26Q2 실적(2026년 8월 3일 발표)과 2026-08-28 종가 186.29달러 기준입니다. 온톨로지가 무엇이고 왜 대체하기 어려운지는 팔란티어 온톨로지 리서치에서 따로 다뤘습니다. 이 글은 그 위에 기업 기초 분석 15개 축을 얹어, 그 리서치가 건드리지 않은 이익의 질·지배구조·주가 연대기·원가 구조를 채웁니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- AI 추론 원가가 업종 전체의 마진을 밀어내는 국면에서 팔란티어만 방향이 반대입니다 — 세일즈포스 83.0%→81.3%, 서비스나우 83.0%→80.5%인데 팔란티어는 81%→85%로 올랐고, 이유는 실력이 아니라 청구 방식입니다.
- 매출은 +93%로 가속했지만 수주는 먼저 꺾였습니다 — 신규 계약 총액(TCV) 성장률이 151%에서 49%로 내려앉았고, 백로그 131억 달러 중 고객이 해지할 수 없는 몫은 49억 달러(37%)뿐입니다.
- 이익에서 가장 먼저 걷어낼 것은 주식보상비용이 아니라 법인세입니다 — 실효세율이 1.4%인데 회사 스스로 조정 이익에는 23%를 적용합니다. 정상 세율이면 26Q2 주당순이익은 0.41달러가 아니라 0.32달러 수준입니다.
- 창업자 3인은 70.9억 달러어치를 팔았는데 의결권 49.999999%는 1bp도 변하지 않았습니다 — 클래스 F 주식이 안건마다 의결권 배수를 자동 조정하기 때문이고, 앞으로 1.28억 주를 더 팔아도 유지됩니다.
- CEO가 공언한 잉여현금흐름 150억~180억 달러가 100% 실현돼도, 2년 뒤 주가는 오늘 대비 +1%~+21%입니다(잉여현금흐름 30배 가정) — 최상 시나리오가 이미 값에 들어가 있다는 뜻입니다.
1. 비즈니스 모델
- 미국 정부42%
- 미국 상업40%
- 미국 외 상업9%
- 미국 외 정부9%
26Q2 매출 19억 3,500만 달러 기준(회사 실적 보도자료). 조각에 마우스를 올리면 금액·성장률·과금 방식·마진이 표시됩니다.
과금 단위를 오해하기 쉬운 회사입니다. 팔란티어는 파운드리·고담·AIP의 제품별 매출을 공시하지 않습니다. 회계상 매출은 ① 팔란티어가 호스팅하는 클라우드 구독 ② 고객 환경의 텀 라이선스(유지보수를 하나로 묶은 단일 수행의무) ③ 전문서비스, 이 세 갈래뿐이고 셋 다 계약 기간에 걸쳐 정액으로 나눠 인식됩니다. 즉 제품 라이선스가 아니라 배포 환경별 구독이 과금 단위이고, 좌석 과금은 아닙니다.
정부 쪽도 통념과 다릅니다. 사업보고서는 “우리는 상업 품목과 서비스를 팔며 비상업 개발용역 계약은 하지 않는다”고 못박습니다. 인건비를 정산받는 방식이 아니라 고정가로 파는 구조입니다. 다만 조달 통로가 다수공급자 계약(IDIQ)으로 넓어지는 중이고, 회사는 이를 가격 압박 요인으로 위험요인에 직접 적었습니다.
“정부는 고마진, 상업은 저마진”이 오래된 전제였는데, 26Q2에 상업 세그먼트 기여이익률 78%가 정부 71%를 처음으로 넘어섰습니다. 1년 전에는 64% 대 63%로 사실상 같았습니다. 미국 상업이 +149%로 폭발하면서 마진을 희석한 게 아니라 오히려 끌어올렸다는 뜻입니다.
계약 길이는 달러 가중 평균 4년이고, 성장 방식은 신규 고객이 아니라 기존 계약의 확장입니다. 26Q2 정부 매출 증가분 4억 3,700만 달러 중 4억 2,800만 달러(98%), 상업 증가분 4억 9,500만 달러 중 4억 700만 달러(82%)가 2025년 말 시점에 이미 있던 고객에서 나왔습니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법 — 후방에서 새로 생긴 것은 10년짜리 고정비입니다. 팔란티어는 모델 층에서 특정 제공사에 묶이지 않는 구조를 지켰지만, 인프라 층에서는 2026년 3월 계약 개정으로 10년 최소 56억 달러를 확약했습니다. 연 최소 2억 6,800만 달러는 올해 가이던스 매출의 약 3%로 지금은 가볍지만, 성장이 꺾이면 그대로 남는 비용입니다. 모델값이 내려가도 이 약정은 내려가지 않습니다. 이 56억 달러의 청구서를 받는 AWS·애저가 다시 앤스로픽·오픈AI에 지분을 댄 쪽이라는 점 — 고객이 공급자에게 돈을 거는 반대 방향 — 은 순환거래 지도에서 사슬이 닫히는 대목으로 다뤘습니다.
전방에서 중요한 것은 의존의 방향이 대칭이 아니라는 점입니다. 팔란티어가 흔들리면 국방부는 2만 명이 쓰는 표적화 워크플로를 새 인증과 재구축으로 옮겨야 하고, 육군은 75개 계약을 하나로 합쳐 놓아 대안을 찾기가 더 어려워졌습니다. 반대로 팔란티어가 흔들릴 수 있는 지점은 미 연방 예산과 정권, 그리고 단일 클라우드 사업자입니다.
