2026년 반기보고서(2026-06-30)와 2026년 4월 유무상증자 투자설명서, 2026-10-02 종가 10,570원(2026년 5월 1:1 무상증자 이후 가격) 기준입니다. 1차 출처는 DART 사업·분기·반기보고서, 투자설명서, 거래소 공시(전환사채 조기상환·전환가 조정)이고, 최대주주 담보와 임원 거래는 대량보유·임원소유 보고서 원문을 직접 확인했습니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 루닛은 남의 장비가 찍은 암 검진 영상을 AI로 읽어 주는 회사였지만, 지금은 매출의 약 60%를 2024년 2,647억 원에 산 미국 유방 검진 구독 소프트웨어(볼파라)에서 법니다. 2026년 상반기 매출 457.7억 원의 95%가 해외, 73%가 미주입니다.
- 매출은 늘고 있지만 상장 때 약속의 절반 수준입니다. 2025년 매출은 831.3억 원(+53%)으로 상장 추정치(1,495억 원)의 56%였고, 2026년 상반기는 +23.4%로 회사 목표(+40~50%)의 절반 속도입니다.
- 이익은 아직 없습니다. 2025년 영업손실은 -831억 원이고, 순손실이 그보다 작았던 건 주가 하락으로 전환사채 평가이익 825억 원이 생겼기 때문입니다. 회사가 내세우는 EBITDA는 매출의 23%인 주식보상비용을 더한 조정치입니다.
- 증자로 받은 돈이 전환사채 상환에 먼저 나가고 있습니다. 4월에 2,115억 원을 조달했지만 7월~10월 초에 전환사채 조기상환·매입으로 1,120억 원이 나갔고, 10월 초 현금은 약 580~730억 원으로 추정됩니다. 11월에도 조기상환 청구 창구가 열립니다.
- 주가(10,570원, 시가총액 7,870억 원)는 매출의 8.6배입니다. 이 가격이 맞으려면 2029년 매출이 약 3,000억 원(지금의 약 3배)에 영업이익률 20%가 돼야 하고(가정 하의 역산), 최대주주와 대표는 보유 주식 전량을 연 23% 사모 대출의 담보로 잡혀 있습니다.
1. 비즈니스 모델
루닛의 매출은 두 갈래 과금으로 나뉩니다. 볼파라는 미국 검진센터가 연 단위로 선납하는 다년 구독이고, 루닛 인사이트는 판독한 영상 장수에 따라 받거나 장비에 탑재해 라이선스 수수료를 받는 구조입니다. 2025년에 기간에 걸쳐 인식하는 구독 매출이 처음으로 절반을 넘었습니다(51.9%).
- 볼파라 유방 검진 구독60%
- 인사이트 흉부 X선18%
- 스코프(제약사 바이오마커 분석)13%
- 인사이트 유방촬영(2D)6%
- 인사이트 유방단층(3D)3%
2025년 연결 매출 831.3억 원 기준. 인사이트 제품별·스코프는 투자설명서 회사 제공 실적, 볼파라는 합계에서 뺀 역산(종속회사 요약재무 506.5억 원과 정합).
| 지역(억 원) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 상반기(YoY) |
|---|---|---|---|---|
| 미주 | 76.0 | 308.2 | 566.3 | 333.5(+32.3%) |
| 아시아·태평양 | 111.3 | 121.1 | 129.2 | 70.1(-2.8%) |
| 유럽·기타 | 25.6 | 48.3 | 72.5 | 30.8(+81.9%) |
| 국내 | 37.9 | 64.2 | 63.3 | 23.3(-21.3%) |
사업보고서·반기보고서 지역 주석(1차). 인수 전 가장 큰 지역이던 아태는 3년째 제자리이고, 성장은 거의 전부 미주와 유럽에서 나옵니다. 루닛은 연간 반복매출(ARR)을 공시하지 않습니다. 대신 구독 수주잔고가 2024년 말 0.83억 달러에서 2026년 6월 1.01억 달러로 늘었습니다(+22%).
