26년 2분기 실적(2026-07-28 발표)과 2026 반기보고서(2026-08-20 정정본), 2026-10-16 종가 79,000원 기준입니다. 1차 출처는 DART 정기보고서(2018~2026 반기)와 필리조선소 처분·한화오션 지분 양도·KAI 지분 취득·대표이사 변경 수시공시이고, 부문 시계열은 Fiscal.ai로 교차했습니다. 다음 실적(26년 3분기)은 10월 27일 오후 3시 30분 기업설명회입니다(회사 안내 공시·Fiscal.ai 회사 공표 일정).
검증 범위. 회사 IR 자료와 컨퍼런스콜 전문을 이 환경에서 열지 못해, 콜 발언은 국내 보도로 확인한 것만 ‘보도 기준’으로 씁니다. 상장(2019-11-13) 이후 일별 종가를 확보하지 못해 주가는 정기보고서의 월평균과 보도로 확인한 일부 종가만 씁니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 최근 2년의 ±10% 급변일도 종가가 확인된 날만 등락률로 적었고, 2021년 유상증자 외 분할·병합 같은 기업행동이 없다는 것은 정기보고서 주식총수 표로만 확인했습니다(독립 전수 대조는 미완).
한눈에 보기 — 다섯 문장 요약
주가(10-16)
▼79,000원
3월 장중 최고 184,000원 대비 −57%
방산 영업이익률
▲14.7%
26H1 · 2024년 8.1%
방산 수주잔고
▼8.54조원
2025말 9.30조 → 상반기 신규 0.41조
PER(26E)
▼112배
최근 12개월 77.6배 · PBR 3.3배
- 한화시스템의 이익은 레이다 하나가 다 법니다 — 2026년 상반기 방산 영업이익 1,727억원이 연결 영업이익 1,379억원보다 컸고, 필리조선소가 든 기타 부문이 그 차이를 깎았습니다.
- 손익계산서 아래쪽은 사업이 아니라 보유 지분이 정합니다 — 같은 기간 금융자산 평가손이 영업이익을 넘어 연결 순손실 430억원이 났고, 2023~2024년 순이익의 대부분은 반대로 평가·처분이익이었습니다.
- 2024년 10월부터 3월 고점까지 주가 7.5배의 약 85%는 매출 배수가 커진 몫입니다 — 같은 기간 최근 12개월 영업이익은 오히려 줄었습니다.
- 회사는 지금 정리하는 중입니다 — 한화오션 지분 전량 매각(약 3.1조원), 필리조선소 계열사 매각(3,251억원, 10월 31일 종결 예정), KAI 지분 4.98% 매입, 대표 교체가 반년 사이에 몰렸습니다.
- 남는 회사는 방산전자·ICT·우주인데, 그 엔진의 연료인 수주잔고가 줄고 있습니다 — 지금 가격을 정당화하려면 수출 레이다가 끝난 뒤에도 14%대 마진과 잔고가 같이 버텨야 합니다.
이 분석이 답하려는 질문
- Q1. 방산 마진 14.7%는 반복되는 이익인가, 수출 인도가 몰린 한때의 정점인가?
- 답: 절반만 반복 — 수출이 끌어올린 정점에 가깝고, 상반기 북투빌 0.35가 그 연료가 줄고 있음을 보여 준다.
- Q2. 필리조선소·한화오션 지분을 정리하면 이익의 질은 회복되나?
- 답: 영업이익은 예, 순이익은 1년 더 아니오 — 한화오션 PRS 3,609만 주의 주가 위험이 만기까지 남는다.
- Q3. 주가 −57%는 회사 문제인가, 업종 문제인가?
- 답: 대부분 업종 — 피어 고점 대비 −42~−46%이고, 그보다 깊은 11~15%p는 5~7월에 몰렸다.
- Q4. 지금 가격(PER 26E 112배)은 무엇에 베팅하나?
- 답: 2027년 방산 이익 급증 — 증권사 2027년 추정 영업이익 기준으로도 약 48배라 실적이 추정치를 채워야 한다.
비즈니스 모델
이 회사는 ‘방산전자 + IT 서비스’ 회사로 소개되지만, 손익으로 보면 방산전자 회사에 적자 조선소와 투자 지분을 붙여 놓은 구조입니다. 사업보고서의 보고부문은 방산·ICT·기타 셋이고, 위성 탑재체·군 위성통신 같은 우주 사업은 별도 부문이 아니라 방산 안에 있습니다.
- 방산61%
- ICT19%
- 기타(필리조선소 등)20%
2026년 상반기 연결 매출 1조9,247억원, 부문 합계(연결조정 전) 기준. DART 반기보고서 영업부문 주석.
돈을 내는 쪽을 이름으로 적으면 이렇습니다.
- 방위사업청 — 상반기 연결 매출의 20.1%, 국내 양산
- 국방과학연구소 — 2025년 매출의 10%, 개발 시제
- LIG넥스원 — 천궁-II 다기능레이다의 수출 하도급(UAE·사우디·이라크 누적 약 3.36조원)
- KAI·현대로템 — KF-21 AESA 레이다·전자광학 장비, K2 전차 사격통제
- 맷슨 — 기타 부문(필리조선소) 상선 고객, 상반기 15.6%
2026년 2분기 매출 증가분의 66%를 방산이 냈고, 회사는 그 원천을 폴란드 K2 사격통제장치와 UAE·사우디 레이다 수출 인도로 설명했습니다(보도 기준).
수출 비중은 두 숫자가 돕니다. 공시상 해외 직판은 방산 매출의 약 10.5%(우리 계산)인데, 회사는 2분기 콜에서 방산 수출 비중을 23%라고 말했습니다(보도 기준). 이걸 ‘수출이 10%뿐’으로 읽으면 틀립니다. 차이는 LIG넥스원을 거쳐 나가는 레이다가 계약 상대 기준으로는 ‘국내 매출’로 잡히기 때문으로 보이며(추정), 최종 수요 기준이 23%입니다.
밸류체인 지도
후방에는 국내 RF 부품사와 모회사가, 전방에는 정부와 체계업체가 있습니다. 특이한 점은 전방 고객 셋(LIG넥스원·KAI·현대로템) 중 둘이 동시에 입찰 경쟁자이거나 지분 투자 대상이라는 것입니다.
방산 매출은 수주 뒤 2~5년에 걸쳐 인식된다. 그래서 첫째 위험은 다음 해 수요가 아니라 지금 잔고가 다음 대형 수주 전에 얼마나 빨리 줄어드느냐다.
읽는 법은 이렇습니다. 한화시스템이 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 레이다 납기를 기다리는 LIG넥스원의 중동 포대 수출과 KAI의 KF-21 양산입니다. 거꾸로 한화시스템을 흔드는 경로는 셋입니다 — ① 방사청 예산과 사업 일정, ② LIG넥스원이 따내는 중동 수출 계약, ③ 그룹의 투자 결정(필리조선소·오스탈·한화오션 PRS·미국 법인 보증). 셋째 경로가 영업 밖에서 순이익을 흔드는 쪽이고, 2026년 상반기 순손실은 정확히 그 경로에서 나왔습니다.
경쟁 우위 진단
시장이 꼽아 온 우위 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 레이다·전투체계 국산화는 실재하고, 그룹 캡티브 IT는 약해졌고, 우주는 아직 판정 전입니다.
