이 글의 위치. 엔비디아·오라클·마이크로소프트·아마존·알파벳·브로드컴·팔란티어·세일즈포스·서비스나우 분석에서 같은 발견이 아홉 번 나왔습니다. 오픈AI·앤스로픽을 가운데 두고 이 회사들이 서로에게 돈을 걸고, 그 돈이 서로의 손익계산서로 돌아온다는 것입니다. 이 글은 그 발견을 지도 한 장으로 묶습니다.
데이터 기준. 새로 조사한 숫자는 없습니다. 모든 수치는 링크된 분석 글의 기준 시점(대부분 26년 2분기 실적)을 그대로 쓰고, 이 글이 직접 한 계산은 링크된 두 숫자를 더하거나 나눈 것뿐입니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- 같은 두 회사에 여섯 회사가 서로 다른 형태로 돈을 걸었습니다. 오라클은 지분 0%에 임대 계약뿐이고, 아마존·알파벳은 전략적 지분, 마이크로소프트는 지분 약 25%에 재판매, 엔비디아는 지분투자·약정 1,240억 달러에 신용보증 1,085억 달러를 얹어 합계가 자기자본의 101.5%입니다.
- 건 돈은 매출·계약잔고·평가이익 세 갈래로 돌아옵니다. 그중 평가이익은 현금이 아니라 장부 숫자인데, 26년 2분기 순이익의 88.3%(알파벳)·81%(아마존)·91.6%(서비스나우)를 이것이 채웠습니다.
- 사슬은 반대 방향으로도 닫힙니다. 모델을 사 쓰는 팔란티어(10년 최소 56억 달러)와 세일즈포스(선약정 167억 달러)가 클라우드에 약정을 걸고, 그 청구서를 받는 쪽이 모델 회사에 지분을 댄 바로 그 하이퍼스케일러입니다.
- 위험의 본질은 규모가 아니라 상호의존입니다. 오픈AI 한 곳이 마이크로소프트 잔여계약가치의 약 45%, 오라클 잔여계약가치의 50~54%(추정)를 차지하고, 그 오픈AI에 엔비디아가 보증을 서고 아마존이 지분을 넣었습니다. 한 곳이 꺾이면 매출·잔고·평가이익이 같은 분기에 같이 움직입니다.
- 대조군은 메타입니다. 외부 지분 없이 부채를 288억에서 836억 달러로 3배 늘려 혼자 감당하는 구조라, 순환이 주는 가속도 없고 도미노도 없습니다 — 대신 잉여현금흐름이 91% 줄었습니다.
1부 — 지도 한 장
왼쪽은 오픈AI·앤스로픽에 칩·컴퓨트·돈을 대는 쪽으로, 박스마다 건 돈의 형태와 돌아오는 형태를 함께 적었습니다. 오른쪽은 모델을 사서 제품에 얹는 쪽입니다. 박스에 마우스를 올리면 금액과 출처 글의 기준이 표시됩니다.
읽는 법 — 이 지도가 원이 되는 이유는 두 가지입니다. 첫째, 왼쪽의 마이크로소프트와 아마존이 오른쪽에도 있습니다. 오픈AI에 지분을 대는 회사가 오픈AI의 최대 고객이고, 앤스로픽에 투자한 회사가 앤스로픽 모델의 유통 창구입니다. 마이크로소프트 분석이 “오픈AI가 후방과 전방에 동시에 있다”고 적은 구조가 아마존 분석에서 앤스로픽으로 반복됩니다. 둘째, 오른쪽의 소프트웨어 회사들이 왼쪽의 클라우드에 다년 약정을 겁니다. 알파벳 분석의 4층 원가 사슬로 말하면, 1층(세일즈포스·서비스나우)과 2층(팔란티어)의 원가가 3층(알파벳·마이크로소프트·AWS)의 매출로 들어오고, 그 3층이 다시 모델 회사의 주주입니다.
지도에 없는 메타는 5부에서 대조군으로 부릅니다.
