카먼 분석(26.11.06) — 가이던스를 세 번 올렸는데 주가는 고점의 28%이고, 성장의 절반 이상은 인수가 샀습니다

먼저 읽는 전체 그림 — 돈 흐름·지금까지의 서사·쟁점과 바깥 변수 (배경이 필요할 때 펼치기)

① 한 장 지도 — 누가 주문하고 카먼은 무엇을 만드나

카먼은 미사일·방공체계·우주 발사체·잠수함에 들어가는 부품과 서브시스템(노즐, 로켓모터 케이스, 열·충격 차폐 등)을 만들어 완성품 업체에 파는 공급사입니다. 회사 설명으로는 150곳이 넘는 프라임(주계약자)과 150개가 넘는 프로그램에 납품하고, 프라임 입찰은 직접 하지 않는 부품 공급사(merchant supplier)입니다. 한 프로그램이 매출의 12%를 넘지 않지만 상위 고객 3곳이 FY2025 매출의 약 51.5%입니다(10-K, 고객명 비공개).

카먼은 사모펀드 트라이브 캐피털이 소유하던 회사입니다. 2025-02-13 NYSE에 공모가 22달러로 상장했고(신주 8.4M주, 순조달 1.54억 달러, 10-Q) 첫날 종가는 30.05달러였습니다. 2025-04부터 2026-08까지 인수 5건을 거치며 사업이 넷으로 늘었고, 2026-02 Seemann Composites 인수로 해군 부문(Maritime Defense Systems)이 생겨 과거 분기에는 이 부문 숫자가 없습니다.

② 돈이 도는 순서 — 수주가 먼저, 매출이 다음, 현금은 한참 뒤

1. 프라임이나 모터 제조사가 주문을 냅니다. 확정 구속 계약만 백로그에 들어갑니다(CEO).
2. 카먼이 생산하며 투입 비용 대비 진행률로 매출을 잡습니다(10-Q).
3. 청구는 통상 45일 지급 조건이고, 일은 했지만 아직 청구하지 않은 금액은 계약자산으로 남습니다.
4. 수금이 돼야 현금입니다. CFO는 “매출과 EBITDA는 일을 할 때 생기고 현금은 청구해 수금할 때 생긴다”고 설명했습니다.
5. 인수 대금과 설비투자는 이 순환 밖에서 차입으로 채웁니다.

백로그

▲16.7억 달러

FY25 말 8.0억의 2.1배 · 확정 구속 약정만 포함(회사)

RPO

15.0억 달러

10-Q가 공시 방식을 바꿔 직전 분기 7.0억과 이어 비교할 수 없음

9개월 순이익 → 영업현금흐름

▼42.7 → 23.8백만 달러

계약자산 +46.0 · 매출채권 +28.1이 현금을 먹음

9개월 잉여현금흐름

▼−11.5백만 달러

3분기 +13.3, 상반기 −24.7 · 설비투자 35.2

그래서 이 회사는 매출이 빠르게 늘수록 현금이 먼저 부족해지는 구조이고, 백로그 숫자는 수요의 증거이지 현금의 증거가 아닙니다. 두 숫자를 이어 읽는 곳이 주주환원·재무 체력입니다.

③ 지금까지의 서사 — 이익이 따라오는 속도보다 배수가 먼저 부풀었다가 꺼졌다

이룬 것진행 중목표 (회사 발표 기준)

등락률은 종가 기준 하루 반응이다. 인수 시점은 종결일(Walker는 10-Q 기준 8월 28일), 목표 마커는 일정이며 26Q4 실적은 공식 일정이 없어 추정이다. 좁은 화면에서는 가로로 밀어 볼 수 있다.

• 2025-02~2026-01, 상장 뒤 상승. 30.05달러에서 2026-01-28 종가 115.29달러까지 올랐고, 같은 기간 EV(시가총액+순부채)/조정 EBITDA는 39.5배에서 121배로 부풀었습니다(우리 추정). 사모펀드는 2025-07 구주매출(보유 주식을 시장에 판 것)과 현물분배(주식을 현금 대신 펀드 투자자에게 그대로 나눠 준 것)로 빠졌고, 임원·이사 5명이 2025-11~12월에 8번에 걸쳐 약 4,120만 달러를 팔았습니다.
• 2026-02~2026-11, 배수가 꺼진 하락. 115.29달러에서 32.09달러(−72.2%)로 내려오는 동안 후행 조정 EBITDA는 늘었고 배수가 121배에서 25배로 줄었습니다. 성장 방산 3곳(KTOS·AVAV·RKLB)도 평균 −61.7%였습니다. 이 사이 CEO(2026-03)·CFO(2026-09) 교체와 10-K 지연, 2차 매각(61달러)이 겹쳤습니다.
• 지금. 11월 5일 26Q3 실적에서 가이던스를 세 번째로 올렸습니다. 발표 다음 날 11월 6일에는 장중 큰 폭의 상승이 있었고, 이 글의 가격 비교는 11월 5일 종가까지입니다.

④ 시장이 갈리는 쟁점 — 수요는 보이는데 성장과 현금의 질이 갈린다

낙관은 “수요는 확정 계약으로 이미 보였고 주가는 업종과 함께 과하게 눌렸다”고 보고, 비관은 “성장은 사 온 것이고 이익은 아직 현금이 아니다”라고 봅니다. 가르는 날은 26Q4 실적(2027년 2월 안팎, 공식 일정 미확인)과 2027-01-01 락업 해제입니다.

쟁점 지도 표 펼치기 — 낙관·비관·가르는 숫자

쟁점	낙관 쪽	비관 쪽	가르는 숫자
수요가 진짜인가 (Q1)	백로그가 FY25 말의 2.1배이고 올해 매출은 백로그 소화만으로 달성 가능(회사)	3분기 수주 약 4.65억 달러 중 THAAD 장기계약 2.18억(47%)이 한 건이라 LTA 제외 북투빌(수주÷매출, 1보다 크면 잔고가 늘어남)은 1.2배(계산)	LTA 제외 북투빌, 남은 LTA 2건의 연내 체결
성장의 질 (Q2)	유기 성장 25%, 2026·2027 유기 20~25% 유지	증가분의 약 62%가 인수·이전 기여(추정), 가이던스 상향 20 중 약 19가 Walker(추정)	연간 유기 성장 공시와 정의
이익이 현금이 되나 (Q3)	3분기 FCF(잉여현금흐름) 13.3, 2H 최소 20 목표	9개월 FCF −11.5, 순부채 790.6, G&A 사유 미설명	4분기 FCF 6.7 이상, 계약자산
거버넌스	통제 대부분 구현, 신임 CEO·CFO	중대한 취약점 개선의 테스트 종료가 2027 초에서 중반으로 후퇴	FY26 10-K의 통제 평가
지금 가격은 (Q4)	후행 EV/조정 EBITDA 25.0배, 우리 Base 가정과 거의 같은 값	락업 2027-01-01 마지막 37.5%, 구 LP 잔여 보유 약 15.9%	락업 전후 거래량과 가격

가격이 이미 깔고 있는 기대는 본문 밸류에이션에서 FY2027 매출 약 +22%·조정 EBITDA 마진 30%·EV/EBITDA 18배로 역산했습니다(추정).

⑤ 바깥 변수 — 예산·증산·모터 공급·금리가 카먼에 닿는 길

바깥 변수 다섯 개 표 펼치기 — 지금 상태·닿는 길·다음 확인

변수	지금 상태	카먼에 닿는 길	다음 확인
미국 국방 세출	2026-09-02 연속세출법(CR) 서명으로 12개 법안이 2026-12-11까지 잠정 지원, 국방 세출법은 미제정(CRS 요약, 2차). 11-03 중간선거 뒤 의회 지배권이 바뀌면 세출 시점과 형태가 달라질 수 있다고 CEO가 콜 서두에서 언급했고 결과 자체는 공식 출처로 확인하지 못함	확정 약정 백로그가 CR 중 생산을 받치지만, 수량이 확정되지 않은 미사일의 2027 수주는 갱신 시점(2027 1~2분기)에 달림(CEO)	12-11 CR 만료 뒤 세출 경로
탄약 증산(MAC 14개 프로그램)	카먼은 14개 중 10개에 서브시스템을 공급한다고 주장(회사 주장, 목록은 독립 확인 못 함)	증산이 프라임·모터 제조사의 발주로 내려오는 첫 구간이 카먼	남은 LTA 2건 체결
고체로켓모터 공급 구조	미국 공급사가 2곳으로 통합돼 병목이고, 앤듀릴 등 신규 진입이 있음(외부 보도, 2차). 카먼은 모터 제조사 2곳과 7년 계약을 협상 중이라고만 말함	모터 단이 늘면 노즐·케이스 수요는 늘 수 있으나 카먼의 몫은 불명	협상 결과 공시
프라임의 직접 제작	록히드와 제너럴다이내믹스의 공동 모터 개발 보도(2차 단독)	프라임이 부품을 내재화하면 카먼의 단독소스 지위가 흔들림	자격검증 빌드 결과
금리	Term Loan B가 SOFR+2.25%(2026-08 재가격), 금리 6.06%(2026-09-30)	SOFR 100bp = 연 8.6백만 달러, FY26 조정 EBITDA 중간값의 3.8%	리볼버 인출 시 레버리지 코버넌트

⑥ 다음 확인 지표 — Q1~Q4를 가르는 숫자

질문	숫자	지금	좋은 쪽	나쁜 쪽	확인일 · 본문
Q1 수요	LTA 제외 북투빌	1.2배(26Q3, 계산)	1.2배 위 유지, 남은 LTA 2건 연내 체결	1.0배 밑	26Q4 실적 · 성장 실측
Q2 성장의 질	유기 성장 대 총 성장	유기 25% 대 총 66%	연간 유기 20~25% 유지	20% 밑이거나 공시 중단	26Q4 실적 · 성장 실측
Q2 비용	G&A ÷ 매출	20.6%(전년 16.4%)	18% 밑으로 복귀	20% 위 지속	26Q4 실적 · 이익의 질
Q3 현금	4분기 FCF	3분기 13.3백만 달러	2H 누적 20 이상(4분기 6.7 이상)	20 미만	26Q4 실적 · 주주환원·재무 체력
Q3 레버리지	순부채 ÷ 조정 EBITDA	3.2배(3분기 런레이트)	연말 3배 미만	3.5배 위	26Q4 실적 · 주주환원·재무 체력
Q4 수급	락업 해제	2027-01-01 마지막 37.5%	해제 뒤 거래량 흡수	해제 전후 신저가	2027-01-01 · 경영진·오너십

결론 요약

카먼은 가이던스를 세 번 올렸는데 주가는 고점의 28%입니다. 하락의 큰 몫은 오버행(대량 매도 물량이 주가를 누르는 부담)이 아니라 업종 전체의 배수 압축이고, 남은 시험은 인수 없이도 크는지와 이익이 현금이 되는지입니다.

• 최대주주가 사모펀드라는 전제는 틀립니다. 트라이브는 2025-07 구주매출과 현물분배로 지분을 넘겼고, 2026-03 기준 5% 이상 보유자는 뱅가드 7.05%뿐입니다. 오버행은 한 덩어리 매도가 아니라 구 LP 48곳의 잔여 보유(약 15.9%)와 2027-01-01에 풀리는 락업 37.5%입니다.
• 영업권이 자기자본보다 큽니다. 영업권 550.6과 무형자산 354.0이 총자산의 55%이고 자기자본은 441.8백만 달러라, 인수가 만든 성장이 장부에서도 자본보다 크게 쌓여 있습니다.
• G&A가 설명 없이 두 배가 됐고 세금이 EPS를 올렸습니다. 26Q3 G&A 41.5(전년 20.0) 중 조정 항목으로 설명되는 것은 7.8뿐이고, 순이익 20.9의 약 36%인 7.6은 세금 혜택입니다.

