ASML 분석(26.09.28) — 2030년 목표를 2026년에 달성한다, 그래서 문제다

FY2025 20-F(2026-02-25 제출)와 FY26 2분기(2026-06-28 종료) 6-K, 2026-09-25 종가 기준입니다. ADR은 1,743.94달러, 원주는 1,522.60유로입니다.

금액은 전부 유로입니다. ASML은 미국에 상장돼 있지만 US GAAP을 유로로 보고합니다. 달러로 읽으면 전부 틀립니다.

그리고 ASML은 네덜란드 기업이라 10-K·10-Q가 없습니다. 20-F와 6-K를 냅니다. 이 차이가 이 글 곳곳에서 문제가 됩니다 — 특히 내부자 거래 데이터가 아예 존재하지 않습니다.

한눈에 보기 — 다섯 문장 요약

회사가 제시한 2030년 목표를 2026년에 달성합니다. 2024년 투자자의 날 목표가 매출 440억~600억 유로인데 2026년 가이던스가 이미 430억~450억 유로입니다.
고시나리오를 다 이뤄도 컨센서스에 못 미칩니다. 2030년에 600억 유로·총마진 60%를 정확히 달성하면 EPS 66.18유로인데, 컨센서스 2028년 EPS가 이미 68.31유로입니다.
EUV 독점은 안 깨졌습니다. 20-F가 경쟁자를 DUV 한정으로 명시하고 EUV 경쟁자를 한 곳도 거명하지 않습니다.
설치기반(IBM) 매출이 29%까지 올라왔습니다. 다만 일부는 순수 성장이 아니라 장비 매출이 서비스로 옮겨간 계정 이동이라고 회사가 밝혔습니다.
2026년부터 수주잔고 공시가 사라졌습니다. 순수주와 백로그가 2026년 1분기 보도자료부터 빠졌고, 사유는 공시되지 않았습니다.

1. 비즈니스 모델

DUV37%
EUV36%
설치기반 관리(IBM)25%
계측·검사3%

FY2025(2025-12-31 종료) 매출 32,667.3백만 유로 기준입니다. 20-F Note 2의 1차 수치이고 합계 100.0% 검산을 통과했습니다.

설치기반 관리(IBM)가 이 회사의 숨은 축입니다. 신규 장비 판매와 성격이 완전히 다릅니다 — 이미 팔린 기계를 고치고 업그레이드하는 반복 매출이라, 장비 사이클이 꺾여도 버팁니다.

구간	IBM 비중
2023	20.4%
2024	23.0%
2025	25.1%
2026 상반기	29.0%
2026년 2분기 단독	29.6%

2025년 IBM이 +26.2% 늘 때 신규 장비는 +12.4% 였습니다.

2. 밸류체인 지도

박스에 마우스를 올리면 금액·상세가 표시됩니다. 왼쪽이 공급, 오른쪽이 수요입니다.

3. 경쟁 우위 진단

우위 후보(통념)	실측	진단	소멸 조건
EUV를 독점한다	20-F가 경쟁자를 DUV 한정으로 명시하고 EUV 경쟁자를 한 곳도 거명하지 않는다. 캐논은 ArF·이머전 제품 자체가 없다	유효 — 이 회사의 핵심	캐논 나노임프린트(NIL)가 양산 진입하거나, 고객이 EUV를 건너뛰는 공정 경로를 찾을 때
High-NA로 다음 세대도 잠근다	아직 미입증. 2025년 4대가 전부 고객 R&D 시설 출하이고 양산 라인이 아니다. 20-F가 총마진 개선의 상쇄 요인으로 “EXE의 희석 효과”를 명시	미입증 — 현재는 마진 훼손 요인	고객이 High-NA를 건너뛰고 기존 EUV 다중패터닝으로 버틸 때
ZEISS 수직 결합이 해자다	매출원가의 28.6%, 최대손실노출 3,923.1백만 유로. 20-F가 “사실상 사업 수행 불가”라고 적는다	유효하나 양날	ZEISS 생산능력이 늘지 않으면 ASML도 못 늘린다
설치기반이 사이클을 방어한다	비중 20.4% → 29.0%(2026 상반기). 서비스 총마진이 41.79% → 50.87% 로 올라 장비와의 격차가 11.94%p → 2.62%p	유효, 다만 일부는 계정 이동	업그레이드 수요가 한 바퀴 돌고 나면 증가율이 꺾인다
DUV에서도 강하다	대수 기준 리소 점유율 ASML 57.6% · 캐논 38.0% · 니콘 4.4%(CY2025)	부분 유효	중국 자체 개발이 이머전에 도달할 때
중국 규제가 매출을 막는다	통념과 다르다. 규제 강화 연도인 2024년에 비중이 36.1%로 정점을 찍었고, 절대금액은 2년간 +31% 늘었다	오해 — 막힌 건 매출이 아니라 선단 공정이다	2026-11-10 유예 만료

