도어대시 분석(26.11.02) — 현금 이익은 실재하지만 EPS는 절반만 단단하고, 170억 달러 인수가 배수를 다시 시험합니다

먼저 읽는 전체 그림 — 돈 흐름·지금까지의 서사·쟁점과 바깥 변수 (배경이 필요할 때 펼치기)

① 한 장 지도 — 주문 한 건의 돈은 누구에게 가나

도어대시는 소비자·가맹점·배달원(Dasher) 세 쪽을 이어 주고 거래액의 일부를 떼는 중개소입니다. 소비자는 상품값에 배달료·서비스료를 더해 내고, 가맹점은 거래액에 연동된 수수료와 광고비를 내며, Dasher 보수(2025년 200억 달러 이상, 회사 공시)는 매출에서 먼저 빠집니다. 그래서 회사 매출은 총주문가치(GOV, 소비자가 낸 거래액 전체)의 13~14%만 남는 순액입니다.

주문 한 건(2026년 3분기)	금액	읽는 법
소비자가 쓴 돈(GOV)	34.18달러	상품값·배달료·팁 포함 거래액
도어대시 매출	4.65달러	GOV의 13.6%, 가맹점 수수료·소비자 수수료·광고·구독 합산
매출총이익	2.46달러	결제·보험·지원 비용을 뺀 뒤
조정 EBITDA	1.07달러	회사 정의 이익 — 감가상각·SBC(주식보상비)·법률 충당 등을 되돌려 더한 값
영업이익	0.45달러	감가상각·SBC까지 비용으로 본 뒤

② 돈이 도는 순서 — 소비자가 먼저 내고 가맹점 정산은 나중에

소비자 결제가 먼저 들어오고 가맹점·Dasher 정산이 뒤에 나가는 구조라 영업현금흐름이 이익보다 큽니다. 반대로 연말에 정산 시점이 앞당겨지면 현금이 한 번에 빠집니다. 회사는 2026년 4분기 FCF(잉여현금흐름 — 영업현금에서 투자를 뺀 남는 현금)가 7억~8억 달러 줄어든다고 밝혔고, 이것이 사업 악화가 아니라 시점 효과라는 점이 FCF를 읽는 첫 규칙입니다.

③ 지금까지의 서사 — 흑자 전환, 인수 두 건, 그리고 배수 압축

• 2024년, 흑자 전환 직전에 영업이익이 거의 손익분기에 닿았습니다(영업이익률 −0.4%).
• 2025년 10월 2일, 딜리버루 (영국) 인수를 마쳐 해외 매출이 두 배로 커졌습니다. 같은 달 6일 사상 최고 종가 281.74달러, 11월 6일 투자 확대 계획으로 하루 −17.5%였습니다.
• 2026년 3~8월, 반등과 되돌림. 저점 146.60달러(3월 27일)에서 236.93달러(8월 26일)까지 올랐다가 9월 2일부터 10월 30일까지 −20.9% 내렸습니다.
• 2026년 10월 29일, 실적과 인수 합의가 같은 날. 3분기 실적과 인스타카트 인수 합의가 같은 날 나왔습니다.

④ 시장이 갈리는 쟁점 — 인수와 이익의 질

쟁점	낙관	비관	가르는 숫자
인스타카트 인수	배수 차익이 크고 시너지 연 5억 달러 이상	식료품 중개 시장을 좁게 보면 차단, 종결까지 14~20개월	HSR 후 추가 자료 요구(Second Request) 여부
이익의 질	유기 성장 23%, FCF 22억 달러	세율 4%, SBC 11억 달러, 규제 충당 반복	정상 세율 EPS 0.82~0.87달러

⑤ 바깥 변수 — 규제와 심사

변수	닿는 길	상태(날짜)
반독점 심사(HSR — 신고 후 대기기간을 두는 미국 반독점 사전심사)	신고 기한 11월 25일 전후, 대기 30일이 통상	추정, 첫 분기점은 12월 말~1월 초
배달원 최저보수	뉴욕시 시간당 22.13달러(2026-04-01), 시애틀 PayUp	시행 중, 2026-09-22 뉴욕시 합의 1.315억 달러
연방거래위원회(FTC) 6(b)	개인정보 기반 가격·보수 연구 요청, 합병 심사와 별개	2026-10-28 발령, 응답 45일

⑥ 다음 확인 지표

Q1은 HSR 이후 추가 자료 요구 여부, Q2는 2027-02-17 4분기 유기 성장, Q3는 4분기 규제 충당과 세율, Q4는 FCF가 30억 달러 쪽으로 가는지입니다. 본문 인스타카트 합병·성장 실측·이익의 질·밸류에이션에 이어집니다.

결론 요약

178.99달러는 “딜리버루를 빼도 23% 자라는 속도가 이어지고 인스타카트 인수가 심사를 넘는다”는 데 거는 가격이며, 9월 초 이후 하락은 이익이 아니라 배수에서 났습니다.

• 성장은 한 칸 내려온 뒤 안정됐습니다 — 딜리버루(2025-10-02 인수)를 뺀 매출은 4분기 +26%에서 3분기 +23%로 내려와 21%·24%·23%로 세 분기 모두 20%대 초반입니다. 4분기부터는 보고치가 곧 유기 수치입니다.
• 영업이익 증가의 절반 이상은 정상화입니다 — 2분기에서 3분기로 영업이익이 286백만 달러 늘었지만 162백만 달러는 SBC와 규제 충당이 제자리로 돌아온 효과입니다.
• 세율 3.9%는 일회성이 아니라 구조입니다 — 미국 이연법인세자산에 평가충당(전액)이 걸려 4분기째 4% 안팎이며, 정상 세율 가정에서 EPS는 1.06달러가 아니라 0.82~0.87달러입니다(추정).
• 인수는 현금 인수에 가깝고 해지 조건이 비대칭입니다 — 도어대시가 반독점으로 실패하면 인스타카트에 12.5억 달러를 내고, 반대 방향은 6.5억 달러입니다.

이 분석이 답하려는 질문

Q1. 인스타카트 인수는 반독점 심사를 넘고 값을 하는가?

답. 아직 판단 불가. 시장 가격에 내재한 통과 확률은 36~53%(추정)이고, 배수 차익은 크지만 시너지는 첫해 전액 재투자입니다.

Q2. 인수 효과를 빼고도 성장과 마진이 유지되는가?

답. 성장은 예, 마진은 계절 효과를 걷어야 합니다. 딜리버루 제외 매출 +23%, 주문 +17%가 20%대 초반을 유지하고 4분기 조정 EBITDA 가이던스 중간값은 3분기보다 낮습니다.

Q3. 이 이익은 얼마나 단단한가?

답. 절반. 현금 이익(FCF 22억 달러)은 실재하지만 EPS는 세율과 정상화 효과를 걷으면 0.82~0.87달러입니다.

Q4. 지금 가격은 무엇에 베팅하는가?

답. FCF 성장에 베팅합니다. FCF 수익률 2.8%(SBC 반영 1.4%)라 FCF가 30억 달러 안팎으로 늘어야 정당화됩니다.

결론이 바뀌는 조건

• HSR 신고 뒤 추가 자료 요구(Second Request)가 나오면 종결 시점이 2028년 쪽으로 밀리고 12.5억 달러 해지수수료가 현실 변수가 됩니다. 없이 대기기간이 끝나면 Q1의 답이 ‘넘는다’ 쪽으로 기웁니다(조건은 12월 말~1월 초, 추정).
• 2027-02-17 4분기 실적 — 조정 EBITDA가 가이던스 범위(9억~11억 달러) 아래거나 유기 매출 성장이 20% 아래로 내려오면 Q2의 답이 뒤집힙니다.
• FCF가 30억 달러 쪽으로 가지 못하면 지금 배수는 정당화되지 않습니다(시나리오는 우리 가정, 예측 아님).

비즈니스 모델

도어대시의 돈은 세 가지 얼굴에서 나오지만 회사는 매출 유형별(수수료·광고·구독) 분해를 공시하지 않아 확인되는 가장 가까운 구분은 지역입니다.

• 미국78%
• 딜리버루8%
• 그 밖의 해외14%

2026년 3분기 매출 4,616백만 달러 기준. 해외 997백만 달러에서 회사가 공시한 딜리버루 365백만 달러를 뺀 값이 그 밖의 해외다. 유형별 분해와 광고 매출은 공시 없음. 10-Q 지역별 매출 주석과 8-K 99.1.