이 분석이 답하려는 질문

Q1. 백로그 16.7억 달러와 유기 25%가 연 20% 이상 성장과 30% 마진을 받쳐 주는가?

답. 올해는 예, 내년은 절반만. 올해 4분기 매출은 백로그로 거의 채워지지만 3분기 수주의 47%가 장기계약 한 건이라 LTA 제외 북투빌은 1.2배입니다.

Q2. 성장은 얼마나 인수가 샀고, G&A 급증의 정체는 무엇인가?

답. 인수가 더 많이 샀고 G&A는 미확인입니다. 3분기 증가분의 약 62%가 인수·이전 기여(추정)이고, G&A 증가 21.5 중 13.7은 사유를 확인하지 못했습니다.

Q3. 이익은 현금이 되는가?

답. 아직 아니오. 9개월 잉여현금흐름은 −11.5백만 달러이고 3분기 순이익의 36%는 세금 혜택이며, 증가한 차입이 성장을 대신 댔습니다.

Q4. 주가 −72%는 오버행 때문인가, 업종 문제인가, 지금 가격은 무엇에 베팅하나?

답. 대부분 업종 문제입니다. 성장 방산 3곳 평균이 −61.7%로 같이 내렸고, 지금 가격은 FY27 매출 +22%·마진 30%·EV/EBITDA 18배 가정과 거의 같은 값입니다.

결론이 바뀌는 조건

• 26Q4 실적(2027년 2월 안팎, 공식 일정 미확인). 매출 220~225·조정 EBITDA 65~67 암시치를 지키고 4분기 FCF가 6.7백만 달러 이상이면 현금 전환이 처음 확인되어 Bull 49달러 쪽(EV/EBITDA 24배 가정)으로, 암시치 밑이면 인수 없는 성장이 느리다는 뜻이라 Bear 18달러(14배) 쪽으로 기웁니다. 시나리오는 우리 가정이며 예측이 아닙니다.
• 2027-01-01 락업(상장 뒤 일정 기간 매도를 막는 약정) 마지막 해제. 해제 전후에 거래량이 흡수되면 오버행 할인이 제한적이라는 뜻이고, 가격이 업종보다 더 내리면 수급 요인이 실재한다는 뜻입니다.
• 2026-12-11 CR 만료 뒤 국방 세출. 수량 미확정 미사일의 2027 수주가 2027 상반기로 밀리는지가 갈립니다.

비즈니스 모델

카먼의 매출은 네 가지 최종시장에서 나오지만 돈 버는 방식은 하나입니다. 프라임이 미사일·발사체의 증산 일정을 정하면 그 일정에 맞춰 부품을 만들어 넘기고, 한 건의 가격보다 생산능력을 먼저 깔아 두는 쪽이 값을 받습니다. 장기계약(LTA)의 협상 주제도 “거의 전적으로 생산능력 약정”이라고 CEO가 설명했습니다.

• 네 최종시장. 26Q3 매출 201.6백만 달러는 전술 미사일·통합방어(Tactical Missiles & IDS) 67.6, 극초음속·전략 미사일방어(Hypersonics & SMD) 51.1, 해군(Maritime Defense Systems) 45.0, 우주·발사(Space & Launch) 37.9로 나뉩니다. 해군 부문은 2026-02 Seemann 인수 뒤 따로 공시해 전년과 비교할 수 없습니다.
• 계약 유형. 고정가, 시간·재료(T&M), 원가가산 정액이 섞여 있고 거의 전량 투입 비용 대비 진행률로 매출을 잡으며 지급 조건은 통상 45일입니다(10-Q). 유형별 믹스는 어디에도 공시되지 않았습니다.
• 돈을 내는 쪽. 이름이 확인되는 곳은 록히드 마틴(THAAD 차폐 7년 LTA 2.18억 달러, 콜)과 발사체 사업자 ULA·뉴글렌 주문이 전부입니다. 고체로켓모터 제조사 2곳과는 7년 계약을 협상 중이라고만 밝혔고 사명은 말하지 않았습니다.
• 구매 약정의 약함. 10-K는 대부분의 고객이 최소 구매 수량을 약정하지 않는다고 적고 정부는 계약을 중도 해지할 수 있다고 쓰는데(요지, 문구 원문 미확인), 그래서 물량을 묶는 LTA가 사업 가치의 핵심 장치가 됩니다.

• 전술 미사일·통합방어34%
• 극초음속·전략 미사일방어25%
• 해군(Maritime Defense Systems)22%
• 우주·발사19%

26Q3 매출 201.6백만 달러 기준. 부문 매출은 10-Q·보도자료, 회사 발언 비중은 34·25·22·19%로 같다. FY2025 연간 비중은 두 곳의 서술이 서로 달라 싣지 않았다.

밸류체인 지도

후방에는 원자재·인수한 제조 거점이, 전방에는 프라임·모터 제조사와 발사체·해군 프로그램이 있습니다.

후방 의존은 인수한 거점과 단일 공급업체, 전방 의존은 소수 프라임·모터 제조사다. 카먼이 둘째 공급처로 밀려날 위협은 '의미 있는 것 없음, 한 고객이 보험 삼아 아주 작은 비중'이라고 콜에서 답했고(Q&A), 카먼이 다른 부품의 둘째 공급처를 노리는 쪽은 5건이다.

읽는 법은 이렇습니다. 카먼이 흔들리면 먼저 영향을 받는 쪽은 부품을 제때 못 받아 증산 일정이 밀리는 모터 제조사와 프라임입니다. 반대로 카먼이 타격을 입는 경로는 셋뿐입니다. ① 프라임이 노즐·케이스를 직접 만들거나 둘째 공급처를 키우는 경우, ② 세출 지연으로 수량 미확정 미사일의 주문이 2027 중반 이후로 밀리는 경우, ③ 인수한 거점 생산이 계획대로 안 나와 LTA 약정 물량을 못 채우는 경우. 지금 숫자로 보이는 것은 ②의 가능성(CR 12-11 만료)뿐이고 ①은 외부 보도 수준입니다.

경쟁 우위 진단

시장이 카먼의 우위로 꼽아 온 여섯 가지를 숫자로 시험하면, 단독소스 지위와 수주 확대는 숫자로 확인되지만 마진 우위는 정의 차이가 크고, 인수 효과와 LTA의 가치는 아직 검증되지 않았습니다.

우위는 ‘대체되기 어려운 위치’와 ‘증산 수요’ 두 곳에서 숫자로 확인되고, 나머지는 회사 주장이거나 이제 시험받는 단계입니다. 그 우위가 마진으로 남는지는 정의가 다른 숫자로만 보입니다. 경쟁사 실명은 카먼 공시(S-1·10-K)에 한 곳도 없고 점유율도 1차 출처가 없어, “독립 소유 최대급 공급사 중 하나”(S-1)라는 회사 표현만 남깁니다.

성장 실측

성장 숫자는 세 겹으로 읽어야 합니다. 총 성장 66%, 그중 회사가 말하는 유기 25%, 그리고 가이던스 상향분의 구성입니다.

부문별 분기 매출을 놓으면 성장의 위치가 보입니다. 전술 미사일·통합방어가 가장 빨리 컸고 우주·발사만 꺾였습니다.

전술 미사일·통합방어극초음속·전략 미사일방어우주·발사해군(26Q1부터)

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 부문별 분기 매출 — 전술 미사일이 앞서고 우주·발사만 꺾였다

부문별 분기 매출 — 전술 미사일이 앞서고 우주·발사만 꺾였다 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
전술 미사일·통합방어	27.8백만 달러	31.4백만 달러	28.5백만 달러	36.2백만 달러	40.5백만 달러	44.5백만 달러	50.5백만 달러	45.3백만 달러	63백만 달러	67.6백만 달러
극초음속·전략 미사일방어	28.7백만 달러	26.9백만 달러	34.1백만 달러	30.1백만 달러	35백만 달러	36.6백만 달러	48.4백만 달러	35.7백만 달러	43.4백만 달러	51.1백만 달러
우주·발사	28.5백만 달러	27.6백만 달러	28.6백만 달러	33.9백만 달러	39.6백만 달러	40.7백만 달러	35.7백만 달러	43.9백만 달러	42.1백만 달러	37.9백만 달러
해군(26Q1부터)	—	—	—	—	—	—	—	26.4백만 달러	33.6백만 달러	45백만 달러

총 66% 안의 유기 25%. 회사는 유기 성장을 “12개월 넘게 보유한 사업의 성장”으로 정의하고 금액과 계산 기준은 공개하지 않습니다. 3분기 매출 증가분 79.8백만 달러를 공시된 인수 기여로 나누면 유기는 약 30(전년 3분기 121.8 × 25%), 인수 기여는 Seemann 39.5와 Walker 4.0이고 나머지 5.9는 Five Axis(2025-10 인수)와 생산 이전 분류로 추정됩니다.

26Q3 매출 증가분 79.8백만 달러의 구성 — 유기는 38% (백만 달러)

유기 성장(추정)30.4전년 3분기 121.8 × 유기 25%

30.4전년 3분기 121.8 × 유기 25%

Seemann·MSC 기여39.510-Q 사업결합 주석, 9개월 102.5

39.510-Q 사업결합 주석, 9개월 102.5

Walker 기여42026-08-28 종결 뒤 한 달치

42026-08-28 종결 뒤 한 달치

그 밖(Five Axis·생산 이전, 잔차 추정)5.9증가분에서 위 셋을 뺀 값

5.9증가분에서 위 셋을 뺀 값

9개월로 보면 Seemann과 Walker만으로 매출 증가 197.9백만 달러의 54%(106.5)를 설명하고, 여기에 12개월이 안 지난 Five Axis와 MTI·ISP의 일부를 더하면 인수 몫은 더 큽니다. 2분기 콜에서 CEO는 “인수한 사이트로 옮기는 생산은 사실상 유기 사업이지만 인수로 분류한다”고 말하고 유기 공시를 “최소 연 1회”로 줄이겠다고 했습니다. 그러고도 3분기에 분기 유기 25%를 다시 내놓았습니다.

“We categorize this as inorganic, even though it's really organic business that we're simply moving to a recently acquired site that is best suited to its delivery. ... As we move forward, we will periodically share organic growth, at a minimum annually.”

이는 사실상 유기 사업이지만 최근 인수한 사이트로 옮기는 것이라 인수(inorganic)로 분류한다. ... 앞으로 유기 성장은 주기적으로, 최소 연 1회 공유하겠다.

해석

분류 기준이 회사 재량이라는 점을 CEO가 직접 인정한 대목입니다. 이 규칙대로면 생산 이전 몫은 유기가 아닌 인수 쪽에 쌓이고, 유기 성장률은 보수적으로 나옵니다. 반면 분기 유기 공시를 줄이겠다던 약속은 3분기에 번복됐고(25% 공시), 달러 금액과 정의는 여전히 비공개입니다.

