버티브 분석(26.11.03) — 3분기 매출 타이밍 의심은 풀렸고, 224달러는 수주 비공개 속에서 4분기 +53% 성장과 선수금 뒤의 현금 질을 요구합니다

먼저 읽는 전체 그림 — 버티브가 파는 것·돈이 도는 순서·지금까지의 서사·쟁점과 바깥 변수 (배경이 필요할 때 펼치기)

① 한 장 지도 — 버티브는 AI 서버 건물의 전기와 열을 맡는다

버티브는 칩도 서버도 만들지 않습니다. 데이터센터가 서버를 돌리려면 전기를 받아 안정적으로 나눠 주는 장비(UPS, 배전반, 부스웨이)와 서버가 내는 열을 빼내는 장비(냉각기, 열교환기, 액체냉각 분배장치)가 건물 단위로 필요하고, 버티브는 이 둘을 묶어 설계·납품하고 설치한 뒤의 유지보수까지 팝니다. 장비가 밑에 깔리고 서비스가 그 위에 붙는 구조라서 새 데이터센터가 늘면 장비가, 설치 기반이 쌓이면 서비스가 따라 늘어납니다.

자주 나오는 말은 이렇게 읽으면 됩니다.

용어	쉬운 풀이	이 글에서 보는 숫자
백로그	고객이 주문했지만 아직 납품·매출이 되지 않은 물량. 취소·일정 변경이 가능하다	2025-12-31 150억 달러, 이후 분기 수치는 공시 없음(회장이 10-28 콜에서 앞으로도 공유하지 않겠다고 밝힘)
book-to-bill	주문 ÷ 매출. 1보다 크면 주문이 매출보다 빠르다	25Q4 약 2.9배(보도자료), 이후 공개 중단
이연수익	고객이 먼저 낸 선수금·마일스톤 수금 중 아직 매출로 잡지 않은 돈	유동 41.21억 달러(2026-09-30)
조정 영업이익	GAAP 영업이익에서 무형자산 상각·인수 조건부 대가 평가손실·구조조정·인수 비용을 뺀 회사 정의	26Q3 25.2%
액체냉각 CDU	서버 안의 냉각수와 건물 냉각수 사이에서 열을 넘기는 분배장치	2.3MW 제품이 엔비디아 규격 첫 인증(회사 주장)
유기 성장	인수와 환율 효과를 뺀 성장률	26Q3 55%, 4분기 가이던스 약 50%
순 거래운전자본	매출채권 + 재고 − 매입채무 − 이연수익. 작을수록 고객이 운전자본을 대신 댄다	26Q3말 3.03억 달러
NTM · FY27	NTM은 향후 12개월, FY27은 2027년 회계연도 예상 이익	선행 PER 24.6배 · 23.6배(Zacks)
DSX	엔비디아의 AI 팩토리(대규모 AI 데이터센터) 설계 규격	CDU 인증, DSX POD 파트너 명단
SPAC · LBO	SPAC은 상장 껍데기 회사와 합쳐 상장하는 방식, LBO는 빌린 돈으로 인수하는 차입매수	2020-02 합병, 합병 전 순부채/EBITDA 7.9배
워런트	주식을 정해진 가격에 살 수 있는 권리. 주가가 오르면 평가손실이 난다	FY2024 평가손실 4.49억 달러
Form 4	임원·이사의 주식 거래를 신고하는 서식. 코드 A 부여, M 옵션 행사, F 세금 원천징수, G 증여, S 공개시장 매도	경영진·오너십 절

② 돈이 도는 순서 — 선수금이 먼저 들어오고, 재고가 쌓이고, 매출이 뒤따른다

1. 고객이 주문하면서 착수금을 내고 프로젝트 마일스톤마다 대금을 냅니다(이연수익으로 잡힘).
2. 버티브는 그 돈으로 원자재·부품을 미리 사 재고로 쌓고 공장을 돌립니다.
3. 장비를 납품·설치하는 시점에 매출이 되고, 그만큼 이연수익이 줄어듭니다.
4. 그래서 이연수익이 늘 때는 현금이 이익보다 크게 나오고, 줄 때는 반대가 됩니다.

유동 이연수익

41.21억 달러

2025-12-31 18.15억에서 +127% · 26Q2말 36.34억에서 +4.9억 (2026-09-30)

재고

▼32.88억 달러

2025-12-31 14.57억에서 +126%, 재고일수 112일(26Q2 113일)

순 거래운전자본

3.03억 달러

매출채권+재고−매입채무−이연수익 · 2024년 말 13.3억에서 감소 · 3분기 매출 연환산의 1.8%(26Q2 1.3%)

4Q 조정 FCF 가이던스

▼4.70억 달러

전년 4Q 9.10억 대비 −48% (FY 약 27억 − 9개월 실제 22.30억, 우리 계산)

그래서 FCF(잉여현금흐름, 벌어서 쓰고 남은 현금)를 읽는 법이 달라집니다. 26Q3 FCF 6.52억 달러가 이익이 늘어서인지 고객이 먼저 낸 돈 덕인지는 이익의 질 절에서 나눠 봤습니다.

③ 지금까지의 서사 — 이익 전망이 오르는 동안 배수가 먼저 무너졌고, 3분기가 일부를 되돌렸다

이룬 것진행 중목표 (회사 발표 기준)

등락률은 종가 기준 하루 반응이다. 11연속 하락은 2026-10-06부터 10-20까지(Benzinga 집계)다. 4Q26 발표일은 회사 공표 전의 추정이다.

• 2025-12 ~ 2026-05, 서사가 올린 상승. 2월 11일 4분기 실적 하루에 +24.5%를 올리고 5월 14일 종가 376.23달러까지 갔습니다. 이 구간은 이익 가이던스의 상향이 배수 확장과 함께 일어났습니다.
• 2026-06 ~ 07, 첫 균열. 6월 30일 이후 7월 28일까지 주가가 −19.5% 내리는 동안 이익 전망은 그대로였고, 7월 29일 2분기 실적 하루에 −17.3%가 더해졌습니다.
• 2026-08 ~ 10, 업종과 함께 흔들린 구간. UIG 인수 발표 뒤 일시 반등했다가 9월 9일부터 다시 내렸고, 10월 6일부터 11거래일 연속 하락이 이어져 10월 22일 195.59달러까지 내렸습니다.
• 2026-10-28, 3분기 실적. 하루 +16.5%로 242.94달러까지 올랐다가 이후 사흘간 224.24달러로 되돌렸습니다. 선행 PER은 29.8배(10-26)에서 31.4배로 올랐을 뿐 6월 30일의 52.7배에는 한참 못 미칩니다.

④ 시장이 갈리는 쟁점 — 이익은 올랐는데 왜 배수가 줄었나

낙관은 “수주가 매출보다 빠르고 병목이 수요가 아니라 공급이라 가격을 올릴 수 있다”로, 비관은 “AI 설비투자의 자금조달이 흔들리면 가장 높은 배수를 받던 종목이 먼저 빠진다”로 갈립니다. 3분기는 낙관 쪽 근거를 늘렸고(매출 타이밍 해소, 가이던스 상향), 동시에 수주 공개를 멈춘다는 선언으로 비관 쪽이 문제 삼는 가시성 부족도 늘렸습니다.

쟁점 지도 표 펼치기 — 낙관·비관·가르는 숫자

쟁점	낙관 쪽	비관 쪽	가르는 숫자
쟁점 매출이 뒤따르나 (Q1)	낙관 쪽 3분기 매출 43.13억 달러, 가이던스 상단(38.5억) 12% 상회, 유기 수주 +100% 이상	비관 쪽 지연 매출 1억~1.5억 달러가 섞여 있고 4분기가 전년 대비 +53%를 요구, 수주는 이제 공개하지 않음	가르는 숫자 4분기 매출 44.13억 달러(43.13억~45.13억), 유동 이연수익 41.21억 달러 위
쟁점 현금은 진짜인가 (Q2)	낙관 쪽 3분기 FCF 6.52억 달러가 이연수익 증가 4.90억보다 큼, 연간 FCF 가이던스 25억→27억	비관 쪽 최근 네 분기 FCF 합이 이연수익 증가 합과 같은 크기, 재고 +126%, 4분기 FCF 가이던스 내재 4.70억(전년 9.10억)	가르는 숫자 4분기 FCF, FCF ÷ 조정 영업이익 60% 아래 지속 여부
쟁점 점유율·가격 (Q3)	낙관 쪽 총마진 38.1% 유지, 가격-원가 양(+) 전망 유지	비관 쪽 이튼·슈나이더도 같은 명단·같은 가격 인상, 점유율 공개 값 없음	가르는 숫자 총마진 37% 이상 유지, 증분 마진 30~35%
쟁점 지금 가격은 (Q4)	낙관 쪽 선행 PER 31.4배, 6월 30일 대비 프리미엄 대폭 축소, 연간 EPS 가이던스 세 번 상향	비관 쪽 하이퍼스케일러 자금조달, UIG 14.5억 달러, EV/EBITDA 28배는 피어 중앙값의 1.6배	가르는 숫자 2027년 가이던스(2월 추정)

⑤ 바깥 변수 — 업종·인수·경쟁이 버티브에 닿는 길

바깥 변수 표 펼치기 — 지금 상태·닿는 길·다음 확인

변수	지금 상태	버티브에 닿는 길	다음 확인
AI 설비투자 자금조달	10월 14일 코어위브 2032년 만기 채권 수익률 약 15%, 30년물 5.31%(2차 보도)	고객의 증설 속도와 선수금	4분기 이연수익과 2027 가이던스
엔비디아 DSX·800V	2.3MW CDU 첫 인증(회사 주장, 9월 21일 보도자료). 3분기 콜에서 CEO는 완전 800V 직류가 2027년 고객 검증, 2028년 시장 투입이라고 7월과 같이 설명	2026~2027 실적은 현재 아키텍처에서 나오고 2028 이후 장비 금액이 아키텍처에 따라 달라짐	4분기 콜의 800V 일정 언급
피어의 인수	이튼 보이드 서멀 95억 달러(2026 매출 17억 달러), 슈나이더 모티베어	냉각 규모 경쟁, 가격 경쟁	이튼·슈나이더 분기 실적
UIG 인수	선지급 14.5억 + 성과급 최대 11.5억 달러. 3분기 콜에서 종결을 밝혔고 종결일은 말하지 않음(공식 출처 미확인). 4분기 가이던스에 인수 기여 약 3%p 포함	순현금 → 순부채, 조건부 대가 평가손실	조건부 대가 초기 공정가치(10-K)

⑥ 다음 확인 지표 — Q1~Q4를 가르는 숫자

질문	숫자	지금	좋은 쪽	나쁜 쪽	확인일 · 본문
Q1 매출	4분기 매출 · 아메리카 유기	가이던스 43.13억~45.13억 달러 · 3분기 66%	44.13억 위 · 4분기 50%대 중반	하단 43.13억 아래	2027-02 4분기 실적(추정) · 성장 실측
Q2 현금	이연수익 · 4분기 FCF	41.21억 달러 · 가이던스 내재 4.70억	이연수익 유지 · 재고가 매출보다 느리게 증가	이연수익 감소	2027-02 · 이익의 질
Q3 경쟁	총마진 · 증분 마진	38.1% · 30.0%	37% 위 · 30~35%	36% 아래	2027-02 · 경쟁 우위 진단
Q4 가격	가이던스 EPS · 선행 PER	7.15 · 31.4배	2027 가이던스 상향	EPS 유지에 PER 추가 하락	2027-02 · 밸류에이션

좋은 쪽과 나쁜 쪽의 기준선은 회사 가이던스 범위와 우리 가정이며 회사가 제시한 목표가 아닙니다.

결론 요약

지금 가격은 ‘AI 데이터센터 투자가 이어지고 버티브가 4분기에도 전년 대비 +53%를 인도한다’는 믿음과 ‘그 현금의 일부는 고객이 먼저 낸 돈이고 수주 숫자도 이제 보이지 않는다’는 의심 사이의 값이고, 6월 30일 이후 −33%는 이익 하향이 아니라 배수 압축이 거의 전부입니다.

3분기(2026-10-28 발표)는 7월에 처음 생긴 매출 미스를 타이밍 문제로 확인해 줬습니다. 매출 43.13억 달러는 가이던스 상단(38.5억 달러)을 넘었고 연간 조정 EPS 가이던스는 6.70달러에서 7.15달러로 올랐습니다. 반대로 회장이 같은 콜에서 앞으로 수주 데이터를 공유하지 않겠다고 밝혀, 가시성은 이연수익과 가이던스로만 확인해야 합니다. 이 글은 11월 2일 종가 기준으로 모든 숫자를 다시 맞췄습니다.

• 하락은 배수에서 났습니다. 6월 30일 이후 주가 로그 변화 −0.401 가운데 이익 전망 상향이 +0.119를 되돌리고 배수가 −0.520을 냈습니다(우리 계산, 근거는 밸류에이션 절의 투자자 시점 배수 차트).
• 매출이 가이던스 아래로 내려간 것은 한 분기였습니다. 26Q2 −2.3% 뒤 26Q3은 +15.0%였고, 회사가 말한 지연 매출 1억~1.5억 달러가 3분기에 들어왔습니다(콜 흐름 절). 그 몫을 빼도 41.6억~42.1억 달러로 가이던스 상단 위입니다.
• 현금은 이익만으로 설명되지 않습니다. 최근 네 분기(25Q4~26Q3) FCF 합 31.40억 달러가 같은 기간 이연수익 증가 합 29.81억 달러와 거의 같고, 4분기 FCF 가이던스는 전년의 절반 수준(내재 4.70억)입니다(이익의 질 절).
• 경쟁 우위의 증거는 업종 공통입니다. 마진과 가격은 오르지만 슈나이더·이튼도 같은 길을 가고 점유율의 공개 1차 값은 없습니다(경쟁 우위 진단 절).

이 분석이 답하려는 질문

Q1. 150억 달러 백로그와 가이던스가 요구하는 2H 가속을 매출로 바꿀 수 있나? 2분기 매출 미스는 타이밍인가 구조인가?