다기능레이다(MFR) 국내 독점
유효·고객 집중약 3.36조원
천궁-II MFR 수출 하도급 누적 계약(UAE·사우디·이라크)
M-SAM·L-SAM·함정용 MFR을 개발·생산하며 L-SAM 양산 MFR 3,573억원도 2025-10 수주했다
깨지는 조건 · LIG넥스원이 MFR을 내재화하거나 중동 신규 포대 수출이 2년 이상 끊겨 방산 북투빌이 1 아래에 머무는 것
전투기 AESA 레이다 국산화
유효약 1,100억원
KF-21 AESA 레이다 최초양산 계약(2024-06, 보도 기준)
국내 최초 전투기용 AESA를 개발했고 2026-04 KF-21 전자광학 표적추적장비 919.8억원도 추가 수주했다
깨지는 조건 · KF-21 후속 양산 물량이 줄거나 수출형에 해외 레이다가 채택되는 것
함정 전투체계 국내 유일
유효1,250억원
수상함 전투체계 외주정비 계약(2022~2026-08, 해군군수사령부)
수상함·잠수함 전투체계를 독자 개발하는 국내 유일 업체로 사업보고서가 기술하며 필리핀 호위함 수출 실적이 있다
깨지는 조건 · 차기 구축함 등에서 해외 전투체계 채택 범위가 넓어지는 것
원가보상 계약이라 마진이 안정적이다
유효·수출 의존14.7%
방산 영업이익률, 2026년 상반기(2024년 8.1%)
마진 개선은 원가 규칙이 아니라 수출 인도가 이끌었고, 방산 매출이 2.2배로 뛴 25Q4에는 7.2%로 오히려 낮았다
깨지는 조건 · 수출 MFR 인도가 끝나 내수 비중이 2024년 수준으로 돌아갈 때 이익률이 10% 아래로 내려가는 것
그룹 캡티브 IT는 안정 수익원
약화6,526억원
ICT 매출, 2025년(2024년 6,948억원)
ICT 매출은 6.1% 줄었고 영업이익률은 8.1%에서 7.8%로 내렸다가 상반기 9.5%로 반등했다
깨지는 조건 · 그룹 계열사의 외부 발주 확대나 내부거래 규제로 대내 물량이 줄어드는 것
위성(SAR) 제조 선도
검증 유보5,672억원
초소형 SAR 군집위성 개발 입찰 규모(한화시스템·KAI 2파전, 보도 단독)
425 사업에서 SAR 탑재체를 맡았지만 군집위성 본사업 승패는 10월 말 개찰 예정이라 아직 나지 않았다
깨지는 조건 · KAI가 이번 군집위성 개발을 따내 후속 양산까지 선점하는 것
AI 영향
이 축은 약합니다. 반기보고서는 ICT 부문 연구개발로 대형언어모델 기반 에이전트 플랫폼과 온톨로지 자동화 솔루션을 적었고, 지휘통제 체계를 ‘AI 지휘체계’로 소개합니다. 그러나 매출로 확인되는 AI 수익은 공시에 없고, ICT 연구 인력은 137명으로 방산(2,407명)의 6%입니다.
숫자가 있는 것은 계획입니다. 2026-07-03 공정공시로 우주 위성 약 20조원(2026~2040)과 국방 AI 데이터센터 약 3조원(2026~2032) 투자를 발표했는데, 23조원은 2025년 말 자기자본 5.0조원의 4.6배이고 자금 원천은 공시되지 않았습니다. 방향은 둘로 갈립니다 — ICT의 IT 서비스 인력 사업은 프론티어 모델 발전에 단가 압박을 받는 쪽, 무기체계 AI는 인증·보안 장벽 때문에 대체되기 어려운 쪽입니다(추정). 그래서 AI는 지금 이 회사의 이익이 아니라 ‘지분 매각 대금을 어디에 쓸지’의 서사이고, 판정은 투자 집행 공시가 나와야 가능합니다.
성장 실측
2분기만 보면 이 회사는 폭발했습니다. 매출 1조1,176억원(+45%), 영업이익 1,037억원으로 상장 후 처음 분기 1,000억원을 넘었습니다. 그런데 이 숫자를 ‘성장 가속’으로 읽으면 틀립니다 — 매출 증가의 엔진은 이미 받아 둔 수출 잔고의 소진이고, 새 잔고는 그만큼 들어오지 않았습니다.
26Q2 매출
▲1조1,176억원
전년 +45% · 방산 7,006억원 +49%
26Q2 영업이익
▲1,037억원
전년 재작성 325억 대비 +219%
상반기 방산 신규 수주
▼4,070억원
방산 매출 1조1,718억의 0.35배
방산 잔고 ÷ 연매출
▼3.15년
2025말 3.81년 · 2024말 3.97년
원본 데이터 접기 — 분기 부문 영업이익 — 방산이 오르고 기타(필리조선소)가 깎는다
| 구분 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 방산 | 340억원 | 609억원 | 463억원 | 278억원 | 503억원 | 524억원 | 499억원 | 766억원 | 690억원 | 1037억원 |
| ICT | 119억원 | 232억원 | 147억원 | 62억원 | 108억원 | 108억원 | 120억원 | 172억원 | 134억원 | 208억원 |
| 기타(필리조선소 등) | -5억원 | 3억원 | -5억원 | -55억원 | -271억원 | -315억원 | -140억원 | -875억원 | -481억원 | -210억원 |
성장의 엔진은 방산 수출 인도이고, 그 엔진은 잔고를 태우며 돕니다. 2025년에는 방산 신규 수주 3.40조원이 매출 2.44조원보다 많아(북투빌 1.39) 잔고가 9.30조원까지 늘었지만, 2026년 상반기 신규는 4,070억원뿐이라 잔고가 8.54조원으로 줄었습니다. 25Q4 매출 1조3,981억원 급증도 필리조선소가 아니라 방산(1조569억원, 전 분기의 2.2배)이었고, 정부 연말 납품과 수출 인도가 겹친 계절성으로 보입니다 — 2024년에도 4분기가 방산 연매출의 36%였습니다.
회사는 2026년 연간 영업이익을 ‘전년과 비슷’으로 제시했다고 보도됐습니다(보도 기준). 상반기 1,379억원이 이미 2025년 연간 1,199억원을 넘었으니, 하반기 자체 개발비 집행으로 이익률이 크게 낮아진다는 뜻입니다 — KB증권은 하반기 영업이익률을 3.4%로 봅니다. 2분기 실적을 모회사 연결 안에서 어떻게 설명했는지는 한화에어로스페이스 26년 2분기 실적 정리에 있습니다.
장기 재무 — 8년이 말하는 것
DART 연결 재무를 2018년부터 같은 정의로 깔면, 매출은 7년 연속 늘었고(연평균 18%) 영업이익률은 한 번도 8%를 넘지 못했습니다. 그리고 2023년부터 순이익과 현금이 정반대로 갔습니다.
