FY2026 실적(회계연도가 2026년 6월 30일에 끝났고 10-K는 7월 29일 제출)과 2026-08-28 종가 513.53달러 기준입니다. 마이크로소프트는 회계연도가 6월 말에 끝나서, 이 글의 “FY26 4분기”는 달력으로 2026년 4~6월입니다.
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
- AI 원가를 파는 쪽에 섰는데 마진 하락폭이 지는 쪽보다 큽니다 — 마이크로소프트 클라우드 총마진이 72%에서 66%로 6%p 빠지는 동안 세일즈포스는 1.7%p, 서비스나우는 2.5%p 빠졌습니다.
- 총마진은 내려가는데 영업이익률은 올라갔습니다 — 매출원가 +21%를 영업비용 +7%로 덮은 결과인데, 회사가 FY2027 영업이익률 하락을 스스로 예고했습니다.
- 잔여계약가치 6,780억 달러의 약 45%가 OpenAI 한 곳입니다 — 상업 예약 증가율도 OpenAI를 빼면 +230%가 아니라 +18%입니다.
- OpenAI 독점은 2026년 4월 27일로 끝났습니다 — 지식재산 비독점화, 전 클라우드 허용, 수익배분은 2030년 상한부로 바뀌었습니다.
- 주주환원은 알파벳·메타와 정반대입니다 — 자사주 매입이 0인 분기가 한 번도 없었고 배당은 16년 연속 올렸으며 회사채는 2년째 발행하지 않았습니다.
1. 비즈니스 모델
- 지능형 클라우드 (애저·서버·기업서비스)44%
- 생산성 및 비즈니스 프로세스 (M365·링크드인·다이내믹스)42%
- 개인 컴퓨팅 (윈도우·게임·검색·기기)14%
FY26 4분기(2026년 4~6월) 기준. 부문 하위(애저 단독·윈도우 단독·게임 단독) 영업이익은 회사가 공시하지 않습니다 — 10-K가 감가상각의 부문별 분리는 실무상 불가능하다고 명시합니다.
지능형 클라우드가 매출에서 43.7%로 1위에 올라섰지만, 영업이익 1위는 여전히 생산성 부문입니다 — 매출 비중 42.0%로 이익의 53.9%를 만듭니다. 부문 마진이 57.9% 대 40.6%로 17%p 차이납니다.
“애저가 회사를 끌고 간다”는 서사는 매출에서는 맞고 이익에서는 아직 아닙니다. 그리고 이 격차의 이유가 이 글의 나머지를 관통합니다 — 클라우드의 성장은 자본집약적이고, 그 자본이 감가상각으로 돌아오고 있습니다.
과금 구조는 부문마다 다릅니다. 생산성은 좌석당 월정액이고 코파일럿은 좌석당 추가 요금으로 붙습니다. 지능형 클라우드는 사용량 종량제로 고객이 실제 쓴 만큼 인식합니다. 개인 컴퓨팅은 라이선스 일시 인식과 하드웨어 판매가 섞입니다.
연간(FY2026) 기준으로 한 단계 더 쪼개면 M365 상업용이 1,020억 달러로 전사의 30.7%를 차지하는 최대 제품군이고, 서버 제품·클라우드 서비스(애저 포함)가 1,294억 달러입니다. 링크드인은 198억 달러(+11%)입니다.
2. 밸류체인 지도
박스에 마우스를 올리면 관계의 규모·성격이 표시됩니다. 왼쪽이 공급(후방), 오른쪽이 수요(전방).
읽는 법 — OpenAI가 후방과 전방에 동시에 있습니다. 모델을 공급받는 상대이자 매출 241억 달러를 내는 최대 고객이고, 지분 약 25%를 들고 있어 손익까지 따라옵니다. 컴퓨트를 파는 매출은 영업이익 위에 잡히고, 지분 손익은 영업이익 아래에 붙습니다. 같은 관계가 손익계산서 두 곳에 나뉘어 나타납니다. 지분 약 25%에 재판매와 컴퓨트 판매까지 겹친 이 자리가 지분 0%의 오라클과 자기자본의 101.5%를 건 엔비디아 사이 어디에 놓이는지, 그리고 같은 구조가 아마존과 앤스로픽 사이에서 어떻게 반복되는지는 순환거래 지도에서 한 장으로 묶었습니다.
여기에 2026년 들어 층이 하나 더 생겼습니다. 앤스로픽 클로드가 애저 파운드리에서 정식 제공되면서, 추론은 앤스로픽이 돌리고 청구는 애저가 하는 구조가 만들어졌습니다. 설비투자 없이 남의 원가를 유통하는 자리입니다.