4. AI 영향

AI 수요가 ASML에 닿는 경로는 대수가 아니라 단가입니다. 1번에서 본 대로 EUV 출하가 줄어드는 동안 EUV 매출이 27% 늘었습니다.

반대 방향도 같은 비중으로 봐야 합니다. 2024년에 영업이익이 정체한 것(9,042.3 → 9,022.6백만 유로, −0.2%)이 그 예고편일 수 있습니다. 원인은 AI 감속이 아니라 믹스였지만(9번), AI 캐펙스가 꺾이면 재현되는 구조인 것은 맞습니다.

5. 성장 실측

분기 매출과 설치기반 비중 — 7분기 (백만 유로)

Q4 20249,262.8IBM 23.2% · 영업이익률 36.2%

9,262.8IBM 23.2% · 영업이익률 36.2%

Q1 20257,741.5IBM 25.9% · 35.4%

7,741.5IBM 25.9% · 35.4%

Q2 20257,691.7IBM 27.2% · 34.6%

7,691.7IBM 27.2% · 34.6%

Q3 20257,516IBM 26.1% · 32.8% — 최근 저점

7,516IBM 26.1% · 32.8% — 최근 저점

Q4 20259,718.1IBM 22.0% · 35.3%

9,718.1IBM 22.0% · 35.3%

Q1 20268,766.9IBM 28.4% · 36.0%

8,766.9IBM 28.4% · 36.0%

Q2 20269,326.5IBM 29.6% · 37.1% — IBM 비중 최고

9,326.5IBM 29.6% · 37.1% — IBM 비중 최고

6-K 분기요약표의 1차 수치입니다. 손익 항등식을 7분기 × 6식 = 42건 전부 검산해 잔차 0으로 일치했습니다 — 이 회사 손익계산서는 완전히 닫힙니다.

2026년 가이던스가 반년 만에 20.5% 올랐습니다

발표 시점	2026년 매출 가이던스	중간값
1월 28일	340억~390억 유로	365억
4월 15일	360억~400억	380억
7월 15일	430억~450억	440억

밴드 폭이 50억 → 40억 → 20억으로 좁아지면서 중간값이 20.5% 올랐습니다. 총마진 가이던스도 52% → 55%로 올랐습니다.

여기에 설명되지 않는 구간이 있습니다. 상반기가 180.9억이고 3분기 가이던스가 110억~120억이니, 4분기가 139억~159억이어야 합니다. 2분기 대비 +49~70% 입니다.

백로그 기반 장비업체로서는 흔치 않은 기울기인데, 분기별 근거가 공시되지 않았습니다.

이걸 “구조적 수요 급증”으로 읽을 수도 있고 “인식 시점이 4분기로 몰린 것”으로 읽을 수도 있습니다. 회사 설명이 없어 이 글에서는 어느 쪽으로도 단정하지 않습니다.

그리고 수주잔고 공시가 사라졌습니다

ASML은 2026년 1분기부터 순수주(net bookings)와 백로그를 공시하지 않습니다. 2026년 1·2분기 6-K에 bookings 항목이 0건이고 실적 콜 스크립트에도 금액이 없습니다.

마지막 공시는 FY2025 순수주 28,035백만 유로입니다.

사유는 확인되지 않았습니다. 세 개 조사가 독립적으로 이 사실을 확인했고 셋 다 사유를 찾지 못했습니다.