답. 타이밍이었고 수요가 얹혔습니다. 3분기 매출 43.13억 달러가 가이던스 상단을 넘었고 지연 매출을 빼도 상단 위입니다. 남은 시험은 수주 비공개 속에서 전년 대비 +53%를 요구하는 4분기입니다.

Q2. 마진은 유지되고 FCF는 질이 좋은가?

답. 마진은 예, 현금은 여전히 절반만. 조정 영업이익률 25.2%는 가이던스를 70bp 웃돌았지만 FCF는 조정 영업이익의 60%이고, 네 분기 FCF 합이 이연수익 증가 합과 같은 크기이며 재고는 126% 늘었습니다.

Q3. 액체냉각·전력 경쟁에서 점유율과 가격결정력이 유지되고 엔비디아 로드맵에서 자리는 어디까지인가?

답. 판정 불가, 가격은 업종 공통입니다. 점유율의 공개 1차 값이 없고 이튼·슈나이더·델타가 같은 엔비디아 파트너 명단에 있습니다. 수주 공개 중단으로 수요 우위를 숫자로 확인할 길도 좁아졌습니다.

Q4. −33%는 이익 하향인가 배수 압축인가? 자금조달 우려·매출 미스·UIG 중 무엇이 큰가?

답. 배수 압축입니다. 6월 30일 이후 업종 동반 몫이 절반 안팎이고 7월 29일이 고유 충격이며 UIG는 시세 증거가 약합니다. 10월 28일 하루 +16.5%는 그 낙폭 일부를 되돌렸습니다.

지난 분석 관전 포인트 채점 — 26Q3 실적(2026-10-28 발표) 기준

지난 분석(26Q2 기준)의 관전 포인트 5개를 이번 실적과 콜 전문으로 채점합니다. 본문 수치와 시나리오도 26Q3·11월 2일 종가 기준으로 다시 맞췄습니다.

1. 3분기 매출 36.5억 달러 하단 위와 Americas 유기 성장 회복 — ○ 매출 43.13억 달러로 가이던스 상단(38.5억 달러)을 넘었고 Americas 유기 성장은 66.2%로 기대한 30%대 후반을 크게 웃돌았습니다. CFO는 2분기에서 밀린 매출 1억~1.5억 달러가 3분기에 들어왔다고 밝혔습니다.
2. 유동 이연수익 36.34억 달러 추이와 하반기 FCF 9.22억 달러 유지 — ○ 유동 이연수익은 41.21억 달러로 4.9억 달러 늘었습니다. 3분기 조정 FCF는 6.52억 달러이고 연간 가이던스는 약 27억 달러로 올라, 상반기 합을 더한 하반기 내재 FCF는 약 11.2억 달러(우리 계산)입니다. 다만 재고(25년 말 대비 +126%)와 매출채권도 함께 늘었습니다.
3. 4분기 내재 매출 43.26억 달러·조정 영업이익률 25.8% 유지와 UIG 반영 — ○ 4분기 가이던스 중간값이 매출 44.13억 달러, 조정 영업이익률 25.8%로 내재치를 웃돌거나 같았습니다. CFO는 4분기 매출 전년 대비 +53% 가운데 인수 기여가 약 3%p라고 밝혀 UIG·KES 반영은 확인됐지만, 둘의 몫과 조건부 대가의 초기 공정가치는 확인하지 못했습니다.
4. 수주 비공개 방침과 400V DC 아키텍처 발언 — △ 회장이 앞으로도 수주 데이터를 공유하지 않겠다고 못 박았고(방침 유지), 이번 분기만 유기 수주 증가율 100% 이상을 알렸습니다. 콜에서 400V는 언급되지 않았고 CEO는 800V DC를 2027년 고객 검증, 2028년 배치로 7월과 같다고 설명해 질문이 새 정보 없이 남았습니다.
5. 조정 세율 약 21% 가정 대비 실제 — ○ 조정 세율은 약 21.0%(법인세 2.30억 달러 ÷ 조정 세전이익 10.98억 달러, 우리 역산)로 가정과 같았습니다. 이익 상향은 세율이 아니라 영업이익에서 나왔습니다.

채점 근거는 26Q3 어닝콜 정리와 콜 전문에 있습니다.

결론이 바뀌는 조건

• 4분기 실적(2027-02, 일정은 회사 공표 전 추정) — 매출 44.13억 달러 이상, 유동 이연수익 41.21억 달러 이상, 재고·매출채권이 매출보다 느리게 증가. 셋이 맞으면 타이밍 해석과 선수금 모델이 함께 굳어지고 31.4배의 상당 부분이 정당화됩니다. 매출이 하단(43.13억 달러) 아래이거나 이연수익이 줄기 시작하면 구조 쪽 해석과 현금 질 의심이 무거워집니다.
• 같은 날 콜의 2027년 가이던스. 회사는 2027년을 “업종 평균을 크게 웃도는 성장”이라고만 했고 수치는 4분기 콜에서 줍니다. 증분 마진 30~35% 틀이 유지되는지, 수주를 공개하지 않는 상태에서 이연수익과 유기 성장률 가이던스가 수요의 대체 지표로 충분한지를 확인합니다.

비즈니스 모델

버티브는 ‘데이터센터 부품 회사’라기보다, 건물 단위의 전력·열 설비를 설계해 납품하고 설치 뒤 유지보수로 이어 버는 프로젝트형 장비 회사입니다. 매출이 주문서(백로그)에서 납품 시점에 잡히고, 돈은 착수금과 마일스톤으로 먼저 들어옵니다. 공시 부문은 지역 셋(미주 Americas, 아시아태평양 APAC, 유럽·중동·아프리카 EMEA)이고 제품과 서비스는 매출 분류입니다.

• 장비 (Products)84%
• 서비스·스페어16%

26Q3(2026-07~09) 매출 43.13억 달러 기준, 손익계산서의 제품(3,637.0)·서비스(675.8) 분류(Fiscal.ai 표준화 재무). 26Q2까지 쓰던 세그먼트 주석 분류(Products·서비스·스페어)는 10-Q 주석을 읽지 못해 이번에 바꾸지 못했고, 두 분류는 40백만 달러가량 차이가 난다. 서비스 비중은 2024년 1분기 24.5%에서 15.7%까지 내려왔다.

• Americas69%
• APAC18%
• EMEA13%

26Q3 매출 43.13억 달러의 지역 구성(8-K 별첨 99.1·Fiscal.ai 세그먼트). 지역 영업이익은 본사 비용 배분 전이다. FY2025 10-K 구성은 Americas 62%, APAC 20%, EMEA 18%.

돈을 내는 쪽은 다섯 갈래입니다. 하이퍼스케일러(10-K는 Microsoft·AWS·Google Cloud를 시장 예시로 언급하지만 매출 비중 고객으로 공시한 것은 아닙니다), 코로케이션 사업자(Digital Realty·Equinix·Compass·QTS 등 예시), 네오클라우드, 엔터프라이즈, 통신망·상업·산업 고객입니다. 최종시장별 매출 비중과 10% 이상 고객 공시 여부는 확인하지 못했고, 하이퍼스케일러가 코로케이션을 통해 배치하는 경우가 있어 구분이 흐려진다는 것이 CFO의 설명입니다. 3분기 콜에서 CEO는 고객 구성(하이퍼스케일러, 엔터프라이즈, 네오클라우드)이 시장 구성과 같다고만 말했습니다. 최근 매출 증분의 쪽은 지역으로 보면 Americas가 +1,276.8백만 달러, APAC이 +259.3백만, EMEA가 +100.7백만으로 Americas가 증분의 약 78%를 냈습니다(26Q3 대 25Q3, 우리 계산).

밸류체인 지도

후방은 철강·구리·알루미늄·전자부품이고 일부 부품은 단일 공급원에서 조달합니다(10-K 위험요인). 전방은 건물을 짓는 사업자들입니다. 버티브는 후방의 병목을 인수로 안으로 가져오는 중입니다. 열교환기(ThermoKey), 구조 가공(BMarko), 콜드플레이트(Strategic Thermal Labs)가 그 예입니다.

버티브가 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 인도 일정이 맞물린 대형 프로젝트 고객이고, 반대로 코로케이션·네오클라우드의 자금조달이 흔들리면 버티브의 선수금과 주문이 먼저 줄어듭니다. 10% 이상 고객 공시 여부는 확인하지 못해 '없음'이라고 쓰지 않습니다.

판정. 후방 병목을 인수로 안에 들이는 중이라 원가 통제권은 늘지만, 그 대가로 인도 일정이 내부 공급망에 묶입니다. 2분기 지연의 원인으로 CEO가 내부 공급망을 꼽았고, 그 지연 매출 1억~1.5억 달러는 3분기에 매출로 들어왔습니다. CFO는 공장 복원력 구축이 계속 진행 중이라고 덧붙였습니다.

경쟁 우위 진단

시장이 버티브의 우위로 꼽아 온 통념 일곱 가지를 숫자로 시험했습니다. 마진과 가격은 맞지만 업종 전체가 같이 누리는 몫이 크고, 점유율은 공개 1차 값이 없어 판정을 유보합니다.

AI 영향

이 축은 유의미합니다. 3분기 실적(Americas 유기 +66%, 유기 수주 +100% 이상으로 금액은 비공개)이 수혜 방향을 숫자로 확인해 줬고, 방향은 수혜이지만 수요가 AI 투자 자금에 직접 묶여 있어 수혜가 곧 민감도입니다. 에이전틱 AI와 프런티어 모델이 발달할수록 학습·추론 시설이 늘고 전력과 냉각이 병목이 되는 구조라 대체되는 자원이 아니며, AI로 원가를 줄이거나 매출을 늘렸다는 실측은 회사 공시에 없습니다.

Dell’Oro는 데이터센터 물리 인프라 시장이 2026년 1분기 약 120억 달러로 전년 대비 +28%, 열관리가 약 +50%로 가장 빠르다고 집계했습니다(2차 보도 요약). 액체냉각 침투율은 TrendForce 전망으로 AI 칩 기준 2025년 약 33%에서 2026년 53%, 2027년 60% 안팎입니다.

액체냉각 침투율 — AI 칩 기준 (TrendForce 전망) (%)

202533

33

2026 (전망)53

53

2027 (전망)602026 대비 +7%p로 증가폭 둔화

602026 대비 +7%p로 증가폭 둔화

반대 방향의 변수는 셋입니다. 첫째, 자금조달입니다. 하이퍼스케일러의 설비투자 상향(아마존, 알파벳, 메타 모두 올해 상향, 사이트 흐름 글 기준이며 공식 원문 미확인)이 외부 자금에 기대는 몫이 커졌고, 10월 14일 코어위브의 2032년 만기 채권 수익률이 약 15%로 알려지며(2차 보도) 업종이 흔들렸습니다. 둘째, 800V 직류 전환 속도입니다. CEO는 채택이 “점진적”일 것이고 400V DC 질문이 중요하다고 인정했습니다. 셋째, 규격화입니다. 구글이 2MW급 CDU 규격(Project Deschutes)을 공개했고 공급사가 그 규격에 맞춰 생산한다는 보도가 있어(2차, 원문 미열람) 장치가 규격품이 되면 차별화가 줄 수 있습니다(추정).

판정. AI 영향은 수혜이지만 수요가 AI 투자 자금에 직접 묶여 있어, 수혜가 곧 자금조달 민감도입니다. 자금조달이 흔들리는 신호는 이연수익 잔액과 주문 발언에서 먼저 나타납니다.

성장 실측

성장은 두 가지로 쪼개 읽어야 합니다. 하나는 보고 성장 61%가 유기 55%에 인수 6%p를 더한 값이라는 점이고, 다른 하나는 7월에 둔화했던 Americas가 유기 66%로 돌아왔다는 점입니다.

AmericasAPACEMEA

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지역별 분기 매출 전년 대비 증가율 — Americas가 가속하고 EMEA가 돌아왔다 원본 수치표

구분	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
Americas	28%	43%	43%	50%	53%	29%	75%
APAC	35%	37%	20%	-10%	15%	29%	50%
EMEA	6%	13%	0%	-8%	-20%	2%	23%

회사는 2분기 지연이 Americas에서 나왔고 다단계 프로젝트 실행과 일시적 공급망 요인 때문이라고 설명했습니다. 3분기 숫자가 그 설명을 뒷받침합니다. Americas 매출의 직전 분기 대비 증가율은 25Q2 +35.2%, 26Q2 +14.1%에서 26Q3 +44.3%(2,070.8백만 → 2,988.8백만 달러)로 뛰었고, CFO는 모든 지역이 3분기 매출 가이던스를 넘었다고 말했습니다. 영업이익 쪽도 같은 방향입니다. 조정 영업이익 금액은 가이던스 중간을 7분기 연속 넘었고(영업이익률은 5분기 연속), 7월에 처음 중간 아래였던 매출이 이번에 상단 위로 올라왔습니다.

4분기 가이던스(44.13억 달러)가 요구하는 것을 거꾸로 풀면 이렇습니다(우리 계산).

• 하반기 매출. 3분기 실제 43.13억 달러와 4분기 중간 44.13억 달러를 더하면 87.26억 달러로 전년 하반기 대비 +57%입니다.
• 4분기 정상 증가분. 3분기에 들어온 지연 매출 1억~1.5억 달러를 빼면 41.6억~42.1억 달러이고, 4분기 중간은 그보다 +4.8~6.0% 높습니다. 3분기 대비로는 +2.3%입니다.
• 4분기 조정 영업이익률. 25.8%로 3분기(25.2%, 역대 최고)를 또 넘어야 합니다.