매출
▲×3.2
2018 1.13조 → 2025 3.66조원
연결 영업이익률 최고
7.8%
2024년 · 2025년 3.3%
3년 누적 순이익 vs FCF
▼+9,976억 / −4,558억
2023~2025
주식수
▼×1.85
2018 1.02억 → 2021 유상증자 후 1.89억 주
원본 데이터 접기 — 매출 — 연결과 방산 부문
| 구분 | FY18 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 연결 매출 | 11289억원 | 15460억원 | 16429억원 | 20895억원 | 21874억원 | 24525억원 | 28037억원 | 36642억원 |
| 방산 부문 매출 | — | 10705억원 | 11567억원 | 15135억원 | 16408억원 | 18170억원 | 20988억원 | 24388억원 |
원본 데이터 접기 — 영업이익 — 방산이 늘 때 연결은 따라가지 못했다
| 구분 | FY18 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 연결 영업이익 | 448억원 | 858억원 | 929억원 | 1125억원 | 623억원 | 1226억원 | 2193억원 | 1199억원 |
| 방산 부문 | — | 454억원 | 699억원 | 926억원 | 898억원 | 985억원 | 1690억원 | 2292억원 |
| 기타 부문(신사업·필리조선소) | — | — | — | -233억원 | -546억원 | -53억원 | -63억원 | -1601억원 |
원본 데이터 접기 — 순이익과 잉여현금흐름 — 2023년부터 정반대로 갔다
| 구분 | FY18 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 연결 순이익 | 412억원 | 729억원 | 936억원 | 979억원 | -808억원 | 3431억원 | 4454억원 | 2091억원 | -430억원 |
| FCF(영업현금 − 유무형 설비투자) | 502억원 | 3194억원 | 829억원 | 1965억원 | 1878억원 | -759억원 | -1403억원 | -2396억원 | -676억원 |
원본 데이터 접기 — 순현금 — 1.6조원 순현금이 1.4조원 순차입으로
| 구분 | FY18 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 순현금(+)·순차입(−) | 952억원 | 4762억원 | 4528억원 | 16045억원 | 11439억원 | 2986억원 | -53억원 | -9848억원 | -13568억원 |
지금이 과거 어느 국면과 닮았는지 보려고, 두 구간의 방산 영업이익과 주가를 같은 출발선에 겹쳐 봅니다 — 상장 직후 테마 구간(2019=100)과 K방산 수출 구간(2022=100)입니다.
원본 데이터 접기 — 두 사이클의 방산 영업이익과 주가 — 같은 출발선(출발=100)
| 구분 | T0 | T+1 | T+2 | T+3 | T+4 |
|---|---|---|---|---|---|
| 사이클 1 방산 영업이익(2019=100) | 100 | 154 | 204 | 198 | 217 |
| 사이클 1 주가(2019-12=100) | 100 | 137 | 146 | 106 | 156 |
| 사이클 2 방산 영업이익(2022=100) | 100 | 110 | 188 | 255 | 333 |
| 사이클 2 주가(2022-12=100) | 100 | 148 | 194 | 458 | 711 |
읽는 법은 이렇습니다. 사이클 1(2019~2023)은 이익이 두 배가 되는 동안 주가는 1.5배에 그쳤고, 사이클 2(2022~지금)는 이익이 3.3배가 되는 동안 주가가 7.1배가 됐습니다. 지금은 과거 어느 해와도 닮지 않았습니다 — 이익 지수가 사상 최고인데 주가 지수는 그 두 배를 넘어 있고, 그 간격이 곧 배수입니다.
원자료 표 — 회계연도별
| 연도 | 매출(억원) | 영업이익 | 순이익 | FCF | 주당배당(원) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2018 | 11,289 | 448 | 412 | 502 | — |
| 2019 | 15,460 | 858 | 729 | 3,194 | 310 |
| 2020 | 16,429 | 929 | 936 | 829 | 230 |
| 2021 | 20,895 | 1,125 | 979 | 1,965 | 160 |
| 2022 | 21,874 | 623 | −808 | 1,878 | 250 |
| 2023 | 24,525 | 1,226 | 3,431 | −759 | 280 |
| 2024 | 28,037 | 2,193 | 4,454 | −1,403 | 350 |
| 2025 | 36,642 | 1,199 | 2,091 | −2,396 | 500 |
| 2026 상반기 | 19,247 | 1,379 | −430 | −676 | — |
자기자본은 2024년 2.46조 → 2025년 5.00조원으로 두 배가 됐는데, 이익이 아니라 한화오션 지분 평가이익 2조1,526억원(기타포괄손익)이 만든 것이다.
과거 상승기와 지금
먼저 유형입니다. 적자 연도가 2022년 한 번뿐이고 매출이 7년 연속 늘었으니 수급 사이클형은 아닙니다. 1차 유형은 정부 수주·수출 프로젝트형(설비투자 수혜형의 방산판) — 수주잔고와 북투빌이 매출을 2~5년 앞서 갑니다. 2차로 보유 자산·테마 배수형이 겹칩니다 — 이익률이 낮게 묶인 동안 주가는 UAM·위성·조선·우주 서사와 보유 지분 가치로 움직였습니다.
상승기 A(2019-12~2021-07)
▲×1.63
PER 14.9 → 26.6배가 주도
상승기 B(2022-12~2023-12)
▲×1.48
PSR 0.96 → 1.26배가 약 70%
상승기 C(2024-10~2026-03)
▲×7.46
PSR 1.45 → 약 8배가 약 85%
고점 이후(2026-03~10)
▼×0.57
매출 +9%, PSR 거의 절반
상승기 A(×1.63) — 무엇이 냈나 (%)
상승기 B(×1.48) — 무엇이 냈나 (%)
상승기 C(×7.46) — 무엇이 냈나 (%)
고점 이후(×0.57) — 무엇이 뺐나 (%)
상승기마다 엔진이 달랐습니다. A는 UAM(오버에어)·위성통신(원웹) 서사와 1조1,607억원 유상증자가 끌었고, 그 돈의 상당 부분이 들어간 UAM·원웹 투자는 이후 장부가 0과 평가손실로 끝났습니다. B는 2022년 폴란드 K2·K9 기본계약(사격통제·전자장비 공급)과 2023년 한화오션 인수 참여가 끌었고, 그 수출은 2024년부터 실제로 이익이 됐습니다. C는 이익이 아니라 서사가 끌었습니다 — 2025년 방산 수출 인도, 한미 조선협력과 필리조선소, 시가총액의 약 45%에 이르던 한화오션 지분 가치(추정), 2026년 1월 우주주 동반 상승입니다.
| 동인 | 상승기 B(2022~23) | 상승기 C(2024~26) | 지금(2026-10) | 판정 |
|---|---|---|---|---|
| UAM·원웹 테마 | 이미 꺾임 | — | 장부가 0·평가손실 | 소멸 |
| 방산 수출 인도·마진 | 방산 마진 5.4% | 8.1% → 9.4% | 상반기 14.7% | 살아 있음(강화) |
| 방산 수주잔고 | 증가 | 9.30조원(2025말) | 8.54조원, 상반기 북투빌 0.35 | 약화 |
| 필리조선소·미국 조선 | 없음 | 2024말 인수, 테마 핵심 | 10월 31일 계열사 매각 | 소멸(손실 제거는 이익에 플러스) |
| 한화오션 지분 가치 | 2023 취득 9,120억원 | 평가 4.37조원(2025말) | 전량 매각, 1년 PRS로 주가 위험만 남음 | 약화(배수 동인 → 재원) |
| 우주·방산 AI | 원웹(소멸) | 2026-01 우주주 랠리 | 23조원 계획·KAI 4.98% | 새 동인(검증 전) |
최근 8개 분기 콜 흐름
경영진의 말은 두 갈래로 갈립니다 — 방산은 말보다 숫자가 앞섰고, 필리조선소는 매번 숫자가 말보다 늦었습니다. 회사 IR 자료와 콜 전문을 열지 못해 발언은 모두 국내 보도로 확인한 ‘보도 기준’입니다. 원문 인용이 아니므로 짧은 요지로만 씁니다.