고객 집중도는 공시 숫자보다 높게 봐야 합니다. 매출의 10%를 넘는 단일 고객은 3년 연속 없지만, 상위 20개 고객의 평균 매출이 1억 2,400만 달러(+67%)이므로 상위 20곳이 최근 12개월 매출의 약 40%를 차지합니다(자체 계산). 게다가 정부는 산하 기관별로 별개 고객으로 세기 때문에(식품의약국·질병통제센터·국립보건원을 각각 1곳으로 계산) 공시 고객 수 1,049개는 실제 의사결정 주체 수보다 많습니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
쓰기 경로(실행·권한·감사)의 묶음 | 순매출유지율 157%, 잔여계약가치 131억 달러(+83%), 매출총이익률 81%→85% | 유효 — 값싼 껍데기였다면 확장 계약이 이 속도로 커지며 마진까지 오르기 어렵다 | 순매출유지율이 100% 부근까지 내려오고, 잔여계약가치 증가가 멈추며, 매출총이익률이 81% 이전으로 되돌아가는 것. 셋이 함께 오면 확장의 근거가 제품이 아니었다는 뜻이다 |
체화된 도메인 지식 = 전환비용 | 상위 20개 고객 평균 매출 7,500만→1억 2,400만 달러, 성장의 82~98%가 기존 고객 확장 | 유효 — 다만 해자인 동시에 집중이다(상위 20곳이 매출의 약 40%) | 상위 20개 고객 평균 매출이 정체나 감소로 돌아서고, 성장에서 기존 고객 확장이 차지하는 82~98%가 무너지는 것. 매출의 약 40%를 지탱하는 쪽이라 소멸 신호와 집중 리스크가 같은 사건으로 온다 |
정부 인증(기밀망 배포)이 진입장벽 | 메이븐 정식 사업 지정, 미배정 IDIQ 상한만 123억 달러. 반면 코어 밖에서는 패배 실재 | 유효하되 유일하지는 않음 — 인증·온톨로지·실행의 조합은 여전히 유일하나 인증 자체는 독점 장벽이 아니다 | 코어 밖에 머물던 패배가 코어 안으로 들어오는 것. 관측 사건은 미배정 IDIQ 상한 123억 달러가 다수공급자 경쟁으로 쪼개지는 것, 그리고 메이븐이나 육군 엔터프라이즈처럼 이미 딴 사업이 재경쟁에 부쳐지는 것이다 |
모델 불가지론이라 모델이 싸질수록 유리 | 자체 모델 없음 유지, 애저 경유 우회 경로 확보. 그러나 인프라는 10년 56억 달러 확약 | 유효하되 조건부 — 모델 층의 유연성은 지켰고 인프라 층의 유연성은 일부 내줬다 | 모델값이 내려가는데 마진이 따라오지 않는 구간. 매출원가 증가분의 85.6%를 차지한 클라우드 호스팅비가 성장 감속기에도 줄지 않고, 연 최소 2.68억~9.79억 달러 약정이 매출 증가보다 빨리 커지면 우위가 아니라 고정비가 된다 |
인력 집약적이라 확장에 한계가 있다 | 인당 매출 101만→140만 달러(가이던스 기준 약 185만), 같은 기간 정규직은 4,429→4,401명으로 감소 | 상실(통념이 깨짐) — 인력을 늘리지 않고 인당 매출이 1년 반 만에 약 1.8배 | 이미 소멸했다. 경위는 정규직이 4,429명에서 4,401명으로 줄어드는 동안 인당 매출이 약 1.8배가 된 것. 다만 원인이 제품화인지 외부화인지 이직인지 공시로 분해되지 않아, 인원이 다시 늘기 시작하면 되살아날 수 있는 통념이다 |
정부 의존이 약점이다 | 정부 51% 대 상업 49%로 균형. 그러나 미국 비중은 72%→81%로 심화 | 약화, 그러나 해소가 아니라 치환 — 리스크 축이 정부 의존에서 미국 의존으로 옮겨갔을 뿐이다 | 약화의 경위는 상업이 49%까지 올라온 것이고, 소멸은 아니다. 미국 비중이 72%에서 81%로 오른 만큼 축만 옮겨갔고, 미 연방 예산이나 정권이 흔들리면 미국 정부 41.8%라는 같은 자리에서 되살아난다 |
마지막 두 줄이 이 회사를 읽는 방식을 바꿉니다. 전진배치 엔지니어 모델이 확장의 병목이라는 지적은 오랫동안 이 종목의 표준 약점이었는데, 지금 숫자는 그 반대를 가리킵니다. 다만 왜 깨졌는지는 분해되지 않습니다 — 제품화, AI 활용, 액센츄어로의 외부화 셋이 섞여 있고, 인원이 줄어든 것이 자동화의 결과인지 이직의 결과인지도 공시로 구분되지 않습니다.
4. AI 영향
이 회사에서 AI는 수요 서사이자 원가 항목입니다. 수요 쪽 논거(에이전트가 발달할수록 실행 층이 수혜라는 논리, 프론티어 모델이 이 층을 대체할 수 있는지)는 온톨로지 리서치에 정리돼 있습니다. 여기서는 그 글이 다루지 않은 원가 쪽 위치를 봅니다.
| 회사 | 지표 | 1년 전 | 최근 분기 | 방향 |
|---|---|---|---|---|
| 팔란티어 | GAAP 총마진 | 약 81% | 85% | 상승 (+4%p) |
| 팔란티어 | 조정 총마진 | 82% | 86% | 상승 (+4%p) |
| 세일즈포스 | 구독 총마진 | 83.0% | 81.3% | 하락, 5분기 연속 |
| 서비스나우 | 비GAAP 구독 총마진 | 83.0% | 80.5% | 하락, 4분기 연속 |
같은 AI 도입 국면에서 방향이 갈렸고, 이유는 실행력이 아니라 청구 방식입니다. 팔란티어 공식 문서는 대규모 언어모델 사용량을 “토큰 몇 개당 컴퓨트-초”로 계량하고, 그 토큰을 “기저 모델 제공사의 가격에 맞춰” 컴퓨트-초로 환산한다고 명시합니다. 모델별 단가 차이가 그대로 노출됩니다 — 북미 기준 GPT-4o mini는 1만 토큰당 2.6 컴퓨트-초, GPT-5-pro는 같은 양에 231.8 컴퓨트-초로 약 90배 차이입니다. 2026년 5월부터는 고객이 모델별·일별 토큰 비용을 화폐 단위까지 조회하는 기능도 열렸습니다.