분기 매출이 가이던스 중간값을 넘은 폭 — 6분기 (%)

25Q212.32,638.1 vs 2,325~2,375+12.3%

12.32,638.1 vs 2,325~2,375+12.3%

25Q34.92,675.8 vs 2,510~2,590+4.9%

4.92,675.8 vs 2,510~2,590+4.9%

25Q41.12,880.0 vs 2,810~2,890+1.1%

1.12,880.0 vs 2,810~2,890+1.1%

26Q11.92,649.5 vs 2,500~2,700+1.9%

1.92,649.5 vs 2,500~2,700+1.9%

26Q2-2.33,274.3 vs 3,250~3,450-2.3%

-2.33,274.3 vs 3,250~3,450-2.3%

26Q3154,312.8 vs 3,650~3,850+15.0%

154,312.8 vs 3,650~3,850+15.0%

경영진이 2분기 매출 지연과 하반기 가속을 어떻게 설명했는지는 26Q2 어닝콜 정리에, 3분기에 그 설명이 어떻게 정산됐는지는 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

UIG 인수

겉으로 보이는 숫자는 선지급 14.5억 달러입니다. 실제는 더 깊습니다. 2026년 9월 1일 계약(9월 2일 8-K 공시)한 UtilityInnovation Group(UIG, 마이크로그리드 제어·전력 구조 설계, 노스캐롤라이나 롤리)은 종결 시 현금 약 14.5억 달러에 EBITDA 목표 달성에 따른 성과급을 최대 11.5억 달러 더 주는 거래라서, 이름값이 아니라 성과급 공식이 가격의 절반입니다.

(성과급 기간은 첫 트랜치가 2026-10-01~2027-09-30의 12개월, 둘째가 2028년 기간을 포함한 24개월이며, 조건부 대가는 종결 시 공정가치로 부채에 올려 매 분기 재측정합니다.)

주가는 이 거래를 벌주지 않았습니다. 발표 전 종가(9/1) 255.97달러에서 9월 8일 290.83달러까지 4거래일 +13.6%(발표 당일 종가 기준으로는 +13.3%)가 올랐고, 큰 낙폭(9월 9일 −9.6%, 14일 −7.7%)은 그 뒤에 왔습니다. 9월 9일 낙폭의 원인은 확인하지 못했고 UIG와 연결할 날짜 근거가 없으므로, UIG가 하락의 주원인이라는 해석은 시차가 맞지 않습니다.

그래도 구조적으로 짚을 점은 있습니다. 첫째, PurgeRite 선례입니다. 실적이 좋을수록 조건부 대가 평가손실이 커지는 구조인데 26Q1 33.2, 26Q2 28.8백만 달러가 조정 영업이익에서 빠졌고 26Q3도 주당 0.09달러가 조정 EPS에서 빠졌습니다. 성과급 상한이 PurgeRite 2.5억 달러의 4.6배(11.5억)여서 같은 방식이면 GAAP과 조정의 격차가 커질 수 있습니다(추정). 둘째, 보수 설계입니다. 2026년 장기 성과주식의 EPS 목표(6.25달러)는 이미 회사 가이던스(7.15)보다 낮고 “M&A·자사주 매입으로 조정하지 않는다”는 각주가 붙어 있어 인수로 EPS가 늘면 보수가 늘고 인수 관련 비용은 보수 지표에서 빠집니다. 이것은 인센티브 구조에 관한 사실이지 경영진 의도에 대한 판단이 아닙니다.

판정. UIG는 규모만 보면 시총의 1.6%로 작지만 자본배분 신뢰는 성과급 목표(EBITDA)가 공개되고 조건부 대가 손실이 반복되는지에서 가려집니다. 3분기 콜에서 CFO는 4분기 매출 성장 +53% 가운데 인수 기여가 약 3%p라고 밝혀 UIG·KES가 가이던스에 들어 있음을 확인했습니다. 둘의 몫, 종결 후 조건부 대가의 초기 공정가치, 성과급 EBITDA 목표는 여전히 공개되지 않았고(10-Q·10-K 주석 미열람) 회사는 UIG가 첫해 안에 조정 EPS에 보탬이 된다고만 설명했습니다(Fiscal.ai 뉴스 요약).

장기 재무

이 회사에서 사이클은 매출이 아니라 마진입니다. 매출이 줄어든 해는 FY2020 한 번(−1.4%)뿐인데 영업이익률은 FY2018~FY2022의 3.9~5.2%에서 FY2023에 12.7%, 최근 4분기에 20.1%로 올랐습니다. 아래는 Fiscal.ai 표준화 재무로 받을 수 있는 FY2018~최근 4분기(LTM 26Q3)입니다. FY2018~FY2019는 상장(SPAC 합병: 상장 껍데기 회사와 합쳐 상장하는 방식) 전 재무라 비교 가능성이 제한되고, 마지막 점은 LTM(최근 4분기 합, 반영 분기 26Q3)입니다.

매출EBITDA(근사)

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매출과 EBITDA(근사) — 매출은 꾸준히, EBITDA는 FY2023에 꺾여 올랐다 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	42.9억 달러	44.3억 달러	43.7억 달러	50억 달러	56.9억 달러	68.6억 달러	80.1억 달러	102.3억 달러	131.2억 달러
EBITDA(근사)	4.1억 달러	4.1억 달러	4.2억 달러	4.9억 달러	5.3억 달러	11.4억 달러	16.4억 달러	21.4억 달러	30.6억 달러

GAAP 영업이익률

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영업이익률 — 같은 회사가 버는 비율이 얼마나 흔들렸나 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
GAAP 영업이익률	4.6%	4.7%	4.9%	5.2%	3.9%	12.7%	17.1%	17.9%	20.1%

영업현금흐름FCF(영업현금−설비투자)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 영업현금흐름과 FCF

영업현금흐름과 FCF 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업현금흐름	-2.2억 달러	0.6억 달러	2.1억 달러	2.1억 달러	-1.5억 달러	9억 달러	13.2억 달러	21.1억 달러	36.7억 달러
FCF(영업현금−설비투자)	-2.9억 달러	0.1억 달러	1.6억 달러	1.4억 달러	-2.5억 달러	7.7억 달러	11.5억 달러	18.9억 달러	31.5억 달러

순차입금자기자본

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 순차입금과 자기자본 — 합병 전 차입매수(LBO) 구조에서 순현금까지

순차입금과 자기자본 — 합병 전 차입매수(LBO) 구조에서 순현금까지 원본 수치표

구분	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	26Q3
순차입금	32.4억 달러	16.2억 달러	25.3억 달러	29.3억 달러	21.6억 달러	17억 달러	10.9억 달러	-7.8억 달러
자기자본	-7억 달러	5.1억 달러	14.2억 달러	14.4억 달러	20.1억 달러	24.3억 달러	39.4억 달러	55억 달러

희석 주식수

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희석 주식수 — 합병 이후 거의 늘지 않았다 원본 수치표

구분	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
희석 주식수	307백만 주	360백만 주	378백만 주	386백만 주	386백만 주	391백만 주	392백만 주

주가

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회계연도 말 주가(마지막은 최근 종가) 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	2026-11-02
주가	9.8달러	11.03달러	18.67달러	24.97달러	13.66달러	48.03달러	113.61달러	162.01달러	224.24달러

사이클 겹쳐 보기 — 저점(FY2019)을 100으로 놓은 지수

매출이 꺾인 해가 없어 ‘고점 대비 하락’ 겹침은 만들 수 없습니다. 대신 마진 저점이었던 FY2019를 100으로 놓고 매출, EBITDA, 영업이익이 어디까지 갔는지 보았습니다.

매출EBITDA영업이익

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출·EBITDA·영업이익 (T0=FY2019=100)

매출·EBITDA·영업이익 (T0=FY2019=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7
매출	100지수	98.6지수	112.8지수	128.4지수	154.9지수	180.8지수	230.9지수	296지수
EBITDA	100지수	101.9지수	119지수	128.6지수	279.5지수	402.1지수	522.8지수	748.5지수
영업이익	100지수	103.6지수	126.1지수	108.4지수	423.2지수	663.5지수	887.8지수	1281.7지수

주가

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 연말 주가 (T0=FY2019=100)

연말 주가 (T0=FY2019=100) 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7
주가	100지수	169지수	226지수	124지수	436지수	1030지수	1469지수	2033지수

지금은 과거 어느 국면과 닮았을까요. 이 회사의 마이너스 구간은 매출이 아니라 이익률에서 있었던 FY2022 한 번입니다. 그때와 지금을 같은 틀로 놓으면 이렇습니다.

닮은 점은 하락 폭(약 −40~46%)과 재고의 빠른 증가입니다. 다른 점은 FY2022의 재고 증가(+33%)가 마이너스 영업현금흐름·FCF로 이어졌는데, 지금의 재고 증가(9개월 +126%)는 플러스 영업현금흐름(26 9개월 26.61억 달러)을 동반했다는 것입니다. 차이를 만든 것은 고객 선수금이 재고를 대신 댄 구조입니다.

N년이 말하는 것 네 가지입니다.

1. 이 회사의 사이클은 매출이 아니라 마진입니다. FY2022 총마진 28.4%(−2.1%p)에 영업이익 −14%, FCF −2.53억 달러가 같이 왔고 매출은 +14%였습니다. 지금 총마진 38.1%(26Q3)는 2년 전 고점 38.0%(24Q2)와 같은 수준입니다. 그래서 의심할 것은 추가 마진 확장 여지입니다 — FY22~FY25 영업이익률 +14.0%p는 총마진 +7.9%p와 비용률 −6.1%p로 나왔고, 26Q3의 마진 개선 +290bp는 총마진 +33bp와 비용률 +257bp로 거의 비용률에서 나왔습니다.
2. 레버리지는 해결됐고, 인수가 다시 쓰고 있습니다. 순부채/EBITDA는 FY2019 7.9배에서 26Q3 순현금(−0.26배)이 됐지만 영업권은 FY2024 13.2억에서 26Q3 22.8억 달러로 늘었고 UIG(선지급 14.5억 달러) 대금이 4분기에 나가면 순부채로 돌아섭니다(우리 계산, 순부채 약 6.7억 달러).
3. 현금은 이익이 아니라 고객이 만든 시기가 있었습니다. 네 분기(25Q4~26Q3) FCF 31.4억 달러가 같은 기간 이연수익 증가 29.8억 달러와 겹칩니다. FY2023~25 누적 FCF는 38.2억 달러였지만 이 기간의 이연수익 기여는 분해하지 못했습니다.
4. 환원이 거의 없는 성장주 구조입니다. 자사주 매입은 2024년 1분기 한 번이었고 배당은 FY2025 FCF의 3.5%입니다(주주환원 절).

원자료 표 (FY2018–LTM 26Q3)

항목(백만 달러)	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	4,286	4,431	4,371	4,998	5,692	6,863	8,012	10,230	13,117
매출총이익률	33.1%	32.8%	33.7%	30.5%	28.4%	35.0%	36.6%	36.3%	38.1%
영업이익	197	206	214	260	223	872	1,367	1,830	2,642
순이익	−321	−141	−327	120	77	460	496	1,333	2,098
희석 EPS(달러)	−2.65	−1.19	−1.07	0.33	−0.04	1.19	1.28	3.41	5.35
영업현금흐름	−222	58	209	211	−153	901	1,319	2,114	3,666
순차입금	—	3,244	1,618	2,533	2,930	2,161	1,701	1,085	−783

최근 분기 콜 흐름

경영진의 말은 마진 쪽 약속은 계속 맞았고, 매출 타이밍 쪽 약속은 2분기에 처음 어긋났다가 3분기에 정산됐습니다. 영업이익률은 가이던스 중간을 5분기 연속 +0.7~+2.3%p 넘었고(25Q3~26Q3), 매출은 5분기 연속 중간 위였다가 26Q2에 −2.3%, 26Q3에 +15.0%였습니다. 발언 인용은 26Q1·26Q2·26Q3 콜 전문이고 25년 분기는 8-K 가이던스 표입니다.

총마진조정 영업이익률

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총마진과 조정 영업이익률 — 10분기 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
총마진	38%	36.5%	37.1%	33.7%	34%	37.8%	38.9%	37.7%	37.7%	38.1%
조정 영업이익률	19.6%	20.1%	21.5%	16.5%	18.5%	22.3%	23.2%	20.8%	22.6%	25.2%

조정 영업이익률이 가이던스 중간값을 넘은 폭 — 6분기 (%p)

25Q2018.5% vs 18.5% (FY 마진 21.0→20.0% 하향)0%p

018.5% vs 18.5% (FY 마진 21.0→20.0% 하향)0%p

25Q32.322.3% vs 20.0%+2.3%p

2.322.3% vs 20.0%+2.3%p

25Q40.823.2% vs 22.4%+0.8%p

0.823.2% vs 22.4%+0.8%p

26Q11.820.8% vs 19.0%+1.8%p

1.820.8% vs 19.0%+1.8%p

26Q21.422.6% vs 21.2%+1.4%p

1.422.6% vs 21.2%+1.4%p

26Q30.725.2% vs 24.5% (CFO 발언 "70bp 상회"에서 역산)+0.7%p

0.725.2% vs 24.5% (CFO 발언 "70bp 상회"에서 역산)+0.7%p

조정 FCF유동 이연수익 증가

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 조정 FCF와 이연수익 증가 — 6분기

조정 FCF와 이연수익 증가 — 6분기 원본 수치표

구분	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
조정 FCF	277백만 달러	462백만 달러	909.9백만 달러	652.8백만 달러	925.3백만 달러	652백만 달러
유동 이연수익 증가	148.1백만 달러	-122.1백만 달러	668.1백만 달러	651.2백만 달러	1171.5백만 달러	490.2백만 달러

재고

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 재고 — 10분기

재고 — 10분기 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
재고	11.04억 달러	12.55억 달러	12.44억 달러	13.84억 달러	14.13억 달러	14.37억 달러	14.57억 달러	18.35억 달러	25.23억 달러	32.88억 달러

분기 흐름을 한 줄씩 보면 이렇습니다.

25Q4 유기 수주 증가율은 보도자료 표기(+252%)와 콜 사본 표기(+152%)가 달라 이 글은 ‘대폭 증가’로만 씁니다(정본 미확정, 출처 노트 참조).

26Q3 콜에서는 지연 매출의 정산과 수주 공개 중단, 800V 일정이 숫자를 바꾸는 발언이었습니다. 아래는 26Q3·26Q2·26Q1 콜에서 투자 판단에 걸리는 발언을 골랐습니다. 번역은 우리가 했고, 해석은 직전 분기 발언·가이던스·숫자와 견준 것입니다.

Q2분기에 밀린 공급망 문제의 매출이 올해 안에 들어왔는가— Steve Tusa(Wells Fargo)

“some of that revenue, the delayed revenue, did filter into the 3rd quarter number. So I think we capped it somewhere around $100 to $150 million.”