주문 한 건의 돈을 한 번 더 보면 구조가 보입니다. 거래액 34.18달러 중 도어대시 몫은 4.65달러이고 매출총이익은 2.46달러, 영업이익은 0.45달러까지 내려옵니다.

2026년 3분기 주문 한 건의 돈 — 거래액에서 영업이익까지 (달러/건)

거래액(GOV)34.18소비자가 쓴 돈

34.18소비자가 쓴 돈

매출4.65GOV의 13.6%

4.65GOV의 13.6%

매출총이익2.46매출의 53.0%

2.46매출의 53.0%

조정 EBITDA1.07GOV의 3.1%

1.07GOV의 3.1%

영업이익0.45감가상각·SBC 후

0.45감가상각·SBC 후

순매출률(매출÷GOV)은 2025년 1분기부터 13.1~13.8% 박스권이고(2026년 1분기 제외) 2026년 1분기만 12.77%로 튀었습니다. 원인은 단정할 수 없습니다. 주문당 거래액이 31달러대에서 34달러대로 오른 만큼 도어대시 몫도 같이 커진 것이지, 요율로 마진을 만드는 모델이 아닙니다.

회원 수는 2025년 12월 기준 3,500만 명 이상(DashPass·Wolt+·Deliveroo Plus), 월간 이용자(MAU)는 5,600만 명 이상으로 전년 2,200만·4,200만에서 늘었지만 딜리버루 합산 효과가 섞여 있고, 2026년 분기 공시에서는 두 숫자가 빠졌습니다.

밸류체인 지도

가운데 도어대시는 한쪽으로 배달원과 가맹점을 모으고 다른 쪽으로 소비자와 광고주에게 파는 양면 마켓입니다.

후방 의존의 핵심은 배달원 보수 규칙이고, 전방 의존의 핵심은 소비자 구독과 주문 빈도다. 두 쪽 모두 규제가 요율을 만지는 자리다.

경쟁 우위 진단

통념은 “배달 앱은 규모가 크면 이긴다”입니다. 숫자로 시험하면 밀도와 점유율은 확인되고, 가격결정력은 그렇지 않습니다.

AI 영향

AI 에이전트가 주문 접점을 가로채면 광고 수익이 흔들립니다. 회사는 현재 규모를 이렇게 말했습니다.

QAI 에이전트로 음식·식료품 주문이 넘어가는 위험— 디팍 마티바난(캔터 피츠제럴드)

“If you look at where AI agents are today, we're seeing maybe several hundred orders in total from some of these third-party agents.”

AI 에이전트의 현재 수준을 보면 외부 에이전트에서 들어오는 주문은 합쳐서 수백 건 정도입니다.

해석

분기 주문 9.93억 건과 비교하면 무의미한 규모입니다. 다만 이것은 회사 주장이고 외부 에이전트 주문의 정의와 집계 방식은 공시되지 않았습니다. 주문 비중이 1%를 넘는지(우리 기준 제안)가 계기판입니다.

성장 실측

겉으로 보이는 숫자는 매출 +34%, 주문 +28%입니다. 딜리버루를 빼면 속도가 한 칸 내려옵니다.

매출GOV주문

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딜리버루를 뺀 전년 대비 성장률 — 한 칸 내려온 뒤 안정 원본 수치표

구분	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
매출	26%	21%	24%	23%
GOV	25%	24%	23%	23%
주문	20%	16%	17%	17%

차트의 ‘딜리버루 제외’는 회사가 보도자료에 적은 값입니다. 환율 효과와 소규모 인수분이 섞여 있어 순수 유기 성장은 이보다 낮을 수 있습니다(추정).

• 4분기가 첫 유기 비교입니다. 딜리버루가 전년 기저에 들어가 지금의 +36%·+28% 헤드라인은 4분기에 급감해 보일 수 있습니다.
• 4분기 GOV 가이던스는 3분기 대비 +4.3~7.2%입니다(354억~364억 달러).

미국해외(딜리버루 제외)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 미국 매출과 해외(딜리버루 제외) 매출 성장률 — 미국은 가속, 해외는 둔화

미국 매출과 해외(딜리버루 제외) 매출 성장률 — 미국은 가속, 해외는 둔화 원본 수치표

구분	26Q1	26Q2	26Q3
미국	16.9%	22.2%	23.7%
해외(딜리버루 제외)	51.6%	34.9%	21.5%

해외의 둔화는 환율 효과 소멸과 소규모 인수분의 기저 때문일 가능성이 높지만 회사가 분해를 공시하지 않아 단정하지 않습니다. 1분기 미국 성장이 낮았던 것은 겨울 폭풍과 유류비 보상 도입(약 5천만 달러) 때문이라고 CFO가 설명했고, 3분기 가속은 “음식점 사업이 2분기보다 가속”이라는 CFO 발언과 맞습니다. 경영진이 가속의 이유를 어떻게 설명했는지는 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

인스타카트 합병

값은 비싸 보이지 않지만 위험이 시간과 소송에 몰려 있어, 이 인수는 가격보다 구조를 먼저 봐야 합니다.

주식 선택은 지금 손해입니다. 0.3372주는 178.99달러에서 60.36달러여서 현금 65달러보다 7.1% 낮고, 도어대시 주가가 192.76달러 이상이어야 주식이 유리합니다. 그래서 현실에서는 사실상 현금 인수에 가깝습니다. 현금 최소 127.5억 달러는 JP모건 364일 무담보 브리지론(최대 130억 달러)이 받치고, 종결 전 선순위채·텀론으로 바꿀 예정입니다. 종결이 최장 2028-10-28까지 갈 수 있어 364일 브리지는 만기보다 종결이 늦어질 수 있다는 재조달 위험이 있습니다(추정).

경제성과 시장 가격

인스타카트 인수가의 EV/조정 EBITDA — 도어대시 자신의 배수와 비교 (배)

인스타카트 인수(하한)11.7EBITDA 13.68억 가정

11.7EBITDA 13.68억 가정

인스타카트 인수(상한)13.8EBITDA 11.63억 가정

13.8EBITDA 11.63억 가정

시너지 5억 반영9.28.6~9.7배의 중앙

9.28.6~9.7배의 중앙

도어대시 현재21.1LTM 조정 EBITDA 35.08억

21.1LTM 조정 EBITDA 35.08억

도어대시가 자기 배수의 3분의 2 이하 값에 사 오므로 배수 차익은 큽니다. 다만 합쳐진 사업이 도어대시 쪽 배수로 재평가될지는 추정입니다.

• 성장 격차 — 인스타카트 3분기 매출 +17%·GTV +15%는 도어대시 유기 성장 +23%보다 낮습니다.
• 시너지 가치 — 연 5억 달러를 15~20배로 자본화하면 75억~100억 달러로, 지불한 프리미엄 약 35억 달러의 2~3배입니다.
• 이익 시점 — CFO는 첫해 시너지를 투자로 전부 쓰고 3년 차에 순효과 5억 달러를 기대한다고 말해, 이익으로 잡히는 시점은 종결 후 2030년 안팎입니다(추정).

Q인스타카트 시너지 연 5억 달러 이상의 출처와 첫해 투자 규모— 슈웨타 카주리아(울프)

“Year 1 is going to be the investment that we'll make to build a better product. Year 2, we'll make progress. And finally, in year 3, my expectation is we'll drive $500 million of incremental synergies to the bottom line.”

1년 차는 더 나은 제품을 만드는 투자, 2년 차는 진척, 3년 차에 하단 이익으로 5억 달러의 추가 시너지를 기대합니다.

해석

5억 달러는 투자를 뺀 순효과이고 총시너지·투자 규모는 비공개입니다. 신규 부채 약 5B를 5.5%로 가정하면 이자가 연 약 2.75억 달러로 시너지의 절반을 먹는다는 계산은 금리 가정에 의존하는 추정입니다.

심사 경로

심사 쟁점은 시장 획정입니다. 식료품 서드파티 배달로 좁히면 인스타카트 점유율이 약 58%(원출처 미확인)로 높고, 아마존·월마트까지 넓히면 낮아집니다. 계약상 도어대시는 규제 구제가 중대한 부정적 영향을 낳거나 인스타카트 식료품 기술 플랫폼 매각을 요구받으면 받아들일 의무가 없습니다(8-K 요약, 계약서 원문 일부만 열람). 찬성 논자는 사실상 도어대시 경영진과 증권사 분석가이고, 반대는 시민단체·뉴욕시·반독점 변호사 위주이며 정치·규제 전문가 실명 견해는 찾지 못했습니다.