3. 경쟁 우위 진단
| 우위 후보 (통념) | 실측 | 진단 | 소멸 조건 |
|---|---|---|---|
오피스 좌석 구독은 무너지지 않는다 | 좌석 +6%로 3년째 한 자릿수. 성장의 약 3분의 2가 단가에서 | 약화 — 좌석이 아니라 가격이 끌고 있다 | 좌석 +6%와 M365 상업용 클라우드 매출 +17%의 격차가 좁혀지는 것. 단가가 끌던 3분의 2가 빠지면 좌석 증가율이 곧 매출 증가율이 된다 |
애저가 AWS를 따라잡는다 | 성장률 격차 21.5%p → 6%p | 상실(통념이 깨짐) — 애저가 빨라진 게 아니라 AWS가 재가속해 좁혀졌다 | 이미 소멸. 격차 축소의 원인이 AWS 재가속으로 확인됐고, 같은 기간 점유율은 21%에서 20%로 내려가 그 자리를 구글(14%→15%)이 가져갔다 |
코파일럿이 좌석당 단가를 올린다 | 좌석 +6% 대 M365 상업용 클라우드 매출 +17%가 4개 기간 연속. 회사도 코파일럿에 직접 귀속 | 유효 — 다만 기여 크기는 미공시 | 좌석 증가율과 M365 상업용 클라우드 매출 증가율의 격차가 사라지는 분기. 4개 기간 연속으로 유지돼 왔으므로 한 분기만 끊겨도 밖에서 바로 관측된다 |
OpenAI 독점 관계가 해자다 | 2026-04-27 소멸 — 지식재산 비독점화, 전 클라우드 허용, 수익배분 2030년 상한부 | 상실 | 이미 소멸. 2026-04-27에 지식재산이 비독점이 되고 OpenAI의 전 클라우드 사용이 허용됐다. 다만 OpenAI가 지급하는 수익배분은 2030년 상한부로 남아 있어 그쪽 소멸 시점은 2030년이다 |
윈도우는 현금창출원이다 | 3년째 제자리(170억 달러, 전사의 5.1%). 부문 이익 개선은 검색광고 몫 | 약화 | 170억 달러가 제자리를 벗어나 감소로 돌아서거나, 부문 이익을 떠받치던 검색광고가 멈추는 것. 개인 컴퓨팅 부문 매출은 이미 -4.4%로 유일한 역성장이다 |
액티비전 인수(754억 달러)가 값을 했다 | FY2026 첫 역성장 -7%, 손상차손 발생 | 검증 불가 — 게임 단독 영업이익을 공시하지 않아 투자수익률을 밖에서 잴 방법이 없다 | 판정 자체가 불가 — 게임 단독 영업이익이 공시돼야 소멸 조건도 정의 가능하다. 10-K가 감가상각의 부문별 분리는 실무상 불가능하다고 명시해 당분간 바뀌지 않는다 |
네 번째 줄이 이 회사의 서사를 바꿉니다. OpenAI 독점은 오랫동안 마이크로소프트의 가장 큰 차별점으로 꼽혀왔는데 2026년 4월에 끝났습니다. 지식재산은 비독점이 됐고 OpenAI는 다른 클라우드를 쓸 수 있게 됐습니다. 수익배분도 2030년까지 상한이 걸렸습니다.
다만 정확히 적어야 할 대목이 있습니다 — 끝난 것은 마이크로소프트가 OpenAI에 지급하던 쪽입니다. OpenAI가 마이크로소프트에 내는 수익배분은 2030년까지 상한부로 존속합니다(10-K가 “will continue to receive revenue-sharing payments”로 명시).
4. AI 영향
알파벳 분석에서 AI 원가 사슬을 4층으로 정리했습니다 — 세일즈포스·서비스나우가 원가를 지고(1층), 팔란티어가 고객에게 넘기고(2층), 알파벳이 그 청구서를 받습니다(3층). 마이크로소프트는 그 도식을 복잡하게 만듭니다.
| 회사 | 사슬 위치 | 총마진 변화 |
|---|---|---|
| 세일즈포스 | 1층 — 원가를 진다 | 83.0% → 81.3% (-1.7%p) |
| 서비스나우 | 1층 | 83.0% → 80.5% (-2.5%p) |
| 팔란티어 | 2층 — 고객에게 넘긴다 | 81% → 85% (+4%p) |
| 알파벳 | 3층 — 원가를 판다 | 59.5% → 61.7% (+2.2%p) |
| 마이크로소프트 클라우드 | 3층 — 원가를 판다 | 72% → 66% (-6%p) |
AI 비용이 앉는 계정도 회사마다 다릅니다. 메타는 연구개발비(+67.3%)였고 마이크로소프트는 감가상각입니다 — FY2024 152억에서 FY2026 343억 달러로 늘었고 연구개발비는 +9.5%에 그쳤습니다.