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
루닛을 흔드는 쪽은 셋입니다. ① 미국 검진 수요와 지불 구조(미주 73%), ② 아태 단일 대형 파트너(12%)와 비독점 장비사 채널, ③ 자본시장. 영업현금흐름이 2022년부터 매년 -360억~-660억 원이어서, 조달 창구가 닫히는 것이 가장 직접적인 위험입니다. 반대로 루닛이 흔들려도 대체 가능한 AI 공급사가 많아 고객이 크게 타격받지는 않습니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
| 40여 개국 인허가가 곧 시장 진입 | 인사이트 2025년 매출 226.8억 원 = 상장 추정(1,078.5억)의 21%. 흉부 X선 판독 보조는 미국 허가가 없다. 회사도 ‘인허가는 필요조건일 뿐’이라고 적었다 | 약화 | 영상 기반 위험 예측(INSIGHT Risk) 허가 후에도 1년 안에 유료 판매가 붙지 않을 때 |
| 글로벌 장비사 채널이 대신 팔아 준다 | 해외 장비 탑재 매출 2025년 52.9억 원 = 상장 추정의 22%. 회사가 ‘비독점 구조라 파트너가 자사 제품 위주로 영업했다’고 인정하고 북미는 직판으로 전환 | 약화 | 주요 장비사 한 곳 이상이 갱신하지 않거나 경쟁 AI를 독점 탑재할 때 |
| 볼파라로 미국 설치 기반과 반복 매출을 샀다 | 구독 수주잔고 0.83억 → 1.01억 달러(+22%), 볼파라 매출 2026 상반기 +29%, 구독 매출 비중 첫 과반 | 유효 | 구독 수주잔고가 두 분기 연속 감소하거나 볼파라 영업권 손상을 인식할 때 |
| 스코프 — 상위 20개 제약사 중 15곳과 일한다 | 2025년 매출 103.7억 원 = 상장 추정의 25%, 수주잔고 300만 달러로 정체, 동반진단으로 묶인 신약 0건 | 약화 | 2027년 말까지 동반진단 상용화 단계 프로젝트 0건 |
| 유방 검진 전 과정을 한 묶음으로 판다 | 검출(인사이트) + 밀도·품질·위험관리(볼파라) + 위험 예측(INSIGHT Risk, FDA 미허가) 묶음은 실재. 다만 묶음이 가격·점유율 우위로 이어졌다는 수치는 없다 | 유효(미검증) | 경쟁사가 검출·밀도·위험 예측 셋을 FDA 허가로 갖출 때 |
| 국내 건강보험 선진입 | 국내 매출 2026 상반기 -21%, 비중 5%. 흉부 X선 임시등재 2027-02, 유방촬영 평가 유예 2026-08 종료 | 약화 | 임시등재 만료 후 정식 등재 실패 |
4. AI 영향
판정은 ‘대체’가 아니라 ‘가격 압박과 대형 사업자의 내재화’입니다. 매출이 인허가·수가, 볼파라 다년 구독(회사 주장 유지율 95%), 국가 입찰 근거 위에 서 있어 범용 모델이 바로 대체하기 어렵습니다. 범용 모델의 신뢰성도 아직 부족합니다 — 구글 MedGemma-27B는 판독문이 함께 주어지면 영상을 바꿔도 답이 4.26%만 바뀌었다는 연구가 있습니다(2026-09 arXiv, 영상을 제대로 보지 않는다는 뜻).
| 축 | 루닛에 주는 영향 |
|---|---|
| 흉부 X선(매출 18%) | 피해 쪽 — 오픈 의료 파운데이션 모델이 정면으로 겨누는 영역이고, 국내 딥노이드가 생성형 판독문 기기 허가를 먼저 받았다 |
| 유방 검진(볼파라·인사이트) | 중립~소폭 수혜 — 진짜 위협은 구글이 아니라 영상 물량을 쥔 RadNet 같은 영상센터 체인의 AI 내재화 |
| 스코프(병리) | 경쟁사가 로슈(PathAI)·템퍼스(Paige)·사노피(Owkin) 진영에 편입 — 독립 사업자로 남은 기회이자 고립 위험 |
| 자체 파운데이션 모델 | 과기정통부 과제로 160억 매개변수 모델 개발, 마이크로소프트 협력 — 매출 기여는 확인되지 않음 |
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 분기 매출과 영업손실 (억 원)
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출 | 51.4억 원 | 122.3억 원 | 167.7억 원 | 200.4억 원 | 192.0억 원 | 178.7억 원 | 195.8억 원 | 264.8억 원 | 239.5억 원 | 218.1억 원 |
| 영업손익 | -128.0억 원 | -199.5억 원 | -165.7억 원 | -186.3억 원 | -208.0억 원 | -211.1억 원 | -215.6억 원 | -196.4억 원 | -135.9억 원 | -153.7억 원 |
분기·반기·사업보고서(1차), 4분기는 연간에서 3분기 누적을 빼 역산. 2024년 2분기부터 볼파라가 연결됐습니다.
| 지표(2026년 상반기) | 값 | YoY |
|---|---|---|
| 매출 | 457.7억 원 | +23.4%(양쪽 모두 볼파라 온기 연결이라 곧 유기 성장) |
| 검진(인사이트+볼파라) | 428.4억 원 | +20.0% |
| 스코프 | 29.3억 원 | +114%(하반기 쏠림 — 2025년의 86%가 하반기) |
| 영업손실 | -289.6억 원 | 전년 -419.1억 |
| 회사 정의 EBITDA | -146.5억 원 | 주식보상비용을 더한 조정치 |
| 영업현금흐름 | -218.3억 원 | 전년 -251.8억 |
2분기 매출은 두 분기 연속 전 분기보다 줄었습니다(4분기 264.8억 → 1분기 239.5억 → 2분기 218.1억 원). 볼파라 편입 효과를 뺀 2025년 유기 성장률은 약 22.6%로 추정됩니다(인수가 연초였다고 가정한 2024년 연결 매출 677.9억 원 기준).