지금 남아 있는 세 지표를 구분해 둡니다. 감사 대상은 RPO 하나뿐입니다.

지표	2025년 말	감사	범위
RPO(잔여 수행의무)	465억 유로	O	서비스 포함
백로그	388억 유로	X	시스템 주문만
순수주(연간)	280억 유로	X	장비만

RPO가 백로그보다 77억 유로 큽니다. 파이어플라이는 회사 발표 백로그가 감사 RPO의 2.5배였는데 ASML은 정반대로 과소표시 쪽입니다. 방향을 예단하면 안 되는 이유입니다.

2025년 book-to-bill이 0.858로 1 미만인데 RPO는 오히려 32억 유로 늘었습니다 — 순수주는 장비만, RPO는 서비스를 포함해서 방향이 엇갈립니다.

대만이 반토막 났다가 돌아온 것도 설명이 없습니다. 2024년 대만 매출이 8,074.6 → 4,354.0백만 유로로 46% 급감했다가 2025년 회복했고, 같은 해 중국이 급증했습니다. 회사 설명이 없어 이 글에서는 사실만 적습니다.

6. 경쟁 지도

대수 기준 리소그래피 점유율(CY2025, 각사 1차 공시 합산)입니다.

회사	출하 대수	점유율
ASML	354대	57.6%
캐논	234대	38.0%
니콘	27대	4.4%

대수 점유율만 보면 캐논이 38%로 만만찮아 보이는데, 실제로는 전혀 다릅니다. 캐논의 2025년 실판매는 KrF 46대 + i-line 188대 = 234대이고 ArF·이머전 제품이 아예 없습니다. 선단 공정에 못 들어갑니다. 니콘의 정밀장비 부문은 FY2026/3 영업손실 45억 엔입니다.

매출 기준 점유율은 산출할 수 없습니다 — 캐논·니콘이 반도체 리소 단독 매출을 분리 공시하지 않습니다.

피어 비교(2026-09-25 종가, 도쿄일렉트론만 9-28 도쿄 종가)입니다.

회사	시총	후행 PER	선행 PER	PSR	FCF 수익률
ASML	6,664억 달러	54.92배	31.18배	16.54배	1.72%
램리서치	3,945억	54.72배	33.16배	16.98배	1.24%
KLA	2,452억	51.34배	34.45배	18.06배	1.54%
어플라이드 머티리얼즈	3,849억	41.84배	27.64배	12.48배	1.46%
도쿄일렉트론	—	41.73배	30.07배	9.78배	1.52%
TSMC	2조 200억	28.93배	19.81배	14.44배	1.79%

회계연도가 회사마다 달라 후행 배수 비교에는 시차가 섞여 있습니다 — AMAT 10월, 램·KLA 6월, 도쿄일렉트론 3월 결산이고 ASML TTM은 2026-06-28까지입니다.

고객 집중도가 2025년에 급격히 악화됐습니다.

	2024	2025
최대 고객	16.6%	23.9%
상위 2곳	—	38.0%
10% 초과 4곳 합계	53.8%	61.2%

20-F가 고객명을 전면 미공시합니다. 같은 해 대만 총액 8,337.9백만 유로가 최대 고객 금액(7,796.7백만)과 근접해 TSMC로 추정되지만 단정할 수 없습니다.

7. 경영진·오너십

CEO는 크리스토프 푸케이고 네덜란드 특유의 2원 이사회입니다 — 경영이사회(Board of Management)와 감독이사회(Supervisory Board)가 분리돼 있습니다. 미국식 단일 이사회로 읽으면 틀립니다.

내부자 거래 데이터가 존재하지 않습니다

ASML은 외국 민간발행인이라 Form 4 의무가 없습니다. SEC 메타데이터로 1차 확증했습니다.

insiderTransactionForIssuerExists : 0
제출 이력 — 6-K 891건 · 20-F 58건 · Form 3/4/5 0건

따라서 “내부자 매수가 없다”고 쓰면 오류입니다. 매수가 없는 게 아니라 보고 의무 자체가 없어 데이터가 존재하지 않습니다.