규제 계기판

도어대시의 규제 위험은 인수 심사와 별개로 이미 비용에 찍힙니다. 아래는 현실화 조건을 숫자로 둔 계기판입니다.

2026-09-22 뉴욕시 소비자노동보호국 합의(1.315억 달러, 언론 보도 기준 원문 미열람)가 2분기 충당 98백만 달러에 반영됐는지는 10-Q 어디에도 명시돼 있지 않습니다. 연결은 추정이고 합의금의 현금 유출 시점은 4분기 FCF 변수일 수 있지만 가이던스의 FCF 감소 설명은 가맹점 결제 시점만 언급합니다.

장기 재무

도어대시는 상장 6년 동안 매출이 5배 넘게 늘었고 영업이익률을 −15%에서 +5%로 올렸습니다. 아래 차트는 공급사 표준화 재무로 만든 것이며, 마지막 칸 LTM은 회계연도가 아니라 2025년 4분기~2026년 3분기 합계입니다.

매출EBITDA(근사)

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매출과 EBITDA(근사) — 사이클의 진폭 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	2.9억 달러	8.9억 달러	28.9억 달러	48.9억 달러	65.8억 달러	86.4억 달러	107.2억 달러	137.2억 달러	170.6억 달러
EBITDA(근사)	-2억 달러	-5.8억 달러	-3.2억 달러	-3억 달러	-7.5억 달러	-0.2억 달러	5.8억 달러	15.5억 달러	21.3억 달러

영업이익률

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영업이익률 — 같은 회사가 버는 비율이 얼마나 흔들렸나 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업이익률	-72.2%	-69.6%	-15.1%	-9.2%	-17.1%	-6.7%	-0.4%	5.3%	5.3%

영업현금흐름FCF

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영업현금흐름과 FCF 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
영업현금흐름	-1.6억 달러	-4.7억 달러	2.5억 달러	6.9억 달러	3.7억 달러	16.7억 달러	21.3억 달러	24.3억 달러	29.5억 달러
FCF	-1.7억 달러	-5.4억 달러	1.5억 달러	5.6억 달러	1.9억 달러	15.5억 달러	20.3억 달러	21.7억 달러	26.9억 달러

차트의 FCF 26.9억 달러는 표준화 영업현금에서 설비투자(PP&E)만 뺀 값입니다. 도어대시는 자본화한 소프트웨어 개발비도 투자로 잡아 회사 정의 FCF는 22.03억 달러이고, 이 글의 밸류에이션은 회사 정의를 씁니다. 두 정의의 차이는 4.88억 달러입니다.

순차입금(음수=순현금)자기자본

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순차입금과 자기자본 — 순현금이 줄어든 이유는 인수 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
순차입금(음수=순현금)	-5.6억 달러	-7.6억 달러	-44.9억 달러	-37.6억 달러	-35.2억 달러	-40.8억 달러	-53.4억 달러	-27.8억 달러	-32.5억 달러
자기자본	5.5억 달러	11.8억 달러	47억 달러	46.7억 달러	67.7억 달러	68.1억 달러	78.1억 달러	100.5억 달러	107.3억 달러

희석 주식수

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희석 주식수 — 희석인가 소각인가 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
희석 주식수	44백만 주	43백만 주	62백만 주	337백만 주	371백만 주	393백만 주	430백만 주	440백만 주	440백만 주

2020년의 62M주는 상장 전 전환 이전의 가중평균이라 2021년 337M주와 이어 읽으면 안 됩니다. 희석 주식수는 FY2021 이후 31% 늘었고, FY2018 이후 누적 자사주 매입 약 26.7억 달러는 같은 기간 누적 FCF 86억 달러의 31%입니다.

FCF자사주

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — FCF와 주주환원(자사주) — 번 돈의 얼마를 돌려줬나

FCF와 주주환원(자사주) — 번 돈의 얼마를 돌려줬나 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
FCF	-1.7억 달러	-5.4억 달러	1.5억 달러	5.6억 달러	1.9억 달러	15.5억 달러	20.3억 달러	21.7억 달러	26.9억 달러
자사주	0.6억 달러	0억 달러	0.1억 달러	1.7억 달러	4억 달러	7.5억 달러	2.2억 달러	0억 달러	10.5억 달러

사이클 겹쳐 보기

상장 직후인 FY2021(2021년 말)을 100으로 놓고 이후 5년을 겹쳐 보면 지난 사이클의 모양이 보입니다.

매출주가(회계연도 말)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — FY2021 시작 후 매출과 주가 (기준점=100) — 매출은 계속 늘고 주가는 먼저 꺾였다

FY2021 시작 후 매출과 주가 (기준점=100) — 매출은 계속 늘고 주가는 먼저 꺾였다 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5
매출	100	134.7	176.7	219.4	280.6	349
주가(회계연도 말)	100	32.8	66.4	112.7	152.1	120.2

지금 사이클은 아직 T0(LTM 26Q3)뿐이라 겹칠 선이 없습니다. 그래서 비교는 문장으로 합니다. 지금은 FY2021 직후 2022년과 닮은 점이 배수 압축이고, 다른 점은 이익 기반입니다. 2022년에는 영업이익이 −11.2억 달러 적자인데 주가가 −67% 내렸지만, 지금은 영업이익 8.96억 달러와 FCF 22억 달러를 갖고 배수만 내렸습니다. 주가 하락의 닮은 점이 있어도 같은 종류의 하락은 아닙니다.

원자료 표 (FY2018–LTM 26Q3)

항목(백만 달러)	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	291	885	2,886	4,888	6,583	8,635	10,722	13,717	17,061
매출총이익률	21.6%	40.9%	52.6%	52.2%	45.5%	46.9%	48.3%	50.9%	51.9%
영업이익	-210	-616	-436	-452	-1,124	-579	-38	723	896
영업이익률	-72.2%	-69.6%	-15.1%	-9.2%	-17.1%	-6.7%	-0.4%	5.3%	5.3%
EBITDA(근사)	-201	-584	-316	-296	-755	-25	583	1,547	2,127
순이익	-204	-667	-461	-468	-1,368	-565	117	932	1,060
희석 EPS(달러)	-4.67	-15.44	-7.39	-1.39	-3.68	-1.42	0.29	2.13	2.42
희석 주식수(백만)	44	43	62	337	371	393	430	440	440
영업현금흐름	-159	-467	252	692	367	1,673	2,132	2,431	2,953
설비투자(PP&E)	-13	-78	-106	-129	-176	-123	-104	-257	-262
FCF(표준화, PP&E만 차감)	-172	-545	146	563	191	1,550	2,028	2,174	2,691
자사주 매입	-64	—	-7	-172	-400	-750	-224	—	-1,049
배당	—	—	—	—	—	—	—	—	—
현금·단기투자	556	765	4,859	3,757	3,521	4,078	5,341	5,506	5,982
총차입금(리스 제외)	0	0	364	0	0	0	0	2,724	2,728
순차입금	-556	-765	-4,495	-3,757	-3,521	-4,078	-5,341	-2,782	-3,254
순차입금/EBITDA(배)	—	—	—	—	—	—	-9.2	-1.8	-1.5
자기자본	549	1,182	4,700	4,667	6,768	6,813	7,810	10,046	10,727
회계연도 말 주가(달러, LTM 열은 최근 종가)	—	—	142.75	148.90	48.82	98.89	167.75	226.48	178.99
회계연도 말 P/E(배)	—	—	—	—	—	—	578.4	106.3	74.0
회계연도 말 시총(백만 달러, LTM 열은 희석 가중평균 기준)	—	—	8,908	50,150	18,132	38,854	72,166	99,583	78,809

장기 재무가 주는 교훈

1. 흑자는 FY2024에야 왔습니다. FY2018~FY2023 6개 연도가 적자였고 FCF 적자는 FY2018·FY2019뿐이어서, 현금은 적자 속에서도 먼저 났습니다.
2. 마진은 5%대에서 정체됩니다. 영업이익률은 FY2025와 LTM이 모두 5.3%로, 딜리버루 인수 이후 늘어난 감가상각과 SBC가 이익 개선을 상쇄했습니다.
3. 주당 몫은 성장이 만들었습니다. 누적 자사주가 FCF의 31%에 그쳐 희석 주식수는 FY2021 이후 31% 늘었습니다.
4. P/E의 정상 범위를 잡기 어렵습니다. FY2024 578배에서 LTM 74배로 내려오는 사이 기저 이익이 바뀌었기 때문입니다.