코파일럿의 구조도 짚어둘 만합니다. 좌석 구독에 얹어 파는 방식은 세일즈포스·서비스나우와 같은 1층 구조인데, 좌석당 추가 요금으로 별도 청구한다는 점에서 팔란티어의 전가 방식과 닮았습니다. 그리고 실제로 단가를 올렸습니다 — 좌석 +6%에 M365 상업용 클라우드 매출 +17%가 네 기간 연속이고, 회사가 그 원인을 코파일럿과 E5로 직접 귀속합니다.
5. 성장 실측
원본 데이터 접기 — 애저 성장률 — 박스권을 깬 분기
| 구분 | FY25 Q3 | FY25 Q4 | FY26 Q1 | FY26 Q2 | FY26 Q3 | FY26 Q4 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 애저 매출 성장률 | 33.0% (YoY) | 39.0% (YoY) | 40.0% (YoY) | 39.0% (YoY) | 40.0% (YoY) | 43.0% (YoY) |
매출은 강합니다. 애저가 네 분기 동안 39~40% 박스권에 갇혀 있다가 FY26 4분기에 43%로 이탈했고, 연간으로 +41%에 처음 1,000억 달러를 넘었습니다. 네 분기 연속 매출·주당순이익이 컨센서스를 웃돌았고 다음 분기 가이던스는 45%입니다. 이 43%가 회사 가이던스 상단(40%)을 얼마나 넘긴 숫자였는지는 26Q2 어닝콜 정리에 있습니다.
다만 선행 지표는 한 고객에 묶여 있습니다.
덧붙여 AI 기여분 공시가 사라졌습니다. 회사는 한동안 애저 성장률 중 AI가 몇 %p인지 밝혀왔는데, FY2026 들어 SEC 서류에서 이 분해가 한 건도 나오지 않습니다. 마지막으로 밝힌 수치는 FY26 1분기 콜의 “AI 사업 연환산 370억 달러”이고 이후 갱신되지 않았습니다.
6. 경쟁 지도
일회성을 걷어낸 후행 P/E — 2026-08-28 기준 (배)
| 마이크로소프트 | 알파벳 | 세일즈포스 | |
|---|---|---|---|
| 사슬 위치 | 3층 + 1층(코파일럿) | 3~4층 | 1층 |
| 총마진 방향 | 클라우드 -6%p | +2.2%p | -1.7%p |
| TTM 매출 (성장률) | 3,318억 (+18.0%) | 4,459억 | 439억 (+11.2%) |
| 영업이익률 | 46.8% | 33.1% | — |
| 재무 포지션 | 순부채 520억(EBITDA의 0.27배) | 순현금 1,217억 | 순부채 310억 |
| 선행 P/E | 25.7배 | 25.5배 | 17.6배 |
클라우드 경쟁에서 확인된 것은 점유율 방어 실패입니다. 시너지리서치 기준 점유율이 21%에서 20%로 한 칸 내려갔고 그 자리를 구글(14%→15%)이 가져갔습니다. 성장률로 보면 구글 클라우드 +82%, AWS +37%, 애저 +43%인데, 애저의 43%는 시장 전체 성장률과 정확히 같습니다 — 시장만큼만 커서는 점유율이 유지되지 않습니다.
그래서 “마이크로소프트가 AI 경쟁에서 앞섰다”는 서사는 2026년에 부분적으로만 유효합니다. 정확한 문장은 “가장 넓고 가장 방어적인 자리를 지키고 있다”입니다.
7. 경영진·오너십
사티아 나델라는 1967년 인도 하이데라바드에서 태어나 마니팔공대에서 전기공학, 위스콘신대 밀워키에서 컴퓨터과학 석사, 시카고대에서 경영학 석사를 받았습니다. 1992년 마이크로소프트에 합류해 클라우드 사업을 이끌었고 2014년 CEO, 2021년부터 회장을 겸하고 있습니다.