대체 경로인 네덜란드 AFM의 관리자 거래 등록부(MAR 19조)는 존재를 확인했으나 ASML 개별 건 조회는 실패했습니다.

공언 대비 이행에 명확한 미달 증거가 하나 있습니다. 2025년 단기성과급(STI)의 하위지표 ‘EUV 0.55 NA insertion’ 지급률이 0.0% 였습니다. 그런데 2026년에는 지표명이 ‘maturity’로 바뀌었습니다.

같은 해 EBIT 마진 지표는 목표 30.5% 대비 실적 34.6%로 지급률 150% 였습니다.

8. 주주환원·재무 체력

FY2025 총환원이 순이익의 88.5%·FCF의 77.1% 입니다. ARM이 0%, 퀄컴이 227%였으니 중간입니다.

주식수가 실제로 줄고 있습니다 — 393,283,720주 → 385,417,665주(−2.0%), 분기 가중평균도 388.2 → 384.5백만주로 5개 분기 연속 감소입니다.

9. 이익의 질

영업이익에는 중요한 일회성이 없습니다. 손익 항등식이 7분기 42건 전부 잔차 0으로 닫히고, 비GAAP 가교가 필요 없습니다.

노이즈는 전부 영업이익 아래 두 줄에 있습니다.

2024년 전기분 법인세 추징 −211.2백만 유로 — 2023년 +113.1 환입에서 324.3백만 스윙입니다. 이걸 제거하면 2024년 순이익 감소가 −3.4%에서 −0.7% 로 줄고 유효세율은 16.25%가 됩니다
ZEISS 지분법 내부거래이익 제거가 +20.8 → −76.4백만으로 97.2백만 스윙입니다
혁신박스(네덜란드 세제) 가 연 824~1,056백만 유로로 유효세율을 9.1~10.4%p 낮춥니다. 2024~2028년 협약이 확정돼 있습니다

정상화 영업이익률은 33~35% 로 봅니다(3년 누적 33.2%, 최근 4분기 35.4%). 2026년 가이던스 기반 약 41%는 사이클 정점 값으로 취급해야 합니다.

10. 리스크 상위 3

2026년 11월 10일에 규제 유예 두 개가 동시에 만료됩니다 → 먼저 꺾이는 것은 DUV 매출입니다. 미국 Affiliates Rule 유예와 중국 희토류 통제 유예가 같은 날 끝납니다. 이 글 발행 시점에서 6주 뒤입니다. 상위 3개 지역이 중국·대만·한국으로 79.6%가 전부 지정학 리스크 지역입니다.
고객 집중도 악화 → 먼저 꺾이는 것은 매출 가시성입니다. 최대 고객 하나가 23.9%이고 4곳이 61.2%입니다. 게다가 매출채권 집중은 64.4% → 54.1% → 35.4%로 개선됐는데, 이건 신용위험이 수주 취소 위험으로 형태만 바뀐 것으로 읽을 수 있습니다.
ZEISS 단일 의존 → 먼저 꺾이는 것은 생산 대수입니다. 20-F가 “공급 중단 시 사실상 사업 수행 불가”라고 적고, 동시에 “생산 대수는 ZEISS 생산능력에 제한된다”고 적습니다. 대체 공급처가 없습니다.

11. 주가 사건 연대기

ASML ADR 연말 종가 — 2024년만 홀로 내렸다

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — ASML ADR 연말 종가 — 2024년만 홀로 내렸다

ASML ADR 연말 종가 — 2024년만 홀로 내렸다 원본 수치 (달러) — 차트는 로그 스케일
시점	주가 (달러)
2019년	295.94
2020년	487.72
2021년	796.14
2022년	546.4
2023년	756.92
2024년	693.08
2025년	1,069.86
2026년 9월	1,743.94

