Cleveland-Cliffs 분석(26.11.03) — 조정 EBITDA는 두 분기 만에 2.1배가 됐지만 빚은 아직 이익의 7.8배이고, 값은 2027년 40억 달러를 얼마나 믿느냐가 정합니다

한눈에 보기 — 다섯 문장 요약

2026년 3분기 실적(10월 19일 발표)과 11월 2일 종가 14.27달러 기준입니다. 시가총액은 81.4억 달러, EV(기업가치)는 순부채 75.7억 달러를 더한 157.1억 달러이고, 다음 실적은 2027년 2월 초(Fiscal.ai 추정)입니다. 검증 범위와 확인하지 못한 것은 맨 끝 ‘출처와 데이터 노트’ 첫 항목에 있습니다.

실적 뒤 2주에 바뀐 것은 주가와 캐나다 분쟁, 목표가입니다. 10월 22일 −7.0%는 같은 날 보도된 캐나다 산업장관의 ‘15일 안에 감원 철회, 불응 시 벌금 또는 캐나다 자산 강제 매각’ 요구와 겹치지만 인과는 확인하지 못했습니다. 10월 29일에는 CEO가 철강노조(USW)를 캐나다 정부와 ‘공모’했다고 공개 비난했고 산업장관은 고용 복귀 계획을 회담의 선결 조건으로 걸었습니다(Fiscal.ai 뉴스 요약, 원문 직접 열람 못 함). 회사 숫자(조정 EBITDA 6.12억·4분기 7.15억·2027년 40억 초과)와 가이던스는 바뀌지 않았습니다.

콜 발언의 원문 인용과 번역(계약 서명률, 증자 없음, 디어본 재가동 조건)은 26Q3 어닝콜 정리에 있습니다.

1. 이익은 바닥을 확인했지만 반등의 약 3분의 2는 가격이 만들었습니다 — 조정 EBITDA는 25Q4 −0.21억에서 26Q3 6.12억 달러로, 영업이익은 25Q1 −5.4억에서 +3.1억 달러로 돌아섰고, 2분기 대비 증가분 3.26억 달러 중 약 2.2억이 판매가 +53달러/톤에서 나왔습니다(우리 근사).
2. 이 회사는 철강 가격에 곱해지는 고정비 덩어리입니다 — 연 출하 약 1,660만 톤에서 톤당 가격 50달러는 연 EBITDA 약 5억~8억 달러(우리 추정, 회사 공시 민감도 없음)이고, 이자 연 약 5.9억 달러는 3분기 영업이익의 48%를 먼저 가져갑니다.
3. ‘2027년 40억 달러 초과’는 회사 전망이고 그 전제가 곧 주가입니다 — 3·4분기 연환산 24.5억~28.6억 달러의 1.4~1.6배라 계약 재설정(회사 10억 달러 이상 개선)·스텔코·비용이 모두 맞아야 합니다.
4. 빚이 두 번째 주인공입니다 — 순부채 ÷ 조정 EBITDA 7.8배는 회사 가이던스가 맞으면 2027년 중반 1.8~2.5배(우리 시나리오)로 내려오지만, CEO의 ‘증자 없음, 끝’ 발언은 1년 전 7,500만 주 증자(12.69달러)를 겪은 뒤의 말입니다.
5. 지금 가격은 ‘회사 전망 그대로’가 아니라 그 65~79%를 사는 값입니다 — EV 157.1억 달러는 연 EBITDA 26~31억 달러에 5~6배를 주는 가격이고, Base 13.9달러(−2%)·Bear 3.2달러(−78%)·Bull 23.3달러(+63%)는 EV가 10% 변할 때 주가가 약 19% 변하는 레버리지 위에 있습니다. 실적 뒤 주가가 18% 올라 Base와 거의 같아졌습니다.

이 분석이 답하려는 질문

비즈니스 모델

이 회사를 ‘미국 자동차 강판 회사’로만 읽으면 이익 구조가 보이지 않습니다. 돈을 내는 쪽은 넷이고, 가격이 정해지는 방식은 셋이며, 둘을 겹쳐 봐야 어디서 이익이 흔들리는지 보입니다.

