FY2026(2026년 3월 종료) 20-F와 FY27 1분기(2026년 6월 종료) 6-K, 2026-09-22 종가 333.20달러 기준입니다. ARM의 회계연도는 3월 말에 끝납니다 — FY2026은 2025년 4월부터 2026년 3월까지라 달력연도와 1년 가까이 어긋납니다. 이 글은 “FY27 1분기(2026년 6월 종료)“처럼 달력 기간을 병기합니다.
ARM은 영국 기업이라 10-K·10-Q가 아니라 20-F와 6-K를 냅니다. 미국 기업보다 공시 의무가 얕고, 그 차이가 이 글 곳곳에서 문제가 됩니다.
같은 날 발행한 퀄컴 분석과 기준일이 같아 배수를 직접 비교할 수 있습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 회사 목표를 그대로 믿어도 지금 값이 안 나옵니다. ARM 자신의 2031년 목표는 비GAAP EPS 9달러인데 현재 주가가 그 37배입니다. 목표를 정확히 달성하고 2031년에 성숙기 30배를 받아도 5년 수익률이 −19% 입니다.
- FY2026 매출 +23%의 상당 부분이 모회사와의 거래였습니다. 소프트뱅크 계열사 컨설팅 매출이 1.46억 → 7.04억 달러로 뛰었고, 그걸 빼면 라이선스 매출은 오히려 −5.4% 입니다.
- 그 돈은 아직 받지 않았습니다. FY2026 말 기준 소프트뱅크 계열사에 대한 계약자산이 6.46억 달러입니다 — 매출로 잡았지만 청구도 안 된 상태입니다.
- 검증할 지표가 하나씩 사라지고 있습니다. Armv9 로열티 비중, 분기 출하 칩 수, RPO, 액세스 라이선스 건수, 연간 가이던스가 최근 두 해에 차례로 공시에서 빠졌습니다.
- 주가는 실적이 아니라 남의 뉴스로 움직입니다. 상장 이후 ±10% 급변일이 757거래일 중 32일이고, 2026년에만 17일입니다. 그중 12일은 ARM의 공시도 보도자료도 없는 날입니다.
1. 비즈니스 모델
ARM은 칩을 만들지 않습니다. 명령어집합(ISA)과 CPU 설계도를 빌려주고 두 종류의 돈을 받습니다.
- 로열티53%
- 라이선스·기타47%
FY2026(2026년 3월 종료) 총매출 49.2억 달러 기준입니다. 로열티는 오늘 팔린 칩이 아니라 몇 년 전 채택된 설계에서 나오고, 라이선스는 몇 년 뒤 로열티가 될 씨앗입니다 — 시차가 크다는 점이 이 회사를 읽을 때의 출발점입니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 오른쪽 아래 둘은 고객인 동시에 특수관계자입니다.
FY2026 특수관계자 매출이 14.99억 달러로 총매출의 30.5%입니다. Arm China IPLA 7.91억 + 소프트뱅크 계열사 컨설팅 7.04억 + Ampere 0.04억입니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보(통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
| 명령어집합(ISA) 표준을 장악했다 | 모바일에서 사실상 독점. 매출원가 2.5%에 매출총이익률 97.5%가 그 증거 | 유효 — 이 회사의 진짜 자산 | 대형 고객이 RISC-V로 옮기거나, 퀄컴 소송에서 라이선스 해지권이 부정될 때 |
| 생태계 락인이 강하다 | 검증 불가 — 액세스 라이선스 건수 공시가 FY27 1분기에 중단됐고 RPO도 사라졌다 | 미입증 | 이미 확인할 수가 없다 |
| 로열티 단가를 계속 올릴 수 있다 | 회사 서술은 단가·믹스를 앞세우나, 분해가 가능한 유일 구간(FY25 4분기)에서는 물량 +12.9% 대 단가 +4.6%로 물량이 71%를 설명했다. Armv9 로열티 비중 공시는 FY25 2분기에 중단 | 부분 유효, 검증 약화 | 스마트폰 물량이 꺾이는데 단가가 못 따라갈 때 — 이미 다음 분기에 두 자릿수 감소를 예고했다 |