ASML ADR 연말 종가 — 2024년만 홀로 내렸다 사건 설명
시점	유형	사건	설명
2022년	급락일	2022년 -31.4%	수출통제 확대 국면. 다만 SMH도 -34.3%로 섹터 전체가 같이 빠졌다 — ASML 고유 사건이 아니다
2024년 6월	급등일	2024-06-28 정점 1,022.73달러	당시 후행 PER 56.20배로 5년 두 번째 최고 수준. 여기서 2025-04-08 저점 595.37달러까지 -41.8% 빠진다
2024년 10월	급락일	2024-10-15 -16.26%	Q3 실적이 예정보다 일찍 게시됐다. 순수주 2.6십억 유로가 컨센서스 5.39십억의 절반도 안 됐고 2025년 가이던스가 하향됐다. 같은 날 SMH는 -5.4%였다
2024년 12월	급락일	2024년 연간 -8.4% (SMH +38.5%)	47%p 열위. 반도체 호황 한가운데서 ASML만 홀로 내린 유일한 해다. 그중 10월 한 달이 -19.3%로 연간 하락 전부를 만들었다
2026년	급등일	2026-01-02 전고점 돌파	1,163.78달러. 2024년 6월 정점을 회복하는 데 18개월이 걸렸다
2026년 6월	급등일	2026-06-30 사상 최고 1,999.96달러	10년 최고. 현재가는 여기서 -12.8% 내려온 자리다

ADR 종가 기준입니다. 2026년 값은 2026-09-25 종가입니다.

±10% 급변일이 5년간 정확히 네 번뿐입니다

날짜	등락	성격	원인
2024-10-15	−16.26%	개별	Q3 실적 조기 게시 — 순수주 2.6십억 대 컨센서스 5.39십억, 2025년 가이던스 하향. 같은 날 SMH −5.4%
2025-04-09	+15.43%	시장 전체	상호관세 90일 유예
2022-11-10	+14.57%	시장 전체	CPI 발표
2024-07-17	−12.74%	개별+섹터	Q3 가이던스 미달 + 중국 규제

넷 중 둘이 시장 전체 사건이고, 개별 사건은 둘 다 2024년입니다.

8~10% 구간이 10건 더 있고 그중 6건은 원인이 확인되지 않았습니다.

이 회사는 평소에 잘 안 움직입니다. 5년 베타가 1.36으로 AMAT 1.6보다 낮습니다. 대신 움직일 때는 가이던스에서 움직입니다 — 실적이 아니라 전망입니다.

2024년 영업이익 정체가 주가에 반영된 시점이 흥미롭습니다. 실적 발표(2025-01-29)보다 3개월 앞선 2024년 10월에 반영됐고, 그것도 2024년 숫자가 아니라 2025년 가이던스 훼손 때문이었습니다. 회복(전고점 돌파)에는 18개월이 걸렸습니다.

52주 위치는 76.0% 입니다 — 고점 1,999.96달러(2026-06-30) 대비 −12.8%, 저점 935.41달러(2025-10-10) 대비 +86.4%입니다.

12. 매출원가 구조와 영업 레버리지

서비스 마진이 장비를 거의 따라잡았습니다.

	2023	2025	변화
서비스 총마진	41.79%	50.87%	+9.08%p
장비와의 격차	11.94%p	2.62%p	—

IBM 비중 확대가 더 이상 마진 희석 요인이 아닙니다. 2026년 총마진 가이던스 54~56%의 배경 절반이 이것입니다.

다만 단서가 있습니다 — 2022년 서비스 총마진이 이미 49.66%였습니다. 즉 이건 “장기 개선”이 아니라 “2023년 이례적 급락 후의 회복” 입니다. 2023년 급락의 회사 설명은 확인되지 않았습니다.

영업 레버리지 — 달성률만 보면 반드시 오독합니다

구분	값
이론상 증폭 (매출총이익 ÷ 영업이익)	1.527배
실측 증분마진 — 상승 국면	0.457 (달성률 30.0%)
실측 증분마진 — 하강 국면	0.430 (달성률 28.8%)
2024년 역성장 국면	−1.8%

상승과 하강이 거의 대칭입니다. 퀄컴이 상승기 77%·하강기 1.4~4.9배로 비대칭이었던 것과 다릅니다.

같은 방법으로 잰 리포 비교군입니다.