다만 팔란티어도 원가를 지긴 집니다. 26Q2 매출원가 증가분 1억 400만 달러 중 8,900만 달러가 제3자 클라우드 호스팅비인데, 최고재무책임자는 이것이 추론 원가가 아니라 “정부 고객 한 곳의 클라우드 호스팅을 우리가 대신 떠안기로 한” 계약 구조 변경 때문이라고 설명했습니다. 마진을 누르는 요인이지만 성격은 다릅니다 — 밀린 게 아니라 고객을 묶기 위해 자발적으로 사간 원가입니다. 다만 해당 고객이 누구인지, 이 호스팅 매출을 총액으로 잡는지 순액으로 잡는지는 공시되지 않았습니다(공식 출처 미확인). 총액이라면 93%라는 성장률에 저마진 통과 매출이 섞여 있다는 뜻이 됩니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 매출은 가속, 수주는 감속 — 방향이 갈린 두 지표
| 구분 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 성장률 | 48.0% (YoY) | 63.0% (YoY) | 70.0% (YoY) | 85.0% (YoY) | 93.0% (YoY) |
| 신규 계약 총액(TCV) 성장률 | 140.0% (YoY) | 151.0% (YoY) | 138.0% (YoY) | 61.0% (YoY) | 49.0% (YoY) |
분기 매출은 10.04억 → 11.81억 → 14.07억 → 16.33억 → 19.35억 달러로 다섯 분기 연속 가속했습니다. GAAP 영업이익률도 26.8%에서 47.1%까지 올랐습니다. 여기까지가 널리 알려진 그림입니다.
덜 알려진 쪽이 수주입니다. 신규 계약 총액 성장률은 151%(25Q3)에서 49%(26Q2)로 내려왔고, 수주 대 매출 비율은 3.03배에서 1.74배가 됐습니다. 1배를 넘으니 잔고는 계속 쌓이지만, 매출 성장률(+93%)과 수주 성장률(+49%)의 44%p 갭은 지금 실적이 과거에 딴 계약을 소진하며 나오고 있다는 뜻입니다.
백로그의 구속력도 나눠 봐야 합니다. 회사가 말하는 잔여계약가치 131억 달러는 모든 계약 옵션이 행사되고 아무도 해지하지 않는다는 가정 위의 숫자입니다. 회계기준상 해지할 수 없는 몫(RPO)은 49억 달러(37%)이고, 그중 향후 12개월에 인식될 예정은 약 21억 달러입니다. 올해 가이던스 81.5억 달러와 비교하면 앞으로 1년 매출의 4분의 1만 계약으로 잠겨 있습니다.
가이던스 상향도 겉보기와 다릅니다. 상향 금액은 계속 커지지만(1.47억 → 2.50억 → 2.52억 → 4.66억 → 4.98억 달러), 비율로 보면 네 분기 연속 6.1~6.5%로 고정돼 있습니다. 상향 폭이 커진다는 인상은 매출 기저가 커진 착시입니다. 그리고 회사 가이던스 자체가 감속을 담고 있습니다 — 26Q2 +93%, 26Q3 가이던스 기준 약 +84%, 연간 가이던스에서 역산한 4분기는 70%대입니다. 이번에 상향된 항목이 각각 얼마에서 얼마로 올라갔는지는 26Q2 어닝콜 정리에 항목별로 적어뒀습니다.
부수 관찰 하나 — 고객 수 지표가 26Q1 보도자료부터 헤드라인에서 빠졌습니다. 증가율이 45%에서 24%로 둔화된 시점과 겹칩니다.
6. 경쟁 지도
같은 층을 노리는 회사들의 P/S — 2026-08-28 기준 (배)
| 팔란티어 | 서비스나우 | 데이터독 | 스노우플레이크 | 세일즈포스 | |
|---|---|---|---|---|---|
| P/E (trailing / fwd) | 159.3 / 97.9 | 90.4 / 31.9 | 483.2 / 89.5 | 적자 / 154.7 | 23.7 / 17.6 |
| PBR | 45.8 | 12.0 | 19.5 | 58.6 | 5.5 |
| P/S | 72.7 | 10.2 | 21.5 | 22.6 | 4.8 |
| 현금여력 | 현금·투자 94억 달러 | 47억 달러 | 50억 달러 | 30억 달러 | — |
| 부채 | 순현금 +92억 달러(D/E 0.02) | 순부채 -17억 달러 | 순현금 +37억 달러 | 순현금(출처 기준) | 순부채 -310억 달러 |
| TTM 매출 (성장률) | 62억 (+93%) | 147억 (+22.2%) | 40억 (+31.5%) | 50억 (+31.1%) | 439억 (+11.2%) |
| 상대 우위 | 성장률·기밀망 배포·원가 전가 구조 | 표준 지위·설치 기반 | 관측 데이터 선점 | 데이터 웨어하우스 중립성 | 데이터 잠금·CRM 1위 |
| 상대 약점 | 배수 자체·미국 정부 41.8% 편중 | 마진 하락·인수 레버리지 | 손익분기 수준 이익 | 영업적자 -25.7% | 성장 정체 |
경쟁에서 확인된 변화는 순위가 아니라 이기는 방식입니다. 2024년 이후 연방 수주 32억 달러 중 약 절반이 경쟁 없이 딴 계약입니다. 국토안보부 최대 10억 달러 포괄구매계약(2월), 국방부의 무경쟁 2억 4,390만 달러 지시(8월), 그리고 국방정보국이 자체 개발을 추진하자 팔란티어가 정식 이의제기를 냈고 발주처가 입찰 자체를 취소한 건(7월)이 모두 같은 형태입니다. 반대로 실제 경쟁이 붙은 건은 다른 곳이 가져갔습니다 — 국방부 워 데이터 플랫폼 8억 2,100만 달러는 액센츄어 페더럴에 돌아갔습니다(팔란티어의 입찰 여부는 확인되지 않아 ‘패배’로 단정할 수 없습니다).
