FY2026 연차보고서(10-K, 2026-09-02 제출)와 분기 실적 보도자료, 임원 매매 신고(Form 4), 2025 위임장, 2026-10-08 주가(약 117.4달러) 기준입니다. 시스코의 회계연도는 7월 말에 끝나므로 FY2026은 2025년 7월~2026년 7월이고, ‘FY26 4분기’는 2026년 5~7월입니다. 금액은 달러입니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 시스코는 네트워크 장비를 한 번 팔고, 그 위에 소프트웨어 구독과 기술지원 계약을 얹는 회사입니다. FY2026 매출 633.25억 달러 중 네트워킹 장비가 54.7%, 서비스가 23.7%, 보안이 13.0%입니다.
- 성장은 돌아왔지만 그 엔진은 하드웨어입니다. 매출은 12% 늘었고 네트워킹이 22% 늘었는데, 구독 매출은 1% 느는 데 그쳐 구독 비중이 55.6%에서 50.5%로 내려갔습니다. 하이퍼스케일러 AI 주문은 93억 달러로 연초 목표(50억)의 두 배에 가까웠습니다.
- AI는 물량으로 왔고 마진으로는 오지 않았습니다. 비GAAP 총마진은 69.3%에서 66.3%로 7분기 중 6분기 내려갔고, FY27 1분기 가이던스는 65~66%입니다. 회사가 직접 꼽은 원인은 AI 하드웨어 믹스(-3.6%p)와 메모리 원가입니다.
- 이익은 30% 늘었는데 현금은 그대로입니다. 순이익 132.67억 달러(+30%)에 영업현금흐름 141.77억 달러(0%). 재고가 80%, 부품 구매 약정이 126% 늘었습니다. 4분기 GAAP EPS 0.97달러 중 0.22달러는 투자평가이익이고, 구조조정은 4년째 반복됩니다.
- 주가는 비GAAP 이익의 27배입니다. 지난 5년 상단(약 20배)의 1.35배이고, 번 현금의 99%를 배당·자사주로 돌려주지만 배당수익률은 1.4%입니다. 지금 가격은 FY27의 AI 매출 75억 달러 이후에도 주문이 꺾이지 않는다는 가정을 담고 있습니다.
1. 비즈니스 모델
과금은 세 겹입니다. 스위치·라우터·무선 장비는 인도할 때 한 번에 매출로 잡히고, 보안·관측·장비 소프트웨어 라이선스는 구독으로 기간에 나눠 잡히며, 기술지원 서비스는 계약 기간에 나눠 잡힙니다.
- 네트워킹55%
- 서비스24%
- 보안13%
- 협업7%
- 관측2%
FY2026(2025-07-27~2026-07-25) 10-K 제품군별 매출, 단위 백만 달러(1차). 하이퍼스케일러 AI 인프라(매출의 약 6%)는 네트워킹 안에 들어 있다.
| 지표 | FY24 | FY25 | FY26 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 538.03 | 566.54 | 633.25 |
| 구독 매출 | 273.80 | 315.26 | 319.77 |
| 구독 비중 | 50.9% | 55.6% | 50.5% |
| 하이퍼스케일러 매출 비중 | — | 2% 미만 | 약 6% |
| 잔여 이행의무(RPO) | — | 435.33 | 467.34(+7%) |
10-K MD&A(1차, 억 달러). RPO는 이미 계약했지만 아직 매출로 잡지 않은 금액입니다.
‘소프트웨어·구독 회사로의 전환’ 서사는 FY26에 멈췄습니다. 시스코는 2019년부터 구독 전환을 내세웠고 FY25에 구독 비중 55.6%에 이르렀지만, FY26 성장분 66.7억 달러 중 63.6억이 네트워킹 장비에서 나왔습니다. 경영진 성과보상 지표였던 ‘제품 ARR(연간 반복매출)‘도 FY26 연차보고서와 분기 보도자료에서 사라졌습니다(중단 사유는 공시되지 않았다).
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방). 구매 약정·채널 비중·하이퍼스케일러 비중은 FY2026 10-K(1차), 고객 실명은 회사 발표·보도.