2부 — 스펙트럼: 지분 0%에서 자기자본 101.5%까지
오픈AI·앤스로픽 생태계에 건 돈 — 확인된 절대액 (억 달러)
같은 두 회사를 상대로 여섯 회사가 고른 자리가 이렇게 다릅니다.
| 회사 | 형태 | 잘되면 얻는 것 | 잘못되면 지는 것 | 출처 |
|---|---|---|---|---|
| 오라클 | 지분 0% · 임대 계약 | 계약된 임대료뿐 | 부채 1,295억 달러로 지은 설비가 그대로 남는다 | 오라클 |
| 알파벳 | 전략적 지분 + 컴퓨트 판매 | 클라우드 매출 + 평가이익 | 평가이익 반전 · 백로그 이행 지연 | 알파벳 |
| 아마존 | 전략적 지분(우선주·전환사채) + 컴퓨트 판매 | AWS 약정 매출 + 평가이익 | 공정가치 979억 달러의 재평가 | 아마존 |
| 마이크로소프트 | 지분 약 25% + 재판매 + 컴퓨트 판매 | 매출 241억 + 잔고 45% + 지분법 손익 | 잔고 45%가 한 고객, 독점은 이미 소멸 | 마이크로소프트 |
| 브로드컴 | 설계 대행 + 고객 리스 보증 290억 | 커스텀 칩 매출 | 고객 채무불이행 시 보증 발동(부채에 안 잡힘) | 브로드컴 |
| 엔비디아 | 지분 + 약정 + 잔존가치보증 | GPU 매출 + 평가이익(누적 미실현 91억) | 보증 1,085억 달러 — 즉시 동원 가능한 현금·채권 693억보다 크다 | 엔비디아 |
3부 — 돌아오는 돈의 정체: 평가이익이 순이익을 지배한 분기
건 돈이 돌아오는 형태는 셋입니다. 매출(컴퓨트·GPU를 팔아서), 계약잔고(앞으로 팔기로 해서), 평가이익(투자한 회사의 몸값이 올라서)입니다. 셋째가 2026년 실적을 읽기 어렵게 만드는 항목입니다.
지분 평가이익이 순이익에서 차지한 몫 — 26년 2분기 전후 (%)
일곱 회사 중 넷은 이 분기의 순이익을 사업이 아니라 투자자산이 만들었습니다. 알파벳 분석이 정리한 대로 이 이익은 대부분 비상장 지분의 미실현 평가이익이라 현금흐름표에서 통째로 차감되고, 세금 부채만 실제로 남습니다. 서비스나우는 걷어내면 2,500만 달러가 남고, 아마존은 겉보기 P/E 22배가 42~47배가 됩니다.
여기서 순환의 두 번째 고리가 보입니다. 이 평가이익의 근거는 아마존 10-Q 표현으로 “관측 가능한 가격 변동”, 즉 비상장 회사의 새 자금조달 가격인데, 그 자금조달에 참여하는 주체가 다시 이 회사들입니다 — 아마존이 26년 2분기에 오픈AI Series C 우선주에 137억 달러를 넣었고, 엔비디아는 앤스로픽에 최대 100억 달러 투자를 종결 조건부로 걸어뒀습니다. 어느 한 건이 다른 회사의 평가이익을 얼마나 올렸는지는 어느 글에서도 분해되지 않아 인과는 단정하지 않습니다. 다만 몸값을 매기는 쪽과 그 몸값으로 이익을 잡는 쪽이 같은 집단이라는 구조는 공시로 확인됩니다.
4부 — 반대 방향: 고객이 공급자에게 거는 약정
지금까지는 공급자·투자자가 모델 회사에 거는 돈이었습니다. 반대 방향도 있습니다. 모델을 사 쓰는 소프트웨어 회사들이 그 모델을 돌릴 인프라를 하이퍼스케일러에 다년으로 약정하는 것입니다.
| 거는 쪽 | 약정 | 받는 쪽 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 팔란티어 | 2036년 2월까지 최소 56억 달러(연 2.68억~9.79억) | AWS·애저 | 2026년 3월 개정, 직전 구매약정 17.59억의 3.2배. 연 최소액은 올해 가이던스 매출의 약 3% |
| 세일즈포스 | 인프라 선약정 167억 달러 | AWS·구글 클라우드 | 구독 매출원가의 최대 항목이자 5분기 연속 총마진 하락의 진원 |
| 서비스나우 | 제3자 클라우드 비용 +6,300만 달러(분기) | 하이퍼스케일러 | 약정이 아니라 비용 증가 — 자체 데이터센터로 추론을 감당하지 못해 처음 손익에 들어온 항목 |
| 메타 | 2027년 도래 취소 불가 구매약정 817억 달러 | 제3자 클라우드·서버 공급사 | 모델 회사와 무관한 자기 설비 약정 — 방향은 같고 상대는 다르다 |
팔란티어의 약정이 가장 또렷한 사례입니다. 팔란티어 분석이 확인했듯 이 회사는 추론 원가를 컴퓨트-초 종량제로 고객 청구서에 넘겨 총마진이 81%에서 85%로 올랐는데, 그 대신 인프라 층에서 10년짜리 고정비를 졌습니다. 26년 2분기 매출원가 증가분 1억 400만 달러 중 8,900만 달러가 클라우드 호스팅비였고, 모델값이 내려가도 이 약정은 내려가지 않습니다.