서비스나우와의 경쟁은 여전히 언어의 충돌이지 조달 현장의 실측이 아닙니다. 양사가 같은 문장으로 같은 자리를 주장하는 것은 확인되지만, 수주에서 맞붙은 공개 사례는 이번 조사에서도 발견되지 않았습니다. 실질 접점은 미국 대기업의 데이터·에이전트 컨텍스트 층 한 조각이고, 그 조각에서도 서비스나우는 자사 앱이 만든 데이터가 중심, 팔란티어는 이기종 원천 데이터 통합이 중심이라 진입 경로가 다릅니다. 다만 서비스나우의 방식이 “충분히 좋은” 경로로 판명되면, 팔란티어의 중저가 시장을 잠식하는 주체는 프론티어 모델 회사가 아니라 서비스나우가 됩니다.
프랑스 국내안보총국 계약은 팔란티어 자체 보도자료로 3년 갱신이 확인돼, 온톨로지 리서치가 남겨둔 유보 하나가 해소됐습니다(일부 업무의 자국 업체 이전이 별도로 진행 중이라는 보도는 유지됩니다).
7. 경영진·오너십
알렉스 카프(Alexander C. Karp)는 1967년 뉴욕에서 태어나 필라델피아에서 자랐습니다. 해버포드 칼리지에서 철학을 전공하고 스탠퍼드 로스쿨에서 법학 박사를 받은 뒤, 독일 프랑크푸르트 괴테대학교에서 2002년 사회이론 박사학위를 받았습니다. 스탠퍼드에서 만난 피터 틸과 2003년 팔란티어를 공동창업했고, 2005년부터 최고경영자입니다. 코딩을 하지 않는 사회이론 박사 출신이 기술회사를 이끈다는 정체성을 회사가 마케팅에도 쓰고 있습니다. 그가 실적 발표 자리에서 실제로 쓰는 언어는 26Q2 어닝콜 정리의 발언 모음에서 확인할 수 있습니다.
특이점은 보수와 지배구조 양쪽에 있습니다.
- 주식 보상이 상장 이후 한 건도 없습니다. 2023·2024·2025년 주식·옵션 보상이 모두 0입니다. 대신 2020년에 부여된 클래스 B 옵션 1억 500만 주(행사가 11.38달러, 2032년 만기)가 남아 있고, 2025년 말 기준 7,755만 주가 미행사 상태입니다.
- 급여 110만 달러 중 72.6%가 ‘여행 수당’ 명목입니다. 여기에 더해 회사가 카프 본인 소유 항공기 사용료로 2025년 1,720만 달러, 2026년 상반기 600만 달러를 지출했습니다(관계자 거래로 공시).
- 카프는 보유 클래스 A 주식 300만 주를, 틸은 1,063만 주를 개인 채무 담보로 제공해 두고 있습니다.
내부자 매도는 규모보다 성격의 변화가 중요합니다. 2020년 이후 창업자 3인의 누적 처분은 약 2억 2,400만 주·70.9억 달러이고, 카프 개인만 약 1억 주·34.9억 달러입니다. 다만 카프의 매도는 2024년(4,073만 주·19.5억 달러)이 압도적이었고, 2025년 이후로는 분기당 35~40만 주 수준으로 대부분 제한조건부주식 베스팅에 따른 세금 원천징수용 자동 매도입니다. 대규모 처분은 2024년의 사건이었고 지금은 루틴에 가깝습니다.
그 결과가 2026년 주주총회에서 나타났습니다. 정치자금 공개를 요구한 주주제안은 창업자 의결권을 뺀 실질 찬성률이 53%로 과반이었는데도 부결됐습니다.
8. 주주환원·재무 체력
| 항목 | 현황 |
|---|---|
| 배당 | 없음. 창사 이래 지급한 적 없고 계획도 없음. 미인출 신용약정에 배당 제한 조항까지 있음 |
| 자사주 매입 | 2023년 8월 승인한 10억 달러 프로그램을 2년 5개월간 1억 3,920만 달러(13.9%)만 집행하고 2026년 1월 종료. 현재 유효한 프로그램 없음 |
| 26년 상반기 환원액 | 150만 달러 — 같은 기간 조정 잉여현금흐름 22억 달러의 0.07% |
| 현금·투자자산 | 94억 1,000만 달러 (상반기 이자수익만 1억 4,400만 달러) |
| 부채 | 2억 1,100만 달러, 순현금 92억 달러(부채비율 0.02) |
이익이 폭증하고 현금이 94억 달러까지 쌓인 시점에 자사주 매입 프로그램을 늘린 게 아니라 아예 없앴습니다. 자본배분 의지를 판단하는 데 이보다 명확한 신호는 찾기 어렵습니다. 번 돈이 주주에게 돌아오는 경로는 현재 없다고 단정해도 됩니다.
희석 쪽은 통념을 뒤집어야 합니다.
원본 데이터 접기 — 희석 속도 — '희석이 심한 회사'라는 통념의 유효기간
| 구분 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 희석주식수 증가율 | 7.3% (희석주식수 YoY 증가율) | 11.3% (희석주식수 YoY 증가율) | 6.7% (희석주식수 YoY 증가율) | 4.7% (희석주식수 YoY 증가율) | 0.5% (희석주식수 YoY 증가율) |
남는 리스크는 희석 속도가 아니라 오버행입니다. 미행사 옵션·제한조건부주식 등이 1억 9,700만 주(유통주식의 8.2%)이고, 그중 카프의 클래스 B 옵션 1억 500만 주가 압도적입니다. 이미 희석주식수에는 반영돼 있지만, 실제로 행사되면 의결권 10배짜리 주식이 창업자 쪽에 추가로 붙습니다.