가이던스는 세 번 올랐지만 3분기 상향은 대부분 Walker입니다. 올해 매출 가이던스 중간값은 최초 722.5에서 727.5, 737.5, 757.5(백만 달러)로 올랐고, 2분기 가이던스는 Walker를 뺀 것이었습니다. 3분기 상향 20 중 Walker 몫은 3분기 실적 4.0과 4분기 약 15(우리 추정, Walker 4분기 매출은 비공개)를 합친 약 19입니다.

FY26 매출 가이던스 중간값 — 세 번 연속 상향 (백만 달러)

최초 가이던스722.5715~730

722.5715~730

26Q1 콜(5-12)727.5720~735+5.0

727.5720~735+5.0

26Q2 콜(8-06)737.5730~745 · Walker 제외+10.0

737.5730~745 · Walker 제외+10.0

26Q3 콜(11-05)757.5755~760 · Walker 일부 포함+20.0

757.5755~760 · Walker 일부 포함+20.0

Q가이던스 상향분에서 올해 실적과 Walker 포함분을 나눠 달라— 켄 허버트(RBC)

“I think it's a mix of both. ... Most of the guide range increase is driven by our performance year to date and our expectations for the 4th quarter. You know, there obviously is some Walker in that range, but I would describe most of the upside that we're seeing as a result of our increased confidence in our performance and how we've been executing.”

둘이 섞여 있다고 본다. 가이던스 범위 상향의 대부분은 올해 성과와 4분기 기대에서 나왔다. 그 범위에 Walker가 일부 들어 있는 것은 분명하지만, 우리가 보는 상향 여지의 대부분은 성과에 대한 자신감과 실행에서 나온다고 설명하겠다.

해석

‘성과가 대부분’이라는 설명은 숫자로 확인되지 않습니다. 2분기 가이던스가 Walker 제외였으므로 Walker 약 19가 상향분 20의 거의 전부이고, Walker를 빼면 연간 가이던스 중간값은 사실상 그대로입니다(우리 추정). 다만 3분기 실적 자체는 Walker 제외 기준으로도 2분기 가이던스의 암시치를 약 8 웃돌았습니다(하반기 47대 53 분배 가정, 우리 추정).

백로그 16.7억 달러는 세 가지 개념을 구분해야 읽힙니다.

3분기 백로그 순증 347.6은 수주 약 465에서 매출 인식 201.6을 뺀 263.4로 대부분 설명되고, 나머지 약 84는 회사가 설명하지 않았습니다(Walker 승계 백로그 추정, 확인 못 함).

26Q3 백로그 순증 347.6백만 달러의 구성 (백만 달러)

신규 수주465콜 "거의 4.65억" · THAAD 장기계약 218이 47%

465콜 "거의 4.65억" · THAAD 장기계약 218이 47%

매출 인식(소진)-201.626Q3 매출

-201.626Q3 매출

설명되지 않는 증가84.2순증에서 위 둘을 뺀 잔차, 회사 설명 없음

84.2순증에서 위 둘을 뺀 잔차, 회사 설명 없음

회사가 말한 수요 근거 중 우리가 확인한 것과 못 한 것은 이렇게 갈립니다.

• 확인됨. 백로그 1,669.7(8-K), THAAD 장기계약 2.18억 달러 체결(콜·보도), 3분기 수주 약 4.65억 달러(콜).
• 회사 주장, 독립 확인 못 함. 군수품 증산 위원회(MAC)가 지정한 14개 프로그램 중 10개에 서브시스템을 공급한다는 말(목록 자체를 못 구함), 일부 고객이 연간 생산 구매를 기존 전망의 2~4배를 넘어 최대 10배까지 늘릴 수 있다는 언급(26Q2).
• 구조상 시차가 있음. 연 매출의 약 1/5이 개발 프로그램이라 세출 시점에 더 민감할 수 있고(추정), 올해 확정 수량이 있는 프로그램은 2026 주문으로, 수량 미확정 미사일은 2027 상반기 협정 갱신 때 주문으로 잡힌다고 CEO가 설명했습니다. 우주·발사는 3분기에 감소했지만(ULA Vulcan 이연) 2027 반등을 우주·발사 LTA 백로그가 받친다는 것이 회사 설명입니다.

인수 5건

이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 하나 있습니다. 영업권과 무형자산이 자기자본보다 크게 쌓여 있다는 점입니다.

인수 5건의 대가 — Seemann이 40% (백만 달러)

MTI(Innovative Precision) 2025-0482.38-K 헤드라인은 90, 10-Q 현금 대가는 82.3 · 영업권 45.0

82.38-K 헤드라인은 90, 10-Q 현금 대가는 82.3 · 영업권 45.0

ISP 2025-0558.6현금 50 + 주식 147,842주 · 어닝아웃 5는 0 처리

58.6현금 50 + 주식 147,842주 · 어닝아웃 5는 0 처리

Five Axis 2025-1096.6현금 약 90.7 + 주식 68,625주 · 영업권 50.5

96.6현금 약 90.7 + 주식 68,625주 · 영업권 50.5

Seemann·MSC 2026-02232.9현금 215.9 + 주식 17.0 · 영업권 145.6 · 9개월 기여 매출 102.5

232.9현금 215.9 + 주식 17.0 · 영업권 145.6 · 9개월 기여 매출 102.5

Walker 2026-0899현금 대가(10-Q) · 영업권 53.6 · 기여 매출 4.0 · 인수비용 2.4

99현금 대가(10-Q) · 영업권 53.6 · 기여 매출 4.0 · 인수비용 2.4

영업권이 자기자본을 넘어선 시점은 2026년 들어서입니다. 분기별로 놓으면 인수가 영업권을 계단식으로 올리는 동안 자기자본은 천천히 늘었습니다.

영업권자기자본

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영업권과 자기자본 — 2026년 1분기부터 영업권이 다시 자본 위로 원본 수치표

구분	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
영업권	225.1백만 달러	225.1백만 달러	301.8백만 달러	301.8백만 달러	352.5백만 달러	439.2백만 달러	498.1백만 달러	550.6백만 달러
자기자본	196백만 달러	348.9백만 달러	361.5백만 달러	369.1백만 달러	382.7백만 달러	405.7백만 달러	421.1백만 달러	441.8백만 달러

이 숫자를 읽는 법은 두 갈래입니다. 하나는 방산 부품 업체는 원래 인수로 큰다는 이해이고, 다른 하나는 인수 가격의 92%(5.26억 달러)가 영업권·무형자산이라 인수한 사업이 계획한 이익을 내지 못하면 손상으로 되돌아온다는 경고입니다. 인수 사업별 이익은 공시되지 않아 어느 쪽이 맞는지는 아직 알 수 없습니다. 다만 Walker는 연 매출을 약 60백만 달러로 환산하면 대가가 매출의 약 1.7배이고(우리 추정), Seemann은 3분기 기여 매출 39.5를 연환산한 158에 대한 1.5배라서 가격이 이상하게 비싸 보이지는 않습니다.

Q인수 심사를 기존 사업의 유기 성장과 통합 시너지로 나눠 하는지, 유기 공시를 줄이면 그 기준이 바뀌는지— 아미트 다리아나니(Evercore ISI)

“But the base case is typically made on the— call it the organic growth we'd see resident in that business.”

하지만 기본 사례는 보통 그 사업 안에 이미 있는 유기 성장을 기준으로 만듭니다.

해석

시너지는 덤으로 보고 가격을 매긴다는 답입니다. 5건 5.7억 달러가 스탠드얼론 이익으로 정당화돼야 한다는 뜻이고, 영업권 550.6과 무형자산 354.0이 그 가정의 장부 값입니다. 공시 방식을 바꿔도 내부 기준은 바뀌지 않는다고 선을 그었습니다.

내부통제와 공시 신뢰

숫자를 읽기 전에 알아야 할 것은 이 회사의 재무제표를 만드는 통제에 중대한 취약점이 있다는 사실입니다. 상장 첫해 10-K(FY2025)는 2026-04-03에 제출돼 지연됐고, 2024년 3분기와 2025년 3분기 비교 수치는 재제출됐으며, 감사인은 PwC로 바뀌었습니다.

• 일정이 뒤로 갔습니다. 26Q2 콜은 “연말까지 통제를 완전히 시행하고 테스트는 2027 초까지”였고, 26Q3 콜은 “대부분 시행했고 모든 통제의 테스트 종료는 2027 중반”입니다. 두 분기 사이에 “계획대로 진행 중”이라는 표현은 그대로인데 종료 시점이 약 두 분기 늦어졌습니다.
• 기간외 조정이 3분기에 있었습니다. 3분기 이자비용 18.0에는 부채 소멸손실 2.6과, 2026-02 3차 개정의 발행비용 3.3을 3분기에 뒤늦게 비용 처리한 기간외 조정이 들어 있습니다(회사는 비중요하다고 판단, 두 항목이 겹치는지 주석에 구분 없음).
• 영향은 숫자의 신뢰입니다. 이 글의 모든 숫자는 공시 원문 기준이지만, 통제 취약점이 해소되기 전까지는 분기 수치가 나중에 고쳐질 가능성을 배제할 수 없습니다.

“We continue to track according to plan and expect to conclude testing of all controls by the middle of 2027.”

계획대로 진행 중이며 모든 통제의 테스트를 2027년 중반까지 마칠 것으로 본다.

해석

‘계획대로’는 그대로인데 종료 시점은 약 두 분기 늦어졌습니다. 중대한 취약점 해소가 FY26 10-K 안에는 끝나지 않을 수 있다는 뜻으로 읽힙니다. 회사는 일정이 늦어진 사유를 설명하지 않았습니다.

통제 문제는 매출이나 수주 숫자를 의심하게 하는 사실이 아니라 보고 체계가 인수 속도를 따라가지 못한다는 신호입니다. 즉 FY26 10-K에서 취약점이 해소됐다고 평가되는지가 이 회사 숫자에 대한 신뢰 할인이 풀리는 첫 공식 확인점입니다.

장기 재무

이 절은 한계부터 알려야 합니다. 카먼은 상장 21개월째라 20년 사이클이 없고, 연간 FY2022~FY2025 네 해(S-1 세 해와 10-K 한 해)와 분기 12개(23Q4~26Q3), LTM 26Q3(최근 4분기 합)로 읽습니다. 연간과 LTM 사이에는 인수 5건이 끼어 있어 이어 읽은 증가율은 사 온 성장이 섞입니다.

매출영업이익

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매출과 영업이익 — 4개년과 최근 4분기 원본 수치표

구분	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	226.3백만 달러	280.7백만 달러	345.3백만 달러	471.5백만 달러	669.4백만 달러
영업이익	20.4백만 달러	48.5백만 달러	63.6백만 달러	72.9백만 달러	109.2백만 달러

총마진영업이익률

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총마진과 영업이익률 — 총마진은 오르고 영업이익률은 제자리 원본 수치표

구분	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
총마진	35.7%	37.6%	38.3%	40.3%	42.1%
영업이익률	9%	17.3%	18.4%	15.5%	16.3%

매출 YoY

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 매출 증가율(YoY) — 20%에서 66%로 가속

분기 매출 증가율(YoY) — 20%에서 66%로 가속 원본 수치표

구분	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
매출 YoY	20.6%	35.4%	41.6%	47.5%	51%	58.2%	65.5%

영업이익이자비용

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분기 영업이익과 이자비용 — 이자가 영업이익의 절반을 먹는다 원본 수치표

구분	23Q4	24Q1	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
영업이익	14백만 달러	13.5백만 달러	18.3백만 달러	17.4백만 달러	14.4백만 달러	10백만 달러	20.1백만 달러	21.8백만 달러	21.1백만 달러	21.5백만 달러	34.8백만 달러	31.8백만 달러
이자비용	12.8백만 달러	12.1백만 달러	13.4백만 달러	12.5백만 달러	12.7백만 달러	11.4백만 달러	11.9백만 달러	10백만 달러	11.3백만 달러	12.6백만 달러	15.3백만 달러	18백만 달러

순부채

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순부채 — 분기말 장부 기준(리스 제외) 원본 수치표

구분	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
순부채	347.5백만 달러	218.8백만 달러	371.2백만 달러	379.2백만 달러	465.1백만 달러	684백만 달러	705.2백만 달러	790.6백만 달러

지금은 과거 어느 국면과 닮았고 어디가 다른가. 카먼에는 자기 역사의 사이클이 없어서, 같은 고점(2026-01-28 종가)을 100으로 놓고 같은 기간 성장 방산 3곳(KTOS·AVAV·RKLB 평균)·BWXT·LMT와 겹쳐 봤습니다.