최근 분기 콜 흐름

콜 전문이 확보된 세 분기(2026년 1분기 5월 6일, 2분기 8월 5일, 3분기 10월 29일) 기준입니다. KPI 차트는 2024년 1분기부터 11개 분기를 담았고, 세 콜 모두 준비 발언 없이 약 2분 만에 질의응답으로 들어가며 3분기 질문의 약 80%는 인스타카트였습니다. 실적 질문이 사라진 콜 자체가 신호입니다.

• 1분기: 겨울 폭풍과 유류비 보상 도입으로 약 5천만 달러 비용, 연간 마진은 소폭 상승 유지.
• 2분기: 조정 EBITDA가 범위 상단을 넘었고 CFO는 후반부 초과분이라 재투자할 시간이 없었다고 설명.
• 3분기: 질문이 인수로 옮겨 가고 마진 발언은 사라짐, 4분기 마진 하락 예고.

경영진 메시지의 변화. 가이던스를 지키는 말투에서 인스타카트 중심 서사로 이동했고, 신규 영역 수익성은 ‘하반기 플러스’에서 ‘연말 손익분기 근처’로 표현이 바뀌었습니다.

총주문

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총주문 — 분기 건수 원본 수치표

구분	24Q1	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
총주문	620백만 건	635백만 건	643백만 건	685백만 건	732백만 건	761백만 건	776백만 건	903백만 건	933백만 건	970백만 건	993백만 건

GOV

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 총주문가치(GOV) — 분기 거래액

총주문가치(GOV) — 분기 거래액 원본 수치표

구분	24Q1	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
GOV	192.4억 달러	197.1억 달러	200억 달러	212.8억 달러	230.8억 달러	242.4억 달러	250.2억 달러	296.8억 달러	316억 달러	330.8억 달러	339.4억 달러

조정 EBITDA/GOV

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조정 EBITDA ÷ GOV — 3분기가 계절 정점, 4분기는 낮아진다 원본 수치표

구분	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
조정 EBITDA/GOV	2.7%	2.7%	2.6%	2.7%	3%	2.6%	2.4%	2.8%	3.1%

핵심 발언

Q2분기 조정 EBITDA가 범위를 크게 넘은 이유와 재투자 이연 여부— 유세프 스콸리(트루이스트)

“There are going to be times like in Q2 where the EBITDA beat comes in later in the quarter. In those times, we just don't have enough time to reinvest back in the business.”

2분기처럼 EBITDA 초과분이 분기 후반에 나오는 때가 있습니다. 그럴 땐 사업에 재투자할 시간이 부족합니다.

해석

2분기 조정 EBITDA 914백만 달러는 구조적 마진 상승이 아니라 타이밍이었다는 자기 설명입니다. 그래서 3분기의 1,060백만 달러도 4분기 가이던스(9억~11억 달러)와 함께 읽어야 하고, 회사는 4분기 마진이 ‘전분기 대비 하락’이라고 명시했습니다.

Q미국 GOV가 어려운 비교 기간에 가속한 이유— 슈웨타 카주리아(울프)

“Q3, our restaurant business actually accelerated from Q2 to Q3. In fact, when you look at the sequential growth rate in Q3, it's the fastest we've seen in the last 5+ years.”

3분기 음식점 사업은 2분기보다 가속했습니다. 분기 대비 성장률은 최근 5년 넘게 본 중 가장 빠릅니다.

해석

미국 매출 +23.7%와 맞는 발언이지만 ‘가장 빠르다’의 기준(GOV인지 주문인지)이 말에 없는 회사 주장입니다. 성장 동력으로 이용자 증가와 구독 증가를 든 점은 회원 수가 공시되지 않아 확인할 길이 없습니다.

Q왜 현금이 아니라 자사 주식을 쓰나, 지금 가격은 자사주 매입 구간인데— 마이클 모튼(모펫네이선슨)

“It was important for Instacart to have some stock in the deal, as, you know, overall they wanted to participate in the upside in the business. [...]”

인스타카트 쪽이 사업의 상승분에 참여하길 원해서 거래에 주식이 일부 들어가는 게 중요했습니다.

해석

주식 선택분이 현재가에서는 현금보다 7.1% 불리하다는 점을 이 답은 언급하지 않았습니다. 인스타카트 주주에게 주식을 쥐여 주려는 설계이지만, 현재가에서는 상한까지 채워지지 않을 가능성이 큽니다(추정).

Q왜 지금 인수인가, 식료품 신규 영역 수익성— 디팍 마티바난(캔터 피츠제럴드)

“The overall new vertical portfolio is going to be gross profit positive by the end of the year. We're pretty close to doing that.”

신규 영역 전체가 연말까지 매출총이익 플러스가 될 것입니다. 거의 다 왔습니다.

해석

1~2분기 콜의 ‘하반기 플러스’ 목표가 이번 콜에서 ‘연말’로 말이 바뀌었습니다. 달성 여부는 아직 보고되지 않았고 2027-02-17 4분기 콜이 첫 확인입니다.

가이던스 대 실제

가이던스는 보수적이지 않습니다. 최근 4개 분기 중 EBITDA가 범위를 넘은 것은 2분기뿐이고 나머지는 범위 안이었습니다. 경영진이 2분기 초과분을 어떻게 설명했는지, 3분기 가이던스 대비 실적은 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

과거 상승기와 지금

유형 판정은 플랫폼·구독 성장형입니다. 적자에서 흑자로 넘어온 이력이 있고 주가가 영업이익보다 성장과 FCF 기대에 반응했습니다. 주가의 두 상승기는 서로 다른 유형입니다. 첫 번째(2025년 봄~가을)는 배수의 상승기였고, 두 번째(2026년 3월~8월)는 이익과 배수가 함께 오른 상승기입니다. 세 구간의 주가 변화를 주당 매출·주당 FCF·배수로 나눠 보면 다음과 같습니다.

세 구간의 주가 변화와 동인 (%) (%)

A 주가 (2025-04-04→10-06)72.7163.16→281.74달러

72.7163.16→281.74달러

A 주당 매출9.7

9.7

A 주당 FCF-6LTM FCF 18.0억→17.1억 달러

-6LTM FCF 18.0억→17.1억 달러

A P/FCF 배수83.739.2→72.0배

83.739.2→72.0배

B 주가 (2026-03-27→08-26)61.6146.60→236.93달러

61.6146.60→236.93달러

B 주당 FCF18.2

18.2

B P/FCF 배수36.735.6→48.6배

36.735.6→48.6배

되돌림 주가 (2026-09-02→10-30)-20.9226.24→178.99달러

-20.9226.24→178.99달러

되돌림 주당 FCF2.8

2.8

되돌림 P/FCF 배수-2346.4→35.7배

-2346.4→35.7배

A는 배수가 주도했고(이익이 줄었는데 주가가 올랐다), B는 이익이 약 31%·배수가 약 69%였으며, 되돌림은 B에서 올라간 배수가 거의 같은 폭으로 빠진 것입니다.

2022년 말에서 2025년 말까지 3년 상승(주가 4.64배)을 장기 재무로 풀면 다음과 같습니다. 이익이 음수인 구간이 있어 이익·배수의 로그 분해는 불가능합니다.

• 매출 2.08배
• 영업이익률 −17.1%에서 5.3%로 개선
• 주식 수 +18.4%

2025년 말에서 LTM 26Q3까지는 주가가 0.79배인데 주당순이익은 2.13달러에서 2.42달러로 늘었고 P/E는 106배에서 74배로 내려, 배수 축소가 하락을 주도했다는 같은 결론입니다.

다음 엔진으로 먼저 확인되는 것은 신규 영역(식료품·소매)의 손익분기입니다. 인스타카트 시너지는 3년 차 이후에 이익으로 잡혀서, 4분기 콜에서 볼 수 있는 것은 신규 영역 매출총이익 흑자 달성 여부뿐입니다.