9. 이익의 질·회계 점검
이 회사의 이익에서 가장 먼저 걷어낼 것은 널리 지목돼온 주식보상비용이 아닙니다.
| 순위 | 걷어낼 항목 | 26Q2 기준 크기 |
|---|---|---|
| 1 | 법인세 — 실효세율 1.4%인데 조정 이익에는 회사 스스로 23.0% 적용 | 순이익의 21.6% |
| 2 | 주식보상비용 | 조정 영업이익 프리미엄 2.82억 달러의 94% |
| 3 | 지분증권 평가이익(락업이 걸려 팔 수도 없는 상장주식의 미실현이익 6,600만 달러) | 순이익의 6.2% |
| 4 | 조정 잉여현금흐름의 급여세 가산 | 조정 FCF의 1.6%(과거엔 8~10%) |
| 5 | 이자수익 — 지금은 정상 범위 | 순이익의 7.3% |
나머지 항목은 대체로 개선 방향입니다. 주식보상비용의 매출 대비 비중은 5년간 50.5%에서 13.7%로 내려왔습니다(다만 26Q2 절대금액이 +66%로 재가속한 것은 지켜볼 대목입니다). 이자수익이 영업이익보다 컸던 시기는 실재했지만(FY2023에 110%) 지금은 8.5% 수준으로 해소됐습니다. 회계 이슈 이력에서 감사의견 문제나 정정공시는 확인되지 않습니다.
흩어진 조정 항목을 한 줄로 모으면 정상화 이익이 나옵니다. 보고 기준 26Q2 순이익은 10.62억 달러입니다. 여기서 ① 실효세율 1.4%를 회사가 조정 이익에 스스로 적용하는 23.0%로 되돌리면 2.29억 달러가 빠져 8.33억 달러가 되고, ② 락업이 걸려 팔 수도 없는 지분증권의 미실현 평가이익 6,600만 달러를 같은 23% 세율 기준 세후 5,100만 달러로 제거하면 정상화 순이익은 약 7.82억 달러가 됩니다. 보고 대비 -26.4%이고, 주당순이익으로는 0.41달러가 약 0.30달러로 내려앉습니다. 반대로 이익을 깎은 쪽도 같은 엄격함으로 봐야 하는데, 후보는 26Q2 매출원가에 새로 들어온 클라우드 호스팅비 8,900만 달러입니다. 다만 이것은 정부 고객 한 곳의 호스팅을 대신 떠안기로 한 계약 구조 변경에서 나온 항목이라 앞으로도 반복되고, 대응 매출을 총액으로 잡는지 순액으로 잡는지도 공시되지 않아 일회성으로 되돌릴 근거가 없습니다. 그래서 정상화에서 제외했습니다. 주식보상비용도 매 분기 반복되는 비용이므로 되돌리지 않았습니다 — 이 항목은 GAAP 이익에서 걷어낼 대상이 아니라, 비GAAP 이익에 다시 얹어야 할 대상입니다.
10. 리스크 상위 3
| 리스크 | 먼저 꺾이는 숫자 | 현재 계기판 |
|---|---|---|
| 미국 정부 의존 — 예산·정권·조달 방식 | 미국 정부 매출의 QoQ 증가율, 그리고 TCV 증가율과 매출 증가율의 갭 | 미국 정부 8.09억 달러(+90% YoY, +18% QoQ), 전사의 41.8% · 갭 44%p · 정부 매출 증가분의 98%가 기존 고객 |
| 밸류에이션 압축 — 실적이 아니라 배수 | 분기 매출 YoY 증가율의 감속 폭, 가이던스 상향 폭의 축소 | P/S 72.7배(5년 평균의 1.89배) · 애널리스트 평균 목표가 191.7달러로 상방 약 +3% |
| 지배구조의 비가역성 + 오버행 | 희석주식수 증가율의 재가속, 카프 옵션의 행사 | 창업자 의결권 49.999999% 고정 · 추가 매도 여력 1.28억 주 · 오버행 1.97억 주(유통의 8.2%) |
첫 번째 리스크는 “지금 나빠서”가 아니라 “좋을 때의 비중이 너무 높아서” 리스크입니다. FY2027 국방예산 요청은 2차 대전 이후 최대 규모이고, 지금 정부 부문은 순풍을 받고 있습니다. 문제는 그 순풍이 매출의 41.8%를 밀고 있다는 점, 그리고 그 성장의 98%가 신규 기관이 아니라 기존 기관의 확장이라는 점입니다. 정권이 바뀌면 무경쟁 수주 비중이 높다는 사실이 그대로 되돌림의 레버가 됩니다.
매출채권 쪽에도 집중이 보입니다 — 특정 고객 한 곳이 2026년 6월 말 기준 매출채권의 27%를 차지합니다(매출 기준으로는 10% 넘는 고객이 없습니다).