나델라의 FY2025 보수는 9,650만 달러인데, 목표 성과연동주식은 FY2022 이후 5,000만 달러로 변하지 않았습니다 — 증가분은 회계 평가액 효과입니다. 2025년 위임장에는 의장·CEO 분리를 요구하는 주주제안이 아예 올라오지 않았고, 제출된 6건은 전부 AI·인권·기후 관련이며 그중 2건은 보수 성향 단체가 냈습니다.
나델라의 주식 매도는 전량 사전에 정한 계획(10b5-1)에 따른 기계적 매도입니다.
8. 주주환원·재무 체력
| 항목 | 마이크로소프트 | 알파벳 | 메타 |
|---|---|---|---|
| 자사주 매입 | 167억 달러(+28.6%), 0인 분기 없음 | 상반기 0 | 3개 분기 연속 0 |
| 배당 | 16년 연속 인상(분기 0.91달러, 0.72%) | 인상 유지(0.26%) | 인상 없음(0.36%) |
| 외부 조달 | 회사채 2년 연속 0, 장기부채 427억→311억 순상환 | 신주·우선주 847억 달러 | 부채 288억→836억 달러 |
같은 AI 자본지출 국면에서 정반대 선택을 했습니다. 알파벳과 메타가 환원을 멈추고 외부에서 돈을 빌리는 동안, 마이크로소프트는 자사주 매입을 오히려 28.6% 늘리고 부채를 갚았습니다.
다만 완충은 얇아지고 있습니다. 잉여현금흐름 대비 환원 비율이 52.7% → 59.4% → 72.7%로 2년 연속 올랐습니다. 벌어들이는 현금의 4분의 3을 환원에 쓰고 있다는 뜻입니다.
그리고 빚이 사라진 게 아니라 형태가 바뀌었습니다. 리스 약정이 1,787억에서 4,435억 달러로 폭증했습니다. 회사채를 갚는 동안 데이터센터를 리스로 조달한 셈이라, 재무제표 표면의 부채 감소만 보면 실제 고정 지급 의무를 놓칩니다.
9. 이익의 질·회계 점검
| 순위 | 걷어낼 항목 | 크기 |
|---|---|---|
| 1 | OpenAI 재편 희석이익 — 세후 50억 달러 | 주당 0.67달러. 걷어내면 후행 P/E가 28.6배 → 29.7배로 올라간다 |
| 2 | 앤스로픽 평가이익 32억 달러 | 세후 약 0.33달러 추정. 회사 비GAAP에서도 안 빠진다 — 감안하면 FQ4 주당순이익 상회 폭이 +11.8%가 아니라 4% 안팎 |
| 3 | OpenAI 지분법 손익 | 분기별 -0.41 → +1.02 → 0.00 → +0.07달러로 부호가 세 번 뒤집혔으나 연간 순이익 기여는 3.7% — 회사 비GAAP이 자동 제거한다 |
| 4 | 주식보상비용 | 매출의 3.7%, 증가율 +3.6% — 이슈가 아니다 |
2번이 가장 실용적입니다. 앤스로픽 평가이익은 회사가 만드는 비GAAP 숫자에서도 제거되지 않아서, 실적 발표의 “컨센서스 상회 폭”을 그대로 읽으면 과대평가됩니다. 회사가 이 32억 달러를 퇴직 프로그램·Xbox 항목과 묶어 주당 0.27달러의 가이던스 초과 요인으로 설명한 대목은 26Q2 어닝콜 정리에 있습니다.
정상화 이익을 숫자로 놓으면 이렇습니다. FY2026 보고 순이익 1,337억 달러에서 1번 OpenAI 재편 희석이익(세후 50억 달러)을 빼면 1,287억이고, 2번 앤스로픽 평가이익(세후 약 25억 달러)까지 빼면 정상화 순이익은 약 1,262억 달러입니다. 즉 보고 1,337억 → 일회성 75억 제거 → 정상화 1,262억으로 약 5.6% 낮아집니다. 주당으로는 약 17.9달러에서 약 16.9달러가 되고, 줄어드는 1.00달러는 글에 적힌 주당 0.67달러와 0.33달러의 합과 정확히 맞습니다. 2번의 25억 달러는 주당 0.33달러에 희석주식수 약 74.6억 주를 곱한 값이고, 그 주식수는 세후 50억 달러가 주당 0.67달러라는 관계에서 역산했습니다. 3번 OpenAI 지분법 손익(연간 순이익의 3.7%, 약 49억 달러)은 회사 비GAAP이 이미 제거하는 항목이라 이중으로 빼지 않았습니다 — 이것까지 걷어내면 약 1,213억 달러입니다.