경쟁 지도

핵심 경쟁자는 우버이츠이고, 인스타카트는 경쟁자였다가 인수 대상이 됐습니다. 점유율은 측정 단위가 서로 다르므로 합산하지 않습니다.

미국 배달 주문 점유율 — 지난해 전체 배달 주문(음식·식료품·소매 포함) (%)

도어대시65.1

65.1

우버이츠25.8

25.8

인스타카트9.1

9.1

피어 비교는 2026-10-30 종가와 각사 최근 4분기 합 기준입니다. 우버·쿠팡·메르카도리브레는 최신 보고 분기가 2분기여서 도어대시·인스타카트·아마존(3분기)보다 한 분기 이릅니다.

PER·PSR은 2026-10-30 종가 기준이고, 인스타카트를 인수가 65달러로 재면 PER 약 38배, PSR 4.1배입니다. 피어별 장단점은 다음과 같습니다.

• 인스타카트 — 장점은 무차입과 FCF 12억 달러, 단점은 성장 +17%로 도어대시 유기 +23%보다 낮고 점유율이 내려가는 중이라는 점입니다.
• 우버 — 장점은 규모(시총 1,331억 달러)와 해외 확장, 단점은 차입 127억 달러입니다.
• 아마존 — 장점은 PER 19.4배의 낮은 배수와 식료품 자체 배송, 단점은 배달 플랫폼과 직접 비교가 어렵다는 점입니다.
• 쿠팡 — 장점은 PSR 0.7배의 낮은 배수, 단점은 적자입니다.
• 메르카도리브레 — 장점은 성장, 단점은 PBR 10.6배입니다.

도어대시는 성장은 우위지만 배수는 표에서 가장 비쌉니다. 도어대시 PSR은 표에서 가장 높고 인스타카트 인수가 기준보다도 높으며, PER도 메르카도리브레보다 높습니다. 영업이익률이 낮은 채 매출 배수만 비싸다는 뜻입니다. EV/EBIT 82.6배는 인수 무형자산 상각과 SBC가 영업이익을 깎은 효과라 EV/조정 EBITDA 21.1배와 나란히 읽어야 합니다.

최근 12개월 주가 등락 (2025-10-30→2026-10-30) (%)

인스타카트54

54

아마존7.8

7.8

도어대시-29.6

-29.6

메르카도리브레-31.2

-31.2

우버-32.4

-32.4

쿠팡-55

-55

우버는 2026-07-16 독일 딜리버리히어로를 지분가치 약 148억 달러에 사기로 합의했고(2차 교차), 우버가 인스타카트 접촉을 접었다는 보도는 단독이라 확인하지 못했습니다.

경영진·오너십

CEO 토니 쉬(Tony Xu) 는 공동창업자이자 이사회 의장입니다. 앤디 팽·스탠리 탱과 함께 창업했고 지금도 세 사람이 모두 이사입니다. 출생·학력은 이번 조사에서 확보하지 못했고, 직접 보유한 클래스B 11.10M주로 의결권 24.2%를 쥡니다. 2020-11에 승인된 CEO 성과 RSU 잔량 9.34M주는 주가 목표 9개 트랜치(187.60~501.00달러)가 있고 지금 주가 178.99달러는 가장 낮은 트랜치 아래입니다. 공언 대비 이행 트랙레코드는 1차 출처에서 목표 문장을 찾지 못해 표로 만들지 못했습니다(공식 출처 미확인).

널리 알려진 그림은 창업자 세 명이 이끄는 회사입니다. 지배 구조는 그보다 더 한쪽으로 기울어 있습니다.

네바다 재설립은 소수주주의 소송 방어 수단을 약하게 하고 지배주주 책임을 줄였습니다. 회사는 “회사 매각을 막으려는 것이 아니다”라고 밝혔고, 인스타카트 합병은 도어대시 주주 투표가 필요 없는 구조(신규 발행 5.06% 미만이라 나스닥 규정상 불요, 추정)여서 합병과의 연관은 공개 근거가 없습니다. 재설립이 인수 합의 40일 전이라는 시차만 사실입니다.

내부자는 “소규모 정기 매도”가 아닙니다. 2026년 공개시장 매도는 71건 약 1.80억 달러이고 매수는 사외이사 밀란 코박의 20주 두 건뿐입니다.

2026년 임원·이사 공개시장 매도 — 사람별 금액 (백만 달러)

스탠리 탱(이사)80.2

80.2

프라비르 아다카(사장·COO)37.6

37.6

앤디 팽(이사)22.9

22.9

라비 이누콘다(CFO)21

21

티아 셰링엄(법무총괄)5.6

5.6

키스 얀델(국제 COO)5.2

5.2

토니 쉬(CEO)3.8

3.8

3분기에 새로 채택된 10b5-1 계획(미리 정해 둔 조건대로 주식을 파는 사전 매도 계획) 4건이 10-Q에 공개돼 있습니다. 시총의 0.1% 미만이라 신호로 읽을 수는 없지만, 가장 큰 쉬 계획이 인수 합의 한 달 전에 채택됐다는 시차는 알아야 합니다.

쉬의 올해 공개시장 매도는 1월의 16,667주(약 383만 달러)뿐이었습니다.

주주환원·재무 체력

배당은 없고 자사주 매입이 환원의 전부인데, 3분기에는 집행이 0이었습니다. 인수 현금을 준비하는 기간에 환매가 재개될지는 불확실합니다.

완전희석 주식수 시나리오 — 시총이 얼마나 달라지나 (백만 주)

A 기본(A+B 클래스)435.98시총 780억 달러

435.98시총 780억 달러

B 회사 보고 희석(3분기 가중)440.31788억

440.31788억

C 옵션+RSU 전량(상한)462.04827억, 자기주식법 미적용 보수 상한

462.04827억, 자기주식법 미적용 보수 상한

D C + 인스타카트 주식 상한484.09866억

484.09866억

기준 시총은 A(기본)로 쓰고, 보수적으로 볼 때는 C를 병기합니다. 이 글의 PER·PSR·EV는 모두 A 기준입니다.

인수 후 레버리지는 추정으로 순부채/EBITDA 약 1.7배입니다(순부채 약 80억 달러, 결합 EBITDA 47.7억 달러).

• 이자가 시너지보다 큽니다 — 영구차입 금리를 5%대로 가정하면 이자가 연 7억~8억 달러로 시너지 5억 달러보다 큽니다.
• 신용 의견은 없습니다 — 투자적격 유지는 회사 문구뿐이고 신용평가사 의견은 확인하지 못했습니다.
• 희석 경로 — 자사주 매입이 줄면 SBC 8.5억 달러(9개월)의 희석을 상쇄하지 못해 연 3.5% 수준의 증가 경로로 돌아갈 수 있습니다(추정).

이익의 질

이 회사를 읽을 때 걷어낼 것이 셋 있습니다. 회계 이슈 이력(감사의견 변경·정정공시·SEC 코멘트레터)은 이번 조사에서 확인된 항목이 없습니다(전수 확인은 아님).

첫째, 영업이익 증가의 상당 부분은 정상화입니다. 2분기에서 3분기로 영업이익이 286백만 달러 늘었지만 SBC와 규제 충당이 제자리로 돌아온 효과가 162백만 달러(57%)이고 사업 개선분은 124백만 달러입니다.

영업이익 증가 286백만 달러(2Q 156→3Q 442)의 분해 (백만 달러)

조정 EBITDA 증가146사업 개선

146사업 개선

SBC·급여세 감소80349→269

80349→269

법률·세금·규제 충당 감소8298→16

8298→16

구조조정·리스2

2

거래비용 증가-7

-7

감가상각 증가-17

-17

영업이익 증가 합계286

286

둘째, 세율 3.9%는 구조입니다. 일회성 세금 환입이라는 해석은 10-Q 소득세 주석(Note 19)과 맞지 않습니다. 미국 이연법인세자산에 전액 평가충당이 걸려 있어 2026년 법인세는 주(州)·해외 세금뿐이고, 분기 세율이 4분기째 4% 안팎입니다. 그러므로 EPS 점프(2분기 0.46→3분기 1.06달러)의 원인은 세율이 아니라 위 영업이익입니다. 다만 세율 21~25%를 가정하면 3분기 EPS는 0.82~0.87달러(추정, 회사 가이던스 아님)로, 보고치보다 18~22% 낮습니다. 평가충당이 풀리는 분기에는 일회성 세금 혜택으로 EPS가 일시 상승하고 그 뒤 정상화로 눌립니다.