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 팔란티어 주가 (2020-09-30 직상장 ~ 2026-08-28) — 분할 이력 없음, 로그 축
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 2020년 10월 | 9.5 |
| 2020년 12월 | 23.55 |
| 2021년 12월 | 18.21 |
| 2022년 12월 | 6.42 |
| 2023년 12월 | 17.17 |
| 2024년 3월 | 23.01 |
| 2024년 6월 | 25.33 |
| 2024년 9월 | 37.2 |
| 2024년 12월 | 75.63 |
| 2025년 3월 | 84.4 |
| 2025년 6월 | 136.32 |
| 2025년 9월 | 182.42 |
| 2025년 11월 | 207.18 |
| 2025년 12월 | 177.75 |
| 2026년 3월 | 146.28 |
| 2026년 6월 | 107.27 |
| 2026년 8월 | 186.29 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2020년 10월 | 기업 행동 | 직상장 | 2020-09-30 뉴욕증권거래소 직상장 — 신주 발행 없는 DPO, 기준가 7.25달러 대비 첫 종가 9.50달러 |
| 2021년 2월 | 기업 행동 | 락업 해제 | 2021-02-18 전체 주식의 약 80%가 매도 가능해진 역사상 최대 수급 이벤트 — 이후 다시 올 일이 없는 성격 |
| 2022년 5월 | 급락일 | -21.3% | 2022-05-09 22Q1 실적 — 2분기 가이던스가 기대치를 밑돌고 정부 성장률 16%로 둔화 |
| 2023년 2월 | 급등일 | +21.2% | 2023-02-14 창사 첫 GAAP 흑자(3,100만 달러) 발표 — "이제 흑자 기업" |
| 2024년 2월 | 급등일 | +30.8% | 2024-02-06 23Q4 실적 — AIP 파일럿 약 600건 공개, AI 서사 점화. 오랫동안 상장 후 최대 상승일 |
| 2024년 9월 | 기업 행동 | S&P500 편입 | 2024-09-09 편입 발표 후 첫 거래일 +14.1%(효력 9/23) |
| 2024년 11월 | 기업 행동 | 나스닥 이전 | 2024-11-15 나스닥 이전 발표 +11.1% — 나스닥100 편입 기대가 촉매 |
| 2025년 2월 | 급등일 | +24.0% | 2025-02-04 24Q4 실적 — 100달러 첫 돌파, 사상 최고가 |
| 2025년 2월 | 급락일 | -10.1% | 2025-02-19 국방예산 5년간 매년 8% 삭감 검토 보도 + 카프 매도 계획 교체 공시가 겹친 날 |
| 2025년 4월 | 급락일 | -11.5% | 2025-04-04 상호관세 발표 후 이틀째 폭락 — 개별 악재 없이 위험자산 전반 투매 |
| 2025년 7월 | 기업 행동 | 육군 100억 계약 | 2025-07-31 10년 상한 100억 달러 엔터프라이즈 계약 발표 — 그날 주가는 -0.16% |
| 2025년 11월 | 기업 행동 | 사상 최고 207.18 | 2025-11-03 종가 기준 사상 최고. 이후 8개월간 -48% |
| 2026년 2월 | 급락일 | -11.6% | 2026-02-04 실적 발표일이 아니다 — 이틀 전 발표된 25Q4는 시간외 +5%였는데, 밸류에이션 우려가 재점화된 날 |
| 2026년 8월 | 급등일 | +29.5% | 2026-08-04 26Q2 실적 — 매출 +93%, 연간 가이던스 76.6억→81.6억 달러 상향. 상장 후 최대 상승일 경신 |
종가 기준. 무분할·전환사채 0·시장가발행(ATM) 0으로 확인돼 주가 조정 요소가 없다. 마커에 마우스를 올리면 그날의 원인이 표시된다.
| 날짜 | 등락 | 무엇이 있었나 |
|---|---|---|
| 2026-08-07 | +10.3% | 실적 후 목표가 상향 러시 — 뱅크오브아메리카가 255달러 제시. 거래량이 3개월 평균의 1.75배 |
| 2026-08-04 | +29.5% | 26Q2 실적 — 매출 19.4억 달러(+93%), 미국 상업 +149%, 가이던스 대폭 상향. 상장 후 최대 상승일 |
| 2026-02-04 | -11.6% | 실적일이 아님. 25Q4는 이틀 전 발표됐고 시간외 +5%였다. 밸류에이션 우려가 뒤늦게 재점화 |
| 2025-05-06 | -12.1% | 25Q1 — 실적·가이던스 모두 상회했으나 해외 상업 -5%, 유럽 비중 16%→10% 축소가 부각 |
| 2025-04-09 | +19.0% | 상호관세 90일 유예 발표로 시장 전체 급반등(나스닥 +12%). 팔란티어는 지수의 1.6~2배 |
| 2025-04-04 | -11.5% | 상호관세 후폭풍. 소프트웨어라 관세 직접 노출이 없는데도 지수 이상으로 하락 |
| 2025-03-10 | -10.1% | 경기침체 우려로 나스닥 -4.0%. 고베타 종목으로 지수의 2.5배 하락 |
| 2025-03-06 | -10.7% | 관세 불확실성에 따른 AI주 전반 조정. 개별 악재 확인되지 않음 |
| 2025-02-24 | -10.5% | 2/19 악재의 여진, 4거래일 연속 하락의 마지막 날(구간 누적 -25%) |
| 2025-02-19 | -10.1% | 국방예산 8% 삭감 검토 보도 + 카프 매도 계획 교체 공시 |
| 2025-02-04 | +24.0% | 24Q4 실적 — 100달러 첫 돌파 |
| 2024-11-15 | +11.1% | 나스닥 이전 발표(나스닥100 편입 기대) |
| 2024-11-05 | +23.5% | 24Q3 실적. 미국 대선일과 겹쳤으나 직접 원인은 실적 |
| 2024-09-09 | +14.1% | S&P500 편입 발표 후 첫 거래일 |
| 2024-02-06 | +30.8% | 23Q4 실적 — AIP 파일럿 600건, AI 서사의 출발점 |
| 2023-02-14 | +21.2% | 창사 첫 GAAP 흑자 |
| 2022-05-09 | -21.3% | 22Q1 — 가이던스 미달, 정부 성장률 둔화 |
| 2021-02-19 | +15.2% | 락업 해제일 당일 반등 — 골드만삭스 투자의견 상향(목표가 13→34달러) |
| 2020-12-07 | +21.3% | 식품의약국 계약(3년 4,440만 달러) 단독 보도 |
| 2020-11-25 | +22.0% | 회사 공시 없음. 이틀 뒤 시트론리서치가 “카지노”라며 공매도 공표 |
12. 매출원가 구조와 개선 추적
매출원가는 ① 운영·유지보수와 전문서비스 수행 인력의 인건비 ② 하도급 비용 ③ 현장배치 인력 ④ 제3자 클라우드 호스팅 ⑤ 하드웨어로 구성됩니다. 여기서 자주 오해되는 대목이 있습니다 — 전진배치 엔지니어 비용이 전부 매출원가에 들어가지 않습니다. 배포·운영을 수행하는 인력은 매출원가지만, 파일럿과 부트캠프를 실행하는 인력과 그 클라우드 비용은 판매관리비에 들어갑니다.
그래서 매출총이익률 85%는 이 회사의 인력 집약성을 실제보다 가볍게 보이게 합니다. 진짜 단위경제는 매출에서 매출원가와 판매관리비를 함께 뺀 기여이익률이고, 26Q2 기준 74%입니다(1년 전 64%).