원본 데이터 접기 — 기타 부문(필리조선소) 분기 영업손익 — 흑자 약속은 오지 않았다
| 구분 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 기타 부문 영업손익 | -55억원 | -271억원 | -315억원 | -140억원 | -875억원 | -481억원 | -210억원 |
| 분기(발표) | 매출·영업이익 | 경영진 메시지(보도 기준) | 그 뒤 | 채점 |
|---|---|---|---|---|
| 24Q3(2024-10) | 6,390억 · 603억 | 필리조선소는 선수금 비율이 높아 차입 없이 자체 조달 가능 | 2025년 보증 분담·미국 법인 증자가 이어짐 | ✗ |
| 24Q4(2025-02) | 연 2.80조 · 2,193억 | 올해도 10%대 성장, 필리 손실 크게 감소, 흑자는 2026년 | 매출 +30.7%(필리 포함) ○ / 필리 흑자 ✗ | ○ · ✗ |
| 25Q2(2025-07) | 7,682억 · 325억 | 필리 인수 이후 누락된 원가 항목 반영 | 25Q1 영업이익 582 → 336억원 재작성 | — 회계 정리 |
| 25Q3(2025-10) | 8,077억 · 225억 | 과거 누락 원가 반영과 정상화 조정 비용 | 25Q4 필리 손실이 오히려 최대 | ✗ |
| 25Q4(2026-02) | 1조3,981억 · 58억 | 정상화 과정의 비용, 2026년 상각비는 절반 수준 | 26Q1 기타 손실 481억원 | ✗ |
| 26Q1(2026-04) | 8,071억 · 343억 | 미국 북동부 폭설로 필리 일시 부담 | 2분기 손실 210억원으로 축소 | △ |
| 26Q2(2026-07) | 1조1,176억 · 1,037억 | 필리 흑자는 내년, 하반기 자체 개발비로 수익성 둔화 가능 | 9월 필리 지분 매각 결정 | — 판정 전 |
경영진 메시지의 변화는 이렇게 이어집니다. 2025년 2월 ‘필리 손실 크게 감소·2026년 흑자’(낙관) → 2025년 7~10월 ‘누락 원가 반영’(과거 회계 정리) → 2026년 2월 ‘정상화 비용’ → 4월 ‘폭설 일시 요인’ → 7월 ‘흑자는 내년’ → 9월 매각 결정. 필리 흑자 약속은 세 번 미뤄졌고 지켜지지 않은 채 연결에서 빠집니다. 반대로 방산 쪽은 약속보다 숫자가 앞섰습니다 — 방산 마진이 2023년 5.4%에서 26Q2 14.8%까지 올랐는데 그 과정에서 회사가 마진 목표를 먼저 내건 적은 확인되지 않습니다.
이익의 질
보고 순이익은 이 회사의 사업을 거의 말해 주지 않습니다. 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째, 보유 금융자산(한화오션·오스탈·유텔샛·가상자산 펀드 등)의 평가손익. 둘째, 지분 재분류·처분 이익. 셋째, 세금 정산입니다.
26H1 연결 영업이익
▲1,379억원
방산 1,727억 · 기타 −691억
26H1 연결 순손익
▼−430억원
지배주주 몫은 +121억원
기타손익 4년 진폭
▼−1,805 ~ +3,660억
2022~26H1 매년 수천억
3년 누적 영업현금흐름
▼2,947억원
같은 기간 순이익 9,976억원
보고 순이익과 일회성을 걷어낸 이익 (억원)
정상화하면 이렇습니다. 상반기 보고 영업이익 1,379억원에서 기타 부문(필리조선소) 손실을 걷어내면 방산+ICT 약 2,069억원이고(연결조정 무시), 순이익은 위 차트대로 평가손을 걷어내면 세전 흑자입니다(추정). 거꾸로 2023~2024년 순이익은 절반 넘게 평가·처분이익이었습니다. 이걸 ‘2026년에 이익이 무너졌다’로 읽어도, ‘2024년이 전성기였다’로 읽어도 틀립니다. 정확한 표현은 ‘영업이익은 2024년 이후 계속 좋아졌고, 순이익은 지분 가격의 거울’입니다.
회계 이력도 짚어 둡니다. 영업이익이 같은 연도에 보고서마다 바뀐 일이 네 번 있었습니다(2022년 240 → 391 → 623억, 2023년 929 → 1,226억, 25Q1 582 → 336억, 2024년 자본총계). 25Q1 재작성은 필리조선소 취득원가 배분 확정으로 보이고, 2026-05 사업보고서 정정은 ‘단순 기재 오류’로 재무 영향이 없었습니다. 확인 범위에서 감사의견 이상은 없습니다.
원가 구조
방산은 레이다·전자광학을 조립하는 체계·부품 사업이라 원가는 부품·외주·인건비가 중심입니다(비용 성격별 주석 정독은 미완). 원가 중 회사가 바꿀 수 있는 부분은 수출 물량(고정비 흡수)과 적자 사업 정리이고, 시장에 묶인 부분은 환율(미주 매출 6,192억원)과 금리입니다.
매출총이익률
▲15.2%
26H1 · 2025년 10.7% · 2024년 14.8%
증분 마진(26Q2 YoY)
▲20.4%
Δ영업이익 712억 ÷ Δ매출 3,494억
방산만의 증분 마진
▲22.3%
기존 방산 마진 11.1%의 두 배
연구개발비 ÷ 매출
16.9%
26H1 · 2024년 20.4%
원본 데이터 접기 — 방산 영업이익률과 연결 매출총이익률
| 구분 | FY19 | FY20 | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 | 26H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 방산 영업이익률 | 4.2% | 6% | 6.1% | 5.5% | 5.4% | 8.1% | 9.4% | 14.7% |
| 연결 매출총이익률 | — | — | — | — | — | 14.8% | 10.7% | 15.2% |
이론과 실측을 맞대 보면, 수출 물량이 고정비를 흡수하는 영업 레버리지가 실제로 작동하고 있습니다. 26Q2 방산 매출이 2,304억원 늘 때 방산 이익은 513억원 늘어 증분 마진이 22.3%였습니다. 다만 같은 레버리지는 거꾸로도 돕니다 — 매출이 2.2배로 뛴 25Q4에 방산 마진이 7.2%로 낮았던 것은, 국내 연말 납품처럼 마진이 얇은 물량이 몰리면 매출이 늘어도 마진이 오르지 않는다는 뜻입니다(회사 설명 미확보).
경쟁 지도
국내 방산전자에서 한화시스템의 진짜 상대는 LIG넥스원과 KAI인데, 두 회사 모두 고객이기도 합니다. 최근 1년의 승패는 엇갈립니다 — L-SAM 양산 다기능레이다 3,573억원(2025-10)과 KF-21 전자광학 장비 919.8억원(2026-04)은 땄고, 2025-12-24 전자전기 Block-I 체계개발(약 1.56조원)은 KAI와 짝을 이뤄 LIG넥스원·대한항공 조합에 졌습니다. 초소형 SAR 군집위성 개발(입찰 규모 5,672억원, 보도 단독)은 KAI와 2파전으로 10월 말 개찰 예정입니다.
| 회사 | PER | PBR | PSR | 장점 | 단점 |
|---|---|---|---|---|---|
| 한화시스템 | 77.6배(TTM) · 112배(26E) | 3.29배 | 3.61배 | 레이다·전투체계 국산화, 수출 레이다 잔고 | 순이익이 지분 평가에 좌우, 수주잔고 감소 |
| 한화에어로스페이스 | 22.2배 | 3.81배 | 1.53배 | 지상무기 수출 원청, 이익 규모 | 연결 범위가 넓어 지배 몫 분리 필요 |
| LIG디펜스앤에어로스페이스 | 43.8배 | 7.86배 | 2.65배 | 유도무기 체계 종합, 중동 수출 원청 | 영업현금 적자, 고배수 |
| 한국항공우주산업(KAI) | 59.6배 | 5.56배 | 2.39배 | 완제기·위성 본체 | 수출 일정 변동 |
| 탈레스(프랑스) | 32.2배 | 6.0배 | 2.11배 | 레이다·전자전 글로벌 1위권 | 성장률 한 자릿수 |
| 레오나르도(이탈리아) | 25.8배 | 3.01배 | 1.42배 | 방산전자·헬기 | 부채 비중 |
같은 기준일(2026-10-16) 종가 기준입니다. 한화시스템의 PER은 공급자 표시 최근 12개월 값이고, PBR은 지배주주 자본 4조4,927억원 ÷ 유통주식(자기주식 제외) 기준 우리 계산입니다. 현금·부채는 한화에어로스페이스 분석·LIG 분석·KAI 분석과 근거 파일에 같은 날짜로 적었습니다.