회사 목표와의 거리가 벌어지고 있습니다. 2026년 초 대표 주주서한은 매출 +40~50%(1,164억~1,247억 원), 영업비용 약 -20%, 연간 EBITDA 손익분기를 제시했습니다. 상반기는 매출 +23.4%, 영업비용 -5.4%였습니다. 연간 목표를 맞추려면 하반기 매출이 706억~789억 원, 즉 전년 하반기보다 53~71% 늘어야 합니다. 회사 자금수지 계획은 3분기부터 영업수지가 흑자로 돌아선다고 가정하는데, 그 근거의 상당 부분이 하반기 스코프 수금 223억 원(2025년 하반기 스코프 매출 90억 원)입니다.
6. 경쟁 지도
의료 영상 AI의 판이 ‘스타트업 대 스타트업’에서 ‘대형 사업자 산하 부문과의 경쟁’으로 바뀌었습니다.
| 영역 | 주요 경쟁사 | 루닛 위치 | 최근 |
|---|---|---|---|
| 유방 검진 AI | RadNet 딥헬스(iCAD·Kheiron 인수), 홀로직(2026-04 비상장화), 스크린포인트(Transpara), Vara | 상위권, 채널 강점 | 딥헬스 디지털헬스 ARR 1.055억 달러, 그중 약 63%가 외부 고객 — 투자설명서의 ‘RadNet 내부 판매 위주’ 서술과 다르다 |
| 유방 위험 예측 | Clairity(2025-06 FDA 최초 de novo) | 후발 | INSIGHT Risk 2025-12 510(k) 신청, 미결 |
| 흉부 X선 | Qure.ai, Annalise.ai(FDA 12건), Oxipit(자율판독 CE), 국내 뷰노·딥노이드 | 다수 중 하나 | 국내 6개 권역 거점병원 선정(2026-06) |
| 디지털 병리·바이오마커 | Paige(템퍼스, 2025-08), PathAI(로슈 인수 계약 2026-05, 최대 11억 달러), Owkin(사노피), Aignostics | 독립 소수 | 라이카·인디카랩스와 미국 유통 계약(2026-03) |
RadNet 딥헬스의 2026년 디지털헬스 매출 가이던스 1.35억~1.45억 달러는 루닛 2025년 연결 매출(약 5,800만 달러, 환율 1,430원 가정)의 두 배를 넘습니다. 미국 최대 영상센터 체인이 자기 물량을 무기로 AI 판독을 내재화하고 외부에도 팔기 시작했다는 뜻입니다.
최근 1년 이긴 계약: 몰타 국가 검진(2026-02, 7년 — EU 회원국 첫 국가 프로그램), 프랑스 UniHA 국가 조달(2025-09, 후지필름 경유), 스페인 발렌시아 주 검진(2025-09), 영국 제네시스케어(2026-08), 국내 6개 권역 거점병원(2026-06). 진 계약은 공표되지 않는 성격이라 확인할 수 없었습니다.
국내·해외 피어(재무는 각 사 2026년 반기 공시, 1차)
| 회사 | 상반기 매출(YoY) | 매출 TTM | 상반기 영업손익 | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 루닛 | 457.7억(+23.4%) | 918.2억 | -289.6억 | 해외 95% |
| 뷰노 | 121.6억(-27.6%) | 302.2억 | -83.2억 | 국내 심정지 예측 한 제품이 86% |
| 코어라인소프트 | 28.9억(+45.7%) | 51.9억 | -54.7억 | 독일 국가 폐암검진 |
| 제이엘케이 | 9.3억(-39.8%) | 27.2억 | -67.0억 | 뇌졸중 AI |
| 딥노이드 | 16.7억(-64.0%) | 45.1억 | -72.8억 | 생성형 판독문 허가 |
해외 상장 피어(RadNet·템퍼스)는 사업 구조가 달라(RadNet은 영상센터 운영이 본업) 배수 비교에서 뺐고, 전원 적자라 PER은 의미가 없습니다.
7. 경영진·오너십
의사 출신 대표와 공학자 창업자가 회사를 이끕니다. 대표 서범석(1983년생)은 서울대병원 가정의학과 전문의 출신으로 2016년 최고의학책임자로 입사해 2018년부터 대표를 맡고 있습니다(임기 2027-03). 창업자 백승욱(1983년생, KAIST 전기전자공학 박사)은 2013년 회사를 세워 2018년까지 대표를 지냈고 지금은 이사회 의장이자 최대주주(5.53%)입니다. 이사회 6명 중 독립이사는 2명이고, 투자자 측 기타비상무이사 2명이 있습니다.