원본 데이터 접기 — 매출총이익률 — '80%대 정체'라는 통념은 낡았다
| 구분 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 연간 매출총이익률 | 78.0% | 78.6% | 80.6% | 80.2% | 82.4% | 85.6% |
회사가 바꿀 수 있는 부분과 시장에 종속된 부분이 최근 분기에 뚜렷하게 갈렸습니다.
- 바꿀 수 있는 쪽 — 사람. 26Q2 하도급비는 오히려 1,300만 달러 줄었습니다. 정규직도 4,429명에서 4,401명으로 감소했습니다. 제품화와 파트너 외부화가 실제로 인건비 곡선을 눌렀습니다.
- 종속된 쪽 — 컴퓨트. 26Q2 매출원가 증가분 1억 400만 달러 중 8,900만 달러(85.6%)가 클라우드 호스팅입니다. 상반기 누적으로도 증가분의 87.1%가 여기입니다. 클라우드 비용 증가액은 FY2025 연간 9,460만 달러였는데, 26Q2 한 분기에만 8,900만 달러가 늘었습니다 — 한 분기가 작년 1년치에 육박합니다.
즉 이 회사의 한계원가는 사람에서 컴퓨트로 갈아끼워지는 중이고, 그 컴퓨트에는 10년 56억 달러 최소 약정이 붙어 있습니다. 지금은 성장률이 원가 증가를 압도해서 마진이 오르지만, 성장률이 50%대로 내려오는 구간에서 이 구조가 어느 쪽으로 작동하는지는 아직 검증되지 않았습니다.
13. 밸류에이션
| 지표 | 현재(2026-08-28) | 5년 평균 | 5년 최고(시점) |
|---|---|---|---|
| P/S (trailing) | 72.72배 | 38.47배 | 111.07배 (2025Q3) |
| P/S (forward) | 44.15배 | — | — |
| P/E (trailing) | 159.33배 | 지표 부적합 | — |
| P/E (forward) | 97.87배 | — | — |
| PBR | 45.80배 | — | — |
| PEG | 1.82 | — | — |
| EV/EBITDA | 164.67배 | — | — |
| 잉여현금흐름 수익률 | 0.75% | — | — |
P/E를 5년 지표로 쓰면 안 됩니다. 팔란티어는 2023년 1분기 이전 전 분기가 GAAP 적자여서 P/E가 존재하지 않았고, 양수 P/E가 있는 분기는 12개뿐입니다. 전 기간 비교가 성립하는 지표는 P/S이고, 그 기준으로 현재 72.72배는 5년 평균(38.47배)의 1.89배, 5년 최고(111.07배)의 65% 지점입니다.
| 애널리스트 목표가 | 값 |
|---|---|
| 평균 (32인, stockanalysis) | 191.68달러 — 상방 +2.9% |
| 평균 (36인, MarketBeat 교차) | 192.19달러 — 상방 +3.2% |
| 중앙값 | 204달러 |
| 최고 / 최저 | 255달러(뱅크오브아메리카) / 80달러(기관 미확인) |
| 등급 분포 | 적극매수 20 · 매수 1 · 중립 9 · 매도 1 · 적극매도 1 |
등급은 매수인데 목표가는 이미 도달한 구도입니다. 그 이유는 역산해보면 선명합니다.
정리하면 지금 값이 참이 되려면 세 가지가 동시에 성립해야 합니다. ① 매출이 5년간 연 40~60%대로 복리 성장하고 ② 잉여현금흐름 마진 54.5%가 규모가 20~40배 커진 뒤에도 45% 이상 유지되며 ③ 그 시점에도 시장이 잉여현금흐름 25~40배를 인정해야 합니다. 컨센서스(FY2027 매출 121.8억 달러, +49%)는 ①의 초반 구간과는 맞지만, 5년 내내 40%대 후반이 유지된다는 가정은 컨센서스에도 없습니다.
14. 세일즈포스·서비스나우와의 비교
세 회사를 나란히 놓으면 개별 종목에서는 보이지 않던 것이 하나 드러납니다.
| 축 | 팔란티어 | 서비스나우 | 세일즈포스 |
|---|---|---|---|
| 매출 성장 | +93% | +22.2% | +11.2% |
| 총마진 방향 | 81% → 85% (상승) | 83.0% → 80.5% (4분기 연속 하락) | 83.0% → 81.3% (5분기 연속 하락) |
| AI 원가 부담 주체 | 고객(컴퓨트-초 종량 청구) | 회사(정액 구독에 포함) | 회사(정액 구독에 포함) |
| 과금 구조 | 환경별 구독 + 컨슘션 | 좌석에서 비좌석으로 전환 중 | 좌석 중심 + 대화형 과금 시도 |
| 이익의 질에서 걷어낼 1순위 | 법인세(실효 1.4%) | 인수 관련 상각·레버리지 | 지분 평가이익 |
| 자본배분 | 환원 경로 없음(자사주 프로그램 종료) | 인수 사이클(순현금→순부채 스윙) | 자사주 매입 중심 |
| 재무 포지션 | 순현금 +92억 달러 | 순부채 -17억 달러 | 순부채 -310억 달러 |
| P/S | 72.7배 | 10.2배 | 4.8배 |
공통 현상은 AI 추론 원가가 소프트웨어 업종의 총마진을 실제로 깎고 있다는 것입니다. 세일즈포스와 서비스나우는 출발점이 똑같이 83.0%였고 나란히 밀렸습니다. 과금 모델이 서로 다른데도 같은 방향으로 움직였다는 점이 이 압력이 개별 회사 사정이 아니라 업종 현상임을 보여줍니다.
차이는 그 청구서를 누가 받느냐입니다. 팔란티어는 토큰 비용을 고객 청구서로 넘겼고, 나머지 둘은 정액 구독 안에 넣어 자기 손익으로 떠안았습니다. 이것이 P/S 7~15배 격차의 유일한 이유는 아니지만, 격차를 설명하는 실측 근거이기는 합니다. 다만 정당화는 아닙니다 — 서비스나우 매출은 팔란티어의 2.4배이고, 팔란티어의 마진 우위가 구조 덕인지 성장률 덕인지는 성장률이 50%대로 내려오는 구간에서야 갈립니다.