| CSS로 가치사슬을 올라탄다 | 매출이 별도 공시되지 않는다 | 미입증 | 확인할 방법이 없다 |
| 데이터센터로 침투한다 | 실측으로 확인됨 — 데이터센터 로열티가 YoY 2배 이상. 네오버스 누적 15억 코어 | 유효 | 클라우드 3사가 자체 설계를 ISA 수준까지 내재화할 때 |
| 자체 칩(AGI CPU)으로 단가를 높인다 | 확약 수요 FY27~28 합산 20억 달러 초과(1차 확인). 그런데 총마진이 30%대 후반~40%대 초반으로 IP의 97.5%보다 한참 낮다 | 유효하나 마진을 깎는다 | 성공할수록 전사 마진이 내려간다 — 아래 12번 |
4. AI 영향
ARM의 AI 서사는 “에이전트 AI가 GPU에서 CPU로 무게를 옮긴다”입니다. 학습은 GPU가 하지만 추론, 특히 에이전트가 반복 호출하는 추론은 전력 효율이 좋은 CPU가 유리하다는 논리입니다.
이 서사를 뒷받침하는 실측은 있습니다. 데이터센터 로열티가 YoY 2배 이상 늘었고 네오버스 누적 코어가 15억을 넘었습니다. 엔비디아 Vera, 아마존 Graviton, 구글 Axion, 마이크로소프트 Cobalt가 전부 Arm 기반입니다.
5. 성장 실측
분기 매출 추이 — 라이선스와 로열티 (백만 달러)
6. 경쟁 지도
| 기업 | 시가총액 | 후행 PER | 선행 PER | PSR | FCF 수익률 | 5년 베타 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ARM | 3,559억 달러 | 340.88배 | 139.55배 | 69.02배 | 0.42% | 3.89 |
| 퀄컴 | 2,118억 | 23.07배 | 21.38배 | 4.81배 | 4.92% | 1.68 |
| 엔비디아 | 5조 5,300억 | 28.94배 | 19.00배 | 18.24배 | 2.30% | 2.22 |
| 브로드컴 | 1조 7,400억 | 46.53배 | 21.05배 | 19.53배 | 2.26% | — |
| 시높시스 | — | — | 24.53배 | — | — | — |
| 케이던스 | — | — | 35배 | — | — | — |
기준일은 전부 2026-09-22 종가입니다. 후행 PER·PSR은 GAAP TTM이고 선행 PER만 비GAAP 컨센서스 기반이라, 주식보상이 매출의 22%인 ARM에서는 후행과 선행의 낙차가 실제보다 커 보입니다.
선행 PER도 기준을 나눠 봐야 합니다 — 139.55배는 달력 기준 NTM 블렌드이고, FY2027 단독 기준은 약 150배, FY2028 기준은 약 109배입니다.
7. 경영진·오너십
여기가 이 회사에서 가장 특이한 대목입니다.
유통물량이 13.6%(145,344,760 ADS)뿐입니다. 애널리스트 목표가 상향 하나에 10~15%가 움직이는 배경이 여기 있습니다.
지배구조에서 짚을 것이 넷입니다.
- 보수위원장이 손정의 본인입니다. 지명위원회는 없습니다.
- 외국 민간발행인 면제로 감사위원회의 특수관계자 거래 전면 심사 의무가 없습니다. 5번에서 본 7.04억 달러 컨설팅 계약이 그 대상입니다.
- 르네 하스 CEO는 ARM CEO이면서 소프트뱅크그룹 이사이고, 2026년 4월부터 소프트뱅크그룹 인터내셔널 CEO를 “제한적·파트타임”으로 겸임합니다(2026-04-21 6-K).
- 퀄컴 전 CEO 폴 제이컵스가 ARM 이사로 재임 중입니다 — 두 회사가 10월에 재판을 앞둔 상태에서입니다.