셋째, 규제 비용과 SBC는 반복 비용입니다. 법률·세금·규제 항목은 최근 9개 분기 모두 0이 아니었고 합계 337백만 달러입니다. 조정 EBITDA는 이 항목을 매번 되돌려 더하므로 조정 이익은 규제를 반복 비용으로 인정하지 않는 셈입니다. SBC도 같습니다. 조정 EBITDA 10.6억 달러에서 SBC 2.69억을 빼면 7.91억 달러가 됩니다.

일회성으로 보고된 항목(3분기)은 법률·규제 16백만 달러, 인수 거래비용 20백만 달러, 구조조정 1백만 달러뿐이어서 총액은 작습니다. 경영진이 일회성과 반복 비용을 어떻게 설명했는지는 26Q3 어닝콜 정리의 일회성 점검에 있습니다.

리스크

세 위험을 먼저 꺾이는 숫자와 계기판으로 나눕니다. 세부는 앞 절에 있습니다.

인스타카트 합병과 규제 계기판, 이익의 질에서 이어집니다.

나머지 리스크는 묶어 두었습니다. Dasher 유류비 지원 연장 여부(2분기 5천만 달러 이상), 세 개 기술 스택 병행 비용(2027년 상반기 완료 계획), 클래스B 중심 지배구조와 네바다 재설립, FTC 6(b) 연구 요청, 외부 AI 에이전트 주문 증가가 있습니다.

주가 사건 연대기

주가는 2025년 10월 281.74달러에서 36.5% 내렸고, 그동안 하루 6% 이상 움직인 날이 최근 2년에 22일 있었습니다. 원인이 확인된 날은 실적 반응과 인수 보도 몇 건뿐입니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — DASH 종가와 사건 — 상장일부터 2026-10-30까지

DASH 종가와 사건 — 상장일부터 2026-10-30까지 원본 수치 (달러)

시점	주가 (달러)
2020년 12월 9일	189.51
2021년 3월 31일	131.13
2021년 6월 30일	178.33
2021년 9월 30일	205.98
2021년 11월 12일	245.97
2021년 12월 31일	148.9
2022년 3월 31일	117.19
2022년 6월 30일	64.17
2022년 10월 14일	43.06
2022년 12월 30일	48.82
2023년 3월 31일	63.56
2023년 6월 30일	76.42
2023년 9월 29일	79.47
2023년 12월 29일	98.89
2024년 3월 28일	137.72
2024년 6월 28일	108.78
2024년 9월 30일	142.73
2024년 10월 30일	155.25
2024년 11월 6일	169.64
2024년 11월 13일	175.76
2024년 11월 20일	172.2
2024년 11월 27일	178.44
2024년 12월 5일	175.89
2024년 12월 12일	176.02
2024년 12월 19일	167.65
2024년 12월 27일	169.34
2025년 1월 6일	175.02
2025년 1월 14일	169.33
2025년 1월 22일	177.68
2025년 1월 29일	185.78
2025년 2월 5일	195.99
2025년 2월 12일	200.89
2025년 2월 20일	202.25
2025년 2월 27일	195.84
2025년 3월 6일	180.11
2025년 3월 13일	178.29
2025년 3월 20일	192.93
2025년 3월 27일	194.02
2025년 4월 3일	173.99
2025년 4월 9일	188.58
2025년 4월 10일	178.52
2025년 4월 17일	181.24
2025년 4월 25일	187.76
2025년 5월 2일	205.09
2025년 5월 9일	183.52
2025년 5월 16일	202
2025년 5월 23일	206.15
2025년 6월 2일	212.79
2025년 6월 9일	217.49
2025년 6월 16일	221.73
2025년 6월 24일	236.17
2025년 7월 1일	238.01
2025년 7월 9일	246.06
2025년 7월 16일	234.5
2025년 7월 23일	240.56
2025년 7월 30일	248
2025년 8월 6일	258.08
2025년 8월 13일	254.2
2025년 8월 20일	243.82
2025년 8월 27일	245.65
2025년 9월 4일	248.78
2025년 9월 11일	260.19
2025년 9월 18일	268.07
2025년 9월 25일	262.08
2025년 10월 2일	270.09
2025년 10월 6일	281.74
2025년 10월 9일	275.44
2025년 10월 16일	266.67
2025년 10월 23일	254.59
2025년 10월 30일	254.07
2025년 11월 6일	196.46
2025년 11월 13일	195.21
2025년 11월 20일	187.73
2025년 11월 28일	198.37
2025년 12월 5일	225
2025년 12월 12일	227.49
2025년 12월 19일	234.25
2025년 12월 29일	231.01
2026년 1월 6일	229.38
2026년 1월 13일	217.4
2026년 1월 21일	206.48
2026년 1월 28일	206.66
2026년 2월 4일	195.83
2026년 2월 11일	175.47
2026년 2월 19일	176.19
2026년 2월 26일	180.41
2026년 3월 5일	183.48
2026년 3월 12일	161.75
2026년 3월 19일	159.26
2026년 3월 26일	151.96
2026년 4월 2일	156.45
2026년 4월 10일	152.58
2026년 4월 15일	179.935
2026년 4월 17일	183.89
2026년 4월 24일	176.78
2026년 5월 1일	175.84
2026년 5월 8일	163.93
2026년 5월 15일	159.2
2026년 5월 22일	160.25
2026년 6월 1일	164.78
2026년 6월 8일	152.49
2026년 6월 15일	168.09
2026년 6월 23일	171.52
2026년 6월 30일	184.53
2026년 7월 8일	189.35
2026년 7월 15일	190.16
2026년 7월 21일	188.04
2026년 7월 28일	195.52
2026년 8월 4일	202.37
2026년 8월 11일	212
2026년 8월 18일	216.35
2026년 8월 25일	233.5
2026년 9월 1일	225.66
2026년 9월 2일	226.24
2026년 9월 9일	197.245
2026년 9월 16일	196.76
2026년 9월 23일	189.27
2026년 9월 30일	183.55
2026년 10월 7일	191.24
2026년 10월 14일	184.01
2026년 10월 21일	184.45
2026년 10월 26일	168.44
2026년 10월 28일	169.49
2026년 10월 29일	179
2026년 10월 30일	178.99

DASH 종가와 사건 — 상장일부터 2026-10-30까지 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2020년 12월 9일	기업 행동	상장	나스닥 상장일 종가 189.51달러
2021년 11월 12일	급등일	상장 후 첫 고점	종가 245.97달러(Fiscal.ai). 이후 2022-10-14 43.06달러까지 내렸다
2022년 10월 14일	급락일	사상 최저 종가	종가 43.06달러(Fiscal.ai 전수 확인)
2025년 3월 24일	기업 행동	S&P500 편입	3/21 거래량 급증(약 7,360만주, 평소 300만~500만)으로 지수 편입 리밸런싱으로 추정. 편입 공식 문서 미열람(추정).
2025년 4월 9일	급등일	관세 유예 반등	+13.8%. 시장 전반 급반등일(미국 관세 유예 발표 당일)이라 회사 고유 재료 아님. 회사 사건 아님(시장 반응, 추정).
2025년 10월 2일	기업 행동	딜리버루 인수 완료	대가 약 37.2억 달러, 영업권 약 19.9억 달러(8-K/10-Q). 3분기까지 인수 효과 포함.
2025년 10월 6일	기업 행동	사상 최고 종가	종가 281.74달러. 이후 10/30(25Q3 실적 직전) 254달러까지 하락.
2025년 11월 6일	급락일	25Q3 실적 -17.5%	-17.5%. 2026년 대규모 투자 계획과 딜리버루 이익 전망 하향에 대한 반응(BNN Bloomberg·Tiger 헤드라인 기준, 2차).
2026년 4월 15일	급등일	+10% 급등	+10.0%. 원인 단일 확정 불가. 바클레이즈 로봇·드론 배달비 절감 보고서, 소비자 인터넷 반등 등이 보도됨(2차 요약, 단독 원인 미확인).
2026년 6월 15일	급등일	+11.6% 급등	+11.6%. MEXC 단독 요약은 유가 하락·미 10년물 금리 하락으로 소비자 인터넷 동반 급등이라 설명(단일 2차, 추정). 같은 날 어반아웃피터스 제휴 발표.
2026년 9월 2일	기업 행동	9월 초 고점대	종가 226.24달러. 이후 10-30까지 -20.9%
2026년 9월 28일	급락일	-7.7% 원인 미확인	-7.7%(9/25 193.36 -> 178.39), 다음 날 +4.9% 반등. 원인을 찾지 못함. Fiscal.ai 9/25~9/30 뉴스는 제품 출시뿐.
2026년 10월 23일	기업 행동	인스타카트 매각 접촉 보도	10/23 -3.5%(185.94 -> 179.38). 인스타카트가 도어대시·우버와 예비 매각 협의 보도(Fiscal.ai 뉴스 10/23).
2026년 10월 26일	급락일	인수 협상 -6.1%	-6.1%(179.38 -> 168.44). 도어대시가 인스타카트 인수 고급 협상 중이라는 보도(10/26). 인수자 주가 하락 반응. 거래량 791만주.
2026년 10월 29일	기업 행동	인수 합의+26Q3 실적 +5.6%	+5.6%(169.49 -> 179.00). 인수 합의(주당 65달러)와 3분기 실적(GOV 339억, 조정 EBITDA 10.6억)이 같은 날 아침 발표돼 반응을 분리할 수 없음.