밀렸던 매출 일부가 3분기 숫자로 들어왔습니다. 그 규모는 1억에서 1.5억 달러 정도로 봅니다.

해석

7월 글이 “타이밍인지 구조인지는 3분기가 시험대”라고 한 질문의 직접 답입니다. 지연 매출은 3분기 매출 43.13억 달러의 2~3%에 해당하므로 이를 빼도 41.6억~42.1억 달러로 가이던스 상단(38.5억 달러)을 넘습니다. 다만 “공장 복원력 구축이 계속 진행 중”이라는 CFO의 같은 답변은 인도 위험이 사라지지 않았다는 뜻입니다.

“we do not disclose orders and will continue not to, but it is worth sharing that our Q3 orders were more than 100% up year on year. Organically.”

수주는 공개하지 않고 앞으로도 공개하지 않겠지만, 3분기 수주가 유기적으로 전년 대비 100% 넘게 늘었다는 점은 말씀드릴 만합니다.

해석

수주 금액이 아니라 증가율만 준 예외입니다. 증가율은 3분기 유기 매출 성장(55%)보다 빠르다는 뜻이지만 분모(전년 수주)가 공개되지 않아 규모는 알 수 없고, 같은 콜에서 회장 데이브 코트가 “앞으로 수주 데이터를 공유할 계획은 없다”고 못 박았습니다(Dave Cote, Executive Chairman). 백로그는 구매주문서로 확정된 것만 센다는 설명과 12~18개월 범위는 그대로입니다. 이 종목의 가시성 논쟁은 이제 이연수익과 가이던스에 기댑니다.

Q800V 제품 모멘텀과 2027년 매출 영향은 어느 정도인가— Mark Delaney(Goldman Sachs)

“2027 being the validation phase, customer validation phase of the full native 800-volt DC and then the deployment. Into the market in '28.”

2027년은 완전한 800V 직류의 고객 검증 단계이고, 그 뒤 배치는 2028년에 시장에 들어갑니다.

해석

7월 글이 관전 포인트로 둔 “고전압 직류 발언이 달라지는가”의 답은 “7월과 같다”입니다(CEO도 같은 답변에서 “7월과 거의 같은 그림”이라 했습니다). 2026~2027년 실적은 800V 전환이 아니라 현재 아키텍처에서 나온다는 뜻이고, 7월에 열어 둔 400V DC 질문은 이번 콜에서 다시 나오지 않았습니다.

“We experienced some minor timing shifts in Q2 revenue, primarily driven by multi-phase project execution and temporary supply chain dynamics.”

2분기 매출에서 다단계 프로젝트 실행과 일시적 공급망 요인으로 약간의 타이밍 이동이 있었습니다.

해석

‘minor’라고 했지만 유기 성장 17.8%는 가이던스 20~24%의 하단 아래였습니다. 회사는 지연의 위치를 Americas로 좁히고 하반기 해소를 약속했고, 3분기에 Americas 유기 +66%와 지연 매출 정산으로 이 약속이 지켜졌습니다.

Q대형 프로젝트 지연이 일회성이 아니라 계속될 문제인가— Scott Davis(Melius Research)

“we're not assuming all stars align. So we have wiggle room for, you know, this progress on the learning curve not to be perfect”

모든 별이 정렬된다고 가정하지 않습니다. 그래서 학습 곡선이 완벽하지 않아도 여유가 있습니다.

해석

하반기 가이던스에 완충이 있다는 주장이었습니다. 3분기 매출이 가이던스 중간을 15.0% 넘었고 지연 매출까지 정산돼 그 완충은 실제로 쓰이지 않았습니다. 4분기 가이던스(전년 대비 +53%, 조정 영업이익률 25.8%)도 같은 완충을 전제하는지는 말하지 않았습니다.

QFCF 전환율에 고객 주문 선수금이 기여했나— Deane Dray(RBC Capital Markets)

“our deferred revenue did go up. And our deferred revenue is a read-through in terms of those advanced deposits on orders, but it's also ongoing deposits as we go through the milestones of delivering those larger projects.”

이연수익이 늘었고, 그것은 주문에 대한 선수금의 반영이면서 큰 프로젝트를 인도하며 받는 진행 수금이기도 합니다.

해석

기여가 있었다고 사실상 인정했지만 금액은 말하지 않았습니다. 그 분기 이연수익 증가는 11.72억 달러로 FCF 9.25억 달러보다 2.46억 달러 컸고, 3분기에는 이연수익 증가 4.90억 달러가 FCF 6.52억 달러보다 작아졌습니다. 이 답이 이익의 질 절의 출발점입니다.

Q수주·파이프라인이 매출 지연과 별개로 견조한가— Jeff Sprague(Vertical Research)

“we noticed an acceleration, so becoming faster sales cycle. But at the same time, just to be extremely clear, the strength is also in sheer size of the pipeline in terms of quarter-to-quarter, year-on-year, year-on-year growth.”

가속이 보입니다, 즉 판매 주기가 빨라졌습니다. 동시에 분명히 말하면, 파이프라인의 절대 크기도 분기별·전년 대비로 커졌습니다.

해석

수주 금액은 공시하지 않으면서 방향만 말했습니다. 26Q1 콜에서도 CEO는 “수주를 공개하지 않지만 EMEA 1분기 수주에 만족한다”고 했고, 3분기에는 증가율(유기 +100% 이상)까지 한 번 공개한 뒤 공개 중단을 선언했습니다. 검증 수단은 이연수익 잔액입니다.

QSmartRun·OneCore 같은 대형 프로젝트 비중이 커지면 증분 마진이 희석되나

“So I don't expect a major mix headwind from that as we look at it becoming, you know, a bigger portion of our sales and our outcomes.”

그래서 그것이 우리 매출과 성과에서 더 큰 비중이 돼도 큰 믹스 역풍은 없을 것으로 봅니다.

해석

이 약속은 계속 맞았습니다. 26Q3 총마진은 38.1%로 26Q2의 37.7%보다 올랐고, 매출이 61% 늘어난 분기에도 희석되지 않았습니다. 3분기 콜에서 CFO는 증분 마진 30~35% 틀이 “올바른 방식”이라고 답했고 실제 증분 마진은 30.0%(우리 계산)였습니다.

경영진 메시지의 변화와 채점. 2025년에는 관세를 이유로 마진 가이던스를 두 번 낮췄다가 연말에 되돌렸고, 2026년에는 마진 가이던스를 세 번 올렸으며 매출 타이밍 문제는 2분기에 한 번 나타났다가 3분기에 정산됐습니다. 말이 나중에 맞았는지는 이렇습니다.

(25Q1·25Q2 행은 콜 전문이 아니라 8-K 문구 기준입니다.)

판정. 경영진의 마진 약속은 5분기 연속 맞았고 매출 타이밍 약속은 3분기에 처음 채점돼 맞았습니다. 그래서 판단이 바뀌는 숫자는 수주를 공개하지 않는 상태에서 4분기 매출이 44.13억 달러(하단 43.13억 달러) 위로 나오는지, 콜에서 “공급망 혼잡” 같은 말이 다시 나오는지입니다.

과거 상승기와 지금

먼저 유형입니다. 버티브는 고객의 데이터센터 설비투자와 함께 움직이는 설비투자 수혜형이면서, FY2022의 마진 붕괴에서 FY2023에 회복한 턴어라운드 성격이 겹칩니다. 근거는 적자 해가 FY2018~2020 합병 전후에 집중돼 있고 FY2021 이후 매출이 줄어든 해가 없으며, 영업이익률이 3.9%에서 20.1%로 움직였다는 점입니다. 그래서 동인은 고객 설비투자와 수주잔고·북투빌, 그리고 총마진과 비용률로 해부합니다.

EPS가 음수였던 FY2022 이전은 로그 분해가 되지 않아 FY2022말~FY2023말은 P/S(주가÷주당매출)로, FY2023말 이후는 EPS와 P/E로 나눴습니다. 마지막 두 줄은 같은 기간을 전체와 고점 이후로 나눈 것입니다.

상승기 B와 하락 — 주가 배율 = EPS 배율 × P/E 배율 (배)

B 주가 (FY23말→5/14)7.8348.03 → 376.23달러

7.8348.03 → 376.23달러

B EPS3.341.19 → 3.98달러(LTM 26Q1)

3.341.19 → 3.98달러(LTM 26Q1)

B P/E2.3440.4 → 94.5배

2.3440.4 → 94.5배

하락 주가 (5/14→11/2)0.6376.23 → 224.24달러

0.6376.23 → 224.24달러

하락 EPS1.343.98 → 5.35달러 — 이익은 늘었다

1.343.98 → 5.35달러 — 이익은 늘었다

하락 P/E0.4494.5 → 41.9배

0.4494.5 → 41.9배

상승기 A·B와 전체 구간 주가 변화의 구성 — 로그 기여도 (%)

A 배수 (P/S 0.91→2.67)85.5

85.5

A 주당매출 (×1.18)13.2

13.2

B 이익 (EPS ×3.34)58.6

58.6

B 배수 (P/E ×2.34)41.3

41.3

전체 이익 (EPS ×4.49)97.5

97.5

전체 배수 (P/E ×1.04)2.5

2.5

FY2023말 → 지금 EPS ×4.49의 구성 — 로그 기여도 (%)

매출 (×1.91)43.1

43.1

영업이익률 (12.7%→20.1%, ×1.58)30.6

30.6

영업이익→순이익 (×1.51, 이자·세금 부담 감소)27.3

27.3

희석 주식수 (386.2→392.3M)-1

-1

세 가지를 읽을 수 있습니다.

• 첫째, 첫 상승(FY2023)은 마진이 이끌었습니다. 총마진이 28.4%에서 35.0%로 6.6%p 오르며 영업이익이 6.5억 달러 늘었고(마진 효과 +603, 매출 효과 +46), 시장은 이를 P/S 확장으로 값을 쳤습니다. FY2024는 GAAP EPS가 워런트(주식을 정해진 가격에 살 수 있는 권리) 평가손실 4.49억 달러에 눌려 P/E가 88.8배로 보이지만 조정 기준 P/E는 FY2024말 39.7배(역산 추정)와 FY2025말 38.6배로 거의 변하지 않았습니다.
• 둘째, 두 번째 상승(~2026-05)은 이익 59%에 배수 41%였습니다. 이익이 3.3배가 되는 동안 P/E가 94.5배까지 한 번 더 올랐습니다. 5월 14일의 값은 서사가 이익을 앞질러 간 가격이었습니다.
• 셋째, 이번 하락은 그 두 번째 배수 확장을 지웠습니다. 이익은 34% 늘었는데 P/E가 절반 아래로 내려 41.9배가 됐고, 이는 FY2023말의 40.4배에 가깝습니다. 11월 2일 주가는 10월 26일보다 12% 높은데도 P/E는 45.2배에서 41.9배로 낮아졌는데, LTM EPS가 4.42에서 5.35로 21% 올랐기 때문입니다. 2025년 1월 23일 고점(153.49)에서 4월 4일 저점(59.41)까지 −61.3%일 때도 이익은 늘었고 EV/EBITDA가 27.4배에서 16.8배로 줄었다가 약 8.5개월 만에 고점을 회복했습니다. 같은 모양이라는 것이지 회복을 보장하지 않습니다.

지금을 같은 잣대로 대면 이렇습니다.

경쟁 지도

점유율을 숫자로 말해 주는 공개 1차 자료는 없습니다. Dell’Oro는 시장 총액(2026년 1분기 약 120억 달러, +28%)만 내고 벤더별 점유율은 내지 않습니다. 그래서 이 절의 비교는 같은 날 종가(2026-11-02)로 맞춘 배수와 피어의 실적·계약에 한정합니다. 최근 1년 안에 공개 확인된 버티브의 수주 상실 사례는 찾지 못했습니다(미확인). 2분기 콜에서 UBS가 “인도 지연이 다른 업체에 기회를 주는 것 아니냐”고 물었을 때 CEO는 ‘교란(disruption)이 아니라 복잡성과 상호의존의 문제’라고 답했고 점유율 수치는 내놓지 않았습니다. 3분기 콜에서 CEO는 “시장 점유율을 가져올 위치에 있다”고 말했지만 숫자는 없었습니다.

PER·PBR·PSR은 Fiscal.ai 최근 4분기 값을 USD로 환산했고 2026-11-02 종가 기준입니다. 반영 분기는 버티브·ABB·nVent·허벨·트레인이 2026-09-30, 이튼·슈나이더·르그랑·에머슨이 2026-06-30입니다. 현금은 현금·단기투자, 부채는 장단기 차입금과 리스의 합입니다(이전 글과 부채 정의가 달라 같은 회사 숫자가 다를 수 있습니다). 표에 없는 르그랑(PER 25.8배, PBR 4.6배, PSR 3.3배)과 에머슨(PER 36.3배, PBR 4.5배, PSR 5.0배)을 더한 피어 8곳의 중앙값은 PER 29.5배, PBR 5.5배, PSR 3.84배이고 EV/EBITDA는 17.6배입니다(버티브 28.1배). 버티브 PER은 피어 중앙값의 +42%, PSR은 +71%, EV/EBITDA는 +60%, PBR은 2.8배입니다. 최근 4분기 매출 성장(보고 기준, 인수 포함)은 버티브 +35.3% 대 피어 중앙값 +15.2%입니다.