흔들리는 방향이 바뀌고 있습니다. 하이퍼스케일러 비중 6%는 아리스타(상위 두 곳 42%)보다 훨씬 작지만, FY27 목표 75억 달러가 맞으면 가이던스 중간값의 약 10%로 커집니다. 동시에 구매 약정 171.65억 달러는 FY26 매출의 27%입니다. 고객 설비투자가 꺾이면 먼저 흔들리는 것은 매출이 아니라 이 약정과 재고입니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 | 실측 | 진단 | 무엇이 보이면 소멸인가 |
|---|---|---|---|
기업 네트워크 설치기반과 운영 인력 생태계 | 4분기 캠퍼스 주문 +20%, 델오로 2Q26 캠퍼스 스위치 점유율 상승. 서비스 매출 -0.1% | 유효 | HPE(주니퍼 포함)·아리스타가 캠퍼스 점유율을 두 분기 연속 가져가고 기술지원 갱신 매출이 줄기 시작 |
자체 칩으로 하이퍼스케일러 AI 진입 | AI 주문 93억 달러(목표 50억), 하이퍼스케일러 비중 2% 미만 → 6%. IDC 2Q26 데이터센터 이더넷 점유율 18.2%(3위) | 유효 — 검증 초기 | AI 주문 두 분기 연속 감소, FY27 75억 목표 하향 |
보안 결합 판매 | 보안 FY26 +1.7%. 같은 시기 팔로알토 약 +25%, 포티넷 26Q2 +26% | 약화 | (이미 약화 — 4분기 +14%가 FY27 내내 유지되는지가 회복 신호) |
구독 전환으로 반복매출 회사가 된다 | 구독 비중 55.6% → 50.5%, 구독 매출 +1% | 약화 | FY27에도 구독 비중 50% 미만, RPO 성장률이 매출 성장률을 계속 밑돎 |
가격 결정력 | 4분기 성장 18% 중 약 5%p가 가격 인상(CFO, 보도). 그런데도 비GAAP 총마진 68.4% → 66.3% | 약화 — 가격은 올렸지만 마진은 못 지킴 | 가격 인상 전 선구매였던 주문이 FY27 하반기에 꺾임 |
(과거형) 데이터센터 스위칭 1위 | IDC 1Q26에 엔비디아가 데이터센터 이더넷 1위로 올라섬 | 상실 | (이미 일어났다) |
4. AI 영향
AI 수혜가 실측으로 우세하지만, 수혜는 마진이 아니라 물량으로 왔습니다.
수혜 쪽 근거는 숫자로 나옵니다. 하이퍼스케일러 AI 주문은 FY25 약 20억 달러에서 FY26 93억 달러가 됐고(분기별 13억·21억·약 19억·40억), AI 인프라 매출은 약 40억 달러로 회사의 연초 목표(30억)를 넘었습니다. FY27 목표는 75억 달러입니다. 전력·부지 제약으로 AI 클러스터가 여러 데이터센터로 나뉘면 장거리 연결(스케일어크로스) 수요가 생기는데, 이것이 시스코가 강한 통신사 라우팅과 맞물립니다 — 4분기에 하이퍼스케일러 세 곳에서 이 용도의 P200 라우터 주문을 받았다고 회사는 밝혔습니다(콜 발언 보도).
피해 쪽 근거도 있습니다. 엔비디아가 GPU와 네트워크를 묶어 팔며 데이터센터 이더넷 1위가 됐고, 하이퍼스케일러는 칩을 직접 설계하거나 위탁생산사에서 바로 살 수 있다고 시스코 10-K가 스스로 적습니다. 그리고 AI가 메모리를 빨아들이며 시스코의 제품 원가를 올리고 있습니다 — 10-K는 메모리 부족과 원가 상승이 FY27에도 이어질 위험이라고 명시합니다. 하이퍼스케일러 AI 주문 93억 달러는 AI 설비투자 흐름에서 ‘지속’ 쪽 근거입니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출 (억 달러)
| 구분 | FY25 1Q | FY25 2Q | FY25 3Q | FY25 4Q | FY26 1Q | FY26 2Q | FY26 3Q | FY26 4Q |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 138.4억 달러 | 139.9억 달러 | 141.5억 달러 | 146.7억 달러 | 148.8억 달러 | 153.5억 달러 | 158.4억 달러 | 172.5억 달러 |
| 제품 | 101.1억 달러 | 102.3억 달러 | 103.7억 달러 | 108.9억 달러 | 110.8억 달러 | 116.4억 달러 | 121.2억 달러 | 134.6억 달러 |
분기 보도자료(1차). 8개 분기 합이 FY25·FY26 연간치와 일치합니다. FY26 1Q는 2025년 8~10월, 4Q는 2026년 5~7월입니다.