Fiscal.ai 분할 조정 종가. 2024-10-29 이전은 분기말과 사건일, 이후는 약 5거래일 간격 표본과 사건일이고 급변일 판정은 최근 2년 일봉 전체를 쓴다. 배당이 없고 총수익률이 아니다.

핵심 7행만 펼치고 나머지는 접었습니다.

그 밖의 급변일 15건 — 최근 2년 6% 이상, 위 7행 제외

날짜	등락	종가	원인(등급)
2026-07-28	+6.0%	195.52	원인 미확인
2026-07-27	+6.6%	184.37	원인 미확인
2026-02-23	-6.6%	164.66	원인 미확인
2026-02-18	+6.8%	173.38	원인 미확인(4분기 실적은 같은 날 발표, 반응일 2/19는 +1.6%)
2026-02-05	-6.1%	183.86	원인 미확인
2025-11-20	-7.2%	187.73	원인 미확인
2025-11-14	+6.0%	206.96	원인 미확인
2025-05-07	-6.9%	176.99	원인 미확인(같은 달 딜리버루 인수 합의가 있었으나 발표일과의 연결은 확인 못 함)
2025-05-06	-7.4%	190.11	원인 미확인
2025-04-09	+13.8%	188.58	미국 관세 유예 발표일 시장 전반 급반등, 회사 고유 재료 아님(추정)
2025-04-04	-6.2%	163.16	관세 충격 국면의 시장 전반 하락(추정)
2025-04-03	-8.1%	173.99	관세 충격 국면의 시장 전반 하락(추정)
2025-03-06	-7.7%	180.11	원인 미확인
2024-12-18	-6.6%	165.39	원인 미확인
2024-11-06	+6.4%	169.64	원인 미확인(미국 대선 다음 날, 시장 전반 상승 가능성은 추정)

급변일 22일 중 원인이 뉴스로 확인된 날은 실적·인수 3건(2025-11-06, 2026-10-26, 2026-10-29)과 시장 전반 요인으로 추정한 관세 3건뿐입니다. 나머지는 ‘원인 미확인’이 정직한 답입니다. 9월 4일~8일 2일 −9.7%(222.00→200.44달러)와 2026년 2월 11~12일 2일 −13%도 같은 부류입니다.

상장 직후부터 2024년 10월까지 하루 13% 이상 움직인 날 8건 (원인은 이번 조사 범위 밖)

날짜	등락	종가
2023-11-02	+15.7%	87.79
2022-05-11	-13.2%	59.51
2022-03-16	+13.5%	90.50
2022-03-14	-12.5%	76.06
2021-05-14	+22.1%	141.07
2021-02-22	-13.5%	178.07
2021-02-10	+14.6%	215.16
2021-01-12	+15.0%	191.99

표는 날짜 내림차순(최근→과거)입니다.

전체 서사는 이렇습니다. 2021년 말 최고가 부근에서 2022년 10월 43.06달러까지 내린 뒤 흑자 전환과 함께 2025년 10월 281.74달러까지 회복했습니다. 거기서 딜리버루 인수 이후 투자 확대로 꺾였고, 2026년에는 하루 ±7%를 넘는 날이 4번 있었지만 원인이 설명되는 날이 적었습니다. 지금의 하락은 인수 협상 보도(10월 23일 −3.5%, 26일 −6.1%)가 마지막 두 걸음이었고, 인수 합의일에 +5.6%로 일부 회복했습니다.

원가 구조

이 절에서 볼 것은 두 가지입니다. 총마진이 몇 년째 오르고 있는지, 그리고 매출이 늘 때 이익이 얼마나 따라오는지입니다.

매출총이익률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 매출총이익률 추이

매출총이익률 추이 원본 수치표

구분	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출총이익률	21.6%	40.9%	52.6%	52.2%	45.5%	46.9%	48.3%	50.9%	51.9%

총마진은 2022년 45.5%를 바닥으로 51.9%까지 올랐습니다. 영업 레버리지(매출 증가분 중 영업이익으로 남는 비율)는 FY2024에서 FY2025로 매출이 2,995백만 달러 늘 때 영업이익이 761백만 달러 늘어 약 25.4%였고, 딜리버루가 들어온 FY2025에서 LTM으로는 매출 3,344백만 달러 증가에 영업이익 173백만 달러 증가로 약 5.2%까지 내려왔습니다(우리 계산). 인수 무형자산 상각과 SBC가 증분 이익을 눌렀다는 뜻입니다.

원가를 시장가격에 묶인 부분과 회사가 바꿀 수 있는 부분으로 나누려면 매출원가 구성(결제 수수료·보험·고객지원)이 필요하지만 공시되지 않아 나누지 못했습니다(확보 못 함). 3분기 매출원가는 21.71억 달러(감가상각 제외)입니다. 매출 대비 비용률 변화는 다음과 같습니다.

매출 대비 비용률 변화 — 2026년 3분기 vs 2025년 3분기 (%p)

매출원가(감가상각 제외)-249.0%→47.0%

-249.0%→47.0%

일반관리비-2.411.6%→9.2%

-2.411.6%→9.2%

판매·마케팅-0.116.7%→16.6%

-0.116.7%→16.6%

연구개발0.510.3%→10.8%

0.510.3%→10.8%

고정비 성격은 두 곳에서 보입니다. 첫째 일반관리비는 매출이 34% 늘 때 절대액이 가장 덜 늘어 비율이 줄었습니다. 둘째 연구개발은 글로벌 기술 스택 재구축(2027년 상반기 완료 계획)으로 올라, 세 개 스택을 동시에 돌리는 병행 비용이 2026년 마진을 누르고 있습니다. 1분기와 2분기에는 Dasher 유류비 지원(1분기 약 5천만 달러, 2분기 5천만 달러 이상 예상)도 분기 EBITDA를 눌렀고, 연장 여부는 5월 콜에서 미정이라고 답했습니다.

밸류에이션

지금 배수는 사업이 정상이라는 가정 위에서 비싼 편입니다. 아래는 모두 2026-10-30 종가 178.99달러, 기본 시총 780.4억 달러 기준입니다.

어느 자로 재느냐가 결론을 가릅니다. 상장 6년 중 5년이 적자였고 3분기는 계절 정점에 세율 왜곡이 겹쳐 PER 자체가 불안정합니다. 그래서 EV/조정 EBITDA와 P/FCF를 주 자로, PER는 보조로 씁니다.

역산하면 지금 가격이 무엇을 요구하는지가 보입니다. 시총을 780억 달러로 고정하고 FCF 수익률 5%에 닿으려면 필요한 FCF는 다음과 같습니다(추정).

이익 성장이 유기 매출 성장보다 빨라야 지금 배수가 유지됩니다.

목표가와 시나리오

증권사 목표가는 인수 발표 전후 모두 지금 가격보다 높은 쪽에 있습니다(2차, 날짜가 미확인인 항목 포함).

시나리오는 우리 가정이지 예측이 아닙니다. 가격 = 가정 FCF × 가정 P/FCF ÷ 보수 상한 462.0M주(완전희석 C)로 계산했습니다.