회사	이론	달성률
인텔	87.2%	118%
퀄컴	2.17배	77%
AMD	3.1배	55%
아스테라 랩스	3.42배	35%
ASML	1.527배	30%
ARM	4.68배	7.8%

달성률만 보면 ASML이 ARM 옆에 놓이는데 구조가 전혀 다릅니다. ASML의 이론 증폭 1.527배가 비교군에서 가장 낮습니다 — 영업이익률이 이미 34.6%라 분모가 작기 때문입니다. 이미 잘 벌고 있어서 더 증폭될 여지가 적은 것이지, ARM처럼 증폭 여력을 비용이 먹어치우는 것이 아닙니다.

영업비용 흡수율이 실제 변화를 보여 줍니다 — 2024년 105.5% → 2025년 17.6% → 2026년 상반기 11.6% 입니다. 매출이 17.2% 느는 반년 동안 R&D는 5.7%만 늘었습니다.

13. 밸류에이션

여기가 이 글의 결론입니다. 2026-09-25 종가 ADR 1,743.94달러, 시가총액 6,664억 달러 기준입니다.

후행과 선행이 정반대를 말합니다. 이 충돌이 논쟁의 본질입니다.

기준	값	자기 역사 위치 (5년 21개 분기말)
후행 PER	54.92배	90th 백분위 (중앙값 35.78)
PSR	16.54배	95th 백분위
EV/EBITDA	42.9배	90th 백분위
선행 PER (FY26e)	39.5배	—
선행 PER (FY27e)	29.1배	—
선행 PER (FY28e)	22.3배	중간값 부근

후행으로는 5년 최상단이고 선행으로는 평범합니다. 5년 최저는 네 배수 모두 2025년 3월이었습니다(PER 28.12배).

회사의 2030년 목표가 이미 무효입니다

2024년 투자자의 날에서 ASML이 제시한 2030년 매출 목표는 440억~600억 유로입니다.

그런데 2026년 가이던스가 이미 430억~450억 유로입니다.

2030년 목표의 하단을 2026년에 채웁니다. 목표가 4년치 성장을 담고 있는 게 아니라 이미 지나간 숫자가 됐습니다.

더 중요한 것은 고시나리오입니다. 2030년에 매출 600억 유로·총마진 60%를 정확히 달성하면 EPS가 66.18유로입니다.

그런데 컨센서스 2028년 EPS가 이미 68.31유로입니다.

즉 회사의 2030년 최상 시나리오가 시장의 2028년 기대보다 낮습니다. 둘 중 하나는 틀렸습니다 — 목표가 낡았거나, 컨센서스가 과합니다.

출구 배수를 적용해 보면 고시나리오를 달성하고 2030년에 25배를 받을 때 4.27년 수익률이 배당 포함 연 +2.8% 입니다. 30배여야 +7.2% 가 됩니다.

애널리스트 목표가는 집계처마다 갈려 단정할 수 없습니다 — MarketBeat 1,970달러(30인, Sell 3건) / stockanalysis 2,116달러(42인) / MarketScreener 2,045유로입니다.

실명 신중론이 최근에 나왔습니다 — 모건스탠리가 9월 8일 목표가 1,930 → 1,700유로로 하향해 상승여력을 11.7%만 남겼고, Weiss가 9월 16일 Buy → Hold로 내렸습니다. 그리고 아모데이의 에세이(9/12) 이후 9월 14일 −7.25% 였습니다.

14. 리포 내 비교

같은 반도체 시리즈 안에서 ASML의 자리는 이렇습니다.

축	ASML	ARM	퀄컴
사업 구조	장비 75% + 서비스 25%	라이선스 + 로열티	칩 87% + 라이선싱 13%
후행 PER	54.92배	340.88배	23.07배
레버리지 이론 / 달성	1.527배 / 30%	4.68배 / 7.8%	2.17배 / 77%
주주환원	순이익의 88.5%	0	순이익의 227%
내부자 데이터	없음(FPI)	2026년 3월부터만	있음
역산의 답	목표를 다 이뤄도 연 +2.8%	목표를 다 이뤄도 −19%	최악을 가정해도 EPS 10~12달러

ARM과 같은 함정에, 정반대 이유로 빠져 있습니다

ARM 분석에서 “회사가 제시한 2031년 목표를 그대로 믿어도 5년 수익률이 −19%” 라는 결과가 나왔습니다.