2026년 주주총회에서 소수주주 추정 62%가 이사 보수정책에 반대했지만 가결됐습니다. 소프트뱅크가 86.4%를 쥐고 있어 소수주주 반대가 결과를 바꾸지 못합니다. 그 안건에 하스의 425,000 RSU(시가총액 1조·1.5조·2조 달러 마일스톤 연동)가 들어 있고, 하스의 FY2026 총보수는 6,063만 달러로 전년의 2.5배입니다.
내부자는 최근 6개월간 공개시장에서 단 한 주도 사지 않았습니다. 매도는 313,315주·6,903만 달러이고 10b5-1 사전약정 비중이 43.5%입니다. 다만 외국 민간발행인이라 2026년 3월 이전 기간은 보고 의무 자체가 없어 데이터가 존재하지 않습니다 — 표본이 6개월뿐이라는 뜻입니다.
8. 주주환원·재무 체력
정확히 0입니다. 배당 0, 자사주 매입 0, 금융차입금 0, 순현금 36억 달러.
9. 이익의 질
GAAP 영업이익률 7.1% 대 비GAAP 41.2%. 34%p 차이가 거의 전부 주식보상입니다.
| 항목 | 수치 |
|---|---|
| 주식보상비용 | TTM 매출의 22.4% — FY27 1분기엔 고용주세 포함 33.6% |
| TTM 주식보상 | 11.54억 달러 |
| TTM GAAP 영업이익 | 8.77억 달러 |
| RSU·PSU 잔량 | 1,800만 개 · 미인식 보상원가 약 17.6억 달러 |
일회성도 큽니다. FY27 1분기에 지분투자 평가이익 +1.28억 달러가 잡혔고, 세전이익 2.53억인데 법인세가 0.17억 환입돼 GAAP 순이익 2.70억의 상당 부분이 세금 항목에서 나왔습니다. 정상화 영업이익률은 TTM 기준 약 17% 입니다.
10. 리스크 상위 3
- 10월에 퀄컴 소송 두 건이 2주 간격으로 겹칩니다 → 먼저 꺾이는 것은 사업모델의 전제입니다. 퀄컴이 낸 별소 재판이 10월 5일, ARM이 낸 소송의 항소심 구두변론이 10월 20일입니다. ARM은 1심에서 완패했는데 패인이 계약 해석이 아니라 손해 입증 실패였습니다. 양측 모두 충당금 0이고, ARM의 20-F 우발부채 주석에는 이 소송이 언급조차 없습니다.
- 스마트폰 로열티가 꺾입니다 → 먼저 꺾이는 것은 로열티 매출입니다. FY26 로열티의 약 43%가 스마트폰인데 회사가 다음 분기 두 자릿수 감소를 예고하고 FY27 로열티 성장률을 20%에서 “high teens”로 낮췄습니다. 이유는 메모리 가격 상승에 따른 단말 수요 둔화입니다.