카먼성장 방산 3곳 평균BWXTLMT

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 2026-01-28 고점 = 100 겹쳐 보기 — 소형 성장 방산이 같이 내렸다

2026-01-28 고점 = 100 겹쳐 보기 — 소형 성장 방산이 같이 내렸다 원본 수치표

구분	T0	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7	T+8	T+9	T+10	T+11	T+12	T+13	T+14	T+15	T+16	T+17	T+18	T+19	T+20
카먼	100지수	69지수	76.6지수	85.9지수	74.6지수	71.6지수	60.9지수	52.8지수	55.6지수	43.1지수	40.2지수	43.3지수	40.5지수	46.8지수	51.5지수	35.6지수	32지수	28.1지수	26.1지수	32.9지수	27.8지수
성장 방산 3곳 평균	100지수	78.6지수	82.8지수	75.2지수	68.5지수	65.9지수	69.4지수	75.1지수	86.6지수	79.9지수	67지수	63.4지수	56.4지수	61.7지수	67지수	53.8지수	55지수	54.3지수	47지수	47.9지수	38.3지수
BWXT	100지수	91.8지수	95.8지수	91.5지수	94.8지수	106.1지수	103.2지수	94.9지수	93.8지수	86.7지수	97지수	85.1지수	80지수	79.7지수	76.3지수	74.7지수	67.3지수	63.3지수	62.2지수	62.4지수	53.1지수
LMT	100지수	105.3지수	107.4지수	109.3지수	105지수	102.8지수	86지수	84.8지수	89.3지수	87.1지수	84.3지수	88.4지수	84.9지수	98.7지수	101.7지수	91.2지수	90지수	85.3지수	87.4지수	105.4지수	96.5지수

• 이 회사는 자기 사이클이 없습니다. 마진은 올랐지만(총마진 35.7% → 42.1%) 영업이익률은 15~18% 박스에 머물렀고, 분기 영업이익 31.8 중 이자비용이 18.0입니다. 마진이 올라도 레버리지가 이익을 가져가는 구조가 상장 뒤에도 이어집니다.
• 성장은 가속했지만 사 온 것이 섞였습니다. 연 +24%·+23%에서 +36.5%로, 분기 +20.6%에서 +65.5%로 올랐고 이 가속은 인수 5건과 같이 일어났습니다.
• 고점 대비 낙폭은 소형 성장 방산 묶음과 같은 방향입니다. 카먼 27.8, 성장 방산 3곳 평균 38.3, BWXT 53.1, LMT 96.5로 대형 방산 LMT만 제자리라서, 지금은 방산 전체가 아니라 ‘소형 성장 방산의 배수 압축’과 닮았습니다. 다른 점은 카먼이 3곳 평균보다 약 27% 더 내렸다는 것입니다(상대 지수 0.278 ÷ 0.383 − 1, 우리 계산).
• 희석은 사실상 없었습니다. 가중평균 희석 주식수는 IPO 전 166.7M에서 상장 때 132.2M으로 재편된 뒤 132.5M에 머물렀고, 이후 늘어난 것은 인수 대가 주식과 RSU뿐입니다.

4년 숫자가 말하는 것은 ‘성장은 가속했고 마진은 올랐지만 이익은 이자와 인수 비용에 가려 있다’입니다. 주가가 고점의 28%로 내려온 몫의 대부분은 이익이 줄어서가 아니라 소형 성장 방산 전체의 배수 압축이고, 카먼 고유의 추가 낙폭은 3곳 평균 대비 약 27%입니다.

원자료 표 — 연간 4개년과 LTM

항목(백만 달러)	FY22	FY23	FY24	FY25	LTM 26Q3
매출	226.3	280.7	345.3	471.5	669.4
총이익	80.9	105.5	132.1	190.0	281.9
영업이익	20.4	48.5	63.6	72.9	109.2
이자비용	37.5	47.9	50.7	44.6	57.2
순이익	−14.1	4.4	12.7	17.4	50.4
희석 EPS(달러)	−0.09	0.03	0.08	0.13	0.39

최근 분기 콜 흐름

상장 뒤 공개된 콜 전문은 26Q1(2026-05-12)·26Q2(2026-08-06)·26Q3(2026-11-05) 세 번뿐이어서, 세 번의 약속과 이행을 맞춰 봅니다. 앞선 분기 전문은 확보하지 못했습니다.

백로그

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 백로그 — 10분기 연속 증가, 최근 세 분기에 가팔라졌다

백로그 — 10분기 연속 증가, 최근 세 분기에 가팔라졌다 원본 수치표

구분	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
백로그	528백만 달러	550.6백만 달러	579.8백만 달러	636.4백만 달러	719.3백만 달러	758.2백만 달러	801.1백만 달러	1026.9백만 달러	1322.1백만 달러	1669.7백만 달러

총마진영업이익률

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 분기 총마진과 영업이익률 — 총마진은 42%대, 영업이익률은 3분기에 꺾였다

분기 총마진과 영업이익률 — 총마진은 42%대, 영업이익률은 3분기에 꺾였다 원본 수치표

구분	23Q4	24Q1	24Q2	24Q3	24Q4	25Q1	25Q2	25Q3	25Q4	26Q1	26Q2	26Q3
총마진	39%	34.9%	40.7%	39.3%	38%	39.5%	40.8%	41%	39.9%	42.3%	42.9%	42.8%
영업이익률	18.2%	16.3%	21.5%	20.2%	15.8%	10%	17.5%	17.9%	15.7%	14.2%	19.1%	15.8%

분기 잉여현금흐름 — 올해 첫 플러스는 3분기 (백만 달러)

26Q1-7.2영업현금 0.2 − 설비투자 7.4

-7.2영업현금 0.2 − 설비투자 7.4

26Q2-17.7영업현금 −3.2 − 설비투자 14.5

-17.7영업현금 −3.2 − 설비투자 14.5

26Q313.3영업현금 26.7 − 설비투자 13.4 · 8-K 13.4, 콜 "13백만 달러"

13.3영업현금 26.7 − 설비투자 13.4 · 8-K 13.4, 콜 "13백만 달러"

세 번의 콜은 같은 회사가 같은 숫자를 다른 말투로 말한 기록입니다. 26Q1은 신임 CEO 취임 직후로 “전략에 큰 변화가 필요하지 않다”고 했고 인수는 연 1~2건을 말했으며 contingent 수요 약정 10억 달러 초과를 처음 공개했습니다. 26Q2는 CEO 4개월 차에 성장·가치 해방·운영 우수성이라는 우선순위를 세웠고 유기 공시를 연 1회로 줄이겠다고 선언했으며 마진 ‘최대 30%‘를 언급했습니다. 26Q3은 신임 CFO의 첫 콜로 마진을 ‘약 30%‘로 낮춰 말했고 2027 유기 20~25%·마진 30%를 처음 제시했으며 중간선거 결과를 서두에서 먼저 짚었습니다.

아홉 항목 채점은 ○3 ✗2 △3 —1입니다. 표에 싣지 않은 둘은 조정 EBITDA 마진 약 30%(○, 9개월 29.9%)와 장기 FCF가 순이익의 80~90%라는 목표(—, 3분기 콜에서 반복되지 않음)입니다.

숫자로 약속한 백로그·LTA 체결·FCF·마진은 대체로 지켰고, 일정(통제), 지출(설비투자), 표현(유기 25% 이상) 세 곳은 조용히 후퇴했습니다. 이 경영진은 수요와 마진은 약속대로 내고 있지만 통제와 현금 쪽 약속에서 시한을 늦추는 경향이 있습니다.

QLTA가 마진 전망을 지켜 주는지, 가격 조건이 어떤지— 존 고딘(Citi)

“...within the budget box, which typically has been stated as, you know, not to exceed last price paid plus inflation. And we are certainly going to be able to do that.”

...예산 틀 안에서이며, 그 틀은 보통 '직전 지불가에 물가를 더한 값을 넘지 않는다'로 정해져 왔습니다. 우리는 그것을 분명히 충족할 수 있습니다.

해석

LTA는 물량을 보장받는 대신 가격 상승 여력을 내놓는 계약이라는 뜻입니다. CEO는 협상이 “거의 전적으로 생산능력 약정”에 관한 것이라고 했고, 마진을 훼손하지 않는다는 답은 회사 주장입니다(민감도 숫자 비공개). 가격이 직전가에 물가만 더해 묶이면 마진은 원가 절감에서만 나옵니다(우리 해석).

Q2027 마진이 올해와 같은 30%로 평탄한 이유와 그 상쇄 요인— 앤서니 발렌티니(Barclays)

“Opportunity to offset any pricing pressure we might feel because we might have a strategic, you know, reason to want to take a slightly lower margin on a particular job.”

특정 건에서 전략적 이유로 마진을 약간 낮게 가져가고 싶을 때 생기는 가격 압박을 상쇄할 기회입니다.

해석

성장률이 20~25%로 지속되는데 마진을 30%로 고정하는 이유를 ‘운영 레버리지로 생기는 여유를 가격 방어와 재투자에 쓰겠다’로 풀었습니다. LTA 가격 조건과 맞물린 신호이며, 30%를 넘어서는 그림은 제시하지 않았습니다.

과거 상승기와 지금

먼저 유형입니다. 카먼은 사이클형이 아니라 ‘정부 증산 수요를 먼저 받는 부품 공급사 + 인수로 확장하는 성장형’이고, 상장 21개월이라 이익(EPS) 기준 분해는 성립하지 않습니다. 고점 당시 최근 4분기 GAAP EPS가 0.08달러라 P/E가 1,400배대로 나오고 상장 전후 주식수도 달라 EPS를 직접 비교할 수 없기 때문입니다. 대신 주가를 후행 조정 EBITDA × EV/EBITDA − 순부채 ÷ 주식수로 쪼갰고, 주식수는 132.2~132.5M로 거의 고정이라 주식수 몫은 0에 가깝습니다.

상승기 — 상장 종가 30.05달러 → 고점 115.29달러, 주당 +85.24달러의 구성 (달러)

배수 확대 (39.5배 → 121배)80.17주가 상승의 94%

80.17주가 상승의 94%

후행 조정 EBITDA 성장 (+22%)7.02106 → 130백만 달러(추정)

7.02106 → 130백만 달러(추정)

순부채 증가-1.95218.8 → 465.1백만 달러

-1.95218.8 → 465.1백만 달러

하락기 — 고점 115.29달러 → 11월 5일 32.09달러, 주당 −83.20달러의 구성 (달러)

배수 축소 (121배 → 25배)-146.91하락의 규모를 만든 몫

-146.91하락의 규모를 만든 몫

후행 조정 EBITDA 성장 (+56%)66.23130 → 202백만 달러

66.23130 → 202백만 달러

순부채 증가-2.52465.1 → 790.6백만 달러

-2.52465.1 → 790.6백만 달러

세 가지를 읽을 수 있습니다.