| 분기 | 매출 | YoY | 제품 주문 YoY | 비GAAP 총마진 | 비GAAP EPS |
|---|---|---|---|---|---|
| FY26 1Q | 148.83 | +7.5% | +13% | 68.1% | 1.00 |
| FY26 2Q | 153.49 | +9.7% | +18% | 67.5% | 1.04 |
| FY26 3Q | 158.41 | +12.0% | +35% | 66.0% | 1.06 |
| FY26 4Q | 172.52 | +17.6% | +35%(하이퍼스케일러 제외 +25%) | 66.3% | 1.22 |
성장은 분기마다 가속했고, 가이던스는 네 번 연속 올라갔습니다. FY26 매출 가이던스는 2025년 11월 602~610억 달러에서 실제 633억 달러가 됐고, 네 분기 모두 매출과 비GAAP EPS가 가이던스 상단을 넘었습니다. 4분기는 야후 파이낸스(LSEG 집계) 발표 전 컨센서스 대비 매출 +2.5%, 비GAAP EPS +4.4%였습니다. 경영진이 이를 어떻게 설명했는지는 FY26 4분기 어닝콜 정리에 있습니다.
FY27 가이던스는 더 빠릅니다. 1분기 매출 180~182억 달러(+21~22%), 연간 722~734억 달러(+14~16%), 비GAAP EPS 5.05~5.11달러(+17~18%)입니다. 다만 같은 가이던스의 1분기 비GAAP 총마진은 65~66%로 4분기(66.3%)보다 낮습니다 — 성장이 빨라지는 만큼 마진이 내려가는 구조가 이어집니다.
6. 경쟁 지도
| 사업 | 경쟁자 | 점유율·성장 비교 | 판정 |
|---|---|---|---|
| 데이터센터·AI 스위칭 | 엔비디아, 아리스타, 화이트박스(브로드컴 칩+ODM) | IDC 2Q26 데이터센터 이더넷: 엔비디아 20.4%·아리스타 18.7%·시스코 18.2% | 3강 구도 |
| 캠퍼스·무선 | HPE(주니퍼 인수), 아리스타, 유비쿼티, 익스트림 | 델오로 2Q26 캠퍼스 점유율 상승, IDC 1Q26 시스코 비데이터센터 매출 +14.1% | 시스코 우위 유지 |
| 보안 | 팔로알토, 포티넷, 크라우드스트라이크, 지스케일러 | 시스코 +1.7%(82억) vs 팔로알토 약 +25%(114.8억) | 성장률에서 크게 밀림 |
| 관측 | 데이터독, 다이나트레이스 | 시스코 연 10.95억 달러 vs 데이터독 26Q2 한 분기 11.2억(+36%) | 열세 |
| 통신사 라우팅 | 노키아, 화웨이, 주니퍼(HPE), 시에나 | FY26 두 자릿수 성장(10-K) | 방어 |
점유율은 IDC·델오로 발표와 리포 내 아리스타 분석 재사용(2차), 성장률은 각사 공시.
시스코 10-K는 경쟁사 18곳을 실명으로 적습니다. 그중 가장 새로운 위협은 엔비디아입니다. 동시에 시스코는 엔비디아 칩을 넣은 N9100 스위치를 팔아 그 생태계에도 발을 걸쳤습니다. 경쟁사 칩을 쓴 제품의 마진은 자체 칩 제품보다 낮을 가능성이 크지만(추정), 회사는 제품별 마진을 공시하지 않습니다.
7. 경영진·오너십
척 로빈스(59세)는 1997년 영업 조직으로 입사해 2015년 CEO, 2017년 이사회 의장을 맡았습니다. CEO와 의장을 겸하고, 견제는 선임 사외이사가 맡습니다. 로빈스는 시스코 지분 8.9%를 가진 2대 주주 블랙록의 이사이기도 합니다. CFO는 R. 스콧 헤런에서 마크 패터슨으로 바뀌었습니다.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| CEO 총보수(FY25) | 5,283.9만 달러(FY24 3,920.3만, FY23 3,184.4만) — 대부분 주식 |
| CEO 보수 배율 | 중위 직원의 298배 |
| 대주주 | 뱅가드 9.7%, 블랙록 8.9% |
| 임원·이사 전체 보유 | 1% 미만 |
| 내부자 장내 매도 | 2024년 3,090만 · 2025년 1억 540만 · 2026년(9월까지) 1,800만 달러 |
| 내부자 장내 매수 | 3년간 0건 |
2025 위임장, Form 4 249건 직접 집계(1차).
매도는 성과주식 확정 직후의 세금·분산 성격이 대부분입니다. 로빈스는 2025년 11월 성과주식 95.97만 주가 확정된 직후 약 3,500만 달러어치를 76~79달러에 팔았습니다. 249건 중 97건에 사전매매계획(10b5-1)이 표기돼 있습니다. 주가가 사상 최고권(110~120달러)인 2026년의 매도는 2025년의 6분의 1로 줄었습니다. 그래도 3년 동안 자기 돈으로 산 임원은 없습니다.