이익을 깎은 일회성도 같은 기준으로 봐야 합니다. 액티비전 손상차손은 이익을 줄인 방향이라 정상화하면 위로 되돌아오는 항목인데, 금액이 공시되지 않아 조정하지 못했습니다. 위 1,262억은 아래로만 조정한 값이고, 손상차손 규모가 밝혀지면 그만큼 올라갑니다. 그래서 글에 적은 일회성 제외 P/E 29.7배는 1번만 걷어낸 값이며, 2번까지 반영하면 더 올라가고 손상차손이 공시되면 일부가 되돌아온다는 양방향으로 읽어야 합니다.
알파벳과 대조하면 성격이 선명합니다. 알파벳은 지분 평가이익이 순이익의 88.3%를 채웠고, 마이크로소프트는 OpenAI 지분법 손익이 분기마다 부호를 바꾸지만 연간 기여가 3.7%에 그칩니다. 같은 종류의 항목인데 규모가 24배 다릅니다.
본문에 단정하지 않고 그대로 적습니다.
첫째, 미국 연방 당기법인세가 140.9억에서 24.6억 달러로 82% 급감했습니다. 이연법인세는 +142억 달러로 뒤집혀 영업현금흐름의 8%를 채웠습니다. 실효세율 자체는 19.4%로 정상인데, 이 급감의 원인이 10-K에 명시돼 있지 않습니다. 가속상각이 후보이지만 확인되지 않아 단정하지 않습니다.
둘째, 건물 내용연수를 15년에서 25년으로 늘립니다(FY2027 적용). 다만 이것은 이익을 늘리는 변경이 아닙니다 — 회사 스스로 “영업이익에는 미미한 개선”이라 했고, 실제 효과는 금융리스가 운용리스로 재분류되면서 2026년 자본지출 표기액이 1,900억에서 1,750억 달러로 150억 줄어드는 것입니다. 최고재무책임자가 “지출 기대치는 변함없다”고 명시했습니다. 줄어든 것은 지출이 아니라 표기이고, 앞으로 자본지출 전년 대비 비교는 같은 기준이 아닙니다.
회계 이력 자체는 깨끗합니다. 영업현금흐름 대 순이익 비율은 1.37배로 건전합니다.
10. 리스크 상위 3
| 리스크 | 먼저 꺾이는 숫자 | 현재 계기판 |
|---|---|---|
| 자본지출·감가상각 압력 | 잉여현금흐름, 감가상각의 매출 대비 비중 | 순이익 +52%인데 FCF -10%(741억→670억) · 자본지출/영업현금흐름 37.5%→63.4% · 감가상각 매출 대비 6.4%→10.3% · 미개시 리스 3,291억 달러 |
| OpenAI 집중 | 잔여계약가치 중 OpenAI 비중, 상업 예약(OpenAI 제외) | RPO 6,780억의 약 45% · OpenAI向 매출 241억(전사 7.3%)·매출채권 60억 · 독점 계약은 2026-04-27 소멸 |
| 규제 | EU·영국 조사 결과 | EU 팀즈 이행약속 수락 2025-09-12(과징금 0) · 영국 CMA가 클라우드 인프라 지정은 거부하고 ‘비즈니스 소프트웨어 생태계’ 조사를 2026년 5월 착수, 결정 기한 2027-02-13 |
첫 번째가 이 회사의 실질적 임계선입니다. 잉여현금흐름이 3년 연속 줄었고(741억 → 716억 → 670억), 그 사이 순이익은 52% 늘었습니다. 이익과 현금이 반대 방향으로 벌어지는 구간입니다.