특이점
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 보유 주식 전량 담보 | 최대주주 백승욱과 대표 서범석이 보유 주식 전량 4,800,974주(6.45%)를 미국 사모 대주 KAGAMA에 담보로 잡혔다. 대출 1,600만 달러(2024-10 실행), 담보유지비율 200%, 금리는 연 15%에서 2026-02부터 연 23%. 2026-06 증자 후 담보가 보유 전량으로 확대됐다 |
| 담보비율 경계 | 9월 공시의 1개월 가중평균주가(9,153~10,332원)를 대입하면 담보비율이 약 198~224%로 유지비율 200% 언저리다(추정 — 이자 지급 여부·환율 미반영). 반대매매나 추가 담보 요구가 나올 수 있는 구간 |
| 임원의 증자 참여 | 2026년 증자에서 임원 9명이 받은 신주인수권의 약 88%를 장외 매도(약 55억 원)하고 12%만 청약 |
| 주식보상 | 주요 경영진 보상 2025년 149.4억 원 중 99.9억 원이 주식보상. 전사 주식보상비용은 매출의 약 23% |
약속 이행 기록
| 약속 | 결과 | 판정 |
|---|---|---|
| 상장 추정 2024년 영업이익 +85.7억, 2025년 매출 1,495.4억·영업이익 +583.5억 | 2024년 -679.5억, 2025년 매출 831.3억(56%)·영업손실 -831.0억 | ✗ |
| 2022년 상장 자금을 2024년까지 사용 | 2023년에 소진 | ✗ |
| 2023년 증자 자금 — 연구개발·자회사 출자·CVC 설립 | 볼파라 인수 대금으로 전용, 운영자금은 2025년 조기 소진 | ✗ |
| ‘단기적으로 추가 자금조달 없다’(2025-03 주총) | 10개월 뒤 2,500억 원 규모 증자 결의 — 대표가 주주서한에서 번복을 인정 | ✗ |
| 증자로 전환사채 조기상환 위험 ‘완전 해소’(2026-01 서한) | 제3자 보유 잔액 595.6억 원이 매 3개월 조기상환 청구 가능 | △ |
| 2026년 매출 +40~50%, 연간 EBITDA 손익분기 | 상반기 +23.4%, EBITDA -146.5억 | 진행 중(궤도 아래) |
최근 12개월 임원 장내 매수는 없습니다. 주가가 5월 무상 권리락 기준가 20,750원에서 9월 9천 원대까지 내려가는 동안 장내 매수·매도 보고가 한 건도 없었습니다. 최대주주와 대표는 보유 주식 전량이 담보로 잡혀 있어 추가 매수 여력이 제한된 상태로 보입니다(추정).
8. 주주환원·재무 체력
배당·자사주 매입 이력이 없고, 상장 후 증자 두 번과 전환사채로 약 6,200억 원을 조달했습니다.
| 시점 | 수단 | 금액 | 용도·결과 |
|---|---|---|---|
| 2022-07 | 코스닥 상장(공모가 30,000원) | 약 375억 | 2023년 소진 |
| 2023-11 | 주주배정 증자(107,800원) + 무상 1:1 | 2,002억 | 볼파라·지분 취득 896억으로 전용 |
| 2024-05 | 1·2회 사모 전환사채(만기보장 연 8% 복리) | 1,715억 | 볼파라 인수 대금 |
| 2026-01 | 단기차입(한국투자증권) | 300억 | 증자 전 운영자금 |
| 2026-04 | 주주배정 증자(26,750원) + 무상 1:1 | 2,115억 | 전환사채 상환 985억·단기차입 상환 393억·운영 737억 |
증자 대금이 넉 달 만에 절반 넘게 전환사채로 나갔습니다. 전환사채 투자자는 2026년 5월부터 3개월마다 원금에 연 8% 복리를 붙여 조기상환을 청구할 수 있습니다. 7월~10월 초 루닛은 조기상환과 ‘사채권자와 별도 합의’ 매입으로 1,119.6억 원을 지급했고, 이는 증자 때 배정한 전환사채 상환 자금(985억 원)을 이미 넘었습니다. 회사가 사들인 1회차 사채 475.6억 원(권면)은 소각하지 않고 ‘추후 이사회 결정’으로 남겨 둬 재매각 가능성이 열려 있습니다.
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 현금성 자산(2026-06-30) | 1,819.2억 원(현금 1,545.3억 + 단기 투자 273.9억) |
| 6월 말 이후 전환사채 지급 | 1,119.6억 원(8/3·8/31·9/23·9/28·10/2 공시) |
| 10월 초 현금(추정) | 약 580억~730억 원 — 3분기 영업 소진 반영 |
| 남은 제3자 전환사채 | 권면 595.6억 원(전환가 18,002원·18,264원 — 주가의 약 2배라 전환보다 조기상환 유인) |
| 다음 조기상환 청구일 | 2026-11-03(1회), 11-30(2회) — 전액 청구 시 약 708억 원(추정) |
| 단기차입 | 신한은행 120억 원(1년 내 만기) |
10월 초 추정 현금과 남은 전환사채 조기상환 가능액이 비슷한 규모입니다. 회사 계획대로 4분기 영업수지가 +105억 원이 나오면 버티지만, 상반기 실적은 계획보다 약 69억 원 부족했습니다. 추가 조달 가능성이 높다고 보는 이유입니다(추정).