공언 대비 이행은 AI 쪽에서 좋고 소프트웨어 쪽에서 약합니다. AI 주문 목표(FY25 10억 → 실제 20억+, FY26 50억 → 93억)와 AI 매출 목표(30억 → 약 40억), 매출 가이던스는 전부 넘었습니다. 반면 ‘구독 전환’은 비중 50%를 달성한 뒤 성장이 멈췄고, ‘구조조정 절감액은 성장 분야에 재투자’한다는 설명 속에 구조조정은 4년째 반복되고 있습니다.
8. 주주환원·재무 체력
FY26 잉여현금흐름과 주주환원 (억 달러) (억 달러)
번 현금은 거의 전부 주주에게 갑니다. 배당은 매년 2~3%씩 올려 왔고(2026-02 분기 0.41 → 0.42달러), 자사주는 FY26에 61.06억 달러어치를 샀습니다. 발행주식은 10년 동안 21% 줄었습니다(2016-09 50.14억 주 → 2026-08 39.43억 주). 다만 주가가 오르면서 같은 돈으로 사는 주식이 줄어, 1분기 2,900만 주(평균 68.28달러)였던 분기 매입이 4분기에는 1,300만 주(111.53달러)가 됐습니다. 주식보상(SBC) 38.30억 달러를 상쇄하는 데 드는 돈은 주가에 비례해 커집니다.
| 항목 | FY26 말 |
|---|---|
| 현금·투자 | 159.18억 달러 |
| 차입 | 295.33억 달러(단기 101.61 + 장기 193.72) |
| 순부채 | 약 136억 달러(FY25 약 120억) |
| 순부채 ÷ EBITDA | 약 0.75배 |
| 기업어음 | 66.61억 달러(FY25 34.82억) |
재무는 튼튼하지만 레버리지가 조금 올랐습니다. 스플렁크 인수(2024-03, 270.9억 달러)에 쓴 차입을 빠르게 갚지 않고 차환하고 있고, 기업어음 잔액이 두 배가 됐습니다. 환원(126.6억)이 성장 투자(설비투자 14.1억 + 인수 5.2억)보다 훨씬 커서, 재고·약정이 현금흐름을 더 누르면 환원 여력이 차입에 기대게 됩니다.
9. 이익의 질·회계 점검
| 항목 | FY25 | FY26 |
|---|---|---|
| GAAP 순이익 | 101.80억 | 132.67억(+30%) |
| 비GAAP 순이익 | 152.13억 | 172.49억(+13%) |
| GAAP·비GAAP 차이 | 50.33억 | 39.82억 |
| 영업현금흐름 | 141.93억 | 141.77억(0%) |
| 영업현금흐름 ÷ 순이익 | 1.39배 | 1.07배 |
| 주식보상 | 36.41억 | 38.30억(매출의 6.0%) |
| 구조조정 비용 | 7.44억 | 6.93억 |
FY2026 10-K 손익계산서·현금흐름표·비GAAP 조정표(1차, 억 달러).
GAAP 이익의 급증은 일부가 평가이익입니다. FY26 GAAP·비GAAP 차이가 줄어든 큰 이유는 투자평가이익 13.98억 달러가 GAAP을 끌어올렸기 때문입니다. 4분기 GAAP EPS 0.97달러(+52%) 중 0.22달러가 평가이익이고, 구조조정(-0.13)과 세무 특이(-0.08)를 되돌려도 약 0.96달러입니다(추정). 컨센서스와 비교하는 비GAAP EPS(1.22달러)는 원래 평가이익을 빼고 계산하므로 비교에 왜곡은 없습니다.
비GAAP이 빼는 것 중 둘은 반복 비용입니다. 구조조정은 FY24 7.89억 → FY25 7.44억 → FY26 6.93억 달러로 4년째이고, 2026년 5월 최대 10억 달러짜리 계획을 또 발표했습니다. 주식보상은 6년 사이 2.4배(15.69억 → 38.30억)가 됐습니다. 그러니 실질 체력은 GAAP 순이익 증가율(+30%)보다 비GAAP EPS 증가율(+14%) 쪽에 가깝고, 거기서도 구조조정 연 7억 달러 안팎은 비용으로 보는 편이 보수적입니다.