• 첫째, 상장 뒤 상승의 94%는 배수가 만들었습니다. 이익(후행 EBITDA)은 22% 늘었는데 배수가 39.5배에서 121배로 3배 넘게 부풀었습니다.
• 둘째, 하락은 상승을 뒤집은 것이 아니라 정상화입니다. 고점에서 지금까지 EBITDA는 56% 늘었는데 배수가 121배에서 25배로 돌아왔고, 25배는 상장 때 39.5배보다 낮습니다.
• 셋째, 상장가에서 지금까지는 +7%에 그쳐도 후행 EBITDA는 거의 2배입니다. 주가는 실적을 따라가지 않고 한 번 크게 앞서갔다가 돌아왔습니다.

그때 주가를 올린 엔진을 지금과 대조하면 이렇습니다.

경쟁 지도

카먼의 공시(S-1·10-K)에는 경쟁사 실명이 한 곳도 없습니다. 회사는 “단편화된 공급업체, 직접 경쟁사 소수, 프라임의 직접 제작 또는 구매 선택과의 경쟁”이라고만 씁니다. 그래서 아래 표는 카먼의 직접 경쟁사가 아니라 같은 방산·우주 성장주로 묶여 거래되는 피어입니다. 같은 병목(고체로켓모터·미사일 부품)의 이웃은 노스럽그루먼과 L3해리스(미국 고체로켓모터 2대 공급사로 외부 보도, 카먼의 고객 후보이며 확인은 아님)와 앤듀릴(미시시피 모터 공장 보도, 2차 단독)입니다.

표는 2026-11-05 종가 기준입니다. 비율의 재무 기준 시점은 회사마다 달라(KTOS 9-27, AVAV 8-01, RKLB 6-30, BWXT 9-30, LMT 9-27, 카먼 9-30) 시점이 가장 오래된 AVAV·RKLB는 비교가 거칩니다. 피어 수치는 Fiscal.ai 제공 비율을 같은 날 종가로 환산한 것이고, 카먼의 차입금은 리스를 제외한 장부 858.8백만 달러, 피어는 제공자의 총부채 정의입니다.

피어 5곳 중 카먼의 마진(제공자 EBITDA 29.9%)에 가까운 곳이 없습니다. 이는 단독소스 서브시스템 모델의 구조적 특징으로 읽히지만, 카먼 수치는 조정 기준에 가깝고 피어는 제공자 표준화 EBITDA라 정의가 같지 않습니다. 시총 대비 매출(P/S)이 카먼에서 높은 것도 마진 차이 때문이라, 매출 배수 비교는 오해를 부릅니다. 이익 기준으로는 후행 EV/조정 EBITDA 25.0배가 BWXT 21.1배보다 높고 KTOS 52.9배보다 낮으며 LMT 13.4배보다 높습니다(피어는 제공자 값).

경영진·오너십

이 절은 사람보다 지분 구조를 먼저 봅니다. 사모펀드가 빠진 뒤 누가 주식을 쥐고 있는지가 수급 판단을 정하기 때문입니다.

존 램보(Jon Rambeau)는 2026-03 말 CEO로 합류했습니다. 회사 발표 기준 록히드 마틴 출신이며 출생·학력·직전 직책의 세부는 이번에 공식 출처로 확인하지 못했습니다. 2026-05-21 입사 부여분 RSU 74,209주(2029-03 베스팅 포함 총 99,937주)를 받았습니다. 전임 CEO 코블린스키는 이사로 남았습니다. 크리스 보이턴(Chris Boynton)은 54세로 전 Battelle CFO·RTX 출신이고 2026-09-14 CFO로 취임했습니다(연봉 75만 달러, 사인온 50만 달러, 초기 부여 37,860주). 전임 윌리스는 연말까지 이행기 역할입니다. 2026-06에는 최고정보·인공지능책임자(CIAIO)라는 새 직책이 생겼습니다.

특이점은 셋입니다. ① CEO(2026-03)와 CFO(2026-09)가 반년 안에 바뀌고 감사인도 PwC로 교체됐으며 ② 통제 취약점 일정이 후퇴했으며 ③ 임원·이사 5명이 2025-11~12월에 대량 매도했습니다.

가장 먼저 바로잡을 전제가 있습니다. 카먼의 최대주주는 사모펀드가 아닙니다.

DEF 14A 보유표 — 5% 이상은 뱅가드 한 곳뿐 (백만 주)

뱅가드9.347.05% · 2026-03-13 기준 유일한 5% 이상 보유자

9.347.05% · 2026-03-13 기준 유일한 5% 이상 보유자

스티넷(이사, 트라이브 출신)3.52.64% · 2026-09-16 장내매수 27,000주 뒤 3,530,395주

3.52.64% · 2026-09-16 장내매수 27,000주 뒤 3,530,395주

코블린스키(전 CEO·이사, 신탁)2.321.75% · 2025-11~12 75,000주씩 4번 매도

2.321.75% · 2025-11~12 75,000주씩 4번 매도

윌리스(전 CFO)0.862025-11-17 115,000주 매도 후

0.862025-11-17 115,000주 매도 후

보두앵(COO)0.672025-11-13 74,000주 매도 후

0.672025-11-13 74,000주 매도 후

레두엔츠(이사)0.252025-11-12 90,000주 매도 후, 마진론(주식 담보 대출) 담보로 잡힌 질권

0.252025-11-12 90,000주 매도 후, 마진론(주식 담보 대출) 담보로 잡힌 질권

트라이브 캐피털(TCFIII Spaceco)은 IPO 뒤 56.0%를 쥔 최대주주였습니다. 2025-07-25 구주매출로 23.6M주를 49달러에 팔고(오버얼롯, 즉 추가 배정 물량 포함), 같은 때 남은 50.45M주를 대가 없이 자기 펀드로 현물분배한 뒤 다시 LP들에게 나눠 주었고, 주주약정의 이사 지명권도 해지했습니다(Form 4, DEF 14A). 그래서 오버행은 사모펀드 한 곳의 대량 매도가 아니라 분배를 받은 구 LP들과 Trive 관련 임원들의 분산 매도입니다.

2026-05 2차 매각 14.0M주(61달러, 8.54억 달러)는 전량 이 분배 수령자들이 판 구주였고 회사 수령은 0입니다. 매도주주는 48곳이고 임원·이사는 한 명도 없습니다. 오버얼롯 옵션 2.1M주의 행사 여부는 확인하지 못했습니다.

2026-05 2차 매각 — 매도주주 상위 6곳(총 14.0M주 중 42%) (백만 주)

FirstEnergy 퇴직신탁1.35보유 1.95M주 중 72% 처분, 잔여 0.60M주

1.35보유 1.95M주 중 72% 처분, 잔여 0.60M주

LCP X Holdings1.12잔여 1.66M주

1.12잔여 1.66M주

KHIS Custodian LP(Trive 관련)1.06잔여 2.89M주

1.06잔여 2.89M주

SilverStone IV Series N0.85잔여 0.38M주

0.85잔여 0.38M주

GCM Grosvenor VRS 사모펀드 프로그램0.81잔여 0.36M주

0.81잔여 0.36M주

Bayville Investors0.7잔여 0.31M주

0.7잔여 0.31M주

남은 제한은 시간표로 정리됩니다.

DEF 14A는 같은 집단의 락업을 360일과 720일로 달리 적어 424B7의 일정을 따랐고, 주관사 Citi·Evercore가 언제든 락업을 풀 수 있습니다. 오버행의 실제 크기는 이 표가 아니라 분배 수령자 전체가 아직 얼마를 들고 있는지에 달려 있는데 이 합계는 확인하지 못했습니다(13F·Form 144 미조사).

2025-11~12 임원·이사 공개시장 매도 — 5명 8건 4,120만 달러 (백만 달러)

코블린스키(당시 CEO·이사)19.6375,000주 × 4번, 평균 약 65달러

19.6375,000주 × 4번, 평균 약 65달러

윌리스(CFO)6.74115,000주 · 11-17

6.74115,000주 · 11-17

레두엔츠(이사)6.1290,000주 · 11-12

6.1290,000주 · 11-12

보두앵(COO)4.7174,000주 · 11-13

4.7174,000주 · 11-13

소힐(전 CGO)3.9662,000주 · 11-13

3.9662,000주 · 11-13

매도는 가격이 58~69달러일 때 한 달에 몰렸고 이후 5개월간 없었으며, 2026-09-16 이사 스티넷이 37.32달러에 27,000주(약 1.0백만 달러)를 장내에서 샀습니다. 윌리스는 매도 아홉 달 뒤 교체가 발표됐지만 두 사실의 인과는 단정하지 않습니다. 이사의 매수는 방향 신호이지만 금액이 작습니다.

주주환원·재무 체력

번 돈은 주주에게 오지 않고 인수와 설비투자, 이자에 갔습니다. 배당과 자사주 매입이 없고(10-K는 당분간 배당 계획이 없다고 쓰며 신용계약이 자회사 배당을 제한), 주식 희석도 사실상 없습니다. 미행사 RSU·PSU 295천주를 더한 완전희석 주식수는 132.83M으로 발행주식의 0.22% 많습니다.

잉여현금흐름과 현금 인수 — 성장의 현금은 차입에서 왔다 (백만 달러)

FY2023 FCF3.6

3.6

FY2024 FCF11.4

11.4

FY2025 FCF-42.5영업현금 −22.1 · 계약자산 −49.1, 매출채권 −18.4

-42.5영업현금 −22.1 · 계약자산 −49.1, 매출채권 −18.4

9개월 2026 FCF-11.5영업현금 23.8 − 설비투자 35.2

-11.5영업현금 23.8 − 설비투자 35.2

FY2025 현금 인수211.9

211.9

9개월 2026 현금 인수304.2Seemann·MSC·Walker, 텀론 순증 356.8과 현금 증가 34.2로 조달 · 인수 시 확보 현금을 뺀 순액 기준

304.2Seemann·MSC·Walker, 텀론 순증 356.8과 현금 증가 34.2로 조달 · 인수 시 확보 현금을 뺀 순액 기준

텀론(만기까지 갚는 장기 대출) 만기는 2032-04-01이고 금리는 SOFR+2.25%(2026-08 재가격, −50bp)이며 리볼버(한도 안에서 꺼내 쓰는 대출)는 인출이 없습니다. 유지 코버넌트(대출 조건으로 지키기로 한 재무 비율)는 리볼버 인출이 기준을 넘길 때만 1순위 순레버리지 6.50배 이하를 요구해 지금은 사실상 없습니다. 현금 지급이자는 연 45~48백만 달러 수준을 3년째 냈고(FY23 45.9, FY24 47.9, FY25 44.8) 올해는 9개월에 이미 46.5입니다. 상장 이후 부채를 일부 갚았어도 인수 차입으로 다시 올라왔습니다. 9개월 조정 EBITDA 160 대비 이자 비용은 3.5배 수준의 커버입니다.

“We generate revenue and EBITDA when we perform the work, but cash is generated when we invoice our customers and ultimately collect payment.”

우리는 일을 수행할 때 매출과 EBITDA를 만들지만, 현금은 고객에게 청구하고 최종적으로 수금할 때 생깁니다.