주식 수는 상장 때의 두 배가 넘습니다. 무상증자 두 번을 걷어내고 봐도 유상증자와 스톡옵션으로 늘어난 실질 희석이 52%입니다. 현재 74,458,180주에 미행사 스톡옵션 5,344,900주(7.2%)와 제3자 전환사채 3,307,069주를 더한 완전희석 주식 수는 약 8,311만 주(+11.6%)입니다.
9. 이익의 질
2025년 손익 — 어느 숫자를 보느냐 (억 원) (억 원)
순이익은 영업 실력과 반대로 움직입니다. 2025년 순손실(-473.9억 원)이 영업손실(-831.0억 원)보다 357억 원 작았던 이유는 전환사채 파생부채 평가이익 825억 원입니다. 주가가 떨어지면 전환사채의 전환권 가치가 줄어 이익으로 잡히는 구조라, 2025년 1·3분기의 순이익 흑자도 전부 이 평가이익이었습니다. 루닛의 순이익과 EPS는 볼 필요가 없습니다.
회사가 말하는 EBITDA 손익분기는 주식보상을 비용으로 보지 않은 기준입니다. 주식보상비용은 2025년 192.4억 원(매출의 23.1%), 2026년 상반기 103.2억 원(22.5%)으로 구조조정 중에도 14% 늘었습니다. 이를 비용에 포함하면 2026년 상반기 EBITDA는 -146.5억이 아니라 -249.7억 원입니다.
| 점검 항목 | 결과 |
|---|---|
| 감사의견 | 2023~2025년 삼덕회계법인 적정, 계속기업 불확실성 문구 없음. 2026년 반기 검토부터 한영회계법인으로 교체(사유 미확인) |
| 영업권 손상검사 | 2025년 말 영업권 1,997억 원을 주가 기준 순공정가치로 검사해 통과(당시 주가 41,100원, 무상 전). 사용가치 계산이 아니라 시가총액이 근거라, 주가가 크게 내려가면 바로 문제가 된다 |
| 영업권 환율 처리 | 2024·2025년 말에는 환율 변동 없이 고정됐다가 2026년 상반기에 처음 외화환산 +114.6억 원이 반영됨 — 처리 변경 설명은 주석에 없다 |
| 금융감독원 | 2025-11 ‘비시장성 자산평가’ 재무제표 심사 명령 수령(결과 미공시) |
| 영업손익 vs 영업현금흐름 | 영업현금흐름이 회사 정의 EBITDA와 비슷하게 움직인다(2025년 -551.8억 vs -564.7억) — 구독 선수금 증가가 소폭 도움 |
| 개발비 자산화 | 연구개발비의 4.5~6.0%로 작음 |
10. 리스크
| 순위 | 리스크 | 근거 | 가장 먼저 깨지는 숫자 |
|---|---|---|---|
| 1 | 현금 소진과 추가 조달 | 영업현금흐름 매년 적자, 10월 초 현금 추정치와 남은 전환사채 조기상환 가능액이 비슷. 회사 계획의 3분기 영업 흑자 전환은 스코프 하반기 수금에 기댄다 | 3분기 영업현금흐름(계획 +31.5억), 11월 조기상환 청구액 |
| 2 | 최대주주·대표 담보 | 보유 전량 담보, 연 23% 금리, 담보비율 200% 언저리 — 반대매매 시 지분 매물과 지배구조 불안 | 주가 대비 담보비율, 대량보유 보고의 담보 계약 변경 |
| 3 | 볼파라 영업권 손상 | 영업권 2,111.6억 + 인수 무형자산 774억 = 자본의 87%, 손상 검사가 주가 기준. 금감원 심사 진행 | 시가총액 대비 연결 자본(약 2.4배), 연말 손상 검사 |
| 4 | 미국 지불 구조 | 미국 검진 유방촬영 수가(CPT 77067)에 AI가 묶여 있어 별도 청구가 안 된다. 별도 지불 법안(S.1399)은 계류 중 | 미주 분기 매출 YoY, 구독 수주잔고 |
| 5 | 파트너·아태 의존 | 아태 단일 파트너 12%, 장비사 계약 비독점·2026년 만기 집중 | 아태 분기 매출(2분기 25.1억), 파트너 갱신 보도 |
관리종목 요건(법인세 차감 전 손실이 자기자본의 50% 초과 2회)은 2026년 6월 자본(3,316억 원) 기준 단기 가능성이 낮습니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 루닛 수정주가 (2022-07 상장 ~ 2026-10-06)
| 시점 | 주가 (원) |
|---|---|
| 2022년 7월 | 6,750 |
| 2022년 7월 | 9,000 |
| 2022년 12월 | 6,705 |
| 2023년 5월 | 12,870 |