11. 주가 사건 연대기
원본 데이터 접기 — 마이크로소프트 주가 (1986 상장 ~ 2026-08-31) — 분할 9회 조정 기준, 로그 축
| 시점 | 주가 (달러) |
|---|---|
| 1986년 3월 | 0.073 |
| 1999년 12월 | 58.7 |
| 2000년 12월 | 20.1 |
| 2003년 12월 | 13.7 |
| 2006년 12월 | 22.4 |
| 2009년 12월 | 22.9 |
| 2010년 12월 | 27.91 |
| 2011년 12월 | 25.96 |
| 2012년 12월 | 26.71 |
| 2013년 12월 | 37.41 |
| 2014년 12월 | 46.45 |
| 2015년 12월 | 55.48 |
| 2016년 12월 | 62.14 |
| 2017년 12월 | 85.54 |
| 2018년 12월 | 101.57 |
| 2019년 12월 | 157.7 |
| 2020년 12월 | 222.42 |
| 2021년 12월 | 336.32 |
| 2022년 12월 | 239.82 |
| 2023년 12월 | 376.04 |
| 2024년 12월 | 421.5 |
| 2025년 10월 | 542.07 |
| 2025년 12월 | 483.62 |
| 2026년 6월 | 352.83 |
| 2026년 8월 | 507.29 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 1986년 3월 | 기업 행동 | 나스닥 상장 | 1986-03-13 공모가 21달러. 이후 9차례 분할(누적 288대 1)을 조정하면 주당 약 7센트 |
| 1999년 12월 | 기업 행동 | 닷컴 고점 | 1999-12-27 종가 기준 사상 최고. 분할 조정 약 58.7달러 — 이 고점을 회복하는 데 16년 10개월이 걸렸다 |
| 2000년 4월 | 급락일 | 반독점 유죄 | 2000-04-03 미 연방법원이 독점 남용을 인정. 당일 약 -15%, 이후 연말까지 반토막 |
| 2003년 2월 | 기업 행동 | 마지막 분할·배당 개시 | 2003-02-18 9번째 2대1 분할 — 이후 23년간 분할 없음. 같은 해 첫 배당 시작 |
| 2016년 10월 | 기업 행동 | 닷컴 고점 회복 | 2016-10-21 — 1999년 고점 회복까지 약 16년 10개월 |
| 2025년 10월 | 기업 행동 | 사상 최고 542.07 | 2025-10-28 종가 기준 사상 최고 |
| 2026년 1월 | 급락일 | -9.99% | 2026-01-29 시총 3,570억 달러 증발 — 애저 39%에서 가이던스 37~38%로 감속, 분기 자본지출 +66% |
| 2026년 6월 | 급락일 | 저점 352.83 | 2026-06-25 사상 최고 대비 -34.9%, 2010년 이후 두 번째로 큰 낙폭 |
| 2026년 7월 | 급등일 | +15.51% | 2026-07-30 단일 종목 사상 최대 시총 증가 — 애저 43% 재가속, 애저 연매출 1,000억 달러 돌파 |
종가 기준. 2003년 2월 이후 분할이 없어 최근 주가는 명목가와 같다. 1999년 이전 수치는 웹 보완분이라 정밀도가 낮다.
12. 매출원가 구조와 개선 추적
원본 데이터 접기 — 자본지출과 마진 — 벌어지는 두 방향
| 구분 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 자본지출 / 매출 | 12.0% | 13.3% | 18.1% | 22.9% | 34.9% |
| 마이크로소프트 클라우드 총마진 | 70.0% | 72.0% | 71.0% | 69.0% | 66.0% |
FY2023의 마진 개선은 실적이 아니라 회계였습니다. 서버 내용연수를 4년에서 6년으로 늘려 FY2023 영업이익이 37억 달러, 주당순이익이 0.40달러 늘었습니다. 회사는 같은 문단에서 변경 효과를 빼면 마진이 소폭 하락했다고 적었습니다. 그 문구는 FY2025 10-K부터 사라졌습니다.
지금 벌어지는 일은 그 반대입니다. 감가상각비가 매출원가의 20.5%에서 32.2%로, 매출 대비로는 6.4%에서 10.3%로 올랐습니다. 그런데 자본지출은 매출의 34.9%라 아직 손익에 반영되지 않은 잔량이 훨씬 큽니다 — 미지급 설비 매입 267억, 확정 건설 약정 346억, 미개시 리스 3,291억 달러입니다.
회사가 바꿀 수 있는 부분은 자체 칩(Maia·Cobalt)과 전력 효율, 그리고 내용연수 가정입니다. 시장에 종속된 부분은 GPU 가격과 전력 요금입니다.
13. 밸류에이션
| 지표 | 현재(2026-08-28) | 5년 평균 |
|---|---|---|
| P/E (후행, 보고) | 28.6배 | 31.1배 |
| P/E (일회성 제외) | 약 29.7배 | — |
| P/E (선행) | 25.7~26.0배 | — |
| PBR | 8.6배 | 10.8배 |
| EV/EBITDA | 19.9배 | 21.6배 |
| P/FCF | 56.9배 | 5년 최고 |
| 잉여현금흐름 수익률 | 1.76% | 5년 최저 |
| 배당수익률 | 0.72% | — |
이익 배수는 전부 평균 아래인데 현금흐름 배수만 5년 최고입니다. 이 어긋남이 이 회사의 현재를 요약합니다 — 순이익은 FY2024 881억에서 FY2026 1,337억 달러로 52% 늘었는데 잉여현금흐름은 741억에서 670억 달러로 10% 줄었습니다.