읽는 법은 이렇습니다. 한화시스템은 PSR로는 피어 중 가장 비싸고, PER로는 KAI와 함께 최상단입니다. 다만 매출에 적자 조선소가, 순이익에 지분 평가손익이 섞여 PER 비교는 분모 문제가 큽니다. 해외 방산전자 1위권인 탈레스(32배)·레오나르도(26배)보다 두세 배 비싼 값이 정당하려면, 한화시스템의 이익 성장률이 그들보다 그만큼 빨라야 합니다.
경영진·오너십
대표이사는 2026-09-18부터 양기원입니다. ㈜한화 글로벌부문 대표와 모멘텀부문 대표(겸직), 한화솔루션 전략기획실장, 한화임팩트 사업부문 대표를 거쳐 한화시스템 사업총괄을 맡았고, 공시상 최대주주의 특수관계인입니다(출생연도·학력은 공시 원문에서 확인하지 못함). 전임 손재일 대표(1965년생, 고려대 경영학, ㈜한화 지상방산·한화디펜스 대표 출신)는 2024년 8월경부터 한화에어로스페이스 대표를 겸하다 2026년 7월 그룹 인사로 두 회사 대표에서 모두 물러났습니다(보도 기준).
특이점은 셋입니다.
- 오너십은 그룹 지주 구조 그대로입니다 — 한화에어로스페이스 46.73% + 한화에너지 12.80% = 59.53%(2026-06말), 2021년 유상증자 뒤 변하지 않았습니다. 국민연금 7.04%(2025말), 소액주주 35.16%입니다.
- 자본배분의 중심이 계열사 거래입니다 — 필리조선소를 2024년 말 한화오션과 60:40으로 사서 2026년 10월 계열사(한화에어로 미국 법인과 한화퓨처프루프의 50:50 합작사)에 넘깁니다. 한화퓨처프루프 차입 4.8억 달러에 대한 보증 중 9,000만 달러(약 1,306억원)도 분담했습니다.
- 대표 교체와 지분 정리가 같은 날 묶였습니다 — 2026-09-18 하루에 대표 변경·임시주총·필리 매각 결정이 함께 공시됐습니다. 그룹 방산 재편과 맞물린 결정으로 보이며(추정), 소액주주 관점의 독립 평가 근거는 외부 평가를 받았다는 공시 문구까지만 확인했습니다.
| 공언(기업가치 제고 계획, 2025-06·2026-04 재공시) | 실측 | 채점 |
|---|---|---|
| 2030년까지 매출 연평균 16% 이상 | 2025년 +30.7%(필리 편입 효과 포함), 26H1 +32% | ○(진행 중, 필리 제외 시 재계산 필요) |
| ROE 10% 이상 | 2025년 약 6.6%(추정), 26H1 지배순익 121억원 | ✗(현재) |
| 2025~2027년 최소 주당배당 350원 | 2025년 500원 | ○ |
| 필리조선소 2026년 흑자 전환(2025-02 실적 발표) | 2026년 상반기 −691억원 뒤 매각 | ✗ |
내부자 개인 매매는 전수 확인하지 못했습니다. 확인된 것은 전임 대표의 174주 매도(2026-09-18 소유주식 변동 신고)뿐이라, 경영진의 장내 매수·매도로 확신을 읽을 근거는 없습니다.
주주환원·재무 체력
주주에게 오는 돈은 배당뿐이고, 크지 않습니다. 2025년 주당배당 500원은 79,000원 기준 시가배당률 0.63%입니다. 대신 2026년에는 배당과 비교할 수 없는 크기의 돈이 지분 거래로 들어오고 나갑니다.
2025 주당배당
▲500원
전년 350원 · 배당성향 44.7%
자사주
1.02%
2020년 이후 추가 매입·소각 없음
26H1 순차입금
▼1조3,568억원
2021말 순현금 1조6,045억원
하반기 유입 예정
▲약 1.71조원
한화오션 2차 1조3,834억 + 필리 3,251억
2025~2026 주요 자본 이동 (억원)
여기서 오독을 막아야 할 것이 PRS(주가수익스와프)입니다. 지분을 증권사에 팔고 1년 뒤 그 주가가 기준가보다 낮으면 차액을 한화시스템이 물어 주고, 높으면 받는 계약입니다. 이걸 ‘지분을 팔아 위험을 털었다’로 읽으면 틀립니다. ‘아직 지분을 들고 있다’로 읽어도 틀립니다. 정확한 표현은 ‘현금은 먼저 받고 주가 위험은 1년 더 지는 담보부 처분’이고, 실제로 반기 재무상태표에는 3월에 판 주식이 그대로 남아 있어 차입처럼 처리된 것으로 보입니다(추정). 3월분 1,392만 주는 기준가 122,100원 대비 10월 처분가 62,400원이면 평가상 약 8,312억원 불리한 위치이고, 지금부터 한화오션 주가가 10% 더 빠질 때마다 두 건 합쳐 약 2,252억원이 더해집니다(우리 계산 — 3월분 기준가에 대한 다른 보도가 있어 데이터 노트에 적었습니다).
리스크
리스크마다 먼저 꺾이는 숫자와 계기판을 붙였습니다.
1. 수주잔고 소진 — 수출 레이다 뒤 대형 수주 공백 (가장 큰 리스크)
- 먼저 꺾이는 숫자: 분기보고서 ‘매출 및 수주상황’의 방산 수주잔고와 신규 수주(수주총액 − 기초잔고)
- 계기판: 방산 잔고 8.54조원 ÷ 최근 12개월 방산 매출 2.71조원 = 3.15년. 하반기 신규 수주가 하반기 매출(상반기 1.17조원 수준 가정)을 밑돌면 연말 잔고가 3년치 아래로 내려간다(2024말 3.97년, 2025말 3.81년)
- 현재 신호: 악화 — 상반기 북투빌 0.35. 반대 신호는 UAE 국영 방산그룹 EDGE와의 통합 대공망 합작 주요조건합의(2026-09-15, 재공시 예정 2027-01-15), 현대로템 비공개 계약(916억원 이상)
2. 투자 창구 리스크 — 영업 밖 손실과 그룹 보증
- 먼저 꺾이는 숫자: 영업부문 주석의 ‘금융손익 등’과 투자 판단 공시의 보증 분담액
- 계기판: 상반기 금융손익 등 −1,753억원 > 영업이익 1,379억원. 한화오션 PRS 기초 3,609만 주 — 주가 10% 하락마다 약 2,252억원 = 상반기 영업이익의 1.6배(우리 계산). 23조원 투자 계획은 자기자본의 4.6배
- 현재 신호: 엇갈림 — 매각 대금 유입은 현금을 늘리지만 PRS로 주가 위험은 남고, KAI 지분(4,999억원)처럼 새 투자도 이어진다
3. 고객·경로 집중 — 방사청과 LIG넥스원 경유 중동 수출
- 먼저 꺾이는 숫자: 주요 매출처 비중, 회사가 밝히는 방산 수출 비중, LIG넥스원 중동 계약의 인도 일정
- 계기판: LIG 경유 레이다 계약 누적 약 3.36조원은 방산 잔고의 최대 39%(인도분 차감 전, 우리 계산). 수출 비중이 2024년 수준(해외 직판 4.2%)으로 돌아가면 방산 마진 8%대가 기준선
- 현재 신호: 지금은 수출 인도 정점 구간 — 방산 마진 14.7%, 회사의 2026년 연간 영업이익 ‘전년 수준’ 언급(보도 기준)
나머지는 짧게. 필리조선소 — 10월 31일 종결되면 손실은 빠지지만 처분손익과 보증 정리 여부가 남습니다(매각차익 약 2,333억원은 보도 기준). 원웹 — 영국 자회사 장부가 1,325억원으로 최초 투자 약 3억 달러의 약 38%이고 별도 손상 공시는 찾지 못했습니다(추정). 오스탈 — 2분기 평가손 약 360억원(보도 기준). 잠정·확정 차이 — 2025년 영업이익이 잠정 1,236억원에서 감사 뒤 1,199억원으로 낮아졌습니다.