이익이 현금으로 오지 않은 이유는 운전자본입니다. 재고에 25.41억, 고객 금융채권에 18.35억, 법인세 납부에 23.04억 달러가 들어갔습니다. 하이퍼스케일러 수요에 대비해 재고를 미리 쌓은 것이라 회계상의 문제는 아니지만, 10-K는 수요가 급변하면 이 재고와 약정이 평가손으로 돌아올 수 있다고 직접 경고합니다.
10. 리스크
| 리스크 | 지금 계기판 | 먼저 꺾일 숫자 | 현실화 신호 |
|---|---|---|---|
| 하이퍼스케일러 사이클과 고객 집중 확대 | 하이퍼스케일러 매출 약 6%, FY27 목표 75억(가이던스의 약 10%), 4분기 AI 주문 40억 | 분기 하이퍼스케일러 AI 주문 | AI 주문 두 분기 연속 감소, 75억 목표 하향 |
| 선약정 재고의 역회전 | 구매 약정 171.65억(+126%), 재고 56.94억(+80%), 공급 선급금 11.04억 | 재고·약정 충당금(FY26 3.87억) → 제품 총마진 | 수요 둔화 속에 약정이 더 늘고 충당금이 다시 커짐 |
| 메모리 원가와 가격 전가의 한계 | 비GAAP 총마진 66.3%, FY27 1분기 가이던스 65~66% | 비GAAP 제품 총마진(FY26 4Q 64.8%) | 가격 인상에도 총마진 65% 아래, 또는 인상 뒤 주문 급감 |
| 보안·관측 정체 | 보안 +1.7%, 관측 제품군 감소, 영업권 594.77억(총자산의 46%) | 보안 매출 성장률 → 구독 비중 | 4분기 보안 +14%가 일회성으로 끝남 |
| 엔비디아·화이트박스의 잠식 | IDC 2Q26 데이터센터 점유율 18.2%(3위) | 데이터센터 점유율, 하이퍼스케일러 디자인윈 수 | 점유율 두 분기 연속 하락 |
FY2026 10-K 리스크 요인·재무제표 주석(1차), 점유율은 IDC(2차).
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 시스코(CSCO) 주가 (2016 ~ 2026-10-06)
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2016년 1월 22일 | 23.4 |
| 2017년 1월 27일 | 31.1 |
| 2018년 1월 26일 | 42.1 |
| 2019년 1월 25일 | 46.3 |
| 2020년 1월 24일 | 48.8 |
| 2021년 1월 22일 | 44.7 |
| 2022년 1월 28일 | 55.5 |
| 2022년 5월 19일 | 41.72 |
| 2023년 1월 27일 | 48.7 |
| 2024년 1월 26일 | 52.4 |
| 2024년 3월 15일 | 49.6 |
| 2024년 6월 14일 | 45.4 |
| 2024년 8월 23일 | 49.8 |
| 2024년 11월 18일 | 58.4 |
| 2025년 1월 24일 | 62.3 |
| 2025년 3월 14일 | 60.8 |
| 2025년 6월 5일 | 64.6 |
| 2025년 8월 15일 | 67.2 |
| 2025년 11월 17일 | 78.4 |
| 2025년 12월 10일 | 80.25 |
| 2026년 1월 23일 | 74.6 |
| 2026년 2월 10일 | 86.78 |
| 2026년 2월 13일 | 75.5 |
| 2026년 5월 8일 | 96.57 |
| 2026년 5월 22일 | 120 |
| 2026년 6월 15일 | 120 |
| 2026년 8월 10일 | 122.57 |
| 2026년 8월 14일 | 111.6 |
| 2026년 9월 15일 | 109.5 |
| 2026년 10월 6일 | 117.94 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2018년 2월 14일 | 기업 행동 | 송환자금 자사주 | 미 세제개편 뒤 해외현금을 들여와 FY18·FY19 2년간 자사주 383억 달러 매입, 발행주식 -14% |
| 2022년 5월 19일 | 급락일 | 봉쇄 쇼크 -13.7% | 상하이 봉쇄로 부품 차질, 분기 매출 감소 가이던스 — 2011년 이후 최대 하락(종가 41.72달러) |
| 2023년 9월 21일 | 기업 행동 | 스플렁크 인수 발표 | 주당 157달러 현금, 약 280억 달러. 2024-03-18 완료 |
| 2023년 11월 16일 | 급락일 | 가이던스 하향 | 고객의 재고 소화로 주문 둔화, FY24 매출 전망 하향 — 하루 -10~12%(매체별 상이) |