세일즈포스는 한 회사 안에서 사슬이 두 번 닫힙니다. 앤스로픽에 지분을 갖고 클로드포스로 그 모델을 사 쓰며, 그 추론을 돌릴 인프라를 AWS·구글 클라우드에 167억 달러 선약정했습니다. 그 AWS와 구글이 앤스로픽의 투자자입니다. 알파벳 분석이 “1층이 내준 마진이 3층의 매출”이라고 적은 돈이 이것이고, 3층이 다시 모델 회사의 주주라는 점에서 소프트웨어 회사가 내준 마진이 하이퍼스케일러의 클라우드 매출이 되고, 그 매출이 모델 회사의 몸값을 받치고, 그 몸값이 하이퍼스케일러의 평가이익으로 돌아옵니다.
5부 — 왜 위험한가, 무엇을 보면 되나
위험은 한 회사의 금액이 아니라, 한 곳이 꺾였을 때 몇 개의 손익계산서가 같은 분기에 같이 움직이느냐에 있습니다. 각 글의 근거로만 전염 경로를 그리면 이렇습니다.
| 꺾이는 곳 | 번지는 곳 | 어떤 숫자로 나타나나 |
|---|---|---|
| 오픈AI | 오라클 | 잔여계약가치 6,380억의 50~54%(추정)가 취소·재협상 대상. S&P·Moody’s가 이미 등급 조정 사유로 이 익스포저를 명시. 지분이 없어 받을 것은 없고 부채 1,295억만 남는다 |
| 마이크로소프트 | 잔여계약가치의 약 45%, 매출 241억 달러, 매출채권 60억, 지분법 손익이 한 분기에 같이 흔들린다. 상업 예약 증가율은 오픈AI를 빼면 +230%가 아니라 +18% | |
| 엔비디아 | 오픈AI 계열사 임차 캠퍼스의 잔존가치보증 최대 1,050억 달러가 발동 가능. 누적 미실현이익 91억 달러가 손상차손으로 반전 | |
| 아마존 | 상반기 287억 달러를 넣은 오픈AI 우선주가 평가손으로 돌아선다 | |
| 브로드컴 | 290억 달러 리스 보증의 대상 고객이 비공개라 발동 여부를 밖에서 알 수 없다. 오픈AI 관련 추정은 정황일 뿐 확정 아님 | |
| 앤스로픽 | 아마존 | 공정가치 979억 달러의 재평가 — 26Q2에 505억 달러를 올린 항목이 같은 크기로 내려올 수 있다 |
| 알파벳 | 26Q2 평가이익 990억 달러의 종목별 내역이 미공시라 얼마가 앤스로픽인지 모른다 — 반전도 같은 이유로 예측 불가 | |
| 세일즈포스 | 비GAAP EPS의 2.53달러가 사라지고, 클로드포스의 추론 엔진 자체가 흔들린다 — 제품과 손익 이중 노출 | |
| 마이크로소프트 | 평가이익 32억 달러 반전 + 애저 파운드리 재판매 매출 |
세 가지가 이 표를 위험하게 만듭니다. 첫째, 같은 사건이 손익계산서의 두 곳을 동시에 때립니다. 컴퓨트 매출은 영업이익 위에, 지분 손익은 영업이익 아래에 잡히는데 원인은 하나입니다. 둘째, 가장 큰 익스포저일수록 밖에서 잴 수 없습니다. 엔비디아의 오픈AI 지분 금액은 10-Q에 의향서로만 있고, 알파벳의 평가이익은 종목별 내역이 없으며, 브로드컴의 보증 대상은 실명이 없습니다. 셋째, 호황에서는 같은 구조가 가속 페달입니다. 아마존은 앤스로픽에 투자하면서 동시에 10년 100억 달러 이상 AWS 약정을 받았고, 그 투자가 26년 2분기 순이익의 81%를 만들었습니다. 순환은 위로 돌 때 실적을 부풀리고, 아래로 돌 때 같은 폭으로 깎습니다.
관전 지표는 각 글의 관전 포인트 중 순환에 닿는 것만 추려 마무리 노트에 모았습니다.