- 특수관계자 의존과 공시 축소가 겹칩니다 → 먼저 꺾이는 것은 성장률의 신뢰도입니다. 컨설팅 계약이 끊기거나 FY2027 3억 달러 고정 지급 이후 갱신되지 않으면 라이선스 매출이 그대로 드러납니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — ARM 주가 — 상장 이후 (분기말 종가, 로그)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2023년 9월 | 60 |
| 2023년 10월 | 47.87 |
| 2023년 12월 | 75.44 |
| 2024년 4월 | 120 |
| 2024년 7월 | 128 |
| 2024년 10월 | 148 |
| 2024년 12월 | 123 |
| 2025년 4월 | 97 |
| 2025년 7월 | 141 |
| 2025년 10월 | 155 |
| 2026년 2월 | 104.55 |
| 2026년 4월 | 151.28 |
| 2026년 6월 | 439.46 |
| 2026년 7월 | 354.57 |
| 2026년 8월 | 239.06 |
| 2026년 9월 | 333.2 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2023년 9월 | 기업 행동 | 2023-09-14 상장 | 공모가 51달러. 소프트뱅크가 ADS 1억 250만 주를 팔아 51.2억 달러를 받았다. 이후 오늘까지 한 주도 더 팔지 않았다 |
| 2023년 10월 | 급락일 | 상장 이후 최저 47.87달러 | 2023-10-20. 공모가를 밑돌았다 |
| 2026년 2월 | 급락일 | 52주 저점 104.55달러 | 2026-02-03 종가. 장중 저점은 2026-02-05의 100.02달러 |
| 2026년 3월 | 급등일 | 2026-03-24 AGI CPU 공개 | "Arm Everywhere" — 설계만 팔던 회사가 자체 실리콘을 만들겠다고 선언했다. 메타가 리드 파트너다. 이 하루가 이후 궤적을 갈랐다 |
| 2026년 6월 | 급등일 | 상장 이후 최고 439.46달러 | 2026-06-18. AGI CPU 공개 후 3개월 만에 약 180% 올랐다. 52주 고점과 저점의 배율이 4.5배다 |
| 2026년 8월 | 급락일 | -45.6% 하락 후 바닥 239.06달러 | 2026-08-03. 7월 29일 Q1 FY2027 실적은 가이던스를 상회했다. 실적이 아니라 배수가 빠진 디레이팅이다 |
| 2026년 9월 | 기업 행동 | 2026-09-22 333.20달러 | 고점 대비 -24%, 저점 대비 +233%. 밴드의 66% 지점이다 |
상장 이후 최저 47.87달러(2023-10-20)에서 최고 439.46달러(2026-06-18)까지 9.2배입니다. 중간 분기말 값 일부는 근사치이며, 표시한 주요 일자의 종가는 개별 확인했습니다.
원인이 확인된 주요 급변일입니다.
| 날짜 | 등락 | 종가 | 원인 | 성격 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-05-06 | +13.63% | 237.30 | Q4 FY2026 실적 — 분기 매출 14.9억 최대, FY26 49.2억(+23%) | 개별 |
| 2026-05-07 | −10.11% | 213.31 | 콜에서 공급 병목과 스마트폰 유닛 마이너스 전환 안내 | 개별 |
| 2026-05-20 | +15.05% | 256.73 | 번스타인 개시 Outperform 300달러 | 애널리스트 |
| 2026-05-21 | +16.16% | 298.23 | 엔비디아 Q1 — Vera CPU가 커스텀 Arm 코어 | 남의 뉴스 |
| 2026-06-01 | +15.73% | 408.85 | 엔비디아 컴퓨텍스 — RTX Spark 공개 | 남의 뉴스 |
| 2026-06-05 | −12.84% | 342.93 | 브로드컴 가이던스 미스 + 5월 고용 17.2만 | 섹터·시장 |
| 2026-06-23 | −10.14% | 366.39 | 코스피 서킷브레이커, 삼성·하이닉스 −12%대 | 시장 전체 |
| 2026-08-04 | +17.36% | 280.56 | 섹터 위험선호 반등. ARM 촉매 없음 | 섹터 |
| 2026-09-21 | +17.16% | 322.90 | 메타 “뮤즈” 앱스토어 1위 | 남의 뉴스 |
2026-06-05는 퀄컴도 −10.98%였습니다 — 같은 날 같은 원인입니다.
12. 매출원가 구조와 영업 레버리지
1번에서 본 대로 매출총이익률이 97.5% 입니다. 보통 이런 회사는 매출이 늘면 이익이 폭발해야 합니다.
레버리지가 비대칭이라는 점이 더 문제입니다. 하강 국면 달성률은 129~176% 입니다 — FY27 1분기에 매출이 QoQ −13.5% 였는데 영업이익은 −79.2% 빠졌습니다. 올라갈 때는 7.8%만 먹고 내려갈 때는 1.3~1.8배로 잃습니다.
13. 밸류에이션
여기가 이 글의 결론입니다.