| 2023년 6월 | 22,140 |
| 2023년 6월 | 45,000 |
| 2023년 9월 | 54,787 |
| 2023년 9월 | 48,150 |
| 2023년 9월 | 48,380 |
| 2023년 11월 | 39,873 |
| 2024년 4월 | 25,659 |
| 2024년 11월 | 20,147 |
| 2024년 12월 | 40,106 |
| 2025년 7월 | 24,583 |
| 2025년 7월 | 21,835 |
| 2026년 1월 | 22,928 |
| 2026년 1월 | 18,791 |
| 2026년 2월 | 18,461 |
| 2026년 2월 | 19,843 |
| 2026년 2월 | 18,908 |
| 2026년 3월 | 17,786 |
| 2026년 4월 | 17,900 |
| 2026년 4월 | 19,450 |
| 2026년 4월 | 20,750 |
| 2026년 5월 | 17,900 |
| 2026년 7월 | 9,170 |
| 2026년 8월 | 10,760 |
| 2026년 9월 | 8,638 |
| 2026년 9월 | 8,840 |
| 2026년 9월 | 10,976 |
| 2026년 10월 | 10,570 |
| 2026년 10월 | 10,710 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2022년 7월 | 기업 행동 | 상장 30,000원 | 공모가 30,000원(희망 범위 하단보다 32% 낮게 확정), 첫날 상한가. 수정주가로 약 6,750원·9,000원 |
| 2023년 6월 | 급등일 | 챗GPT 랠리 | 2023년 상반기 연초 대비 약 5~6배. 1분기 해외 매출 +270% 동반. 6월 시가총액 1조 원 돌파 |
| 2023년 9월 | 기업 행동 | 증자 2,002억 | 주주배정 증자(107,800원) + 무상 1:1. 1차 발행가 산정 직전 9/20 -12.1%. 상장 후 최고 시가총액 약 3.2조 원 무렵 |
| 2024년 4월 | 기업 행동 | 볼파라 인수 | 볼파라 인수 완료(2,647억 원) — 전환사채 1,715억 원(만기보장 연 8%)으로 대금 마련 |
| 2024년 12월 | 급락일 | 임원 블록딜 | 12/17 연중 최고 직후 미등기 임원 5명이 약 250억 원어치를 시간외 처분. 하락폭은 미확인 |
| 2026년 1월 | 급락일 | 증자 결의 -18% | 2,500억 원 규모 주주배정 증자 + 무상 1:1 결의, 같은 날 300억 원 단기차입. 종가 -18.0% |
| 2026년 6월 | 급락일 | 5~8월 반토막 | 무상 권리락(5/4) 뒤 무상신주 약 3,719만 주 상장과 전환사채 조기상환이 이어지며 약 -50%. 개별 급변일은 미확인 |
2023·2026년 유상증자 권리락과 1:1 무상증자 2회를 한국거래소 권리락 기준가로 직접 환산한 수정주가(계수 0.225~1). 점은 종가·장중가·가중평균주가·권리락 역산치가 섞여 있다. 2023-12~2024-04, 2025-01~06, 2025-08~12 구간은 확인된 점이 없어 선으로 이었다. 시세 사이트가 이 환경에서 차단돼 연말 종가 다수는 미확보. 로그 스케일.
| 날짜 | 등락 | 원인 |
|---|---|---|
| 2026년 9월 하순 | 주간 약 +25~30% | 원인 미확인(같은 시기 뷰노 급등 — 의료 AI 동반 강세로 보임) |
| 2026년 5~8월 | 약 -50% | 무상신주 대량 상장과 전환사채 조기상환 — 개별 급변일 미확인 |
| 2026-01-30 | -18.0% | 2,500억 원 규모 증자 결의 |
| 2024-12-18 | 급락(폭 미확인) | 임원 집단 시간외 처분 약 250억 원 |
| 2023-09-20 | -12.1% | 증자 1차 발행가 산정 전후 매물 |
| 2023년 상반기 | 약 5~6배 | 챗GPT 이후 의료 AI 랠리, 1분기 해외 매출 급증 |
| 2022-07-21 | +29.9%(상한가) | 상장 첫날 |
12. 매출원가
루닛은 매출원가를 따로 공시하지 않습니다. 손익계산서가 영업비용 한 줄이라 총마진을 만들 수 없습니다. 클라우드·데이터·호스팅 같은 원가성 비용은 연구개발비와 지급수수료 안에 섞여 있습니다.