애널리스트 목표가는 두 곳이 거의 일치합니다 — stockanalysis 55명 평균 569.45달러, TipRanks 34명 평균 564.49달러이고 매도 의견은 0곳입니다. 최고는 웰스파고 700달러, 최저는 스티펠 400달러입니다.
지금 값이 참이 되려면 무엇이 필요한가 — 자본지출이 정점을 지나 잉여현금흐름이 돌아서야 합니다. 그런데 FY2027 시나리오를 자본지출 1,600억과 2,000억 달러 두 가지로 잡아도 양쪽 다 잉여현금흐름이 FY2026보다 줄어듭니다. 최고재무책임자도 “FY2027 잉여현금흐름 흑자 유지”만 약속했지 증가는 약속하지 않았습니다.
14. 알파벳·세일즈포스와의 비교
| 축 | 마이크로소프트 | 알파벳 | 세일즈포스 |
|---|---|---|---|
| AI 원가 사슬 | 3층(판다) + 1층(코파일럿) | 3~4층(판다 + 칩까지) | 1층(진다) |
| 총마진 방향 | 클라우드 -6%p | +2.2%p | -1.7%p |
| 압력이 찍힌 곳 | 잉여현금흐름 -10% | 잉여현금흐름 마이너스 | 매출원가 |
| AI 비용이 앉는 계정 | 감가상각(152억→343억) | 매출원가·감가상각 | 구독 매출원가 |
| 자본지출 / 매출 | 34.9%(리스 포함 42.4%) | 22.7% → 40%대 | — |
| 자사주 매입 | 167억(+28.6%) | 0 | 유지 |
| 외부 조달 | 회사채 0, 순상환 | 신주 847억 | — |
| 지배구조 | 1주 1의결권, 경영진 0.03% | 창업자 52.7% | — |
| 일회성 제외 P/E | 29.7배 | 25.4배 | — |
공통 현상이 하나 있습니다. 세 회사 모두 일회성을 걷어내면 배수가 올라가거나 유지됩니다. 알파벳은 17.4배가 25.4배로, 마이크로소프트는 28.6배가 29.7배로 바뀝니다. 스크리너 숫자를 그대로 쓰면 셋 다 실제보다 싸 보입니다.
차이는 두 곳에서 납니다. 첫째, 같은 3층인데 마진 방향이 반대입니다 — 알파벳은 +2.2%p, 마이크로소프트 클라우드는 -6%p입니다. 알파벳은 자체 칩으로 원가의 원가까지 내려갔고(4층), 마이크로소프트는 아직 GPU를 사 옵니다. 둘째, 환원에서 정반대 선택을 했습니다. 알파벳이 자사주 매입을 멈추고 847억 달러를 신주로 조달할 때 마이크로소프트는 매입을 28.6% 늘리고 부채를 갚았습니다.
세 번째 열의 세일즈포스가 이 비교에 필요한 이유는, 마이크로소프트가 그 회사의 클라우드 공급자이면서 코파일럿으로 같은 고객을 노리는 상대이기 때문입니다. 세일즈포스가 인프라에 걸어둔 선약정의 일부가 애저 매출이 되는 동시에, 코파일럿은 세일즈포스의 좌석을 겨냥합니다. 자세한 대조는 알파벳 분석과 세일즈포스 분석에 있습니다. 클라우드 3사의 마진 방향을 한 줄로 보면 알파벳 +2.2%p, 아마존 AWS +6.5%p, 마이크로소프트만 유일하게 -6%p입니다. 오라클의 연결 매출총이익률 하락폭(-7.9%p, 2차 출처)은 이 넷 중 가장 큽니다.
15. 판정
회사에 대한 판단. 사업의 폭이 이 글에서 다룬 어느 회사보다 넓습니다. 애저가 처음 1,000억 달러를 넘으며 43%로 재가속했고, 코파일럿은 좌석이 6%밖에 안 느는 상황에서 단가를 올려 M365 매출을 17% 끌었습니다. 주주환원은 알파벳·메타가 멈춘 국면에서 오히려 늘렸고, 창업자 지배 없이 그렇게 했습니다.
약한 고리는 마진과 집중입니다. AI 원가를 파는 쪽에 섰는데 클라우드 총마진이 6%p 빠졌고, 이는 원가를 지는 쪽인 세일즈포스·서비스나우보다 큰 하락입니다. 총마진 하락을 영업비용 통제로 덮어왔지만 회사가 FY2027 영업이익률 하락을 스스로 예고했습니다. 그리고 백로그의 절반이 OpenAI 한 곳인데, 그 OpenAI와의 독점 관계는 2026년 4월에 끝났습니다.