2026-09-22 종가 333.20달러는 상장 이후 최고 439.46달러(6/18) 대비 −24%, 52주 저점 104.55달러(2/3) 대비 +233% 입니다. 고점과 저점의 배율이 4.5배입니다. 밴드의 66% 지점이라 “조정 중”으로도 “폭등 중”으로도 읽힙니다 — 이 모호함 자체가 지금 ARM 논쟁의 구조입니다.
자기 역사 대비로는 비쌉니다. PSR 69.8배는 상장 이후 12개 분기 스냅샷 중 백분위 83으로, 상장 이후 최고(77.8배, 2026-06-30) 바로 아래입니다. 비GAAP PER도 6개월 만에 88배에서 178배로 두 배가 됐습니다.
14. 퀄컴과의 비교
같은 “IP로 로열티를 받는” 구조인데 시장이 매기는 값이 정반대입니다.
| 축 | ARM | 퀄컴 |
|---|---|---|
| 사업 구조 | 라이선스 + 로열티만 | 칩(87%) + 라이선싱(13%) |
| 매출총이익률 | 97.5% | 약 53% |
| GAAP 영업이익률 | 7.1% | 23.7% |
| 후행 PER | 340.88배 | 23.07배 |
| PSR | 69.02배 | 4.81배 |
| FCF 수익률 | 0.42% | 4.92% |
| 주주환원 | 0 | FY2025에 순이익의 2.27배 |
| 5년 베타 | 3.89 | 1.68 |
| ±10% 급변일 | 757거래일 중 32일 | 10년에 20일 |
| 레버리지 달성률 | 7.8% | 77% |
| 역산의 답 | 목표를 다 이뤄도 −19% | 애플을 다 잃어도 EPS 10~12달러 |
정반대입니다. 퀄컴은 번 돈을 다 돌려주는데 최악을 가정해도 값이 나오고, ARM은 한 푼도 안 돌려주는데 최선을 가정해도 값이 안 나옵니다.
두 회사는 10월에 법정에서 만납니다. 퀄컴이 낸 별소 재판이 10월 5일, ARM이 낸 소송의 항소심 구두변론이 10월 20일입니다.
15. 판정
- 회사에 대한 판단 — ISA 장악은 진짜입니다. 매출원가 2.5%에 매출총이익률 97.5%가 그 증거이고, 데이터센터 로열티가 YoY 2배로 늘어난 것도 실측입니다. 문제는 그 우위가 주주 이익으로 전환되지 않는다는 것입니다. 레버리지 달성률 7.8%로 증분 이익의 91.6%를 비용이 가져가고, 성장축인 자체 실리콘은 마진이 IP의 절반 이하이며, 환원은 0입니다. 그리고 성장률의 상당 부분이 모회사와의 거래였고 검증 지표는 하나씩 사라지고 있습니다.
- 주가에 대한 판단 — 회사가 스스로 제시한 2031년 목표를 그대로 믿어도 5년 수익률이 −19% 입니다. 연 10%를 얻으려면 2031년에도 비GAAP 60배를 받거나 EPS가 목표의 두 배여야 합니다. 애널리스트 평균 목표가조차 현재가보다 8~14% 낮습니다. 지금 값을 정당화하는 계산을 찾지 못했습니다.
- 가장 먼저 확인해야 할 것 — 10월 5일 재판입니다. 양측 충당금이 0이라 어느 쪽으로 가든 새로 잡힙니다. 그다음이 소프트뱅크 컨설팅 계약의 FY2027 3억 달러 고정 지급 이후입니다.
- 한 줄 요약 — 좋은 회사인 것과 지금 사도 되는 주식인 것은 다른 문제인데, ARM은 앞은 맞고 뒤는 자기 목표로도 설명되지 않습니다.