해석

9개월 영업현금 23.8과 FCF −11.5, 순부채 +325는 이 시차의 숫자입니다. 26Q2에 말한 장기 FCF가 순이익의 80~90%라는 목표는 이번 콜에서 반복되지 않았습니다. 3분기 FCF 13.3은 개선이지만 9개월 누계는 아직 마이너스입니다.

재무 체력의 본질은 ‘이익은 EBITDA 단에서만 크고 FCF는 아직 0 근처인 회사가 차입으로 인수를 사 왔다’입니다. 즉 레버리지 3배 미만이라는 연말 목표가 인수 없이 FCF만으로 지켜지는지가, 이 회사가 빚으로 크는 단계를 졸업하는 첫 신호입니다.

이익의 질

이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째 조정 항목, 둘째 세금 혜택, 셋째 이익이 묻히는 운전자본입니다.

첫째, 조정 EBITDA 60.5는 영업이익 31.8에 감가·무형 상각 16.5와 조정 항목 12.7을 더한 값입니다(합 61.0 안팎, 8-K 조정표는 순이익에서 출발해 60.5). 영업이익과의 간격 28.7 중 상각이 약 16.5이고 조정 항목은 12.7, 마진으로는 15.8%p 차이 중 조정 항목이 약 6.3%p입니다. 조정 항목은 조정 EBITDA의 21%로 전년 13%(4.9)에서 커졌고, 이번에 새로 생긴 것은 대출·대리인 수수료 3.9와 주식보상 1.9입니다. 영업이익률은 15.8%(직전 분기 19.1%)인데 조정 마진은 30.0%를 지켰습니다.

26Q3 조정 EBITDA 가산 항목 12.7백만 달러 (백만 달러)

거래 비용3.9전년 3.5 · Walker 인수비용 2.4 포함

3.9전년 3.5 · Walker 인수비용 2.4 포함

대출·대리인 수수료3.9전년 0 · 2026-08 재가격과 겹침

3.9전년 0 · 2026-08 재가격과 겹침

통합·구조조정2.3전년 0.6

2.3전년 0.6

주식보상1.9전년 0

1.9전년 0

기타0.8전년 0.8

0.8전년 0.8

둘째, 세금이 순이익의 36%입니다. 3분기 세전이익은 13.3인데 세금은 7.6의 혜택(유효세율 −57%)이라 순이익이 20.9(+174%)로 나왔습니다. 혜택은 두 갈래입니다. 전기 연도 R&D 세액공제 연구의 순효과 7.8과, 2026년 R&D 공제 추정 상향 7.4가 연간 유효세율을 낮춘 몫입니다. 현금으로 세금을 낸 금액은 9개월 12.1(전년 12.7)로 그대로여서 EPS 개선 중 일부는 장부상입니다.

26Q3 EPS를 세금 가정별로 다시 계산하면 (달러)

보고 GAAP EPS0.16세전 13.3 · 세금 혜택 7.6 포함

0.16세전 13.3 · 세금 혜택 7.6 포함

전기분 세액공제 7.8 제외0.1순이익 13.1 ÷ 132.5M주(추정)

0.1순이익 13.1 ÷ 132.5M주(추정)

연 5% 유효세율 가정0.1콜의 FY26 유효세율 약 5%(추정)

0.1콜의 FY26 유효세율 약 5%(추정)

정상세율 25% 가정0.08순이익 약 10.0(추정)

0.08순이익 약 10.0(추정)

“The decline in tax rate is driven by partial recognition of cumulative R&D tax credits that had not been previously recognized. We do expect additional tax benefits in early 2027 as well.”

세율 하락은 이전에 인식하지 않았던 누적 R&D 세액공제를 일부 인식한 결과입니다. 2027년 초에도 추가 세금 혜택을 기대합니다.

해석

누적분을 한꺼번에 인식한 것이라 반복되는 이익이 아니지만, 같은 말로 2027년 초 추가 혜택을 예고했습니다. 2분기 콜의 법정세율 26.5% 안내와 달리 올해 유효세율은 약 5%여서 연간 EPS를 세율로 비교하면 왜곡됩니다. 일회성인지 반복인지는 2027 초 혜택 크기로 판가름납니다.

정상화 순이익을 직접 계산해 병기하면, 보고 순이익 20.9에서 전기분 세액공제 7.8을 빼면 13.1(EPS 0.10달러)이고 25% 세율이면 약 10.0(0.075달러)입니다. 9개월로는 세전 41.2에 25%를 적용한 순이익 30.9(EPS 0.23달러)가 보고 42.7(0.32달러)보다 작습니다(모두 우리 추정).

셋째, 9개월 순이익 42.7이 영업현금 23.8까지 줄어드는 길입니다. 비현금 항목 49.5를 더한 92.2에서 운전자본이 68.5(계약자산 46.0, 매출채권 28.1, 재고 12.7 등)를 먹었고, 현금이익 92.2의 약 74%가 운전자본에 묻혔습니다. 회사 말대로 빠른 성장 구간의 시차일 수 있지만, 계약자산이 성장과 같이 늘면 이 효과는 반복됩니다.

9개월 순이익에서 잉여현금흐름까지 (백만 달러)

순이익42.7

42.7

비현금 항목(상각 48.3 등)49.5감가·무형자산 상각 48.3

49.5감가·무형자산 상각 48.3

운전자본 변화-68.5계약자산 −46.0 · 매출채권 −28.1 · 재고 −12.7 · 매입채무 +14.6

-68.5계약자산 −46.0 · 매출채권 −28.1 · 재고 −12.7 · 매입채무 +14.6

설비투자-35.2

-35.2

잉여현금흐름-11.5영업현금 23.8 − 설비투자 35.2

-11.5영업현금 23.8 − 설비투자 35.2

넷째로 회계 이슈 이력이 있습니다. 중대한 취약점과 10-K 지연, 비교 수치 재제출은 앞의 내부통제와 공시 신뢰에 있습니다. G&A의 사유 미설명은 원가 구조에서 다룹니다.

리스크

구조적 리스크 상위 셋을 같은 세 줄로 씁니다.

① 이익이 현금이 되기 전에 차입이 커지는 구조(현금·레버리지). 먼저 꺾이는 숫자는 계약자산 증가와 FCF입니다. 9개월 계약자산은 46.0 늘었고 FCF는 −11.5입니다. 계기판은 이렇습니다. SOFR 100bp는 연 이자 8.6백만 달러로 FY26 조정 EBITDA 중간값의 3.8%이고, 연말 레버리지 3배 미만을 지키려면 4분기 EBITDA 65~67이 그대로 나오고 순부채가 더 늘지 않아야 합니다. 현재 신호는 엇갈립니다. 3분기 FCF는 올해 처음 플러스(13.3)였지만 9개월은 마이너스이고, 순부채는 FY25 말 대비 325.5 늘었습니다.

② 인수에 기댄 성장과 영업권(성장의 질). 먼저 꺾이는 숫자는 유기 성장률과 인수 사업의 영업이익률입니다. 계기판은 영업권 550.6의 10%만 손상돼도 55로 3분기 영업이익(31.8)의 1.7배라는 점입니다(우리 계산). 현재 신호는 유기 25% 유지, 그러나 영업이익률이 19.1%에서 15.8%로 내려왔고 G&A는 설명 없이 두 배가 됐습니다.

③ 수급과 거버넌스(오버행·통제 취약점·경영진 교체). 먼저 꺾이는 숫자는 락업 전후 거래량과 통제 테스트 일정입니다. 계기판은 2027-01-01 해제 약 5.5M주(발행의 4.1%, 추정)가 2차 매각 14.0M주의 39% 규모라는 점입니다. 현재 신호는 오버행 할인이 업종 낙폭 이상으로 두드러지지 않고(2차 매각 뒤 5개월 −51.3% 대 KTOS −48.8%, AVAV −52.4%) 이사가 장내에서 샀다는 것이지만, 통제 테스트가 2027 중반으로 늦어진 것은 나쁜 쪽입니다.

나머지는 짧게. 상위 고객 3곳이 FY2025 매출의 51.5%이고 대부분 고객이 최소 구매 수량을 약정하지 않으며 정부는 계약을 중도 해지할 수 있습니다(10-K 요지). 우주·발사는 26Q3 −6.9%로 ULA Vulcan 일정에 달려 있고, 국방 세출은 2026-12-11 CR 만료 뒤 경로가 정해지지 않았습니다. 통념 둘을 바로잡습니다. ‘사모펀드가 최대주주라 오버행 때문에 내렸다’는 틀렸고(트라이브는 2025-07 이미 빠졌고 업종 낙폭과 같은 속도), ‘가이던스를 세 번 올렸으니 사업이 가속한다’는 절반만 맞습니다(3분기 상향의 대부분이 Walker).

주가 사건 연대기

이 차트에서 볼 것은 큰 날의 대부분이 회사 고유 뉴스가 아니라 업종과 같이 움직였고, 회사 고유로 확인되는 것은 2차 매각 하루뿐이라는 점입니다. 상장 이후 436거래일 중 ±10% 일은 16건이고 전부 날짜별로 공시·보도·같은 날 피어 움직임과 대조했습니다. 판정은 사건·반응 근거 확인 1건, 유력 배경·인과 미확정 8건, 조사 후에도 미확인 7건입니다.

기업 행동 (분할·증자·편입 등)하루 +10% 이상하루 -10% 이상

원본 데이터 펼쳐보기원본 데이터 접기 — 카먼 종가와 사건

카먼 종가와 사건 원본 수치 (달러)

시점	주가 (달러)
2025년 2월 13일	30.05
2025년 2월 25일	30
2025년 3월 6일	28.16
2025년 3월 17일	34.02
2025년 3월 26일	36.29
2025년 4월 4일	27.98
2025년 4월 7일	26.77
2025년 4월 15일	34.14
2025년 4월 25일	34.8
2025년 5월 6일	38.34
2025년 5월 15일	44.56
2025년 5월 27일	45.29
2025년 6월 5일	46.01
2025년 6월 16일	47.51
2025년 6월 26일	49.99
2025년 7월 8일	45.03
2025년 7월 17일	56.3
2025년 7월 24일	49.41
2025년 7월 28일	50.29
2025년 8월 6일	48.6
2025년 8월 15일	50.6
2025년 8월 26일	54.69
2025년 9월 5일	62.52
2025년 9월 16일	64.86
2025년 9월 25일	67.4
2025년 10월 6일	74.22
2025년 10월 15일	75.96
2025년 10월 24일	84.15
2025년 11월 4일	84.7
2025년 11월 13일	59.99
2025년 11월 24일	63.9
2025년 12월 4일	66.48
2025년 12월 15일	68.06
2025년 12월 22일	78.87
2025년 12월 24일	80.81
2026년 1월 6일	90.41
2026년 1월 15일	109.49
2026년 1월 27일	113.34
2026년 1월 28일	115.29
2026년 2월 4일	97.94
2026년 2월 5일	89.78
2026년 2월 11일	79.52
2026년 2월 17일	75.11
2026년 2월 26일	88.31
2026년 3월 9일	106.09
2026년 3월 18일	101.43
2026년 3월 26일	86.01
2026년 3월 27일	84.07
2026년 4월 8일	87.75
2026년 4월 17일	83.58
2026년 4월 28일	70.3
2026년 5월 7일	60.45
2026년 5월 18일	66.21
2026년 5월 28일	65.86
2026년 5월 29일	57.5
2026년 6월 8일	49.64
2026년 6월 17일	52.03
2026년 6월 29일	47.1
2026년 7월 9일	50.05
2026년 7월 18일	46.18
2026년 7월 28일	49.54
2026년 8월 6일	55.14
2026년 8월 17일	61.78
2026년 8월 26일	48.38
2026년 9월 4일	39.98
2026년 9월 9일	35.22
2026년 9월 16일	36.94
2026년 9월 25일	35.69
2026년 10월 6일	33.29
2026년 10월 15일	33.9
2026년 10월 26일	36.97
2026년 11월 4일	34.17
2026년 11월 5일	32.09