역방향으로도 하나 읽힙니다. 서비스나우는 자체 데이터센터 12개국이 80%대 마진의 근거였는데, AI 추론을 감당하지 못해 제3자 클라우드로 넘기며 비용이 늘었습니다. 팔란티어는 애초에 하이퍼스케일러 위에 얹은 회사라 잃을 인프라 우위가 없었던 것이 방어가 된 역설입니다. 자세한 대조는 서비스나우 분석과 세일즈포스 분석에 있습니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 이번 분기 데이터는 팔란티어를 따라다니던 통념 두 개를 실제로 깼습니다. 인력 집약 모델이 확장의 한계라는 지적은 인원 동결 상태의 인당 매출 1.8배 상승으로 반박됐고, 상업 성장이 마진을 희석한다는 전제는 상업 기여이익률이 정부를 추월하면서 뒤집혔습니다. AI 원가를 고객에게 전가하는 과금 설계는 동종 업계가 마진을 내주는 국면에서 이 회사만 반대 방향으로 가게 만든 실질적 차이입니다. 여기까지는 강한 회사의 그림입니다.
약한 고리는 다른 곳에 있습니다. 수주가 매출보다 먼저 꺾였고, 백로그의 3분의 1만 계약으로 잠겨 있으며, 성장의 대부분이 신규 고객이 아니라 기존 고객의 확장에서 나옵니다. 정부 매출의 성장은 거의 전부 기존 기관에서 나왔고, 최근 수주는 경쟁 입찰 승리보다 경쟁 면제 형태로 이동했습니다. 이익에는 실효세율 1.4%가 만드는 여유가 섞여 있어 정상 세율로는 다르게 읽힙니다. 그리고 번 돈이 주주에게 돌아오는 경로는 지금 없습니다.
주가에 대한 판단. 회사에 대한 판단과 분리해야 하는 이유가 숫자로 나옵니다. 최고경영자의 가장 공격적인 공언이 완전히 실현되고 시장이 성숙 소프트웨어 상단의 배수를 계속 인정해줘도, 2년 뒤 기대수익은 한 자릿수입니다. 애널리스트 평균 목표가가 현재가 부근이라는 사실은 시장이 이미 그 산수를 하고 있다는 뜻입니다. 지난 6년의 급변일이 말해주는 것도 같습니다 — 이 종목을 크게 움직인 것은 계약 발표가 아니라 실적·수급·배수였고, 2026년 상반기의 반토막은 매출이 가속하는 동안 벌어진 순수한 배수 압축이었습니다. 실적이 좋아도 주가가 빠질 수 있는 구조가 지금 이 종목의 성격입니다.
①출처·유보 — 실적·재무·원가·세금·주식수는 팔란티어 SEC 10-K(FY2025)·10-Q(26Q2)·8-K 원문, 지배구조와 보수는 2026년 주주총회 위임장(DEF 14A)과 8-K, 내부자 거래는 SEC Form 4 전량 파싱, 과금 구조는 팔란티어 공식 기술 문서, 배수·주가·목표가는 stockanalysis.com(2026-08-28 기준)과 MarketBeat 교차 확인, 세일즈포스·서비스나우 수치는 리포 내 각 분석 글입니다. 잔여계약가치 131억 달러와 순매출유지율 157%는 회사 실적 자료 기준이며 분기보고서는 2025년 말 기준 112억 달러만 재인용하므로, 두 숫자는 출처가 다릅니다. 상위 20개 고객의 매출 비중 약 40%, 창업자의 추가 매도 여력 1.28억 주, 인당 매출은 공시 항목이 아닌 자체 계산입니다. 국방부 워 데이터 플랫폼 건은 팔란티어의 입찰 참여 여부가 확인되지 않아 패배로 단정하지 않았습니다. 본문의 정상화 순이익 약 7.82억 달러도 공시 항목이 아니라 위 조정 항목을 이 글에서 직접 계산한 값입니다.
②데이터 노트 — 이 회사의 공시를 다룰 때 걸리는 함정이 넷 있습니다. (1) 미공시라 계산 자체가 막히는 구간이 넓습니다. 파운드리·고담·AIP의 제품별 매출이 없고, 26Q2 클라우드 호스팅비 급증의 원인인 정부 고객의 신원과 그 매출을 총액으로 인식하는지 순액으로 인식하는지도 공시되지 않았으며(공식 출처 미확인), 2026년 6월 말 매출채권의 27%를 차지하는 고객이 누구인지도 알 수 없습니다. 클래스 F 의결권 구조의 상대 클라우드 사업자, 제공사별 모델 의존 비중, 파트너 경유 매출 비중도 모두 미공시입니다. (2) GAAP과 비GAAP의 갭을 주식보상비용이 지배합니다 — 조정 영업이익 프리미엄 2.82억 달러의 94%가 이 한 항목입니다. 게다가 조정 순이익에는 실효세율 1.4%가 아니라 23.0%의 가정세율이 들어가므로, GAAP·비GAAP·정상화 세 숫자가 서로 다른 기준 위에 있습니다. 하나만 보면 어느 방향으로든 틀립니다. (3) 시계열이 끊깁니다. 2023년 1분기 이전은 전 분기가 GAAP 적자여서 양수 P/E가 존재하는 분기가 12개뿐이고, 5년 P/E 비교는 성립하지 않습니다. 고객 수 지표도 26Q1 보도자료부터 헤드라인에서 빠져 시계열 추적이 어려워졌습니다. (4) 스크리너 지표가 구조적으로 왜곡됩니다. 잔여계약가치 131억 달러를 백로그로 읽으면 실제 해지 불가 몫 49억 달러(37%)의 세 배 가까이 부풀려 보고, 고객 수 1,049개는 정부를 산하 기관별로 세기 때문에 실제 의사결정 주체 수보다 많습니다.