주가 사건 연대기
이 차트에서 볼 것은 업종 동반일과 회사 고유 사건일의 구분입니다. 2025~2026년 큰 급등일 중 2026-01-09만 피어보다 크게 오른 회사 고유 사건이었고, 3월 고점 전후의 급등락은 업종 전체와 같이 움직였습니다.
원본 데이터 접기 — 한화시스템 주가와 사건
| 시점 | 주가 (원) |
|---|---|
| 2019년 12월 | 10,503 |
| 2020년 12월 | 14,395 |
| 2021년 7월 | 17,098 |
| 2021년 12월 | 15,339 |
| 2022년 12월 | 11,107 |
| 2023년 12월 | 16,392 |
| 2024년 10월 | 18,563 |
| 2024년 12월 | 21,539 |
| 2025년 1월 2일 | 23,900 |
| 2025년 6월 13일 | 54,400 |
| 2025년 6월 16일 | 64,200 |
| 2025년 6월 18일 | 68,300 |
| 2025년 12월 30일 | 54,400 |
| 2026년 1월 2일 | 55,300 |
| 2026년 1월 8일 | 60,300 |
| 2026년 1월 9일 | 76,900 |
| 2026년 3월 6일 | 158,900 |
| 2026년 5월 18일 | 106,100 |
| 2026년 6월 29일 | 77,500 |
| 2026년 7월 28일 | 61,200 |
| 2026년 8월 13일 | 79,600 |
| 2026년 9월 23일 | 74,100 |
| 2026년 10월 6일 | 81,700 |
| 2026년 10월 7일 | 77,600 |
| 2026년 10월 8일 | 76,600 |
| 2026년 10월 12일 | 75,100 |
| 2026년 10월 13일 | 78,000 |
| 2026년 10월 14일 | 80,800 |
| 2026년 10월 15일 | 75,100 |
| 2026년 10월 16일 | 79,000 |
| 시점 | 유형 | 사건 | 설명 |
|---|---|---|---|
| 2019년 11월 13일 | 기업 행동 | 상장 공모가 12,250 | 코스피 상장. 상장 뒤 약 10개월 공모가를 밑돌았다(보도) |
| 2021년 6월 | 기업 행동 | 유상증자 1.16조 | 주주배정 7,869만 주 × 14,750원, 주식수 +71% — 위성통신·UAM·디지털 플랫폼 투자 |
| 2024년 6월 21일 | 기업 행동 | 필리조선소 인수 | 한화오션과 60:40, 2024-12-31 연결 편입 |
| 2025년 6월 16일 | 급등일 | +18.0% | 노스롭그루먼과 M-LAD 공동개발 협약 + 이스라엘·이란 충돌 |
| 2026년 1월 9일 | 급등일 | +27.5% | WSJ 보도 — 한화의 필리조선소 확장·추가 인수 검토, 미 해군 자율수상함 공동개발 |
| 2026년 3월 6일 | 급등일 | 고점권 158,900 | 3월 장중 최고 184,000원(일자 미확인) |
| 2026년 3월 6일 | 기업 행동 | 한화오션 1차 매각 | 1,392만 주 1.70조원, 1년 PRS |
| 2026년 7월 28일 | 기업 행동 | 2Q 영업이익 1,037억 | 상장 후 첫 분기 1,000억원대, 다음 날 목표가 하향이 몰렸다 |
| 2026년 9월 18일 | 기업 행동 | 필리 매각·대표 교체 | 필리조선소 60% 3,251억원 계열사 매각 결정, 양기원 대표 선임 |
| 2026년 10월 16일 | 기업 행동 | 한화오션 2차 매각 | 2,217만 주 1조3,834억원, 1년 PRS — 당일 +5.19% |
2024-12 이전 점은 정기보고서 '주가 및 주식 거래실적'의 월평균, 날짜가 붙은 점은 보도로 확인한 종가다. 2025-07~12, 2026-03-10~05-13, 2026-08-14~09-15 구간은 종가를 확보하지 못해 선이 건너뛴다. 2021년 유상증자 외 분할·병합 없음. 로그 축.
| 날짜 | 등락 | 종가(원) | 같은 날 피어 | 원인 | 확정도 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026-10-16 | +5.19% | 79,000 | 한화에어로 +7.8%·LIG +4.4%·KAI +2.5% | 장중 한화오션 7.24% PRS 양도 이사회·조회공시 답변, 업종 동반 상승 | 사건 확인 · 인과 미확정 |
| 2026-10-15 | −7.05% | 75,100 | 피어 −2.1~−4.7% | 업종 약세 동반, 고유분 원인 미확인 | 조사 후에도 미확인 |
| 2026-07-29 | 장초반 −6%대 | 미확인 | 한화에어로 −7.4%·LIG −11.1%·KAI −17.8% | 2Q 서프라이즈에도 하반기 개발비 부담으로 목표가 하향 다수 | 유력 배경 |
| 2026-03-04 | 장중 −14.66% | 미확인 | 한화에어로 −7.6%·LIG −6.4%·KAI −19.8% | 전날 급등 차익 실현, 중동 긴장 | 유력 배경 · 종가 미확인 |
| 2026-03-03 | +29%대(보도) | 약 146,700(역산) | 한화에어로 +19.8%·LIG +29.9% | 미국·이스라엘의 이란 공격 뒤 첫 거래일 방산 동반 급등 | 유력 배경 · 종가 미확인 |
| 2026-01-09 | +27.53% | 76,900 | 한화에어로 +11.4%·LIG +2.1%·KAI +4.9% | WSJ 보도(필리 확장·추가 조선소 인수 검토, 자율수상함 공동개발) + 국방예산 증액 발언 | 유력 배경 · 인과 미확정 |
| 2025-06-16 | +18.01% | 64,200 | 업종 강세 | 노스롭그루먼 M-LAD 공동개발 협약 + 이스라엘·이란 충돌 | 사건 확인 · 공통 충격 혼재 |
| 2025-02-12 | 장중 +29.25% | 미확인 | 미확인 | 필리조선소 실적 기대·목표가 상향(보도 2곳) | 사건·반응 보도 확인 |
그 밖의 확인된 등락일
| 날짜 | 등락 | 종가(원) | 원인 |
|---|---|---|---|
| 2026-10-19(기준일 이후) | 장중 −6.71% → +1.01% | 미확인 | 대신증권 목표가 하향(필리 가치 제외)·한화오션 PRS 시간외 체결, 방산 3분기 우려 |
| 2026-10-07 | −5.02% | 77,600 | 원인 미확인, 피어 −5~−6.3% 동반 |
| 2026-09-23 | −4.26% | 74,100 | 채무보증·자산처분 공시 부담(보도 해석) |
| 2026-09-17 | 장중 +6.98% | 약 77,500(역산) | 필리조선소 매각 풍문 조회공시 요구일, 피어 +4~6% |
| 2026-08-13 | +5.29% | 79,600 | 원인 미확인, 피어 +2.5~6.2% |
| 2026-07-31 | 장중 +7.99% | 미확인 | 잠정실적·공급계약 정정 공시 긍정 평가(보도 해석), 피어 +5.5~9.1% |
| 2026-02-19 | 약 +9% | 미확인 | 미국의 이란 공습 가능성 보도 |
‘같은 날 피어’는 한화에어로스페이스·LIG·KAI의 같은 날 등락(보도 또는 리포 내부 일별 종가). 일별 종가가 없어 ±10% 급변일을 전수로 찾을 수 없었다 — 위 표는 보도로 확인된 날만이고, 2025년 하반기와 2026년 3~5월에 빠진 급변일이 있을 수 있다.