카먼 종가와 사건 사건 설명

시점	유형	사건	설명
2025년 2월 13일	기업 행동	상장 30.05	공모가 22달러, 신주 8.4M주(순조달 약 1.54억 달러). 첫날 종가 30.05달러
2025년 4월 7일	급락일	종가 최저 26.77	4월 4일 −14.8%에 이은 관세 급락 구간. 상장 이후 종가 최저
2025년 7월 24일	기업 행동	구주매출 49달러	트라이브 23.6M주 매각(오버얼롯 포함)과 잔여 50.45M주 현물분배. 회사 수령 0
2025년 9월 5일	급등일	+17.1% 최대 상승	Raymond James 개시(Strong Buy, 목표가 100달러) 보도와 겹침(2차 단독). 회사 공시 없음
2025년 11월 13일	급락일	−11.4%	피어 평균 −6.2%. 임원·이사 Form 4 매도 공시가 이어진 시기
2026년 1월 28일	급등일	종가 최고 115.29	시총 약 153억 달러(132.5M주). 이후 11-05까지 −72.2%
2026년 2월 4일	급락일	−12.3%	고점 직후 방산·우주 소형주 동반 급락(KTOS −11.6%, AVAV −9.8%)
2026년 2월 11일	급락일	−12.9%	Karman LLC 락업 만료일과 일치. 그날 공시·뉴스는 못 찾음
2026년 3월 26일	급락일	25Q4 실적 −13.6%	3-25 실적 다음 날. 10-K 지연(4-03)과 겹침
2026년 5월 29일	급락일	2차 매각 −12.7%	14.0M주 61달러 가격 결정(전일 종가 65.86 대비 −7.4%). 회사 수령 0, 매도주주 48곳
2026년 8월 26일	기업 행동	CFO 교체 발표	보이턴 지명(9-14 취임), 윌리스 이행기. 종가 48.38, 이틀 뒤 8-31까지 이어 하락
2026년 9월 9일	급락일	−11.3%	당일 공시·뉴스 못 찾음. CFO 교체 뒤 하락 구간
2026년 10월 15일	급등일	+12.5%	당일 공시·뉴스 못 찾음. 피어 평균 +0.7%
2026년 11월 4일	급락일	−13.5%	피어 5곳 모두 하락(평균 −7.8%). 회사 공시 없음
2026년 11월 5일	급락일	종가 32.09	실적 발표(장 마감 후) 이전 종가. 11-03 종가 대비 이틀 합산 −18.8%

Fiscal.ai 일별 종가, 상장일 2025-02-13부터 2026-11-05까지 436거래일에서 7거래일 간격과 사건일을 표기했다. 분할·병합 이력은 없다(SEC 제출 목록, 주식수 132.2~132.5M 안정). 종가 단독 출처이며 일부 날짜만 외부 보도와 일치한다. 11월 6일 시세는 장중이라 제외했다. 배당이 없어 가격 수익률과 총수익률이 같다.

읽는 법은 이렇습니다. 가장 큰 하락 셋(2025-04-04, 2026-03-26, 2026-11-04)은 모두 피어도 같이 내린 날이고, 회사 고유 사건과 하루 반응이 바로 이어지는 것은 2차 매각일(2026-05-29, −12.7%) 하나뿐입니다. 그 −12.7%는 115.29 → 32.09달러(로그 기준) 하락의 약 11% 몫입니다.

그 밖의 급변일 — ±10% 9건과 참고 4건

날짜	등락	종가	판정	원인과 근거
2026-11-05	−6.1%	32.09	유력 배경	참고. 실적 발표(장 마감 후) 이전 종가, 피어 평균 −7.5%
2026-10-29	+9.8%	41.69	조사 후 미확인	참고(10% 미만). 10-28 RBC 목표가 70 → 60 하향 다음 날 상승. 직접 원인 미확인
2026-09-15	+7.9%	37.47	유력 배경	참고. Guggenheim Buy 개시(9-15)와 겹침, 피어 평균 +0.7%
2026-08-31	−9.0%	41.45	유력 배경	참고. 8-26 CFO 교체 발표, 8-27 8-K, 8-28 Walker 종결 이후(8-28 −3.9%). 피어 평균 −0.7%라 종목 고유 하락이 가장 선명. 인과는 추정
2026-07-01	+10.0%	54.93	조사 후 미확인	당일 공시·뉴스 못 찾음
2026-03-30	−11.0%	74.82	유력 배경	3-25 실적 뒤 조정 지속(KTOS −9.3, RKLB −5.8, 피어 평균 −5.5%)
2026-02-04	−12.3%	97.94	유력 배경	고점(1-28) 직후 방산·우주 소형주 동반 급락(KTOS −11.6, AVAV −9.8, BWXT −9.9, 평균 −8.8%). 직접 원인 미확인
2026-01-08	+10.4%	101.28	조사 후 미확인	전날(1-07) 8-K 제출이 있으나 내용은 열람하지 못했고 원인 미확인
2025-12-22	+10.1%	78.87	조사 후 미확인	당일 공시·뉴스 못 찾음
2025-11-13	−11.4%	59.99	유력 배경	피어 평균 −6.2%. 같은 시기 Form 4 매도 공시(11-12 레두엔츠, 11-13 보두앵·소힐, 11-17 윌리스)
2025-07-16	+11.2%	53.74	조사 후 미확인	구주매출 S-1 제출(7-21) 직전, 당일 뉴스 못 찾음
2025-07-01	−10.8%	44.91	조사 후 미확인	당일 공시·뉴스 못 찾음
2025-04-04	−14.8%	27.98	유력 배경	미국 시장 전반 급락일(피어 5곳 −5.0~−8.5%, 평균 −6.7%). 직접 원인 미확인. 4-07 종가 26.77이 상장 뒤 최저

±7% 이상 급변일은 전체 47건이며 ±10% 밖의 나머지는 대체로 피어가 같은 방향이었습니다. 발표 다음 날 11월 6일에는 장중 큰 폭 상승이 있었고 실적·가이던스 상향과 방산주 반등이 겹쳤을 수 있습니다. 마감 전이라 이 표에는 넣지 않았습니다.

전체 서사는 이렇습니다. 주가는 세 번 방향을 바꿨습니다.

1단계는 배수가 이끈 상승이었고 2~3단계는 같은 업종 묶음과 같이 간 하락입니다. 시장의 흔한 설명 둘을 시험했습니다. ‘사모펀드 오버행 때문’은 절반만 맞습니다. 2차 매각일 하루는 고유 하락(−12.7%)이었지만 그 뒤 5개월은 KTOS·AVAV와 같은 속도였습니다. ‘실적이 나빠서’는 틀렸습니다. 후행 조정 EBITDA가 약 56% 늘고 가이던스가 세 번 올랐는데도 내렸고, 이는 앞 절의 배수 분해와 같은 이야기입니다. 마지막 11-02부터 11-05까지 −18.0%는 KTOS(−17.0%)·AVAV(−17.1%)와 같습니다.

원가 구조

카먼은 매출원가 구성(재료·인건비·감가상각)을 공시하지 않아, 총마진과 영업비용 쪽에서 읽습니다. 총마진은 FY2022 35.7%에서 LTM 42.1%로 올랐고 26Q3 42.7%(전년 41.0%)입니다. 문제는 그 아래입니다.

G&A가 설명 없이 두 배가 됐습니다. 26Q3 G&A는 41.5로 전년 20.0의 2.1배이고 매출 대비 20.6%(전년 16.4%)입니다. 그 결과 전년 대비 증분 총이익 36.3 중 영업이익으로 남은 것은 10.0(증분 영업이익률 12.5%)에 그쳐, 영업이익률이 전년 17.9%에서 15.8%로 내려갔습니다. 매출이 66% 늘었는데 영업 레버리지는 거꾸로 갔습니다(우리 계산).

26Q3 G&A 증가 21.5백만 달러 — 설명되는 몫은 36% (백만 달러)

대출·대리인 수수료3.9전년 0 → 3.9, 조정 항목

3.9전년 0 → 3.9, 조정 항목

주식보상1.9전년 0 → 1.9, 조정 항목

1.9전년 0 → 1.9, 조정 항목

통합·구조조정1.70.6 → 2.3, 조정 항목

1.70.6 → 2.3, 조정 항목

거래 비용0.43.5 → 3.9, 조정 항목

0.43.5 → 3.9, 조정 항목

설명되지 않는 증가13.7증가 21.5에서 조정 항목 증가 7.8을 뺀 잔차

13.7증가 21.5에서 조정 항목 증가 7.8을 뺀 잔차

사유는 보도자료·10-Q 표·콜 어디에도 없습니다. 콜 Q&A는 ‘SG&A 규율과 레버리지’라는 일반론만 답했습니다. 후보로 거론되는 상장사 인프라, 내부통제 개선 비용, 감사인 교체, 신설 임원직은 이 글이 확인하지 못했으므로 원인으로 쓰지 않았습니다. G&A를 뺀 나머지 영업비용 구조 가운데 상각비(8-K 조정표 기준 합계 16.5, 이 중 무형자산 상각 9.9)는 인수가 늘수록 같이 늘 수밖에 없는 항목입니다.

원가 구조의 질문은 총마진이 아니라 G&A가 일회성이냐 구조냐입니다. 즉 4분기 G&A가 매출의 18% 아래로 돌아오면 3분기는 인수 통합이 몰린 일시 비용이고, 20% 위에 머물면 인수가 늘수록 본사 비용이 같이 늘어 영업 레버리지가 사라진다는 뜻입니다.

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 정합니다. 카먼은 GAAP 순이익이 작고 세금이 흔들려 P/E는 의미가 약하고, FCF도 0 근처라 FCF 수익률로 값을 매길 수 없습니다. 그래서 EV/조정 EBITDA를 주된 자로, EV/매출을 보조로 쓰고 분모를 항상 밝힙니다. 시총은 발행주식 132,533,708주 × 32.09달러 = 4,253.0백만 달러이고, EV는 여기에 순부채 790.6을 더한 5,043.6(리스 제외)입니다. 금융리스 130.8을 넣으면 5,174.4입니다.

5년 평균 배수는 상장 21개월이라 만들 수 없습니다. 대신 상장 후 EV/조정 EBITDA 구간은 39.5배(상장 종가) → 121배(고점) → 25.0배(지금)입니다(고점·상장 시점은 추정).