ASML은 같은 계산에서 연 +2.8% 가 나옵니다. 마이너스는 아니지만 위험자산에 4년 넣어두고 받을 값은 아닙니다.

그런데 이유가 정반대입니다. ARM은 목표가 너무 멀어서(2031년 EPS 9달러에 현재가가 37배) 문제였고, ASML은 목표가 너무 가까워서 문제입니다 — 2030년 목표를 2026년에 이미 지나갑니다.

ARM은 목표가 도달 불가능해 보이고, ASML은 목표가 낡아서 쓸모가 없습니다. 그래서 ASML에서 가장 중요한 이벤트는 실적이 아니라 2027년 6월 10일 투자자의 날입니다. 거기서 장기 목표가 갱신됩니다.

같은 고객(삼성전자·SK하이닉스·마이크론)에 장비를 파는 한국 레이저 장비사 이오테크닉스도 2025년에 최대 고객 비중이 1년 새 5.4%p 올라(ASML은 7.3%p) 같은 집중 현상을 보였습니다. 차이는 그 무게입니다 — ASML은 EUV 독점이라 고객이 몰려도 협상력이 지켜지지만, 이오테크닉스는 품목마다 경쟁자가 있어 고객 집중이 곧 교체 위험인데도 후행 PER은 더 높습니다.

15. 판정

회사에 대한 판단 — EUV 독점은 실제입니다. 20-F가 경쟁자를 DUV 한정으로 명시하고, 캐논은 ArF·이머전 제품 자체가 없으며, 중국의 검증되는 상한은 90nm 양산입니다. 설치기반이 29%까지 올라오며 사이클 방어력도 생겼습니다. 문제는 다른 데 있습니다 — 고객 집중도가 1년 만에 53.8% → 61.2%로 악화됐고, ZEISS 의존이 해자이면서 동시에 생산 상한이며, High-NA는 아직 마진을 깎는 단계(4대 전부 R&D 출하)입니다.
주가에 대한 판단 — 회사가 제시한 2030년 목표를 그대로 믿어도 연 +2.8% 입니다. 목표 하단을 2026년에 이미 지나가기 때문입니다. 연 10%를 얻으려면 목표의 1.4~1.9배가 필요합니다. 후행 PER 54.92배는 5년 90th 백분위인데 선행 FY28e 22.3배는 중간값 부근이라, 둘 중 어느 쪽을 믿느냐가 전부입니다. RPO는 시가총액의 2.5%만 설명합니다.
가장 먼저 확인해야 할 것 — 2026년 11월 10일입니다. 미국 Affiliates Rule 유예와 중국 희토류 통제 유예가 같은 날 만료됩니다. 발행 시점에서 6주 뒤입니다.
한 줄 요약 — 독점은 진짜이고 사업도 좋아지고 있는데, 회사가 그린 미래를 이미 지나쳐 버려서 지금 값을 설명할 지도가 없습니다.

다음 분기 관전 포인트

2026-11-10 규제 유예 두 건 동시 만료 — 미국 Affiliates Rule과 중국 희토류 통제. 상위 3개 지역이 79.6%인데 전부 지정학 리스크 지역입니다.
4분기 매출이 가이던스대로 나오는가 — 상반기 180.9억 + 3분기 가이던스 110~120억이면 4분기가 139억~159억이어야 합니다. 2분기 대비 +49~70%이고 분기별 근거가 공시되지 않았습니다.
수주잔고 공시가 돌아오는가 — 2026년 1분기부터 순수주·백로그가 사라졌습니다. 사유도 미공시입니다. RPO는 2027년 2월 20-F까지 갱신치를 볼 수 없습니다.
2027-06-10 투자자의 날 — 2030년 목표가 갱신됩니다. 이 회사의 단일 최대 이벤트입니다.
High-NA가 양산 라인에 들어가는가 — 2025년 4대는 전부 고객 R&D 시설이었습니다. STI 지표 지급률이 0.0%였고 2026년엔 지표명이 ‘maturity’로 바뀌었습니다.
최대 고객 비중이 23.9%에서 더 오르는가 — 1년 만에 16.6%에서 올라왔습니다.
IBM 비중 29%에서 계정 이동분이 얼마인가 — 회사가 “EUV 매출의 상당 부분이 설치기반으로 이동”했다고 밝혔지만 금액은 미공시입니다.