전체 서사는 이렇습니다. 상장 뒤 4년 동안 주가는 1만~2만원대에 머물렀습니다. 1단계(2025년)는 필리조선소·미국 조선협력 기대와 6월 중동 충돌로 6만원대까지 올랐고, 2단계(2026년 1~3월)는 1월 9일과 3월 3일 두 번의 급등이 큰 몫을 해 3월 장중 18만4,000원에 닿았습니다. 고점 이후는 3월 4일 같은 급락일과 5~7월의 긴 배수 압축이 겹쳤고, 7월 말 저점 뒤로는 오히려 피어보다 강했습니다.
2026년 고점 → 10-16 등락률 — 업종 전체가 빠졌다 (%)
‘방산주가 다 빠졌다’는 흔한 설명은 대부분 맞습니다. 피어 세 곳의 고점 대비 하락이 −42~−46%로 모여 있고, 한화시스템은 장중 고점 기준으로 그보다 약 11~15%p 깊습니다. 다만 그 고유 몫은 시기가 분명합니다.
- 5/18 → 6/29 — 한화시스템 −27.0%, 피어 −7~−17%. 그 구간에 1분기 연결 순손실과 KAI 지분 매입 결정(7/8 공시)이 있었습니다(인과 미확정).
- 7/28 → 10/16 — 한화시스템 +29.1%, 피어 +1.5~−24.2%. 2분기 영업이익 1,037억원과 필리조선소 매각이 겹쳤습니다.
밸류에이션
어느 자로 재느냐부터 정해야 합니다. 방산 업종의 표준 자는 PER과 EV/EBITDA인데, 이 회사는 순이익이 지분 평가에 지배되고 매출에 곧 빠질 조선소가 섞여 있어 표시 배수가 모두 왜곡됩니다. 그래서 기준별로 판정한 뒤 증권사 2027년 추정 영업이익(필리 제외 첫 해) 하나로 통일합니다.
시가총액
14.92조원
79,000원 × 1억8,892만 주
PER(26E)
▼112.5배
증권사 컨센 EPS 702원(9-17 기준)
PSR(최근 12개월)
▼3.61배
연결 매출 4.13조원 · 필리 포함
PBR
3.29배
지배주주 BPS 24,026원(2026-06)
| 기준 | 배수 | 판정 | 사유 |
|---|---|---|---|
| 최근 12개월 PER(공급자 표시) | 77.6배 | ✗ | 분자에 지분 평가손익과 필리 손실이 섞였다 |
| 2025년 확정 EPS 1,243원 | 63.6배 | ✗ | 법인세 수익 857억원이 순이익의 41% |
| 2026E 컨센 EPS 702원 | 112.5배 | △ | 상반기 평가손이 분모를 줄였다 — 필리 매각차익·PRS 정산 반영 여부 불명 |
| 상반기 방산+ICT 영업이익 ×2 기준 | 약 46배 | △ | 필리·금융손익을 뺀 지금 사업이지만 하반기 개발비 집중을 무시한다 |
| 2027E 영업이익 3,986억원(한국투자증권) 기준 | 약 48배 | ◎ | 필리가 빠진 첫 해, 세율·이자 22% 가정한 순이익 기준 |
5년 평균·최고 배수는 연말 배수 시계열을 확보하지 못해 만들 수 없었습니다. 확인된 점은 둘입니다 — 2024년 PER 약 9.4배(증권사 표, 보도 단독), 2025년 10월 시점 2025E 70.3배. 즉 같은 회사의 배수가 1년 반 만에 9배에서 70배대로 올라갔고, 그사이 이익은 그만큼 늘지 않았습니다.
역산하면 지금 시가총액은 PER 40배를 인정해도 연 약 3,731억원의 순이익을 요구합니다. 한국투자증권의 2027년 영업이익 추정 3,986억원을 거의 그대로 순이익으로 옮겨야 하는 수준이고, 2025년 연결 영업이익 1,199억원의 3배입니다. 증권사 최근 3개월 목표가는 85,000원(KB)~123,000원(한국투자)이고 9월 중순 한경 집계 평균은 105,368원입니다.
| 시나리오 | 전제 | 2027E 영업이익 | 적용 PER | 주당 가치 | 현재 대비 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 개발비 지속·수출 진행 둔화, 한화오션 PRS 3월분 손실 실현 | 3,000억원 | 30배(레오나르도·탈레스 범위) | 약 33,100원 | −58% |
| Base | 증권사 추정 근사 | 4,000억원 | 43배(한국투자 목표 PER) | 약 71,700원 | −9% |
| Bull | 대신증권 추정 + 우주·수출 수주로 배수 유지 | 5,440억원 | 50배(고점 국면 하단, 미검증) | 약 113,500원 | +44% |
우리 계산입니다. 순이익 = 영업이익 × 0.78(세율·이자 가정, 필리 제외 뒤 비지배 몫 거의 없음), 유통주식 1억8,699만 주. Bear의 PRS 차감(주당 약 4,445원)은 3월분이 이미 장부에 부채로 잡혀 있으면 이중 계산이 됩니다. 결과의 폭(약 3.3만~11.4만원)이 이 주식의 성격입니다.
Bull — ① 한국투자증권 장남현: 방산 영업이익 2026~28 연평균 44.3% 성장, 3분기 영업이익 669억원으로 컨센 10.4% 상회 전망 ② 대신증권: 3분기 방산 수출 비중 22.9% → 36.6%, 2027E 영업이익 5,440억원 ③ 필리조선소 매각으로 연 1,600억원대 영업손실 자산 제거 ④ 키움증권 이한결: 하반기는 실적보다 수주 흐름, 2028F EPS 3,446원 × 35배.
Bear — ① KB증권: 하반기 영업이익률 3.4%(상반기 7.2%) ② 한화오션 PRS: 3월분이 기준가 대비 약 8,312억원 불리한 위치(우리 계산) ③ 배수: 업종 PER 28.4배 대비 77.6배, 한국투자도 목표 PER을 18% 낮췄다 ④ 신한투자증권 이동헌: 단기 실적 부진으로 중립(2026-05 전후, 보도 단독) ⑤ 자본 소요: KAI 지분 4,999억원, 23조원 투자 계획.