| 영업비용(억 원) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 상반기 |
|---|---|---|---|---|
| 급여·퇴직·복리후생 | 285.9 | 493.3 | 676.1 | 343.2 |
| 주식보상비용 | 24.7 | 98.4 | 192.4 | 103.2 |
| 경상연구개발비 | 166.4 | 272.5 | 417.4 | 132.0 |
| 지급수수료 | 91.9 | 174.7 | 145.4 | 65.2 |
| 감가상각·무형상각(인수 무형 포함) | 37.8 | 79.7 | 103.0 | 54.7 |
| 기타(광고·여비·임차 등) | 46.3 | 102.7 | 128.0 | 49.0 |
| 합계 | 673.0 | 1,221.3 | 1,662.3 | 747.3 |
사업보고서·반기보고서 영업비용 주석(1차). 인건비성 비용(급여·퇴직·복리후생·주식보상)이 2026년 상반기 비용의 약 60%입니다.
| 회사가 바꿀 수 있는 것 | 회사가 못 바꾸는 것 |
|---|---|
| 인력 — 본사 직원 312명(2025-06) → 243명(2026-06), -22% | 환율 — 매출 95%가 해외, 볼파라는 달러 매출에 뉴질랜드달러·달러 비용 |
| 경상연구개발비 — 데이터 구매 축소로 상반기 -26.5% | 볼파라 인수 무형자산 상각 연 약 43억 원 |
| 지급수수료·여비·광고 | 사옥 리스 상각 연 약 29억 원, 전환사채 이자 |
| 주식보상 신규 부여(재량이지만 상반기 +14%) | — |
상반기 개선은 레버리지가 아니라 감축입니다. 매출이 86.9억 원 늘 때 영업손실이 129.5억 원 줄었지만(증분 마진 149%), 그 차이는 비용 자체를 42.6억 원 줄인 결과입니다. 분기 영업비용은 2025년 4분기 461억 원에서 2026년 1·2분기 370억 원대로 내려와 멈췄고, 2분기에는 매출이 21억 원 줄자 손실이 18억 원 커졌습니다 — 비용이 사실상 고정비라는 증거입니다.
13. 밸류에이션
시가총액은 10,570원 × 74,458,180주 = 약 7,870억 원입니다. 6월 말 기준 단기차입·전환사채(장부)를 더하고 현금성 자산을 뺀 기업가치(EV)는 약 6,969억 원인데, 6월 이후 현금 1,120억 원이 전환사채 상환에 나갔으므로(부채도 함께 감소) EV에는 거의 중립입니다.
P/S(매출 대비) — 루닛의 하락 경로 (배) (배)
| 지표 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|
| P/S(TTM 918.2억) | 8.6배 | 2025년 매출 기준 9.5배 |
| EV/매출(TTM) | 7.6배 | 6월 말 재무 기준 |
| PBR | 2.4배 | 자본의 88%가 볼파라 무형자산 — 유형 순자산은 약 381억 원 |
| PER | 적자 | — |
싸졌지만 여전히 높은 성장을 전제합니다. 연 15% 요구수익률과 성숙기 배수 매출의 4배(영업이익률 20% × PER 20배)를 가정하면, 지금 시가총액은 2029년 매출 약 3,000억 원(TTM의 약 3.3배, 연 약 40% 성장)을 요구합니다. 5년으로 늘리면 2031년 약 4,000억 원(연 약 30%)입니다. 최근 성장률은 2025년 +53%(인수 효과 포함), 2026년 상반기 +23%라, 성장이 20%대에 머물면 지금 가격을 정당화하기 어렵습니다. 가정에 따라 크게 움직이는 역산이라는 점은 분명히 해 둡니다.
| 쪽 | 논거 |
|---|---|
| 강세 | 볼파라 구독 수주잔고가 늘고 유지율이 높다(회사 주장 95%). 유방 검진 검출·밀도·위험도 묶음과 장비사 채널, 유럽 국가 검진 수주가 쌓인다. 비용 감축으로 분기 영업손실이 2025년 200억 원대에서 2026년 100억 원대로 줄었다 |
| 약세 | 상장 추정의 56% 실적, 매번 번복된 조달 약속, 매출의 23%인 주식보상. 증자 대금이 전환사채로 빠져나가 다시 조달이 필요할 수 있고, 최대주주·대표 담보가 반대매매 위험을 안고 있다. 경쟁 상대가 대형 영상센터·진단사로 바뀌었다 |
국내 증권사 목표주가는 리포트 원문이 이 환경에서 열리지 않아 표로 만들지 못했습니다. 2026년 컨센서스(매출 약 1,157억·영업손실 약 460억 원)는 검색 요약만 있어 쓰지 않았습니다.
