교차로만 확인했습니다. 한국 검찰 압수수색은 국내외 매체 보도 기준이고 램버스는 공개 입장을 내지 않았습니다. 몬타지 점유율 36.8%·3사 93%는 몬타지 측 투자설명서가 인용한 프로스트앤설리번 수치(원문 미열람)입니다. 확인하지 못한 것 — 고객 A·B의 실명, 파운드리·후공정 협력사 이름, 26Q2 로열티 급증을 만든 계약, 26Q2 구조조정의 내용, 전문가 수수료의 용도, 마이크론 라이선스 연장의 세부(보도자료 2차 교차), MRDIMM 대상 시장 약 6억 달러(단독 보도), 램버스 3세대 MRDIMM 발표 여부, 2025-09-11·2026-04-27·2026-06-03 주가 변동의 원인, 52주 최저가의 일자, 2026년 10월 기준 애널리스트 목표가 집계.
②데이터 노트 — 이 회사를 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 로열티는 고정금액 계약을 체결·갱신 시점에 일시 인식해 분기 변동이 크고, 26Q3부터 회사가 가이던스 지표를 ‘라이선스 빌링’에서 ‘로열티 매출’로 바꿨습니다. 26Q2 10-Q부터 로열티에 일부 실리콘 IP 기술 라이선스가 포함돼 ‘로열티 = 특허료’가 아닙니다. (2) 제품 매출을 RCD·PMIC·SPD 허브 등으로 쪼갠 공시가 없어 ‘신제품 비중’은 경영진 발언의 ‘%대’ 표현뿐입니다. (3) 지역별 매출은 계약 상대방 소재지 기준이라 수요 지도가 아니고(한국 2022년 0.07억 → 2023년 1.52억 달러는 계약 주체 변화), 중국은 ‘기타’에 섞여 있습니다. (4) 회사는 25Q3까지 분기 보도자료에 비GAAP EPS를 싣지 않았습니다 — 25Q3 값은 역산이고 TTM 비GAAP EPS 2.70에 이 추정이 들어갑니다. 비GAAP 세율이 2025년 20%에서 2026년 16%로 바뀌어 전년 비교가 왜곡됩니다. (5) 2023년 GAAP 순이익(3.34억)은 평가충당금 환입, 2022년은 전환사채 재매입 손실로 적자 — GAAP 시계열의 5년 평균 PER은 의미가 없습니다. (6) 한국 원천세 판결은 장기 미수 세금과 미지급 세금을 함께 0으로 줄여 손익 영향이 0이었습니다 — ‘1억 달러대 상각’으로 읽으면 틀립니다. (7) 8-K Item 2.03이 체크돼 있어도 차입이 아닐 수 있습니다(2026-08-05는 ASR). (8) 시세 사이트가 막혀 주가는 검색 요약과 Form 4 거래가로 재구성했습니다 — 월말 값의 날짜는 그 달 마지막 평일로 표기했고, 일별 시세가 없어 ±10% 급변일 전수 스캔이 되지 않았습니다.