기존 분석과의 비교
같은 날 쓴 한화에어로스페이스 분석(모회사)과 LIG디펜스앤에어로스페이스 분석(고객이자 경쟁자)과 나란히 놓으면 세 회사의 자리와 공통 현상이 함께 보입니다.
| 항목 | 한화시스템 | 한화에어로스페이스 | LIG |
|---|---|---|---|
| 밸류체인 위치 | 레이다·전자광학 부품·하위 체계 | 지상무기 체계(원청) | 유도무기 체계(원청) |
| 2026 성장 엔진 | 수출 레이다 인도(LIG 경유 포함) | 지상방산 수출 + 한화오션 연결 | 중동 수출 |
| 이익의 질 문제 | 지분 평가손익·세금 | 추정 변경·재고 환입·비지배 몫 | 계약 추정 변경 가산 |
| 현금 | FCF 3년 반 음수 | 음수 현금흐름 | 상반기 영업현금 −6,187억원 |
| 보통주 앞의 금융 구조 | 한화오션 PRS 1년 | 증자와 PRS | 이익참가 우선주 5,320억원 |
| PER(같은 기준일) | 77.6배(TTM) | 22.2배(지배) | 43.8배 |
| 2026 고점 대비 | −57.1%(장중 고점) | −42.2% | −43.7% |
차이는 사슬의 위치입니다. 한화시스템은 LIG의 중동 포대와 한화에어로·현대로템의 수출 차량에 들어가는 부품·하위 체계라, 원청의 수출 계약이 1~2년 뒤 한화시스템 매출이 됩니다. 그래서 LIG의 잔고가 늘 때 한화시스템의 북투빌이 0.35라는 것은 ‘다음 수출 포대’가 아직 하위 계약으로 내려오지 않았다는 뜻일 수 있습니다(추정). 공통 현상은 셋입니다. 첫째, 세 회사 모두 수출이 이익을 끌어올린 2026년에 영업현금흐름은 이익을 따라오지 못했습니다. 둘째, 세 회사 모두 보통주 앞에 PRS·우선주 같은 금융 구조가 끼었습니다. 셋째, 이익의 질 문제가 서로 다른데도 고점 대비 하락이 −42~−57%로 모였다는 것이, 2026년 한국 방산주의 값이 개별 실적보다 업종 배수 하나로 움직였다는 증거입니다.
판정
Q1. 방산 마진 14.7%는 반복되는 이익인가? — 절반만. 마진 상승은 원가보상 규칙이 아니라 수출 인도가 만들었고(2024년 8.1% → 상반기 14.7%), 그 연료인 방산 잔고는 9.30조원에서 8.54조원으로 줄었습니다. 상반기 북투빌 0.35가 하반기에 1 가까이 회복되지 않으면 2027년 마진은 정점에서 내려옵니다.
Q2. 지분을 정리하면 이익의 질은 회복되나? — 영업이익은 예, 순이익은 1년 더 아니오. 필리조선소(상반기 −691억원)가 빠지면 영업이익 잡음은 줄지만, 한화오션 PRS 3,609만 주가 2027년 만기까지 순이익을 흔듭니다.
Q3. −57%는 누구의 문제인가? — 대부분 업종. 피어 고점 대비 −42~−46%이고, 그보다 깊은 11~15%p는 5~7월에 몰렸으며 7월 말 이후는 오히려 피어보다 강했습니다.
Q4. 지금 가격은 무엇에 베팅하나? — 2027년 방산 이익 급증. 증권사 2027년 추정 기준으로도 약 48배라, 추정치가 맞아야 Base(약 −9%)이고 틀리면 Bear 쪽입니다.
회사 — 국내에 대안이 없는 레이다·전투체계 기술과 수출이 만든 마진은 진짜입니다. 문제는 그 이익이 연결 순이익과 현금으로 이어지지 않았고, 자본배분이 그룹 재편의 흐름을 먼저 따른다는 것입니다. 주가 — 지난 상승은 이익이 아니라 배수가 만들었고, 그 배수의 근거였던 미국 조선 서사와 한화오션 지분은 이제 빠졌습니다. 결정적 숫자는 하반기 방산 신규 수주와 필리조선소가 빠진 연결 영업이익률입니다.
출처와 데이터 노트
출처·유보 — 수치는 세 갈래로 나눕니다. 확정(1차): DART 2026 반기보고서(정정)·1분기보고서, 2025 사업보고서(기재정정)·3분기보고서, 2019~2024 사업보고서, 필리조선소 처분결정·한화오션 주식 양도결정 2건·KAI 지분 취득결정·대표이사 변경·임시주총 결과·최대주주 소유주식 변동·기업가치 제고 계획 재공시·보증 분담·단일판매 공급계약 공시, Fiscal.ai 부문 데이터(DART 주석과 교차)와 실적 일정. 확정(2차 — 보도 교차): 2026-10-16 종가 79,000원(독립 4곳), 콜 발언 요지(뉴스핌·아시아경제·MTN·딜사이트·파이낸셜뉴스·뉴데일리·파이낸스스코프 — 모두 보도 기준), 천궁-II 레이다 하도급 계약 규모, 증권사 목표가와 추정치, 급변일 원인, 피어 배수(리포 내부 기업분석·Fiscal.ai). 추정(우리 계산): 부문 분기 역산, 방산 수출 비중 10.5% 환산, 정상화 이익, PRS 평가상 손익과 민감도, 상승기 분해, 동인 판정, 역산 배수, 시나리오, ROE. unverified: 2026-03 장중 고점 184,000원의 일자, 3월 3일·4일·7월 29일 종가, 초소형 SAR 군집위성 사업 규모(보도 단독), 2분기 오스탈 평가손 360억원(보도 단독), 원웹 손상 여부, ICT 매출 중 계열사 비중, 필리조선소 매각차익 약 2,333억원(보도), 2026년 연간 영업이익 ‘전년 수준’ 언급(보도).
데이터 노트 — ① 2025년 분기 영업이익이 재작성됐다: 25Q1 원 보고 582억 → 재작성 336억원, 25Q2 335억 → 325억원(필리조선소 취득원가 배분 확정 추정). 9개월 누계 원 보고 1,141억원은 그대로라 25Q3은 원 보고 225억원과 재작성 역산 480억원이 공존하고, 25Q4 58억원(감사 확정 연간 − 원 보고 9개월)은 기준이 섞인 값이다. 26Q3 보고서 비교기간으로 다시 확인해야 한다. ② 26Q2 방산 부문 영업이익(1,037억원)과 연결 영업이익(1,037억원)이 우연히 같은 숫자다 — 혼동하지 않는다. ③ 25Q4 매출 급증의 원인은 방산(1조569억원)이고 기타 부문(필리)은 오히려 줄었다. ④ 한화오션 1차 PRS의 기준가는 DART 공시(2026-03-06) 기준 122,100원·1,392만 주다. 일부 보도는 ‘4월·4.33%·기준가 128,000원’으로 적었는데 공시 원문과 다르다. 3월 처분 주식은 반기 타법인출자 표에 그대로 남아 있어(3,545만 주) 담보부 차입으로 처리된 것으로 보이며, 10월 처분 수량이 3월 잔여보다 약 64만 주 많은 이유는 확인하지 못했다. ⑤ 수주잔고는 DART 부문 합계 11조3,186억원(연결조정 전)이고 보도의 11조2,959억원은 조정 후로 보인다. ⑥ 2025년 연결 EPS는 공시 기본주당이익 1,243원을 썼다(배당 표의 1,952원은 오기로 보인다). ⑦ 상장일은 2019-11-13이다(일부 자료의 2019-08은 틀림). ⑧ 주가 이력은 정기보고서 월평균과 보도 종가가 섞여 있고, 상장 이후 일별 종가와 기업행동 독립 대조는 하지 못했다. ⑨ 방산 수출 비중은 회사 설명(최종 수요 기준 23%)과 공시 해외 직판(계약 상대 기준 약 10.5%)이 정의가 다르다. ⑩ 연결 순이익과 지배주주 순이익이 크게 갈린다(26H1 −430억 vs +121억원) — 필리조선소 비지배 몫(40%) 손실 효과다.