14. 뷰노와의 비교
같은 날 쓴 뷰노 분석과 루닛은 한국 의료 AI 상장사의 두 축입니다. 둘 다 기술특례로 상장해 적자를 내며 증자와 전환사채로 버텨 왔지만, 돈을 버는 곳과 위험의 모양이 정반대입니다.
| 축 | 루닛 | 뷰노 |
|---|---|---|
| 주력 | 암 검진 영상 판독 + 미국 유방 검진 구독 | 입원환자 심정지 예측(생체신호) |
| 돈을 내는 쪽 | 해외 검진센터·병원·장비사(해외 95%) | 국내 환자(비급여 하루 7,000원) |
| 상반기 매출(YoY) | 457.7억(+23.4%) | 121.6억(-27.6%) |
| 상반기 영업손익 | -289.6억 | -83.2억 |
| 성패를 가르는 것 | 하반기 매출 가속과 3분기 현금흐름 | 10월 신의료기술평가 결과 |
| 최근 조달 | 2026년 4월 2,115억 원 증자(+27%) + 무상 1:1 | 313.7억 원 증자 진행 중(+45%) |
| 증자 자금의 쓰임 | 절반 넘게 전환사채 상환 | 64%가 영구 전환사채 상환 |
| 대주주 | 최대주주·대표 보유 전량 담보(연 23%) | 대표 보유 일부 담보, 신주인수권 93% 매도 계획 |
| P/S(TTM, 2026-10-02) | 약 8.6배 | 약 3.9배 |
다른 위험, 같은 처방. 루닛은 매출이 늘지만 적자와 전환사채 상환 부담이 크고, 뷰노는 적자는 작지만 매출이 국내 제도 하나에 묶여 있습니다. 그런데 두 회사 모두 올해 증자 자금의 절반 이상이 성장이 아니라 앞서 낸 전환사채를 갚는 데 쓰이고, 경영진은 신주인수권 대부분을 팔았습니다. 시장은 루닛에 뷰노의 약 2.2배를 매기는데, 그 차이는 수익성이 아니라 매출이 여러 나라의 구독으로 흩어져 있느냐에 대한 값입니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 루닛은 한국 의료 AI 회사 중 해외에서 실제 매출을 만든 거의 유일한 회사이고, 볼파라 인수로 미국 유방 검진 시장에 구독 기반을 확보했습니다. 그러나 상장 때 그린 성장의 절반 수준에 머물렀고, 자체 AI 판독 제품(인사이트)과 제약 협업(스코프)은 기대만큼 크지 못했습니다. 비용은 줄이고 있지만 이익은 아직 없고, 주식보상과 전환사채가 주주 몫을 계속 깎아 왔습니다. 경쟁 상대는 대형 영상센터와 진단사로 바뀌고 있습니다.
주가에 대한 판단. 매출의 8.6배인 지금 가격은 2025년 평균의 절반이지만, 여전히 수년간 연 30~40% 성장을 전제합니다. 하반기 매출이 회사 목표처럼 가속하고 3분기에 영업현금흐름이 플러스로 돌아서면 그 전제에 다가가지만, 그렇지 못하면 남은 전환사채 상환과 함께 다시 자금 조달이 필요해집니다. 이 회사의 주가는 지금까지 실적보다 자금 조달 일정에 더 크게 반응해 왔고, 최대주주·대표의 담보가 그 민감도를 키우고 있습니다.
출처와 기준 — 재무 수치는 DART의 2024·2025년 사업보고서, 2025~2026년 분기·반기보고서, 2026년 4월 투자설명서(투자위험요소·자금의 사용목적·상장 당시 추정 대비 실적)를 직접 받아 확인했습니다. 전환사채 조기상환·매입과 전환가 조정은 거래소 공시 원문, 최대주주·대표 담보와 임원 거래는 대량보유·임원소유 보고서 원문입니다. 인사이트 제품별 매출은 투자설명서의 회사 제공 실적이고, 볼파라 매출은 합계에서 뺀 역산입니다. 주가는 2026-10-02 종가 10,570원(검색 기준, 9/30 가중평균주가 10,976원으로 수준 확인)이고 일별 시세에는 접근하지 못했습니다. 10월 초 현금, 담보비율, 다음 조기상환 청구액은 공시 수치로 계산한 추정입니다. RadNet 딥헬스 수치는 RadNet 8-K(2026-08) 기준입니다. KAGAMA 대출의 현재 만기·이자 지급 여부, 금감원 심사 결과, 감사인 교체 사유, 국내 증권사 목표주가, 아태 최대 매출처의 실명은 확인하지 못했습니다.
데이터 노트 — ① 2023년 11월과 2026년 5월 두 차례 1:1 무상증자가 있어, 과거 주가·주식 수는 반드시 수정 기준으로 비교해야 한다(공모가 30,000원 = 수정 약 6,750원). ② 루닛의 순손익은 전환사채 파생부채 평가손익에 좌우돼 영업 실적과 반대로 움직일 수 있다. ③ 회사가 발표하는 EBITDA는 주식보상비용을 더한 조정치이고 사용권자산 상각은 더하지 않는다. ④ 볼파라 매출은 정기보고서에 따로 나오지 않아 역산했다(종속회사 요약재무는 내부거래 제거 전). ⑤ 2024년 재무제표는 2025년 사업보고서에서 볼파라 매수가격 배분 확정으로 재작성됐다(영업권 2,574.5억 → 1,997.0억). ⑥ 회사가 사들인 전환사채 475.6억 원은 소각되지 않아 공시상 권면 잔액에는 그대로 남아 있다.