26Q3(2026년 7~9월) 철강 매출 54.5억 달러 기준 최종시장별 비중. 8-K EX-99.1. 금액은 보도자료의 반올림 값이라 합이 총액과 맞지 않을 수 있다.

가격이 정해지는 방식은 세 가지입니다. 고정가 계약은 1년 가격을 미리 정하는 계약이라 시장이 오르면 못 따라가고 내리면 막아 줍니다. 지수연동 계약은 매달 열연 지수 같은 시장 가격에 할인율을 얹어 따라가는 계약이고, 현물은 그날 가격입니다. 10-K 기준 평판 압연 출하의 약 35~40%가 고정가이고 자동차는 대부분 고정가입니다. 문제는 시점이었습니다 — CEO는 작년 계약을 갱신할 때 기준 가격이 톤당 800달러 안팎이었고 지금은 1,150달러 이상이라고 말했습니다(Q2 콜, 어떤 지수인지는 밝히지 않음). 그 가격에 1년을 묶은 계약이 2025년 손실을 키웠고, 이번 2027년 계약은 고정가를 없애고 전부 지수연동에 낮은 할인으로 바꾼다는 것이 이번 콜의 핵심입니다.

돈을 내는 쪽의 사정도 다릅니다. 자동차 제조사는 GM·Toyota의 공급사 상을 회사가 강조하지만(CEO 발언, 독립 확인 못 함) 10-K는 ‘특정 자동차 제조사에 대한 매출 집중 위험’이라는 문장만 쓰고 제조사별 비중은 공시하지 않습니다. 유통·가공업체는 가격에 가장 민감한 고객이고, 인프라·제조업체는 건설·기계·전력설비를 포함하며 전력 병목과 닿는 변압기용 방향성 전기강판(GOES)이 여기 들어갑니다. 다른 철강사는 슬래브 구매자였는데, 이 몫이 FY2025 13%에서 26Q3 10%로 줄었습니다.

밸류체인 지도

후방에는 철광석·HBI·코크스·에너지가, 전방에는 자동차 제조사·유통업체·인프라 제조업체·타 철강사가 있고, 회사는 후방 대부분을 소유로 해결한 대신 그 고정비를 떠안았습니다.

읽는 법은 이렇습니다. Cliffs가 흔들리면 먼저 타격을 입는 쪽은 철광석 광산 지역과 코크스·석탄 공급사(철원료는 주로 내부 조달이라 광산 노조 협약이 직접 걸립니다)와 자동차 외판 도금 강판을 쓰는 제조사입니다. 반대로 Cliffs를 흔드는 경로는 ① 자동차 고객의 일정 변경(3분기 출하는 가이던스 +30만 톤 대신 +12.5만 톤이었습니다), ② 슬래브 계약 종료처럼 스스로 끊은 매출(25Q2 276백만 달러 → 26Q2 16), ③ 캐나다 정부입니다.

경쟁 우위 진단

시장이 이 회사의 우위로 꼽아 온 통념 여섯 가지를 숫자로 시험하면, ‘관세가 만든 가격’은 확인되지만 ‘원가 우위’와 ‘고정가의 안정’은 데이터가 반대를 가리킵니다.

진짜 우위는 ‘미국 안에서 관세 장벽 뒤에 광산부터 도금 강판까지 한 회사가 쥔 구조’이지만 그 가치는 정책이 정합니다. 즉 우위의 근거는 원가나 고정가 같은 회사 설명이 아니라 관세와 자동차 계약 구조에 있고, 여섯 개 중 숫자로 확인되는 것은 관세 수혜(+145달러/톤)뿐입니다.