①출처·유보 — 실적·부문·지역·고객집중도는 SEC 20-F(FY2025, 2026-02-25 제출)와 6-K(FY26 1·2분기) 원문, XBRL companyfacts 직접 계산입니다. 분기 손익 항등식을 7분기 × 6식 = 42건 전수 검산해 잔차 0으로 일치했습니다. 배수·시세·목표가는 stockanalysis.com 2026-09-25 종가 기준이고, 도쿄일렉트론만 2026-09-28 도쿄 종가라 1영업일 차이를 표에 적었습니다. 다음은 unverified로 남깁니다 — 최대 고객의 실명은 20-F가 전면 미공시합니다. 대만 총액과 근접해 TSMC로 추정되지만 단정할 수 없습니다. 수주잔고 공시 중단 사유는 세 조사가 독립적으로 확인을 시도했으나 전부 실패했습니다. 2026년 4분기 매출 경사의 분기별 근거와 2024년 대만 매출 46% 급감의 회사 설명도 없습니다. 2026-06-28 기준 RPO는 연차 주석 항목이라 중간보고서에 없어 2027년 2월까지 확인 불가입니다. High-NA 정가 3.8억 달러는 2차 단독이며 1차 계산 인식단가 2.892억 유로와 벌어지는 이유는 미확인입니다. 대당 단가는 전부 “금액 ÷ 인식 대수”의 계산값이지 정가가 아닙니다. 2030년 목표 달성 자체와 역산의 출구 배수·요구수익률은 가정입니다.

②데이터 노트 — 이 회사를 다룰 때 걸리는 함정입니다. (1) 보고 통화가 유로입니다. 미국 상장이라고 달러로 읽으면 전부 틀립니다. XBRL의 units 키가 답이고, 달러 환산이 필요하면 기준일 환율을 별도로 밝혀야 합니다. (2) 10-K·10-Q가 없습니다. 외국 민간발행인이라 20-F·6-K를 냅니다. SEC 필터에 20-F·6-K를 넣지 않으면 0건이 나옵니다. (3) 내부자 Form 4가 존재하지 않습니다. insiderTransactionForIssuerExists: 0입니다. “매수가 없다”와 “데이터가 없다”는 다릅니다. (4) 미국 지배구조 면제 항목을 넘겨짚으면 안 됩니다. ASML의 Nasdaq 면제는 정족수·의결권 대리권유·연차보고서 배포·주식보상 승인 4가지뿐이고, 감사위원회 심사는 면제가 아닙니다. (5) XBRL 표준 태그가 비어 있습니다. Revenues·CostOfRevenue가 없고 RevenueFromContractWithCustomerExcludingAssessedTax·CostOfGoodsAndServicesSold를 씁니다. 태그가 비면 데이터가 없는 게 아니라 다른 태그를 쓰는 것입니다. (6) “수주”·“백로그”·“RPO”는 서로 다른 세 지표이고 감사 대상은 RPO뿐입니다. 2025년 말에 RPO 465억 > 백로그 388억으로, 파이어플라이(백로그가 RPO의 2.5배)와 방향이 반대입니다. 방향을 예단하면 안 됩니다. (7) 생산능력 계획은 수주가 아닙니다. 2027~2028년 캐파 증설 계획(저NA EUV 30%·이머전 DUV 30%)을 수주잔고로 읽으면 안 됩니다. (8) 분기 영업현금흐름으로 이익의 질을 판단하면 안 됩니다. 선수금 타이밍 때문에 순이익의 2~4배 규모로 흔들립니다. (9) 영업 레버리지 달성률을 비교할 때 이론 증폭을 반드시 병기해야 합니다. ASML의 1.527배는 ARM의 4.68배와 구조가 달라 달성률만 비교하면 오독합니다. (10) 네덜란드 2원 이사회를 미국식 단일 이사회로 서술하면 틀립니다.