| 2025년 11월 13일 | 급등일 | AI 주문 13억 | FY26 1분기 가이던스 상단 초과·연간 전망 상향. 프리마켓 +7% |
| 2026년 2월 12일 | 급락일 | 마진 -12% | 2분기 비GAAP 총마진이 컨센서스를 밑돌고 3분기 가이던스 65.5~66.5% — 메모리 가격 급등. 4년 만의 최대 하락 |
| 2026년 5월 14일 | 급등일 | AI 상향 +13% | AI 주문 목표 50억→90억, AI 매출 30억→40억, 구조조정 최대 10억 발표. 장중 사상 최고 119.36달러 |
| 2026년 8월 13일 | 급락일 | -8.4% | FY27 가이던스가 컨센서스를 넘었지만 연초 대비 약 60% 오른 데 따른 차익 실현 |
매년 1월 점은 10-K 표지의 비계열 유동시가총액 ÷ 발행주식으로 만든 추정가(1차 공시 기반 계산). 2024~2026년 점은 임원 매매 신고(Form 4)의 그달 체결가 중간값(1차), 2022-05-19·2025-12-10·2026-08-10·2026-10-06은 보도 종가(2차). 이 기간 주식분할은 없다. 일별 시세를 받을 수 없어 점 사이의 선은 실제 경로가 아니다.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026-08-13 | -8.4% | FY26 4분기·FY27 가이던스 모두 컨센서스 상회에도 차익 실현 |
| 2026-05-14 | +13% 이상 | AI 주문 목표 50억 → 90억, AI 매출 30억 → 40억 상향 |
| 2026-02-12 | 약 -12%(매체별 -11.6~-13%) | 비GAAP 총마진 컨센서스 하회, 3분기 총마진 가이던스 하향 — 메모리 원가 |
| 2025-11-13 | 프리마켓 +7%(종가 등락 미확인) | FY26 1분기 실적·연간 전망 상향, AI 주문 13억 |
| 2023-11-16 | 약 -10~-12% | FY24 매출 전망 하향(고객 재고 소화) |
| 2022-05-19 | -13.7% | 상하이 봉쇄 부품 차질, 매출 감소 가이던스 |
등락률은 보도 기준(2차)이고 일별 시세를 전수로 훑지 못해 빠진 급변일이 있을 수 있습니다. 2020년 3월 코로나 급락은 조사하지 않았습니다.
12. 매출원가 구조와 개선 추적
원본 데이터 접기 — 비GAAP 총마진 (%)
| 구분 | FY25 1Q | FY25 2Q | FY25 3Q | FY25 4Q | FY26 1Q | FY26 2Q | FY26 3Q | FY26 4Q |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 비GAAP 총마진 | 69.3% | 68.7% | 68.6% | 68.4% | 68.1% | 67.5% | 66.0% | 66.3% |
분기 보도자료(1차). FY27 1분기 가이던스는 65~66%입니다. GAAP 총마진은 FY22 62.5% → FY24 64.7% → FY25 64.9% → FY26 64.5%였습니다.
| 제품 총마진 요인(FY25 → FY26, GAAP) | 영향 |
|---|---|
| FY25 제품 총마진 | 63.7% |
| 생산성(부품·메모리 포함) | +1.1%p |
| 가격 | +0.2%p |
| 제품 믹스 | -3.6%p |
| 인수 무형자산 상각 감소 | +0.9%p |
| FY25 공급사 분쟁 비용 소멸 | +0.8%p |
| 기타 | +0.1%p |
| FY26 제품 총마진 | 63.2% |
FY2026 10-K MD&A 총마진 분석(1차).
마진을 깎은 것은 믹스이고, 회사가 바꿀 수 있는 부분은 그 3분의 1을 메웠습니다. 회사는 믹스 악화를 ‘네트워킹 매출 증가’ 때문이라고 설명하고, 생산성 개선분도 ‘메모리 원가 상승으로 상쇄됐다’고 적었습니다. 상각 감소·분쟁 소멸 같은 일회성 개선(+1.7%p)을 빼면 실질 제품 마진은 약 2.2%p 내려갔습니다. 메모리 가격과 관세는 회사 밖 변수이고, 하이퍼스케일러 비중이 커질수록 믹스는 계속 불리해집니다.
대신 레버리지는 영업비용에서 나옵니다. 총마진은 내려가는데 연구개발비와 판매관리비의 매출 대비 비중이 FY26에 3.4%p 내려가 비GAAP 영업이익률은 올랐습니다. 4분기 비GAAP 증분 마진은 약 45%였습니다(우리 계산). FY27 1분기 가이던스도 총마진 65~66%에 영업이익률 35.5~36.5%로 같은 구조입니다.