6월 30일 이후 주가 변화 — 버티브와 피어 (%)

버티브-33334.82 → 224.24달러

-33334.82 → 224.24달러

nVent-27.1

-27.1

GE 버노바-26.6

-26.6

캐리어-24.8

-24.8

ABB-19.5

-19.5

슈나이더-17.4

-17.4

허벨-17.1

-17.1

트레인-15.8

-15.8

이튼-14.1

-14.1

르그랑-11.8

-11.8

지멘스-5.7

-5.7

에머슨15.9

15.9

엔비디아 기준으로 보면 버티브의 지위는 독점이 아니라 다수 중 하나입니다. 2027년 초 인도를 목표로 한 DSX POD 파트너 명단에 버티브, 슈나이더, 이튼, 델타일렉트로닉스가 모두 올라 있고(2차 보도), 버티브의 2.3MW CDU가 DSX Ready 첫 인증이라는 것은 2026-09-21 보도자료의 회사 주장입니다. 3분기에는 버티브와 엔비디아가 AI 팩토리 배치 방식을 함께 소개해 배치 기간을 약 90일에서 45일로 줄이겠다고 밝혔다는 요약이 있으나 회사 주장이고 원문은 열지 못했습니다(Fiscal.ai 뉴스 요약). 가격에서도 버티브만의 우위는 보이지 않습니다. 슈나이더는 올해 세 번째 가격 인상을 예고했고 3분기 가격 기여가 상반기 전체와 같았다는 설명이 나왔기 때문입니다. 피어의 움직임은 인수로 모였습니다. 이튼이 냉각을 95억 달러에 사 들였고 슈나이더가 모티베어 지분 75%를 샀으며, 버티브는 그 대신 소형 인수 여러 건으로 대응했습니다. 모딘은 2027~2029년 40억 달러 이상 용량을 보장하는 장기 계약을 맺었다고 밝혀 열 배출 설비에도 수년치 선약이 시작됐다는 신호를 줍니다(2차).

판정. 버티브는 최근 4분기 매출 성장(+35.3%, 인수 포함)이 피어 중앙값(+15.2%)보다 높고 마진도 높으며, 3분기 유기 성장 약 55%는 슈나이더 3분기 16.9%, 이튼 약 14%(2차)를 크게 앞섰습니다. EV/EBITDA 프리미엄은 6월 말 +130%에서 10월 26일 +50%를 거쳐 지금 +60%이고, 향후 12개월 기준으로는 거의 사라졌습니다(PER +7%, EV/EBITDA +3%, Zacks 전망치가 있는 5곳). 남은 몫은 성장률이 4분기 이후에도 이어지는지와 UIG 같은 인수가 정당화해야 합니다. 벤더별 점유율이 공개되거나 피어 대비 유기 성장이 두 분기 연속 낮아지면 이 판정을 바꿉니다.

경영진·오너십

이 회사의 경영진을 볼 때 확인할 것은 셋입니다. 누가 회사를 이끄는가, 임원이 주식을 파는가, 이사회가 어떻게 투표하는가입니다.

CEO 조르다노 알베르타치(Giordano Albertazzi) 의 기본 이력은 아래와 같습니다(2026년 위임장 DEF 14A, 1차).

• 나이와 학력. 만 60세(위임장 기준), 밀라노 공대 기계공학 학사, 스탠퍼드 경영학 석사.
• 연혁. 엘리베이터 제조사 코네(Kone)에서 시작해 1998년 에머슨 네트워크 파워에 입사했고, 2016년 버티브 독립 이후 EMEA 사장(2022년 3월까지), 2022년 3월 Americas 사장, 2022년 10월 최고운영책임자(COO)를 거쳐 2023년 1월부터 CEO입니다.
• 겸직. 버티브 이사를 겸합니다(2023년부터). 다른 상장사 이사직은 위임장 이력에 나오지 않습니다.
• 특이점. 규제 이력은 이번 조사에서 확인되지 않았고, 정치 노출과 이해상충도 확인된 것이 없습니다. 보수 구조에서는 연간 부여가 전부 스톡옵션이라는 점이 특이합니다.

현재 CFO는 크레이그 챔벌린(Craig Chamberlin) 으로 2025-11-10 취임했고(전임 David Fallon은 2026년까지 컨설턴트), 인수가 신임 CFO 체제에서 이어졌다는 사실은 추정을 낳지만 회사가 교체 사유를 인수와 연결해 설명한 적은 없습니다.

널리 알려진 그림은 ‘경영진이 팔지 않는다’입니다. 확인해 보니 절반은 맞습니다. 2024년 10월 이후 Form 4(내부자 거래 신고서) 169건(354행)을 거래 코드별로 분류했습니다.

• 공개시장 매수는 0건입니다. 신임 CFO의 RSU는 부여(코드 A)이지 매수가 아닙니다.
• CEO와 CFO의 공개시장 매도는 0건입니다. 매도 117행(약 4.56억 달러, 13명)은 이사와 하위 임원이 냈습니다.
• 한 명이 55%입니다. 2024년 11월 필립 오도허티(Philip O’Doherty, E+I 사업 총괄)의 178만 주, 2.51억 달러가 24개월 총매도의 55%입니다.
• 2026년 매도는 2월 26~27일 군집입니다. 이틀 52행 1.04억 달러가 2026년 매도 1.27억 달러의 82%이고, 종가 259.23달러 근처(4분기 실적 직후 창)에서 나왔습니다. 5월 14일 고점 376.23달러보다 낮은 가격입니다.

3월 10일, 3월 30일, 6월 26일, 9월 25일의 Form 4 제출은 매도가 아닙니다. 3월 10일은 연간 스톡옵션 부여(CEO 159,707주)이고 나머지 세 날은 배당등가 RSU 적립(0~13단위)입니다. 5월 말 매도 보도는 Form 4에서 확인되지 않았습니다(2차 단독, 미확인). CEO는 2026-09-08 직접 보유 166,110주 중 118,523주(71%)를 가족 신탁에 증여했는데 매도가 아니고 동기는 공시에 없으며, 다음 거래일 주가가 −9.6%였다는 사실과 연결할 근거도 없습니다. 증여(코드 G)·세금 원천징수(F)·코드 J 2~3행은 공개시장 매도에 넣지 않았고 J 항목의 경제적 성격은 분류하지 못했습니다.

지배구조의 신호는 이사 반 도쿰(Joseph van Dokkum) 입니다. 2026년 주총에서 보류표가 45.8%로 이사 11명 중 가장 높았지만 2025년에도 46.3%였으므로 7~10월 하락과 무관한 구조적 반대표로 읽는 것이 맞습니다. 반대 이유는 공시되지 않았습니다(ISS·Glass Lewis 권고 미확인). 보수 승인(Say on pay)은 찬성 88.4%였습니다.

5% 이상 주주는 모두 지수형(BlackRock 7.8%, Vanguard Capital Management 7.48%, 13G 기준 2026-03-31)이고 지배 주주는 없으며 내부자 합계는 1.10%입니다. CEO의 2025년 총보수는 1,831만 달러이고 연간 부여는 전부 스톡옵션(절대 주가 연동)입니다.

(2026-05 인베스터 데이에서 제시했다는 2030 프레임워크(유기 매출 연평균 20~22%, 조정 영업이익률 27% 이상)는 TD Cowen 요약을 통한 2차 확인이라 원문은 확인하지 못했습니다.)

주주환원·재무 체력

주주에게 오는 경로는 거의 인수에 막혀 있습니다. 현재 자기주식은 0주입니다. 2024년 1분기에 약 910만 주를 5.999억 달러에 사서 2분기에 소각했고 그 뒤 매입은 없습니다. 그 주식은 현재가로 약 3배가 됐습니다. 승인 한도 30억 달러(2027-12-31까지) 중 24억 달러가 남아 있습니다(2025-12-31 기준, 이후 갱신값 미확인).

2025년 FCF 18.87억 달러는 어디에 쓰였나 (백만 달러)

조정 FCF1,887.4

1,887.4

인수 현금 지출1,184.8FCF의 62.8%

1,184.8FCF의 62.8%

배당66.6FCF의 3.5%

66.6FCF의 3.5%

자사주 매입02024년 1분기 이후 없음

02024년 1분기 이후 없음

배당은 분기 0.0625달러로 수익률 0.11%에 그치고 지급액은 FY2025 FCF의 3.5%, 2026년 9개월 FCF의 3.2%입니다.

발행주식은 2026년 7월 27일까지 +0.62% 늘었고 이후 10월 26일까지 석 달은 384,988,173주에서 385,060,421주로 +0.02%였습니다. 환원은 배당뿐이고 3분기 콜에서 CFO는 자사주와 배당을 계속 검토하겠지만 가장 가치가 큰 곳은 증설과 인수라고 밝혔습니다. 주식보상(SBC)은 매출의 0.4%에 그쳐 이익 부풀림 요인은 아닙니다.

재무 체력은 문제가 없습니다. 2026-03-03에 선순위 무담보채 21억 달러를 네 만기로 발행해 2032년 만기 터미널론 20.76억 달러를 전액 상환했고(상환손실 6.2백만 달러), 25억 달러 무담보 리볼버(미사용, 순부채/EBITDA 4.0배 약정)를 새로 열었습니다.

2028년 8.5억 달러(4.125%, 담보) 다음 만기는 2036년이라 단기 상환 압박이 없습니다. 신용등급은 Moody’s Baa3, S&P BBB-, Fitch BBB-로 모두 투자적격 최하단입니다(회사 보도자료, 2차 단독).

순현금은 2026-09-30 기준 +7.83억 달러입니다(현금·단기투자 37.12억 − 장단기 차입 29.29억, 리스·조건부 대가 제외). 조건부 대가 부채 2.35억 달러(26Q2말 값, 26Q3 값은 10-Q 주석 미열람)를 부채에 넣어도 약 +5.5억 달러로 순현금입니다.

• UIG 종결 직후. 선지급 14.5억 달러를 현금으로 내면 26Q3말 기준 순부채는 약 6.7억 달러입니다(KES 대금 제외).
• 연말 추정. 4분기 FCF 가이던스 내재 4.70억 달러를 더하면 약 2.0억 달러(순부채/EBITDA 0.1배 안팎, 추정)입니다.

판정. 재무 위험은 아니고 번 돈이 주주가 아니라 인수로 간다는 자본배분의 방향이 문제입니다. 자사주 승인 24억 달러가 2년 가까이 미집행인 채 인수에 쓰였고, 신용등급이 투자적격 하단이라 추가 대형 인수 여력은 등급 방어선에 묶입니다(추정).

이익의 질

이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째 선수금에 기댄 현금, 둘째 세율이 만든 EPS 초과분, 셋째 ‘일회성’ 딱지가 붙었지만 반복되는 조건부 대가입니다.

첫째, 선수금에 기댄 현금입니다. 26Q3 조정 FCF 6.52억 달러는 전년 대비 +50%이지만 조정 영업이익 10.87억 달러의 60%였습니다. 2분기(125%)와 달리 이익보다 현금이 작았고, 3분기에는 재고가 7.67억 달러(현금흐름표) 늘었습니다. 최근 네 분기(25Q4~26Q3)의 FCF 합 31.40억 달러가 같은 기간 이연수익 증가 합 29.81억 달러와 거의 같고, 이연수익 증가를 걷어내면 FCF는 +1.59억 달러입니다. 같은 기간 재고가 18.37억 달러(현금흐름표) 늘었으므로 이연수익 증가에서 재고 증가만 빼면 순효과가 약 11.45억 달러이고, 현실의 질은 ‘+1.6억’과 ‘+20.0억 달러’ 사이입니다(추정, 25Q4 재고 변동 포함). 26Q3 한 분기만 보면 FCF 6.52억이 이연수익 증가 4.90억보다 1.62억 큽니다. 직전 분기에는 FCF 9.25억이 이연수익 증가 11.72억보다 2.46억 작았으므로, 3분기는 FCF가 이연수익 증가를 다시 넘어선 분기입니다.

조정 FCF ÷ 조정 영업이익 — 선수금 효과가 큰 기간과 작은 기간 (%)

FY202473

73

FY202590

90

26 상반기12225Q4~26Q2 평균은 127%

12225Q4~26Q2 평균은 127%

26Q360FCF 6.52억 ÷ 조정 영업이익 10.87억

60FCF 6.52억 ÷ 조정 영업이익 10.87억

26 4Q (가이던스 내재)41FCF 4.70억 ÷ 조정 영업이익 11.39억가이던스

41FCF 4.70억 ÷ 조정 영업이익 11.39억가이던스

순 거래운전자본 — 고객이 운전자본을 대신 댄다 (백만 달러)

2024년 말 (역산)1,333.5매출 연환산의 14.2%

1,333.5매출 연환산의 14.2%

2025년 6월 말 (역산)1,442.213.7%

1,442.213.7%

2025년 말994.48.6%

994.48.6%

2026년 6월 말166.21.3%

166.21.3%

2026년 9월 말302.91.8% — 매출채권 43.8 + 재고 32.9 − 매입채무 32.4 − 이연수익 41.2(억 달러)

302.91.8% — 매출채권 43.8 + 재고 32.9 − 매입채무 32.4 − 이연수익 41.2(억 달러)

이 구조가 되돌려지면 설명이 달라집니다. 순 거래운전자본이 FY2024 말 수준(매출 연환산의 14.2%)으로 돌아간다고 가정하면 3분기 연환산 매출 약 172.5억 달러에 12.4%p, 즉 약 21.4억 달러의 현금이 묶입니다(우리 가정, 예측 아님). 3분기에 운전자본이 1.37억 달러 늘어난 것은 이 방향의 작은 첫걸음입니다.

둘째, 세율이 만든 EPS 초과분입니다. 26Q3 조정 EPS 2.21은 컨센서스 1.82를 0.39 넘었고 가이던스 중간 1.80을 0.41 넘었습니다. 이번에는 세율이 몫이 아닙니다. 조정 세율은 약 21.0%(법인세 2.30억 ÷ 조정 세전이익 10.98억 달러, 우리 역산)로 7월 글이 하반기 내재 세율로 짚은 약 21%와 같았습니다. 초과분은 영업이익(가이던스 중간보다 1.69억 달러 높음)에서 나왔고, 2분기에 약 +0.07을 보탰던 낮은 세율(17.2%)은 정상화됐습니다. 조건부 대가 평가손실(주당 0.09달러)을 비용으로 보면 조정 EPS는 약 2.12입니다(추정).

26Q3 조정 EPS 2.21을 어떤 눈금으로 읽나 (달러)

보고 조정 EPS2.21

2.21

컨센서스1.82야후/LSEG 발표 전 스냅샷 1.82366

1.82야후/LSEG 발표 전 스냅샷 1.82366

회사 가이던스 중간1.8CFO "중간값보다 0.41달러 높다"에서 역산

1.8CFO "중간값보다 0.41달러 높다"에서 역산

조건부 대가를 비용으로2.12추정 — 2.21 − 0.09

2.12추정 — 2.21 − 0.09

GAAP 희석 EPS1.95조정 항목 합 0.26

1.95조정 항목 합 0.26

셋째, 반복되는 ‘일회성’입니다. 조정 영업이익은 GAAP보다 26Q3에 약 103백만 달러(GAAP의 10.5%) 높았고 그 구성은 아래와 같습니다. 주당 항목만 보도자료에서 확인했고, 영업이익 단계의 항목별 금액은 10-Q 주석을 읽지 못했습니다.