①출처·유보 — 실적·부문·특수관계자 거래는 SEC 20-F(FY2026, 2026-05-26 제출)·6-K(FY27 1분기, 2026-07-29)와 주주서한 원문이며, 분기 손익 항등식을 9개 분기 27건 전수 검산해 오차 0으로 일치했습니다. 소프트뱅크 지분·질권은 20-F 3개년과 소프트뱅크그룹 IR 자료·실적 콜 문답, 소송은 법원 도켓(제3순회 25-2923)과 퀄컴 10-Q 원문, 배수·목표가는 stockanalysis.com(2026-09-22 기준)입니다. 다음은 unverified로 남깁니다 — 소프트뱅크 마진론 250억 달러 증액(2026-09-18)은 블룸버그 단독이고 나머지 보도는 전부 그 재인용이라 독립 2곳 교차 기준을 못 채웁니다. 소프트뱅크 공식 발표가 없고 이를 담을 분기 보고서는 2026년 11월경에나 나옵니다. 질권 LTV는 조사자 역산이며 공시값이 아닙니다 — 기준 주가·시점에 따라 한 자릿수에서 10%대 중반까지 벌어져 본문에는 범위로만 적었습니다. “AGI CPU 수요가 6주 만에 200억 달러로 두 배”라는 수치는 근거를 확인하지 못했습니다 — 1차 문서가 확인해 주는 것은 “FY2027~FY2028 합산 확약 수요 20억 달러 초과”입니다. MarketBeat의 최고 목표가 641달러는 다른 어느 출처에서도 교차되지 않고, 최저 125달러는 같은 애널리스트가 이후 상향해 스테일일 가능성이 높습니다. 2026년 ±10% 급변일 중 12일은 원인을 확정하지 못했습니다. 2031년 목표 달성 자체를 “가정”으로 다뤘고, 역산의 성숙기 배수(25~40배)와 요구수익률도 가정입니다. 주가 차트의 중간 분기말 값 일부는 근사치이며 표시한 주요 일자의 종가만 개별 확인했습니다.
②데이터 노트 — 이 회사를 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 회계연도가 3월 말에 끝납니다. FY2026은 2025년 4월~2026년 3월이라 달력연도와 1년 가까이 어긋납니다. “FY27 1분기(2026년 6월 종료)“처럼 병기해야 합니다. (2) 10-K·10-Q가 아니라 20-F·6-K입니다. SEC XBRL을 쓸 때 form 필터에 20-F·6-K를 넣지 않으면 0건이 나옵니다. 이 조사도 처음에 그 함정에 빠졌습니다. (3) 외국 민간발행인이라 공시 의무가 얕습니다. 내부자 Form 4 보고 의무가 2026년 3월에야 시작돼 그 이전 데이터는 존재하지 않습니다 — “매수가 없다”와 “데이터가 없다”를 구분해야 합니다. 감사위의 특수관계자 거래 심사 의무도 면제됩니다. (4) 특수관계자 매출이 총매출의 30.5%입니다. 성장률을 인용할 때 외부 고객 기준(+7.4%)과 전체 기준(+23%)을 반드시 구분하세요. (5) 검증 지표가 시기별로 사라집니다. Armv9 로열티 비중(FY25 2분기), 출하 칩 수(FY2026 20-F), RPO·액세스 라이선스 건수(FY27 1분기), 연간 가이던스(FY26 1분기). 과거 글의 지표를 그대로 갱신하려다 “왜 없지” 하게 됩니다. (6) 선행 P/E의 기준이 셋입니다 — NTM 블렌드 139.55배, FY2027 단독 약 150배, FY2028 약 109배. 어느 것인지 밝히지 않으면 40배가 왔다 갔다 합니다. (7) 후행 배수는 GAAP, 선행 배수는 비GAAP 컨센서스 기반이라 주식보상이 매출의 22%인 ARM에서는 낙차가 과장돼 보입니다. (8) Motley Fool의 과거 날짜 기사를 그대로 가져오면 실시간 시세 위젯이 박혀 나옵니다 — 2026-05-20자 기사가 “333.20달러”로 렌더링되는데 그건 9월 22일 시세입니다. (9) AI 생성 주가 해설 사이트를 조심하세요. stockstotrade·timothysykes가 날짜별 ARM 페이지를 대량 생산하는데, 4월 22일 페이지가 3월 24일 발표를 그날 촉매로 재탕하는 식입니다.