13. 밸류에이션
2026-10-08 주가 약 117.4달러(리포 자동 수집 시가총액 4,630억 달러 ÷ 발행주식 39.43억 주, 10/6 보도 종가 117.94달러와 교차) 기준입니다.
| 지표 | 현재 | 5년 범위 |
|---|---|---|
| PER(GAAP, FY26) | 35.3배 | 17.0~29.3배 |
| PER(비GAAP, FY26) | 27.1배 | 13.4~19.6배 |
| 선행 PER(FY27 비GAAP 가이던스 중간 5.08달러) | 23.1배 | — |
| PSR | 7.3배 | 3.7~5.2배 |
| PBR | 9.2배 | — |
| EV/EBITDA(GAAP) | 약 26.6배 | — |
| FCF 수익률 | 2.8% | — |
| 배당수익률 | 1.43% | — |
현재 배수는 SEC 공시 × 기준 주가(우리 계산). 5년 범위는 매년 1월 10-K 표지의 유동시가총액으로 만든 추정가 기준이고, FY21~FY24 비GAAP EPS는 이번 조사에서 원문 확인을 못 해 범위는 추정입니다.
PSR 비교 (배, 2026-10-08 전후) (배)
시장은 시스코를 성장 네트워킹과 하드웨어 가치주 사이에 놓고 있습니다. PSR 7배는 아리스타와 보안 순수 업체의 3분의 1 이하지만 HPE의 4배입니다. 이익 기준 PER 35배는 HPE와 비슷하거나 높습니다.
지금 가격을 거꾸로 풀면 이렇습니다. 비GAAP PER 27배가 과거 상단인 20배 안팎으로 소화되려면, FY27 가이던스(5.08달러)를 달성한 뒤 FY28에도 EPS가 15% 넘게(약 5.85달러) 늘어야 합니다(추정). 즉 AI 매출 75억 달러 이후에도 하이퍼스케일러 주문이 둔화되지 않는다는 가정이 들어 있습니다. 발표 전 애널리스트 평균 목표가는 123~127달러였고, 발표 후 트루이스트가 140달러, 로젠블랫이 165달러를 제시했습니다(보도 기준). 9월 이후 평균은 확인하지 못했습니다.
| 쪽 | 논거 |
|---|---|
| 강세 | AI 주문 93억·FY27 AI 매출 75억 목표, 하이퍼스케일러 제외해도 주문 +25%(캠퍼스 교체·와이파이 7), FY27 비GAAP EPS +17% 가이던스, 영업비용 레버리지, FCF 99% 환원 |
| 약세 | 비GAAP 총마진 7분기 중 6분기 하락과 65~66% 가이던스, 재고·약정 두 배, 하이퍼스케일러 집중 확대, 구독·보안 정체, 배수 재평가가 이미 5년 상단을 넘음 |
14. 아리스타와의 비교
아리스타 네트웍스 분석은 같은 AI 데이터센터 네트워크 시장의 ‘순수 플레이’를 다룹니다. IDC 2Q26 데이터센터 이더넷 점유율에서 두 회사는 18.7%와 18.2%로 거의 같습니다.
| 축 | 시스코 | 아리스타 |
|---|---|---|
| 실적 기준 | FY26 4분기(2026-07-25 종료) | 2026-06-30 종료 분기 |
| 최근 분기 매출 성장 | +17.6% | +37.7% |
| AI 마진 압박 | 비GAAP 총마진 68.4% → 66.3%(-2.1%p) | GAAP 총마진 65.2% → 62.9%(-2.3%p) |
| 최근 분기 영업이익률 | 비GAAP 35.9% | 45.4% |
| AI 노출 | 하이퍼스케일러 약 6%, FY27 목표 75억(약 10%) | AI 목표 최소 35억(연 목표의 27.8%) |
| 고객 집중 | 10% 이상 단일 고객 공시 없음 | 상위 최종고객 2곳 42% |
| 칩 | 자체 실리콘 원 + 엔비디아 칩 | 브로드컴 상용 칩 |
| 구매 약정 | 171.65억(FY26 매출의 27%) | 97억(연 목표의 약 77%) |
| 주주환원 | 배당 65.5억 + 자사주 61.1억 | 무배당, 26H1 매입 0 |
| PSR / PER(2026-10-07) | 7.31 / 35.25배 | 25.82 / 68.30배 |
시스코는 FY2026 10-K·보도자료, 아리스타와 배수는 아리스타 분석의 2026-10-07 표를 재사용했습니다.