상각은 비현금이고 인수가 늘수록 계단식으로 커집니다. 조건부 대가는 PurgeRite 부채 206.1(상한 250)에 신규 인수 28.5가 더해졌고(26Q2말), UIG가 종결됐으므로 다음 분기부터 한 자리 더 커질 수 있습니다(추정). SBC는 조정에서 빼지 않아(FY2025 45.9, 매출의 0.4%) 이익 부풀림 요인이 아닙니다. 26Q1에는 터미널론 상환 이익이 있었지만 조정 EPS에서 −0.11을 걷어 이익을 부풀리는 쪽을 조정이 제거했습니다.

회계 이력도 확인했습니다. FY2020 말 중대한 취약점(IT 일반통제 등)이 FY2021에 시정됐고 2021년 4월 SPAC 시절 워런트의 부채 재분류로 10-K를 재작성했으며, FY2025 내부통제는 유효로 감사됐습니다. 2분기 실적 뒤 법무법인 네 곳이 증권사기 ‘조사 중’이라는 공고를 냈지만 소송 제기는 확인되지 않았고 회사 공시에 충당금이 없습니다. 2022년에 제기된 증권 집단소송(SDNY)은 아직 일부 청구가 계류 중이며 회사는 손실 범위를 추정할 수 없다고 적습니다.

경영진이 현금과 이익을 어떻게 설명했는지는 26Q3 어닝콜 정리의 FCF·재고 설명과 맞춰 보면 됩니다.

리스크

세 가지만 봅니다. 나머지(800V 전환 속도, 하이퍼스케일러 자체 사양, 관세·구리 비용, 단일 공급원 부품, 법무법인 조사 공고)는 해당 절에서 다뤘습니다.

1. 대형 프로젝트 인도 지연이 구조가 되는 경우

• 먼저 꺾이는 숫자: 분기 매출이 4분기 가이던스 하단(43.13억 달러) 아래로 나오는지, Americas 유기 성장이 4분기 가이던스(50%대 중반)에 못 미치는지.
• 계기판: 비용을 고정으로 놓으면 4분기 매출 1% 미달이 총이익 약 17백만 달러·EPS 약 0.03을 줄이고, 5% 미달(41.92억 달러)이면 EPS 약 0.17이 줄어듭니다(추정, 상한).
• 현재 신호: 3분기는 +15.0%로 지연이 정산됐고, 4분기 가이던스는 3분기 대비 +2.3%, 3분기에 들어온 지연 매출 1억~1.5억 달러를 뺀 정상 흐름 대비 +4.8~6.0%를 요구합니다.

2. 선수금과 고객 자금조달이 되돌려지는 경우

• 먼저 꺾이는 숫자: 유동 이연수익 잔액 41.21억 달러가 줄기 시작하는지, 4분기 FCF가 가이던스 내재 4.70억 달러를 밑도는지, 재고(32.88억)와 매출채권(43.80억)이 매출보다 빠르게 늘어 순 거래운전자본이 커지는지.
• 계기판: 순 거래운전자본이 매출 연환산의 1.8%에서 FY2024 말의 14.2%로 돌아가면 현금 약 21.4억 달러가 묶입니다(추정).
• 현재 신호: 이연수익은 25년 말 대비 +127%이고 3분기에도 4.9억 달러 늘어 방향은 아직 맞습니다. 다만 수주 공개가 멈춰 이 지표가 수요의 거의 유일한 공개 신호가 됐습니다. 네오클라우드 자금조달은 10월 코어위브 채권 수익률 약 15%로 불안 쪽입니다(2차).

3. 연속 인수가 자본배분 신뢰를 깎는 경우

• 먼저 꺾이는 숫자: 조건부 대가 평가손실(26Q1 33.2, 26Q2 28.8백만 달러, 26Q3 주당 0.09달러)이 늘어나는지, 영업권(22.8억 달러)이 자본(55.0억 달러)의 41.4%에서 어디까지 가는지.
• 계기판: UIG 선지급 14.5억 달러는 4분기 FCF 가이던스 내재 4.70억 달러의 약 3.1배이고, 우발 대가는 최대 14.35억 달러(PurgeRite 2.5억 + 신규 1건 0.35억 + UIG 11.5억)입니다. 영업권+무형자산은 총자산의 22%(26Q3말, 2025년 말 32%)입니다.
• 현재 신호: 순현금 7.8억 달러가 UIG 대금으로 4분기에 순부채(약 6.7억 달러)로 바뀔 전망이고, 인수가 연속(2025-12 이후 7건)됩니다.

주가 사건 연대기

이 차트에서 볼 것은 상승의 큰 덩어리는 회사 고유 사건(2026-02 가이던스)이고, 하락의 큰 덩어리는 업종 동반 하락과 7월 29일 한 번의 고유 충격이며, 10월 28일 3분기 실적 하루가 그 낙폭 일부를 되돌렸다는 점입니다. 상장(SPAC 시절 포함) 이후 2018-07-30부터 기준일까지 가격을 차트로 보였고, 최근 2년(2024-10-07~2026-11-02, 519거래일)은 일봉 전수로 하루 ±7% 이상 41일, ±10% 이상 12일을 모두 확인했습니다. 같은 날 비교 기업(이튼, GE 버노바, nVent, 허벨) 중앙값과 대조했고, 원인은 사건·반응 근거 확인 / 유력 배경 / 조사 후에도 미확인 / 조사 부족으로 구분했습니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 버티브 종가와 사건

버티브 종가와 사건 원본 수치 (달러) — 차트는 로그 스케일

시점	주가 (달러)
2018년 7월	9.99
2018년 8월	9.73
2018년 9월	9.75
2018년 10월	9.75
2018년 11월	9.85
2018년 12월	9.78
2019년 1월	9.95
2019년 2월	9.94
2019년 3월	10.02
2019년 4월	10.1
2019년 5월	10.08
2019년 6월	10.14
2019년 7월	10.25
2019년 8월	10.25
2019년 9월	10.27
2019년 10월	10.27
2019년 11월	10.23
2019년 12월	11.24
2020년 1월	12.4
2020년 2월	11.79
2020년 3월	7.9
2020년 4월	10.29
2020년 5월	12.73
2020년 6월	14.07
2020년 7월	14.5
2020년 8월	16.1
2020년 9월	17.59
2020년 10월	17.65
2020년 11월	19.75
2020년 12월	18.67
2021년 1월	20.12
2021년 2월	20.93
2021년 3월	21.01
2021년 4월	22.7
2021년 5월	25.35
2021년 6월	26.95
2021년 7월	28.04
2021년 8월	28.19
2021년 9월	24.54
2021년 10월	25.68
2021년 11월	25.51
2021년 12월	24.97
2022년 1월	21.33
2022년 2월	10.57
2022년 3월	14.58
2022년 4월	12.53
2022년 5월	10.87
2022년 6월	8.29
2022년 7월	11.42
2022년 8월	11.21
2022년 9월	9.72
2022년 10월	14.18
2022년 11월	14.76
2022년 12월	13.66
2023년 1월	14.59
2023년 2월	16.36
2023년 3월	14.31
2023년 4월	14.92
2023년 5월	19.8
2023년 6월	24.77
2023년 7월	35.71
2023년 8월	39.87
2023년 9월	37.2
2023년 10월	40.44
2023년 11월	45.14
2023년 12월	48.03
2024년 1월	61.47
2024년 2월	70.57
2024년 3월	81.67
2024년 4월	93.01
2024년 5월	98.07
2024년 6월	86.57
2024년 7월	69.46
2024년 8월	83.03
2024년 9월	105.2
2024년 10월 7일	106.73
2024년 10월 14일	112.41
2024년 10월 21일	112.11
2024년 10월 28일	113.61
2024년 11월 4일	106.21
2024년 11월 11일	126.8
2024년 11월 18일	123.02
2024년 11월 19일	140.94
2024년 11월 25일	132.03
2024년 12월 3일	128.16
2024년 12월 10일	121.7
2024년 12월 17일	120.69
2024년 12월 24일	118.74
2025년 1월 2일	118.3
2025년 1월 10일	128.93
2025년 1월 17일	135.88
2025년 1월 23일	153.49
2025년 1월 27일	102.6
2025년 2월 3일	112.6
2025년 2월 10일	125.76
2025년 2월 18일	109.96
2025년 2월 25일	91.9
2025년 3월 3일	85.41
2025년 3월 4일	86.39
2025년 3월 11일	83.12
2025년 3월 18일	84.66
2025년 3월 25일	91.58
2025년 3월 26일	81.62
2025년 4월 1일	75.27
2025년 4월 3일	67.47
2025년 4월 4일	59.41
2025년 4월 8일	62.9
2025년 4월 9일	72.82
2025년 4월 15일	72.71
2025년 4월 23일	77.91
2025년 4월 30일	85.38
2025년 5월 7일	95.52
2025년 5월 14일	109.48
2025년 5월 21일	103.61
2025년 5월 29일	108.47
2025년 6월 5일	112.22
2025년 6월 12일	114.5
2025년 6월 20일	118.54
2025년 6월 27일	127.16
2025년 7월 7일	126.26
2025년 7월 14일	124.72
2025년 7월 21일	126.21
2025년 7월 28일	142.55
2025년 8월 4일	140.2
2025년 8월 11일	139.83
2025년 8월 18일	135.69
2025년 8월 25일	125.02
2025년 9월 2일	124.01
2025년 9월 9일	125.58
2025년 9월 16일	136.65
2025년 9월 23일	142.61
2025년 9월 30일	150.86
2025년 10월 7일	158.87
2025년 10월 14일	175.15
2025년 10월 21일	174.8
2025년 10월 28일	190.57
2025년 11월 4일	180.82
2025년 11월 11일	179.05
2025년 11월 18일	164.86
2025년 11월 25일	169.57
2025년 12월 3일	178.88
2025년 12월 10일	181.82
2025년 12월 12일	161.27
2025년 12월 17일	149.83
2025년 12월 24일	166.87
2026년 1월 2일	175.61
2026년 1월 9일	163.58
2026년 1월 16일	176.93
2026년 1월 26일	181.23
2026년 2월 2일	190.01
2026년 2월 6일	195.58
2026년 2월 9일	202
2026년 2월 11일	248.51
2026년 2월 17일	243.53
2026년 2월 24일	253.15
2026년 3월 4일	251.28
2026년 3월 12일	265.38
2026년 3월 19일	269.17
2026년 3월 26일	252.4
2026년 4월 2일	261.29
2026년 4월 10일	295.11
2026년 4월 17일	307.34
2026년 4월 24일	323.46
2026년 5월 1일	328.31
2026년 5월 8일	339.97
2026년 5월 14일	376.23
2026년 5월 15일	370.94
2026년 5월 22일	327.46
2026년 6월 1일	323.39
2026년 6월 8일	300.57
2026년 6월 15일	311.93
2026년 6월 23일	318.32
2026년 6월 30일	334.82
2026년 7월 8일	317.81
2026년 7월 15일	304.57
2026년 7월 21일	304.5
2026년 7월 28일	269.56
2026년 7월 29일	223.04
2026년 8월 4일	269.93
2026년 8월 11일	281.81
2026년 8월 18일	272.54
2026년 8월 25일	255.75
2026년 9월 1일	255.97
2026년 9월 9일	262.89
2026년 9월 14일	237.39
2026년 9월 16일	239.41
2026년 9월 23일	248.78
2026년 9월 30일	241.31
2026년 10월 7일	246.49
2026년 10월 14일	222.83
2026년 10월 21일	212.15
2026년 10월 22일	195.59
2026년 10월 26일	199.78
2026년 10월 27일	208.56
2026년 10월 28일	242.94
2026년 10월 29일	245.92
2026년 10월 30일	232.5
2026년 11월 2일	224.24

버티브 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2018년 7월 30일	기업 행동	SPAC 시절 첫 가격	야후 주봉 자료의 첫 주 9.99달러. 2020-02 합병 후 VRT. 일봉은 2024-10-07 이후만 확보
2024년 11월 19일	급등일	투자자 데이 +14.6%	11/18 투자자 데이 장기 전망과 Compass 협업 발표(2차 교차). 비교 기업 중앙값 +2.3%
2025년 1월 27일	급락일	딥시크 −29.9%	AI 인프라 전반 급락(벤징가 2차). 비교 기업 중앙값 −15.6%, 고유 초과 −14%p
2025년 4월 4일	급락일	관세 저점 59.41	4/3~4 연이틀 −12.5%, −11.9%. 상호관세 발표 직후 업종 동반. 2025-01-23 고점 153.49에서 −61.3%
2025년 4월 9일	급등일	관세 유예 +15.8%	90일 유예 발표 반등, 업종 동반(ETN +12.8, NVT +14.8, GEV +13.9)
2025년 12월 12일	급락일	오라클·브로드컴 −9.7%	오라클 매출 미달·설비투자 상향, 울프리서치 Peer Perform 하향(2차 교차). 중앙값 −4.9%
2026년 2월 11일	급등일	4Q25 +24.5%	유기 수주 +252%(보도자료 표기), 백로그 150억 달러, FY26 EPS 가이던스 6.02(스트리트 5.33 대비 +13%). 중앙값 +4.2%
2026년 5월 14일	급등일	고점 376.23	범위 내 최고 종가. 투자자 시점 GAAP P/E 94.5배, FY26 가이던스 기준 59.3배
2026년 6월 23일	급락일	설비투자 우려 −11.1%	하이퍼스케일러 설비투자 지속성 우려와 알파벳 AI 연구원 이탈 보도(칼카인 단독 인용, 2차). 중앙값 −7.6%
2026년 7월 29일	급락일	2Q26 −17.3%	매출 3,274.3(컨센 약 3,380 미달)·조정 EPS 1.52(컨센 1.43 상회)·가이던스 상향. 장중 −13.8%, 종가 −17.3%. 중앙값 −5.2%
2026년 9월 2일	기업 행동	UIG 인수 공시	선지급 14.5억 + 성과급 최대 11.5억 달러. 발표 당일 +0.3%, 4거래일 +13.6%
2026년 9월 9일	급락일	−9.6% 원인 미확인	신규 8-K 없음, 거래량 평균의 2.4배. 비교 기업 −1.6~−2.5%
2026년 10월 22일	급락일	업종 −7.8%	비교 기업 중앙값 −8.4%의 업종 사건. 개별 보도 없음
2026년 10월 28일	급등일	3Q26 +16.5%	매출 43.13억 달러가 가이던스 상단과 컨센서스를 넘고 조정 EPS 2.21(컨센 1.82), 연간 EPS 가이던스 7.15로 상향(8-K·콜). 피어 11곳 중앙값 +1.4%, 고유 약 +15%p

2018-07~2024-09는 월 마지막 주 종가(야후 주봉), 2024-10-07 이후는 약 5거래일 간격 일봉과 사건일(Fiscal.ai 종가, 로그 축). 일봉 전수는 최근 519거래일이고 그 이전은 주봉이라 주 안의 급변은 보지 못한다. 배당을 재투자한 총수익률이 아니다. 마커에 마우스를 올리면 원인이 표시된다.