배수 근거는 현재 35배에서 위험이 커지면 25배, 확인되면 32배로 가정한 것이며 과거 5년 평균은 확보하지 못해 근거로 쓰지 못했습니다. 순차입금은 인수 전 순현금 기준으로 시총에 반영하지 않았습니다.

현재가는 Base 부근입니다. 즉 지금 가격은 FCF가 약 36% 늘어 30억 달러가 되고 배수가 35배에서 28배로 한 번 더 내려가는 것을 이미 반영합니다.

Bull 논거

1. 딜리버루를 뺀 매출 +23%가 4분기 이후에도 이어지면서 마진이 올라갑니다.
2. 인스타카트 배수 차익(EV/EBITDA 11.7~13.8배)이 실현되고 시너지가 3년 차에 이익으로 잡힙니다.
3. 신규 영역 매출총이익이 연말에 흑자로 돌아서 투자 사이클이 끝납니다.
4. 4분기 이후 딜리버루 제외 기저 효과가 사라져도 매출 성장이 20%를 지킵니다.

Bear 논거

1. 추가 자료 요구로 종결이 2028년으로 밀리고 12.5억 달러 해지수수료가 현실화합니다.
2. 평가충당 해제로 세율이 정상화되고 규제 충당이 분기마다 반복됩니다.
3. 인수 현금 조달로 자사주가 멈추고 SBC 희석이 다시 연 3~4%로 돌아옵니다.
4. 순매출률이 13~14% 박스권에 머물러 마진이 요율로는 오르지 않습니다.

우버 분석은 차량 호출과 배달을 함께 운영하는 플랫폼의 현금 창출과 인수 부담을 비교합니다. 도어대시의 배달 집중 전략과 어떤 차이가 있는지 이어서 볼 수 있습니다.

판정

Q1. 인스타카트 인수는 반독점 심사를 넘고 값을 하는가 — 아직 판단 불가. 계약은 도어대시 쪽 부담이 큰 비대칭(12.5억 달러 대 6.5억 달러)이고 시장은 36~53%의 통과 확률을 매깁니다. 배수 차익은 크지만 시너지는 3년 차 이후에 순이익으로 잡힙니다. 첫 확인은 HSR 신고 뒤 추가 자료 요구 여부입니다.

Q2. 인수 효과를 빼고도 성장과 마진이 유지되는가 — 성장은 예, 마진은 계절을 걷어야 합니다. 딜리버루 제외 매출 +23%가 세 분기째 20%대 초반입니다. 4분기 조정 EBITDA 가이던스 중간값이 3분기보다 낮아, 2027-02-17 4분기가 첫 유기 비교입니다.

Q3. 이 이익은 얼마나 단단한가 — 절반. FCF 22억 달러는 실재하지만 영업이익 증가의 57%가 정상화이고 세율은 구조적으로 낮습니다. 정상 세율로 보면 EPS는 0.82~0.87달러입니다.

Q4. 지금 가격은 무엇에 베팅하는가 — FCF 성장입니다. 하락은 이익이 아니라 배수(−23%)에서 났고, 현재가는 Base 시나리오(FCF 30억 달러, 28배) 부근입니다.

회사 판단. 도어대시는 유기 성장과 현금 창출이 실재하는 1위 중개 회사이지만, 마진은 요율이 아니라 규모와 고정비 레버리지에서 나오고 규제 비용이 매 분기 이익을 깎습니다. 이 구조는 인수로 더 복잡해집니다.

주가 판단. 178.99달러는 배수 −23%가 하락의 대부분이고 이익에 수렴하는 과정이며, 다음 2~3개 분기에 FCF가 30억 달러 쪽으로 가는 증거가 쌓이지 않으면 Bear 쪽 배수가 정상값이 됩니다(우리 판단, 매수·매도 추천이 아님).

출처와 데이터 노트

검증 범위와 확인 못 한 것. 기준 종가는 2026-10-30, 재무 기준은 2026년 3분기(9월 30일 종료)입니다. 이 글은 실적 발표 직후에 쓴 첫 분석이라 지난 관전 포인트 채점이 없습니다. 확인하지 못한 항목은 다음과 같습니다. 인스타카트 합병계약서 원문 중 일부(Second Request·주 검찰총장 조항, 비공개 Specified Commitments). 10-Q 소득세 상세표(평가충당 규모). 매출 유형별 분해와 광고 매출. 매출원가 구성. 2026년 분기 회원·MAU. 인스타카트 최근 4분기 조정 EBITDA 합(3분기만 공시). 건별 Form 4의 10b5-1 각주. 컨센서스는 발표 전 스냅샷이 없어 이 글에서 직접 비교하지 않았습니다. 어닝콜 글의 ConsensusCheck는 발표 후 게재된 보도 요약 값이어서 기준이 다릅니다. 급변일 22건 중 다수의 원인은 확인하지 못했습니다. 가격은 상장일(2020-12-09)부터 2026-10-30까지 분할 조정 종가를 썼지만 상장 이후 분할·병합 공시와의 대조는 하지 못했고, 급변일은 최근 2년 503거래일 전체를 훑었습니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않습니다. 기업행동 대조 한계는 위 설명과 같습니다.

확정(1차 공시·Fiscal.ai 표준화 재무).

• DoorDash 8-K 별첨 99.1 — 2026년 3분기 실적과 인스타카트 인수 (2026-10-29)
• DoorDash 10-Q — 2026-09-30 분기보고서, 소득세 R19, 우발부채 R17, 후속사건 R23, 지역별 매출 R37
• DoorDash 8-K 합병계약 요약 (2026-10-29) — 계약서 원문(EX-2.1)은 일부 구간만 열람
• DoorDash 8-K 재설립 (2026-09-18)와 서면동의 8-K 5.07 (2026-08-11)
• DoorDash 10-K FY2025 — 배달원 900만 명, 보수 200억 달러, 회원, 전환사채
• Fiscal.ai — 도어대시 재무·KPI·일별 종가·내부자 거래·콜 전문 3개

확정(2차 — 언론·업계 데이터 교차).

• 뉴욕시 소비자노동보호국 1.315억 달러 합의: NRN 등 복수 보도(원문 직접 열람 불가 — 2차 출처 교차확인)
• FTC 6(b) 명령 9개사: MarketScale, Recording Law
• 시애틀 PayUp 영향: KUOW — 회사 주장과 시 보고서가 갈려 확정 불가
• 25Q3 실적 반응 −17.5%: BNN Bloomberg
• 인스타카트 3분기 수치(조정 EBITDA 342백만 달러 등): PR Newswire 보도 요약(단독)
• 점유율 65.1%(YipitData, 로이터 인용)와 반독점 논자: MLex, Common Dreams 보도 요약
• 우리 글: 인스타카트 인수 뉴스, 26Q3 어닝콜 정리

추정(우리 계산). 시총·EV·PER·PSR·P/FCF의 재계산, 정상 세율 EPS 0.82~0.87달러, 인스타카트 EV/EBITDA 11.7~13.8배(EBITDA 구간 추정), 시장 내재 통과 확률 36~53%(붕괴 시 가격을 루머 전 종가 51.68달러~인수가 연 5% 할인으로 가정), 연환산 괴리, 인수 후 레버리지와 이자, 완전희석 주식수 C·D, 시나리오 세 가지, 상승기 분해, 규제 민감도. Fiscal.ai 자체 모델 추정은 쓰지 않았습니다.

데이터 노트.

• 시총은 10-Q 표지 435,976,331주(2026-10-26) × 178.99달러 = 780.35억 달러입니다.
• 조정 EBITDA와 FCF는 회사 정의(8-K 99.1)이고 장기 재무 차트의 EBITDA는 영업이익+감가상각 근사, FCF는 PP&E만 차감한 표준화 값입니다. 두 정의의 차이는 장기 재무 절에 적었습니다.
• 사상 최저 종가는 2022-10-14 43.06달러(Fiscal.ai 전수 확인)입니다.
• 법인세율 3.9%는 일회성이 아니라 구조라는 점을 10-Q Note 19로 확인했습니다.
• 인스타카트 종가 괴리는 8-K 전 뉴스 글의 58.50달러가 아니라 Fiscal.ai 종가 56.45달러 기준입니다. 해지수수료는 뉴스 글에서 ‘미공개’로 적었으나 합병계약서에 있었습니다.
• 우버-그럽허브 협상은 2020년이고 도어대시-인스타카트 1차 타진은 2021년으로, 두 사건은 연도가 다릅니다.