주가에 대한 판단. 이익 배수만 보면 5년 평균 아래라 싸 보이지만, 현금흐름 배수는 5년 최고입니다. 순이익이 52% 느는 동안 잉여현금흐름이 10% 줄었기 때문이고, 회사 가이던스대로면 FY2027에도 회복되지 않습니다. 일회성을 걷어내면 후행 배수가 오히려 올라가 알파벳보다 비쌉니다. 다만 2026년 7월 30일의 사상 최대 시총 증가가 보여주듯, 이 종목의 재평가 방아쇠는 자본지출이 아니라 애저 성장률입니다. 45% 가이던스를 지키는지가 다음 분기의 전부입니다.
①출처·유보 — 실적·부문·원가·자본지출·감가상각·내용연수·세금은 마이크로소프트 SEC 10-K(FY2024~FY2026)와 10-Q 4개 분기 원문을 직접 파싱했고, 재무 시계열은 SEC XBRL companyconcept API에서 받았습니다. 지배구조와 보수는 2025년 10월 위임장(DEF 14A), 배수·목표가는 stockanalysis.com(2026-08-28 기준)과 TipRanks 교차, 주가는 분할 조정 종가 시계열, 알파벳·메타·팔란티어·세일즈포스·서비스나우 수치는 리포 내 각 분석입니다. 미국 연방 당기법인세 82% 급감의 원인은 10-K에 설명이 없어 추정하지 않았습니다. 1999년 이전 주가는 웹 보완분이라 정밀도가 낮고, 급변일 53건 중 최근 3년 8건과 이전 상위 10건만 원인을 규명했으며 나머지 35건은 미규명입니다. 나델라의 2026년 8월 31일~9월 4일 매도 예정분은 발행 시점에 Form 4로 확인되지 않았습니다. 앤스로픽 평가이익의 세후 금액과 정상화 이익 계산에 쓴 희석주식수는 공시값이 아니라 역산·추정치입니다.
②데이터 노트 — 이 회사의 공시를 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 회계연도가 달력연도와 어긋납니다. 회계연도가 6월 말에 끝나서 “FY26 4분기”는 달력으로 2026년 4~6월입니다. 12월 결산 회사와 같은 분기명으로 나란히 놓으면 6개월이 어긋납니다. (2) 미공시라 계산이 불가능한 항목이 많습니다. 애저 성장률 중 AI 기여분은 FY2026부터 SEC 서류에 한 건도 나오지 않고(전수 검색 확인), 오피스 절대 좌석 수와 좌석당 매출, 부문 하위(애저·윈도우·게임) 영업이익, 자본지출 내 자체 칩 비중, 액티비전 손상차손 금액이 모두 미공시입니다. 부문 하위 영업이익은 10-K가 감가상각의 부문별 분리는 실무상 불가능하다고 명시한 구조적 제약이라, 액티비전 투자수익률은 밖에서 잴 방법이 없습니다. (3) 내용연수 가정 변경으로 시계열이 두 번 끊깁니다. FY2023 서버 4→6년 변경이 그해 영업이익을 37억 달러, 주당순이익을 0.40달러 올려 총마진 시계열을 왜곡했고, FY2027 건물 15→25년 변경은 금융리스를 운용리스로 재분류해 자본지출 표기액을 1,900억에서 1,750억 달러로 150억 줄입니다. 지출이 아니라 표기가 줄어드는 것이라 전년 대비 비교가 같은 기준이 아닙니다. 이 변경은 FY2026 10-K에 아직 “5~15년”으로 적혀 있고 FY2027 1분기 10-Q에서 문구로 확인될 예정입니다. (4) 역산해야 의미가 생기는 수치가 있습니다. 상업 예약 증가율은 보고 기준(+230%)이 아니라 OpenAI를 뺀 기준(+18%)으로 읽어야 하고, 정상화 이익의 희석주식수는 세후 금액과 주당 금액의 비로 역산해야 나옵니다. (5) 스크리너 지표가 구조적으로 왜곡됩니다. 후행 P/E 28.6배에는 OpenAI 재편 희석이익이 들어 있어 실제보다 싸 보이고, 자본지출은 현금 기준이라 금융리스를 포함한 1,406억 달러와 미개시 리스 3,291억 달러가 빠집니다. 부채도 회사채 순상환만 보면 리스 약정이 1,787억에서 4,435억 달러로 늘어난 것을 놓칩니다.