그 밖의 급변일 — 최근 2년 ±10% 이상 전부와 ±7% 이상 일부

날짜	등락	종가	판정	원인과 근거
2026-08-03	+8.9%	263.05	조사 부족	7월 29일 폭락 뒤 반등 국면, 중앙값 +2.7%. 원인은 공식 출처 미확인
2026-06-30	+9.1%	334.82	조사 부족	분기 마지막 거래일, 중앙값 +4.1%. 원인은 공식 출처 미확인
2026-03-09	+9.3%	264.35	조사 부족	중앙값 +2.7%, 고유 +6.6%p. 원인은 공식 출처 미확인
2026-02-06	+10.0%	195.58	조사 부족	중앙값 +4.4%, 고유 +5.6%p. 원인은 공식 출처 미확인
2025-12-12	−9.7%	161.27	유력 배경	오라클 매출 미달·설비투자 상향, 브로드컴 뒤 AI 고성장주 이탈, 울프리서치 Peer Perform(2차 교차). 중앙값 −4.9%
2025-04-09	+15.8%	72.82	유력 배경	상호관세 90일 유예 반등. ETN·NVT·GEV 중앙값 +13.9%. 개별 기사는 공식 출처 미확인
2025-04-04	−11.9%	59.41	유력 배경	상호관세 발표 직후 연이틀 하락. ETN·NVT·GEV 중앙값 −6.4%
2025-04-03	−12.5%	67.47	유력 배경	같은 사건. ETN·NVT·GEV 중앙값 −10.0%
2025-03-26	−10.9%	81.62	유력 배경	미국이 중국 업체 등 80개 기업에 기술 구매를 제한한 날의 섹터 급락로 보도(Nasdaq 기사, 2차 단독). 중앙값 −4.7%, 고유 −6.3%p
2025-03-03	−10.3%	85.41	조사 부족	같은 날 바클레이즈 목표가 131에서 111 하향 기록이 있으나 하락과의 인과는 확인 못 함. 중앙값 −5.4%, 고유 −4.9%p
2025-02-12	−9.7%	111.24	조사 부족	4분기 실적(2025-02-12 8-K)과 같은 날이나 가이던스 대조는 하지 않았다. 중앙값 −1.2%, 고유 −8.5%p
2025-01-27	−29.9%	102.60	유력 배경	딥시크 R1 충격으로 AI 인프라 7종목 20%+ 급락(벤징가 2차). 중앙값 −15.6%, 고유 −14.3%p
2024-11-19	+14.6%	140.94	유력 배경	11/18 투자자 데이 장기 전망과 Compass 협업 발표 뒤 사상 최고가(Seeking Alpha 등 2차). 중앙값 +2.3%

비교 기업 중앙값은 이튼·GE 버노바·nVent·허벨 4곳(2025년 4월 일부는 ETN·NVT·GEV 3곳)의 같은 날 종가 변화 중앙값입니다. 같은 날 대조한 26일 중 12일은 업종 동반(차이 5%p 미만), 14일은 버티브 초과(상승 8일, 하락 6일)였습니다.

전체 서사는 이렇습니다. 주가는 네 번 방향을 바꿨습니다.

고점 대비 −40.4%(376.23 → 224.24) 가운데 가장 큰 덩어리는 7월 29일 하루 −17.3%였고, 10월 28일 하루 +16.5%가 그 낙폭 일부를 되돌렸습니다.

6월 30일 이후 −33.0%(로그 −0.401)에서 피어 11곳 중앙값이 −17.1%(로그 −0.188)였으므로 업종 동반 몫이 로그로 약 47%이고, 나머지 로그 −0.213은 7월 29일 고유 충격(약 −12%p)과 자금조달 우려에 대한 높은 민감도가 합쳐진 값으로 둘을 분리할 수 없습니다.

10월 28일의 고유 반등(약 +15%p)은 7월 29일의 고유 낙폭과 비슷한 크기입니다(추정, 시세 대조이지 인과가 아닙니다). 10월 6~20일 11거래일 연속 하락에서 피어 8곳 중앙값은 −7.2%로 업종 몫이 약 3분의 1이었습니다.

시장에서 흔히 쓰는 설명 두 가지를 숫자로 시험하면 이렇습니다. “UIG 인수가 자본배분 신뢰를 깎았다”는 시차가 맞지 않습니다(UIG 절). “이익 추정이 내렸다”도 틀립니다. FY26 조정 EPS 가이던스는 2월 6.02로 시작해 4월 6.35, 7월 6.70, 10월 7.15로 세 번 올랐습니다.

원가 구조

매출원가 구성(원자재·부품·인건비 비율)은 공시에 없습니다. 확인되는 것은 총마진이 FY2023에 35.0%로 뛴 뒤 36~38%에 머물고, 25년 상반기 관세 저점에서 회복해 26Q3 38.1%가 24Q2 38.0%와 같은 수준이라는 것입니다. 관세 비용과 구리·강철·알루미늄 구매 비중도 공시에 없어(10-K·10-Q 모두 미정량) 시장가격에 종속된 원가의 크기는 알 수 없습니다.

회사가 바꿀 수 있는 부분은 가격(양의 가격-원가를 두 분기 연속 말했고 3분기 콜에서도 올해 양의 가격-원가를 전망), 생산성, 캐파 증설(말레이시아 조호르, 미주 대형 공장 5곳 증설, EMEA 칠러), 수직통합 인수입니다. 시장가격에 종속된 부분은 구리·강철·알루미늄·전자부품과 관세입니다.

3분기 조정 영업이익률 +290bp(25.2% 대 22.3%)를 나누면 이렇습니다.

• 총마진 +33bp. 37.8%에서 38.1%로 올랐습니다.
• 조정 비용률 +257bp. 15.5%에서 12.9%로 내렸습니다. 2분기에는 비용률이 거의 기여하지 않고 총마진 회복이 전부(+373bp 대 +28bp)였는데, 3분기에는 매출이 61% 늘며 비용률 레버리지가 거의 전부입니다.
• 24Q2 대비. 총마진은 +10bp, 비용률은 +550bp(18.4%에서 12.9%)입니다.

영업 레버리지는 이 회사 서사의 핵심입니다. 총마진을 한계이익률로 놓고 영업비용을 고정으로 보면 3분기 매출 +61%에 조정 영업이익이 약 +105%(1,637 × 38.1% ÷ 596) 늘었어야 하는데, 실측은 +83%였습니다. 2분기에는 이론을 넘었지만(증폭 2.1배) 3분기에는 이론에 못 미쳤으니 매출 성장을 따라 비용도 함께 늘었다는 뜻입니다.

매출 증분 대비 조정 영업이익 증분(증분 마진) — 실측과 가이던스 내재 (%)

25Q329.7

29.7

25Q430.7

30.7

26Q134.9

34.9

26Q239.2매출총이익 증분 53.2% · 증폭 2.1배

39.2매출총이익 증분 53.2% · 증폭 2.1배

26Q330매출총이익 증분 38.6% · 증폭 1.4배(조정 영업이익 +83% ÷ 매출 +61%)

30매출총이익 증분 38.6% · 증폭 1.4배(조정 영업이익 +83% ÷ 매출 +61%)

4Q 가이던스 내재30.7

30.7

FY 가이던스 내재32.3

32.3

3분기 증분 마진은 30.0%로 2분기의 39.2%에서 내려 회사가 제시한 장기 틀(30~35%)의 하단에 닿았습니다.

25Q2 마진 저점(18.5%)이라는 낮은 기저가 지나가면서 증폭이 줄어드는 것은 7월 글이 예상한 대로이며(가이던스가 이 증폭을 30~33%로 가정), 마진이 꺾이는 신호로 읽지 않습니다. CFO도 3분기 콜에서 30~35%가 올바른 틀이라고 답했습니다.

판정. 이익 증폭은 2분기에 이론 이상으로 나왔지만 3분기에는 가이던스가 가정한 30%대 초반으로 내려왔고, 마진 개선의 대부분이 이제 비용률 레버리지(+257bp)에서 나옵니다. 총마진 37% 위 유지가 확인선이고, 비용률은 매출이 61% 늘 때 줄었던 몫이라 성장이 둔화하면 같은 속도로 개선되지 않을 수 있습니다(추정).

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 정합니다. 버티브는 설비 부담이 작고 이익을 현금으로 바꾸는 장비·서비스 회사라 P/E와 EV/EBITDA가 표준이고, 성장이 빨라 P/S도 함께 봅니다. 다만 FCF가 선수금으로 부풀어 있어 FCF 수익률(보고 3.6%, 이익 기반 2.3%)은 보조 지표입니다.

2021Q3~2026Q3 21개 분기말 값(해당 분기 LTM)이고 Fiscal.ai 값입니다. 2021~2022는 EPS가 0 근처·음수라 P/E가 무의미해 평균에서 뺐습니다. 분기말 가격에 다음 공시의 LTM을 쓰는 선견이 있어 6월 말 분기말 값(P/E 75.8)은 당시 투자자가 본 값(26Q1 LTM 기준 84.1)보다 낮게 나옵니다.

현재 EV/EBITDA 28.1배는 2024년 이후 평균(약 30.3배)보다 낮고 GAAP P/E 41.9배는 2025Q1(42.0배)보다도 낮아 2023Q4(40.4배) 이후 가장 낮습니다. 2026년의 배수 확장분이 전부 사라졌고 2025년 4월 관세 저점 부근의 배수에 닿았다는 뜻입니다.

이익 눈금이 여러 개라 기준별 판정표로 가립니다.

(Data provided by Zacks Investment Research, Inc., www.zacksdata.com)

투자자가 본 시점의 배수를 시간순으로 놓으면 압축의 크기가 보입니다.

GAAP P/E조정 P/E선행 PER (FY26 가이던스)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 투자자 시점 배수 — GAAP·조정·선행 PER

투자자 시점 배수 — GAAP·조정·선행 PER 원본 수치표

구분	5/14 고점	6/30	7/28	7/29	10/26	11/2
GAAP P/E	94.5배	84.1배	67.7배	50.5배	45.2배	41.9배
조정 P/E	79.7배	70.9배	57.1배	42.2배	37.8배	35.8배
선행 PER (FY26 가이던스)	59.3배	52.7배	42.5배	33.3배	29.8배	31.4배

피어 대비 EV/EBITDA 프리미엄은 6월 말 +130%(버티브 50.4 대 피어 9곳 중앙값 21.9)에서 10월 26일 +50%, 지금 +60%(28.1 대 8곳 중앙값 17.6)입니다. 6월 말 값은 분기말 가격에 7월에야 공시된 LTM을 쓴 Fiscal.ai 값이고 피어 구성이 달라, 축소 폭은 근사치입니다. 향후 12개월 기준으로는 PER +7%, EV/EBITDA +3%입니다(Zacks 전망치가 있는 이튼·에머슨·트레인·nVent·허벨 5곳 중앙값 대비, Data provided by Zacks Investment Research, Inc., www.zacksdata.com).

증권사 목표가 — 실명 확인분(컨센서스 아님) (달러)

BofA4405월 · 이후 갱신 미확인

4405월 · 이후 갱신 미확인

Barclays4125/15 · 이후 갱신 미확인

4125/15 · 이후 갱신 미확인

UBS370Buy · 7/30

370Buy · 7/30

Citi3587/30 · 414에서

3587/30 · 414에서

Morgan Stanley330Overweight · 10/20 TIKR 인용

330Overweight · 10/20 TIKR 인용

KeyBanc3257/30

3257/30

Oppenheimer325Outperform · 7/29 · 353에서

325Outperform · 7/29 · 353에서

RBC323Outperform · 10/14 · 337에서 (실적 뒤 상향 보도, 금액 미확인)

323Outperform · 10/14 · 337에서 (실적 뒤 상향 보도, 금액 미확인)

Mizuho280Outperform · 10/16 · 300에서

280Outperform · 10/16 · 300에서

Jefferies260Hold · 2026 초(날짜 미확인)

260Hold · 2026 초(날짜 미확인)

GLJ Research187Sell · 실적 뒤 188에서 하향(Fiscal.ai 뉴스 요약)

187Sell · 실적 뒤 188에서 하향(Fiscal.ai 뉴스 요약)

Zacks 집계(25명, 2026-10-30 기준)의 평균 목표가는 324.8달러(현재가 대비 +44.8%), 중앙값 330달러, 최고 376달러, 최저 188달러(현재가 대비 −16.2%)입니다.

투자의견은 28명(2026-10-14 기준) 가운데 강력매수 21·매수 2·보유 4·강력매도 1입니다. 평균 목표가와 현재가의 거리가 있어도 목표가는 주가를 뒤따르므로 신호로서 신뢰도가 낮다는 점은 그대로입니다(Data provided by Zacks Investment Research, Inc., www.zacksdata.com).