증권사 목표가 — 개시·조정 4건과 Zacks 집계(컨센서스 아님) (달러)

Macquarie65Outperform · 10-16 개시

65Outperform · 10-16 개시

Guggenheim63Buy · 09-15 개시

63Buy · 09-15 개시

RBC60Outperform · 10-28 · 70에서 하향(07-24 100 → 85 → 70 → 60)

60Outperform · 10-28 · 70에서 하향(07-24 100 → 85 → 70 → 60)

Oppenheimer40Outperform · 10-22 개시

40Outperform · 10-22 개시

Zacks 13곳 평균72.6중앙값 78, 최고 100, 최저 40 · 2026-11-05 조회, 오래된 의견 포함

72.6중앙값 78, 최고 100, 최저 40 · 2026-11-05 조회, 오래된 의견 포함

시나리오. 아래는 예측이 아니라 ‘어떤 가정이면 얼마가 나오는가’의 산식입니다. 주당 가치 = (FY2027 조정 EBITDA × 적용 EV/EBITDA − 순부채) ÷ 132.53M주이고, FY2027 매출은 FY26 가이던스 중간값 757.5에 성장률을 곱하며, 순부채는 현재 790.6으로 고정합니다(FCF·추가 인수 미반영).

배수의 근거는 이렇습니다.

• Bear 14배는 성장이 꺾여 대형 방산 프라임(LMT 13.4배)에 가까워지는 경우입니다.
• Base 18배는 FY27 컨센서스 EBITDA에 현재가가 주는 17.5배를 유지하는 경우입니다.
• Bull 24배는 현재 후행 배수 25배가 거의 그대로 이어지는 경우입니다.

거꾸로, 지금 가격 32.09달러가 이미 담은 것은 시나리오별로 이렇게 읽힙니다.

• Bear EBITDA에는 22.0배
• Base EBITDA에는 18.2배
• Bull EBITDA에는 16.5배

시장은 FY2027 매출 약 +22%·마진 30%를 18배로 값을 매긴 Base 가정을 가격에 담았다고 역산됩니다(추정).

Bull 논거

1. 백로그 16.7억 달러가 FY25 말의 2.1배이고, 올해 4분기 매출은 백로그로 채워진다는 회사 설명입니다.
2. 남은 contingent 서약 2건(4건 합계 10억 달러 초과)이 연내 체결되면 2027~2028 물량이 확정됩니다.
3. 고점 대비 −72%에도 후행 EBITDA는 +56%여서 배수는 상장 때(39.5배)보다 낮은 25배입니다.
4. 3분기 FCF가 올해 처음 +13.3으로 돌아섰지만 9개월 누계는 −11.5이고, 2H 목표는 “최소 20”으로 올랐습니다.
5. 모터 병목(미국 2곳)과 정부 증산 자금이 부품 공급사에 유리한 구조를 만듭니다(외부 보도).

Bear 논거

1. 성장의 약 62%(3분기 증가분)가 인수·이전 기여이고 가이던스 상향 20의 약 19가 Walker입니다.
2. 영업권 550.6이 자기자본 441.8보다 크고 유형 자기자본이 −462.8입니다.
3. 9개월 FCF가 −11.5이고 순부채 790.6이 연 이자 52.2를 만듭니다.
4. G&A 41.5(전년 20.0)의 사유가 설명되지 않았고 영업이익률이 19.1%에서 15.8%로 내렸습니다.
5. 통제 취약점 테스트가 2027 중반으로 늦어졌고 CFO·감사인이 바뀌었습니다.
6. 2027-01-01에 마지막 락업 약 4.1%가 풀리고 구 LP 잔여 보유가 약 15.9%입니다.

기존 분석과의 비교

같은 방산·우주 성장주로 묶인 세 곳의 기업분석과 나란히 놓으면 카먼의 위치가 보입니다.

• 크라토스. 크라토스 분석은 성장은 확인됐고 이익과 현금은 공모가 메운다고 읽었습니다. 카먼은 같은 자리를 공모가 아니라 차입이 메운다는 점이 다르고, 순현금 11.6억 달러의 크라토스에 비해 카먼은 순부채 7.9억 달러여서 금리와 코버넌트에 더 민감합니다.
• 에어로바이런먼트. 인수한 블루헤일로가 우주군 계약 해지로 영업권 2.4억 달러를 지우고 분기 재무제표를 다시 쓰게 만든 사례를 다룹니다. 인수 사업이 계획에서 어긋날 때 영업권 손상과 재작성이 같이 온 선례여서, 영업권이 자기자본보다 크고 통제 취약점이 있는 카먼은 그대로 읽어야 할 경고입니다.
• 로켓랩. 인수 연쇄로 몸집을 키우는 우주 기업의 사례로, 시총 294억 달러와 P/S 38배가 카먼 42.5억 달러, 6.4배와 대비됩니다.
• BWX 테크놀로지스와 록히드 마틴. BWX 테크놀로지스의 같은 분기 설명은 26Q3 어닝콜 정리에, 카먼 THAAD 장기계약의 상대인 록히드 마틴의 설명은 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

판정

Q1. 백로그와 유기 25%가 20~25% 성장과 30% 마진을 받쳐 주는가? — 올해는 예, 내년은 절반만입니다. 올해 4분기 매출은 백로그로 거의 채워지지만 3분기 수주의 47%가 장기계약 한 건이라 LTA 제외 북투빌은 1.2배이고, RPO가 덮는 내년 비중은 약 57~59%에 그칩니다.

Q2. 성장은 얼마나 인수가 샀고 G&A 급증의 정체는? — 인수가 더 많이 샀고 G&A는 미확인입니다. 3분기 증가분의 약 62%가 인수·이전 기여(추정)이고, G&A 증가 21.5 중 13.7은 사유를 확인하지 못했습니다.

Q3. 이익은 현금이 되는가? — 아직 아닙니다. 9개월 FCF는 −11.5이고 3분기 순이익의 36%는 세금 혜택이며, 성장의 현금은 FCF가 아니라 차입이 댔습니다.

Q4. 주가 −72%는 오버행인가 업종인가, 지금 가격은 무엇에 베팅하나? — 대부분 업종 문제입니다. 성장 방산 3곳 평균이 −61.7%로 같이 내렸고 오버행의 추가 할인은 이 기간 숫자로 확인되지 않으며, 지금 가격은 FY27 매출 +22%·마진 30%를 18배로 사는 Base와 거의 같습니다.

회사에 대한 판단 — 미사일 증산의 첫 구간에서 단독소스 부품을 대는 회사로, 백로그가 FY25 말의 2.1배이고 총마진이 오르며 가이던스가 세 번 올랐습니다. 반면 성장의 절반 이상은 인수가 샀고, 영업권이 자기자본보다 크며, G&A는 설명 없이 두 배가 됐고, 통제 취약점 테스트는 2027 중반으로 늦어졌습니다. 사업의 방향은 맞지만 숫자를 만드는 체계가 인수 속도를 따라가고 있는지가 아직 증명되지 않았습니다.

주가에 대한 판단 — 32.09달러는 이익이 줄어서가 아니라 소형 성장 방산 전체의 배수 압축으로 내려온 값이고, 사모펀드 오버행 때문이라는 설명은 틀립니다. 지금 가격은 Base 가정과 거의 같아 기대가 이미 담겼고, 11월 6일 장중 상승이 실적·가이던스 상향과 업종 반등을 반영했는지는 마감 시세로 확인해야 합니다. 남은 변수는 4분기 FCF, 락업 해제 전후 수급, G&A 설명입니다.

출처와 데이터 노트

① 검증 범위와 확인하지 못한 것

• 기준과 범위: 가격은 2026-11-05 종가(실적 발표 장 마감 전)이고 재무는 26Q3(2026-09-30 종료), 11월 6일 장중 시세는 집계에 넣지 않았습니다. 장기 재무는 상장 21개월이라 20년 사이클과 사이클 겹쳐 보기를 만들 수 없어 S-1과 10-K의 연간 4개년, 분기 12개, LTM으로 대신했고 과거 상승기 분해도 상장 이후 구간으로 대체했습니다.
• 확인하지 못한 것: G&A 41.5의 증가 사유(잔차 13.7), 2차 매각 오버얼롯 2.1M주의 행사 여부와 최종 424B4 수치, 분배 수령자 전체의 현재 보유 합계, RPO 신구 방식의 정확한 차이와 3분기 백로그 약 84의 원천, 스톡옵션 잔량과 금리 헤지 여부, 조정 EPS가 세액공제를 얼마나 걷어냈는지, 2026-11-03 중간선거 결과와 의회 지배권, 11-04의 직접 촉발 사건, 급변일 7건의 원인, 10-K 고객 주석의 고객별 세부 비율(상위 3곳 합 51.5%는 10-K 본문 서술 기준), 카먼의 제품별 점유율과 경쟁사 실명.

② 출처와 유보

• 확정(1차 공시·Fiscal.ai 표준화 재무): 26Q3 8-K 별첨 보도자료, 10-Q 26Q3(사업결합 R13·부문 R41·부채 R15·세금 R22·지분 R61), 10-K FY2025, DEF 14A, 424B7, 8-K 2026-06-01, 8-K 2026-08-27, Form 4 원문, Fiscal.ai 26Q1~26Q3 콜 전문과 분기 재무.
• 확정(2차): 증권사 개시·목표가(TipRanks·TheFly 제목), CR과 국방 세출 경로(CRS 요약), 앤듀릴·고체로켓모터 공급 구조·프라임의 직접 제작(국방 전문지 검색 요약), Raymond James 개시 보도, 선거 전 방산주 약세 기사, Zacks 컨센서스·목표가(Fiscal.ai 경유, Data provided by Zacks Investment Research).
• 추정(우리 계산): 유기 대 인수 분해와 G&A 잔차, 가이던스 상향의 Walker 몫, 상장·고점 시점의 후행 조정 EBITDA와 EV/EBITDA 분해, 락업 해제 규모(약 4.1%), 정상세율 EPS, 세 시나리오와 역산 배수, 유형 자기자본. Fiscal.ai 자체 모델 추정은 사용하지 않았습니다.

③ 데이터 노트

• 회사 공표와 달리 쓴 값: Walker 인수는 보도(7천만 파운드, 약 9,400만 달러, 종결 9월 1일)와 달리 10-Q의 현금 대가 99.0백만 달러·종결 2026-08-28을 따랐고, 인수는 4건이 아니라 Five Axis(96.6)를 포함한 5건 합계 569.4백만 달러입니다(MTI는 8-K 헤드라인 90, 10-Q 현금 대가 82.3으로 차이 원인 미확인). 26Q3 세전이익은 13.3(영업이익 31.8 − 순이자 18.0 − 기타 0.5)이고, 조정 EBITDA는 60.5(콜의 61은 반올림), IPO 공모가는 22달러이며 30.05는 첫날 종가입니다.
• 정의가 다른 값: 순부채는 장부 790.6(콜 791과 같음)이고 원금 기준 798.1, 제공자 표준화의 941과는 리스 포함 등 정의가 다릅니다. 리스는 10-Q의 금융 130.8과 운용 19.5로 Fiscal.ai의 142.1과 다릅니다. 상위 3개 고객 51.5%는 FY2025이며 FY2025 연간 부문 비중은 두 곳의 서술이 달라 쓰지 않았습니다.
• 가격 검증: 상장 이후 436거래일 일별 종가를 전수 확인했고 분할·병합이 없습니다. 가격 이력은 맥락 설명용이며 투자 수익률로 쓰지 않았습니다. 분기 현금흐름은 2026년 세 분기만 Fiscal.ai 분기 행을 쓰고 2025년 분기는 10-Q·10-K 누계 차감으로 구했습니다.
• 락업 일정: DEF 14A와 424B7의 락업 서술이 달라 더 나중 문서인 424B7의 일정을 썼습니다. RPO 15.0억 달러는 공시 방식 변경이라 직전 분기와 이어 비교하지 않았습니다.