정리
같은 두 회사를 두고 오라클은 지분 0%에 임대 계약을, 알파벳·아마존은 전략적 지분을, 마이크로소프트는 지분 약 25%와 재판매를, 엔비디아는 지분·약정 1,240억 달러에 보증 1,085억 달러를 얹어 자기자본의 101.5%를 걸었습니다. 브로드컴의 290억 달러 리스 보증은 공급자가 고객 신용을 떠안는 같은 패턴입니다. 그 돈은 매출·계약잔고·평가이익으로 돌아오는데, 평가이익은 현금이 아닌 채로 알파벳 순이익의 88.3%, 아마존의 81%, 서비스나우의 91.6%를 채웠습니다. 사슬은 반대 방향으로도 닫힙니다 — 팔란티어의 10년 56억 달러, 세일즈포스의 167억 달러 선약정이 모델 회사의 주주인 하이퍼스케일러로 흘러갑니다.
판정은 이렇습니다. 이 구조는 부정이 아니라 공시된 사실이고, 호황에서는 모두의 실적을 동시에 올립니다. 위험은 규모가 아니라 상호의존입니다 — 오픈AI 한 곳이 마이크로소프트 잔고의 45%와 오라클 잔고의 절반(추정)에 걸려 있고, 한 곳이 꺾이면 매출·잔고·평가이익이 같은 분기에 같이 움직이는데, 가장 큰 익스포저일수록 공시가 없어 밖에서 잴 수 없습니다. 순환 밖에 선 메타가 잉여현금흐름 -91%와 가장 낮은 배수를 받고 있다는 사실이, 시장이 이 순환을 아직 가속 페달로 값 매기고 있다는 증거입니다.
①출처·유보 — 새로 조사한 것은 없습니다. 모든 수치는 리포 안의 엔비디아·오라클·마이크로소프트·아마존·알파벳·브로드컴·팔란티어·세일즈포스·서비스나우·메타 분석과 흐름 페이지(AI 설비투자는 언제까지 늘어나나)의 근거 목록에서 가져왔고, 수치 옆의 링크가 출처 글입니다. 이 글이 직접 계산한 값은 넷뿐입니다 — 아마존 투자 원금 합계(180 + 287 = 467억 달러), 서비스나우 평가이익 비중(2.73 ÷ 2.98 = 91.6%), 세일즈포스 평가이익 비중(26 ÷ 35.3 = 73.7%), 마이크로소프트 일회성 비중((50 + 25) ÷ 1,337 = 5.6%). 유보는 원문 글의 등급을 그대로 따릅니다. 오라클 잔여계약가치 중 오픈AI 비중(50~54%)은 애널리스트 추정이고 오라클 10-K에는 “OpenAI”라는 단어가 없습니다. 알파벳의 앤스로픽 투자 금액(최대 400억 달러)과 브로드컴의 앤스로픽 발주는 보도 기준으로 회사 확인이 없고, 브로드컴 보증의 대상 고객이 오픈AI라는 추정은 정황일 뿐입니다. 평가이익 비중 차트는 회사마다 분모가 달라 크기 순서만 읽어야 합니다.
②데이터 노트 — 이 지도를 숫자로 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 가장 큰 항목일수록 금액이 없습니다. 엔비디아의 오픈AI 지분투자는 시중에 최대 1,000억 달러로 보도되지만 10-Q 원문에는 의향서로만 기재돼 있고, 마이크로소프트의 오픈AI 지분은 지분율(약 25%)만 있고 장부 금액이 없으며, 알파벳의 26Q2 평가이익 990억 달러는 종목별 내역이 미공시라 앤스로픽 몫을 분리할 수 없습니다. (2) 보증은 부채에 안 잡힙니다. 브로드컴 290억 달러는 총부채 649.1억에도 순부채 452.8억에도 없고, 엔비디아 1,085억 달러도 같은 우발채무라 스크리너의 부채 지표로는 이 익스포저가 통째로 빠집니다. (3) 평가이익은 회사마다 다른 자리에 있습니다. 엔비디아는 비GAAP에서 빼고, 세일즈포스·마이크로소프트는 비GAAP에 남기며, 알파벳·아마존은 GAAP 순이익에만 있어 스크리너의 후행 P/E가 회사마다 다르게 왜곡됩니다 — 걷어낼 때는 ‘지분증권 평가손익’ 한 줄만 제거해야 합니다. (4) 회계연도가 어긋납니다. 엔비디아(1월 말)·오라클(5월 말)·마이크로소프트(6월 말)·브로드컴(10월 말)·세일즈포스(1월 말)의 “2분기”는 달력으로 각각 다른 석 달이라, 이 글의 “26년 2분기 전후”는 최대 한 분기의 시차를 품습니다. (5) 같은 사건의 숫자가 글마다 다릅니다. 앤스로픽 투자액은 아마존 10-Q 기준 최소 180억 달러, 흐름 페이지의 보도 기준은 최대 330억 달러로 이 글은 공시 쪽을 썼습니다.