가격이 이미 담은 성장. 단순 FCF 모형(EV 876억 달러, 기준 FCF 27.8억 달러 = 매출 약 146.5억 × 조정 영업이익률 24.0% × (1−21%), 6~10년차 영구성장 3%로 선형 감소, 할인율 9.5%)에서 현재 가격을 정당화하는 5년 FCF 연평균 성장률은 15.4%입니다. 할인율 8.5%에서는 12.1%, 10.5%에서는 18.4%입니다. 6월 말 가격은 같은 조건에서 23.0%를 요구했습니다. FCF가 선수금으로 부풀었다고 보고 최근 네 분기 FCF에서 이연수익 증가의 순효과(재고 증가를 뺀 11.45억)를 걷은 이익 기반 FCF 20.0억 달러를 쓰면 요구치는 21.6%로 올라갑니다(모두 추정, 세율·마진 중간값은 우리 가정).

가격이 요구하는 5년 FCF 연평균 성장률 (할인율 9.5%) (%)

고점 376.23 (5/14)25.2

25.2

334.82 (6/30)23

23

269.56 (7/28)18.8

18.8

223.04 (7/29)15.3

15.3

199.78 (10/26)13.3

13.3

224.24 (11/2)15.4

15.4

현재가 · 이익 기반 FCF 가정21.6

21.6

시나리오. 아래는 예측이 아니라 ‘어떤 가정이면 얼마가 나오는가’의 산식입니다. 주당 가치 = FY27 조정 EPS × 적용 P/E입니다. FY27 EPS의 Base는 Zacks 역산값(약 9.50)이고 다른 두 줄은 우리 가정입니다. 4분기 가이던스 EPS 2.25의 연환산이 9.00이라는 점을 참고선으로 둡니다. UIG 효과는 넣지 않았습니다.

Base의 23배는 FY27 EPS 기준 현재 배수(23.6배)보다 낮게 잡은 값이라 사실상 현재가를 다시 읽은 값에 가깝습니다. 세 줄 모두 FY27 EPS에 FY27 기준 배수를 곱했습니다. 거꾸로 지금 가격이 담은 배수는 Bear EPS 대비 28.7배, Base EPS 대비 23.6배, Bull EPS 대비 21.4배입니다. 시장은 FY27 EPS가 4분기 연환산(9.00)보다 높게 나오는 것을 가격에 일부 담았다고 읽힙니다(추정).

Bull 논거

1. 이익 전망이 세 번 올랐습니다. FY26 조정 EPS 가이던스가 6.02에서 7.15로 +19% 올랐는데 6월 30일 이후 선행 PER은 52.7배에서 31.4배로 내려갔습니다.
2. 조정 영업이익률이 25.2%로 가이던스를 넘었고 4분기 가이던스는 25.8%입니다.
3. 유동 이연수익 41.21억 달러와 유기 수주 +100% 이상(금액 비공개)이 가시성을 줍니다. 25Q4 백로그 150억 달러 이후의 금액은 공개되지 않았습니다.
4. 순현금 7.8억 달러(UIG 대금 전)에 리볼버 25억 달러(미사용)가 있고 2028년까지 만기 벽이 없습니다.
5. 향후 12개월 기준 피어 대비 프리미엄이 PER +7%, EV/EBITDA +3%로 줄었고, 최근 4분기 매출 성장은 +35.3%로 피어 중앙값 +15.2%의 약 2.3배입니다(보고 기준, 인수 포함).

Bear 논거

1. 7월의 매출 미스는 해소됐지만 4분기는 전년 대비 +53%를 요구하고, 3분기에 들어온 지연 매출을 뺀 정상 증가분 +5~6%를 확인할 공개 지표(수주)는 더 이상 공개되지 않습니다.
2. 최근 네 분기 FCF 합 31.40억 달러는 이연수익 증가 합 29.81억 달러와 같은 크기이고, 재고는 25년 말 대비 +126%, 4분기 FCF 가이던스는 내재 4.70억 달러로 전년 9.10억의 절반입니다.
3. EPS beat는 세율이 아니라 영업이익에서 나왔지만 증분 마진이 2분기 39%에서 3분기 30%로 내려왔고, 비용률 레버리지가 둔화하면 같은 폭의 beat는 어렵습니다.
4. UIG 선지급 14.5억 달러가 순현금을 순부채로 바꾸고 조건부 대가 평가손실이 GAAP 이익을 반복해서 깎을 수 있습니다.
5. AI 설비투자의 자금조달 민감도가 큽니다. 6월 30일 이후 −33.0%는 피어 중앙값 −17.1%의 약 1.9배이고, EV/EBITDA 28.1배는 피어 중앙값 17.6배의 1.6배입니다.

기존 분석과의 비교

버티브는 Forgent Power Solutions 기업분석과 같은 사슬의 서로 다른 층입니다. Forgent는 데이터센터·전력망 고객의 배전 장비를 만들고 버티브는 전력과 열을 함께 팝니다. 개별 종목에서는 안 보이는 공통 현상은 수주 숫자가 사라진 대신 선수금이 가시성 지표가 됐다는 점이고, 버티브는 3분기 콜에서 이를 공식 방침으로 못 박았습니다.

두 회사 모두 고점 대비 크게 내려와 있고, 버티브는 10월 28일 실적으로 낙폭 일부를 되돌렸다는 점이 다릅니다(Forgent 열은 글 날짜 기준이라 오늘 값이 아닙니다). ‘AI 전력 장비의 가시성을 선수금으로만 볼 수 있다’는 업종 공통의 불확실성이 배수에 반영된 것으로 읽을 수 있습니다(추정). 차이는 버티브가 순현금 7.8억 달러(UIG 대금 전)로 재무 체력이 있고 Forgent는 순차입에 3년 연속 FCF 음수라는 점입니다.

판정

Q1. 150억 달러 백로그를 하반기 매출로 바꿀 수 있나? 2분기 미스는 타이밍인가 구조인가? — 타이밍이었고 수요가 얹혔습니다. 3분기 매출 43.13억 달러가 가이던스 상단(38.5억 달러)을 12% 넘게 웃돌았고 지연 매출 1억~1.5억 달러를 빼도 상단 위입니다. 그러나 수주를 더는 공개하지 않아 검증은 이연수익과 4분기 매출 44.13억 달러(전년 대비 +53%)에서 이어집니다.

Q2. 마진은 유지되고 현금은 질이 좋은가? — 마진은 예, 현금은 여전히 절반만입니다. 조정 영업이익률은 5분기 연속 가이던스를 넘었고 3분기 EPS 초과분도 세율이 아니라 영업이익에서 나왔습니다. 그러나 네 분기 FCF 합은 이연수익 증가 합과 같은 크기이고, 재고는 25년 말 대비 +126%, 3분기 FCF는 조정 영업이익의 60%였으며 4분기 FCF 가이던스 내재는 전년의 절반입니다.

Q3. 점유율과 가격결정력은 유지되나? — 판정 불가이고, 가격은 업종 공통입니다. 점유율의 공개 1차 값이 없고 이튼·슈나이더·델타가 같은 엔비디아 파트너 명단에 있습니다. 3분기 마진 개선의 대부분이 비용률 레버리지이고 증분 마진은 30%로 장기 틀의 하단입니다.

Q4. −33%는 이익 하향인가 배수 압축인가? — 배수 압축입니다. 6월 30일 이후 로그 −0.401 가운데 배수가 −0.520이고 이익 전망 상향이 +0.119를 되돌렸습니다. 업종 동반 몫이 절반 안팎이고 7월 29일이 고유 충격이며 UIG는 시세 증거가 약합니다. 10월 28일 하루 +16.5%는 그 낙폭 일부를 되돌렸습니다.

회사에 대한 판단 — 버티브는 AI 데이터센터의 전력·열 병목에서 통합 설계와 서비스망으로 마진을 실제로 만들어 내는 회사입니다. 3분기는 7월에 의심받던 매출 타이밍을 숫자로 풀었습니다. 반면 그 이익의 현금화는 고객 선수금에 크게 기대 왔고, 인수에 쓰는 돈이 주주 환원을 앞서며, 점유율은 증명되지 않았고, 수요를 보여 주던 수주 숫자는 공개되지 않게 됐습니다.

주가에 대한 판단 — 지금 가격은 6월 말까지 쌓인 배수 프리미엄이 걷힌 값이고 이익 전망은 세 번 올랐습니다. 같은 31.4배가 정상 이익에는 싸고 선수금이 부풀린 이익에는 비싸서, 4분기와 이후 분기의 FCF가 이연수익 없이도 유지되는지가 어느 쪽인지를 가립니다.

출처와 데이터 노트

• 검증 범위와 확인하지 못한 것. 기준 종가는 2026-11-02(미국 정규장 마감)이고 3분기 실적(2026-10-28 발표)·콜 전문을 반영했습니다. 3분기 10-Q는 Fiscal.ai 표준화 재무로만 읽고 MD&A·주석 본문은 열지 못해 3분기 백로그(회사가 공개하지 않음), 세그먼트 주석 기준 제품·서비스 분류, 조건부 대가 부채 잔액, 10% 이상 고객 공시는 확인하지 못했습니다. 25Q4 유기 수주 증가율은 보도자료(252%)와 콜 사본(152%)이 달라 정본을 확정하지 못했습니다. 점유율의 공개 1차 값은 없습니다. UIG 종결일은 콜에서 언급되지 않았고 공식 출처로 확인하지 못했습니다. 엔비디아와의 AI 팩토리 배치 방식(45일)·UIG 첫해 EPS 기여 설명·목표가 변경은 Fiscal.ai 뉴스 요약이라 원문을 열지 못했습니다. 엔비디아 CDU 인증은 회사 보도자료 날짜(2026-09-21)를 썼습니다. 9월 9일, 10월 22일의 급락 원인은 확인하지 못했고 GLJ의 8월 매수와 10월 매도 보도는 상충합니다. 25Q4 영업현금은 보도자료 1,004.9와 Fiscal.ai 978.9가 달라 분기 값은 쓰지 않았습니다. Form 4 집계(169건)는 2026-10-26까지이며 이후 신고분은 반영하지 않았습니다.
• ① 출처·유보 — 확정(1차 공시·Fiscal.ai 표준화 재무). 3분기 실적과 가이던스는 8-K 별첨 99.1(2026-10-28), 2분기는 8-K 별첨 99.1(2026-07-29), 재무제표 주석은 10-Q(2026-06-30), 사업 구성·백로그·자사주는 10-K FY2025, UIG는 8-K(2026-09-02), 이사회·보수·내부자는 DEF 14A와 Form 4 169건(XML 직접 파싱), 주총은 8-K(2026-06-17)입니다. 콜 인용은 Fiscal.ai NYSE_VRT 2026년 1분기·2분기·3분기 전문을 직접 읽었고, 종가·분기 재무·배수는 Fiscal.ai 표준화 데이터(일봉 519거래일, 2026-11-02 종가까지)입니다. 25년 분기 콜 전문은 Fiscal.ai에 없어 8-K 표로 채웠습니다.
• 확정(2차 — 공개 전사·업계 데이터·언론 교차). Dell’Oro 시장 규모와 TrendForce 액체냉각 침투율, 엔비디아 DSX 파트너 명단, 피어 실적·계약(슈나이더, 이튼, ABB, nVent, 모딘), 증권사 목표가, 급변일 원인(벤징가, MarketBeat, Nasdaq, TIKR 등)은 요약 기사 기반이고 원문을 직접 열지 못한 것이 있습니다. CEO 이력은 회사 임원 소개 페이지 요약으로 확인했습니다. 신용등급은 회사 보도자료 검색 요약(2차 단독)입니다. Fiscal.ai 자체 모델 추정(company_estimates)은 애널리스트 서베이가 아니라서 컨센서스로 쓰지 않았습니다. 3분기 컨센서스는 야후/LSEG 집계 발표 전 스냅샷이고 NTM·FY27 EPS·Zacks 목표가·의견 집계는 Zacks 전망치와 컨센서스에서 거꾸로 풀거나 인용한 값입니다(Data provided by Zacks Investment Research, Inc., www.zacksdata.com).
• 추정(우리 계산). 정상화 EPS(2.12), 조정 세율 역산, 내재 4분기, 민감도(4분기 매출 1%·5% 미달), 순 거래운전자본 역산과 21.4억 달러 현금 묶임 가정, 증분 마진, 로그 분해, 귀속 비율, 역 FCF 모형, 시나리오 표, UIG 이후 순부채는 우리 가정과 계산입니다. 동일 사건의 피어 중앙값은 시세 대조이지 인과가 아닙니다.
• 데이터 노트. ① 시총 881억 달러는 224.24 × 완전희석 392.7M주(26Q3 가중평균 희석), 기본주식 기준은 385,060,421주(10-Q 표지, 2026-10-26)로 863억 달러입니다. 전환증권·우선주는 없습니다. ② 26 상반기 유효세율은 16.1%(세금 170.4 ÷ 세전 1,058.3)이며 23.0%는 2025년 2분기 값입니다. ③ 26Q3 조정 영업이익은 보도자료 약 1,087백만 달러(10.87억, 반올림)이고 조정 EPS 2.21·조정 FCF 6.52억은 보도자료·콜 값입니다. ④ 손익계산서의 제품·서비스 분류가 세그먼트 주석 분류와 달라 서비스 비중은 분류에 따라 15.7%(26Q3 손익계산서)와 20.4%(26Q2 주석)처럼 비교할 수 없습니다. ⑤ 분기 Fiscal.ai 자사주·배당 행과 누적 환원 파생 수치는 부호 오류가 있어 분기 값은 쓰지 않았고, 2026년 배당 71.8백만 달러는 9개월 누적 행입니다. 자사주 5.999억 달러는 2024년 1분기 집행입니다(XBRL, 10-K). ⑥ 이번 글의 피어 부채는 장단기 차입금과 리스의 합으로 다시 계산해 이전 판과 정의가 다릅니다. ⑦ 영업권 증가는 26Q1이 아니라 26Q2(인수 3건, 영업권 260.1)에 몰려 있고 26Q3 영업권은 22.80억 달러입니다. ⑧ 완전희석 주식수의 RSU·성과조건 주식(2026-02 전환분) 수량은 주석 본문을 읽지 못했습니다. ⑨ 3분기 콜 인용은 전문 원문과 글자 단위로 대조한 문구입니다.