같은 현상: AI 물량이 늘수록 총마진이 약 2%p 낮아졌습니다. 원인 설명도 닮았습니다 — 아리스타는 대형 고객 할인 믹스, 시스코는 AI 하드웨어 믹스와 메모리 원가. 그리고 둘 다 부품 구매 약정을 급하게 늘렸습니다. AI 네트워크 수혜가 마진 확대가 아니라 물량과 선약정으로 온다는 업종 공통의 자국입니다.
다른 무게: 시스코의 AI는 일부이고, 아리스타의 AI는 거의 전부입니다. 아리스타는 성장이 두 배 빠르고 영업이익률이 10%p 높은 대신 고객 두 곳에 매출의 42%가 묶여 있습니다. 시스코는 하이퍼스케일러 노출이 작은 대신 저성장 소프트웨어(보안·협업·관측)가 성장률을 희석합니다. PSR 3.5배의 격차는 성장률과 이익률의 차이, 그리고 집중 위험을 감수한 대가로 얻는 성장 기대의 크기에서 옵니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 시스코는 기업 네트워크의 설치기반이라는 해자를 그대로 가진 채, 자체 칩으로 하이퍼스케일러 AI 네트워크에 들어가는 데 성공했습니다. 주문·매출·가이던스가 네 분기 내내 목표를 넘은 것은 실행력의 증거입니다. 그러나 그 성장은 지난 7년간 회사가 약속한 ‘소프트웨어·구독 회사’가 아니라 하드웨어 사이클에서 왔고, 그 대가로 총마진이 내려가고 재고와 부품 약정이 두 배가 됐습니다. 이익은 30% 늘었다지만 현금으로 확인되는 성장은 없었고, 구조조정과 주식보상은 매년 반복되는 비용입니다.
주가에 대한 판단. 비GAAP 이익의 27배는 지난 5년 상단의 1.35배이고, PSR 7.3배도 그 기간 범위를 크게 넘습니다. 시장은 이미 시스코를 ‘AI 네트워크 회사’로 다시 매기고 있습니다. 시스코는 실행을 증명한 좋은 회사이지만, 지금 주가는 마진을 내주고 얻은 성장이 FY28까지 꺾이지 않는다는 가정을 사는 값입니다 — 판단은 11월 FY27 1분기의 총마진과 하이퍼스케일러 주문에서 시작됩니다.
출처와 기준 — 매출·제품군·구독·RPO·총마진 요인 분해·재고·구매 약정·현금흐름·차입·주식보상·구조조정은 SEC에 제출된 FY2026 10-K(2026-09-02)와 FY25~FY26 분기 실적 보도자료(8-K 첨부)를 직접 받아 확인했고, 분기 8개의 합이 연간치와 맞는지 검산했습니다. 경영진 보수·대주주는 2025 위임장(DEF 14A), 내부자 매매는 Form 4 249건을 직접 집계했습니다. 4분기 컨센서스는 야후 파이낸스(LSEG 집계) 발표 전 스냅샷입니다. 하이퍼스케일러 디자인윈 세 곳·가격 인상 기여 5%p·선구매 언급 같은 콜 발언은 전사 원문을 열지 못해 보도 요약으로만 확인했고, 점유율(IDC·델오로), 피어 시가총액, 주가 급변일 등락률, 애널리스트 목표가도 보도·검색 기준입니다. 기준 주가는 리포 자동 수집 시가총액과 10/6 보도 종가의 교차 확인입니다. 제품군별 이익률, 고객시장별 매출, ARR 공시 중단 사유, FY21~FY24 비GAAP EPS 원문, 9월 이후 목표가 평균은 확인하지 못했습니다.
데이터 노트 — ① 시스코 회계연도는 7월 마지막 토요일에 끝나 FY26 4분기는 2026년 5~7월이다. 이 글의 분기 표기는 회계연도 기준이다. ② 보고 부문은 지역(미주·EMEA·APJC) 셋이고 제품군별 매출은 있지만 제품군별 이익은 없다. ③ ‘주문’은 회사가 증가율로만 밝히는 비감사 지표이고, RPO·이연매출과 서로 다른 개념이다. ④ 4분기 GAAP 총마진의 전년 대비 개선(63.2% → 64.1%)은 전년 공급사 분쟁 비용 기저 때문이라 비GAAP 추이와 방향이 다르다. ⑤ 리포 재무 자동 수집(야후)의 분기 영업이익은 정의가 달라 SEC 수치와 다르다 — 본문은 SEC 수치를 썼다. ⑥ 5년 배수 범위의 주가는 비계열 유동시가총액에서 만든 추정가라 실제 시가총액보다 약간 작다.