AI 영향

이 축은 매출에 닿은 크기를 숫자로 확인할 수 없는 약한 연결입니다. 비용 쪽은 2026-04-28 Palantir와 3년 협약을 맺어 생산계획·주문 입력에 AI를 넣었고 CEO와 CFO가 2027년 비용 절감 요인으로 언급했지만 금액은 공개하지 않았습니다. 수요 쪽은 데이터센터·전력망 투자가 변압기 병목으로 번지는 흐름에서 Butler Works의 GOES가 걸리는데(변압기 리드타임이 최장 4년, 미국 변압기의 약 80%가 수입이라는 업계 보도는 2차), GOES는 철강 출하의 약 4%라 증산 25%가 매출에 얼마인지 잴 수 없습니다. 즉 AI는 이 회사에서 원가 도구와 전력망 간접 수혜라는 두 갈래 서사이고, 확인되는 것은 ‘협약’과 ‘증설 계획’까지입니다.

성장 실측

이 절은 이번 분기 이익이 어디서 왔는지, 7월에 준 가이던스를 지켰는지, 회사가 앞으로 무엇을 약속했는지를 봅니다.

읽는 법은 이렇습니다. 이익 초과의 원천은 원가였고, 물량 약속은 틀렸습니다. 7월에 처음으로 분기 가이던스를 내놓은 회사가 첫 시험에서 이익은 지켰지만 출하는 가이던스의 절반도 못 채웠고, CEO는 이유를 자동차 고객의 일정 재조정(리쇼어링이 “조직적으로 이뤄지지 않는다”)으로 설명했습니다. 비교는 한 번뿐이라 ‘가이던스를 낮게 잡고 넘는 회사’라고 단정할 수는 없습니다.

장기 재무 — 21년이 말하는 것

Cleveland-Cliffs는 상장 이력이 길지만 사업이 두 번 바뀐 회사입니다. FY2005~FY2019는 철광석 광산 회사(매출 15억~66억 달러)였고, 2020년 3월 AK Steel, 12월 ArcelorMittal USA 인수로 통합제철소가 되면서 FY2021 매출이 204억 달러가 됐고, 2024년 11월 Stelco가 붙었습니다. 그래서 이 절은 21년을 모양·길이·진폭으로 읽고, 마진의 수준은 철강 회사가 된 FY2020 이후 6개 연도로만 비교합니다.

26Q3까지 최근 12개월(LTM)은 연간 표 바깥에 있습니다. 아래 연간 표와 차트는 FY2025까지입니다. 이후 네 분기(25Q4~26Q3)를 합치면 매출 200.7억 달러(FY2025 186.1억 대비 +7.9%), 조정 EBITDA 9.72억 달러(FY2025 0.37억), 잉여현금흐름 −4.85억 달러(FY2025 −10.2억)입니다. 연간 선이 바닥 구간에서 끝나 있으므로, 최신 위치는 뒤의 분기 추이 차트와 함께 읽어야 합니다.

읽는 법은 이렇습니다. 첫 차트의 초록 선(EBITDA)이 파란 선(매출)보다 훨씬 크게 흔들립니다 — 같은 매출 약 200억 달러 근처에서 EBITDA(근사)가 FY2021 49.1억 달러, FY2024 1.9억, FY2025 −3.4억 달러였습니다. 사이클 산업의 이익은 고정비 위에서 가격 차이만큼 움직이기 때문입니다.

그리고 FY2005~FY2019의 20~35%대 영업이익률은 광산 마진이라, 철강 회사가 된 뒤의 숫자(FY2021 19.6% → FY2025 −8.5%)와 같은 줄에 놓으면 안 됩니다.

지금이 과거 어느 국면과 닮았는지 보려고 과거 고점 해를 100으로 놓고 겹쳐 봅니다. 한 칸은 1년입니다.

과거 상승기와 지금

먼저 유형입니다. 이 회사는 수급·원자재 사이클형(21년 중 적자 4번, 매출이 가격과 함께 FY2020 → FY2021에 +282%, FY2011 → FY2013에 −41%씩 출렁)이고, 지금은 유휴 설비 정리·자산 매각·부채 감축을 하는 턴어라운드형이 겹칩니다. 주가를 주가 = EPS × PER로, EPS를 매출 × 순이익률 ÷ 주식수로 쪼갭니다. 이익이 적자인 구간은 PER 대신 P/S(시가총액 ÷ 그 시점에 공시된 최근 12개월 매출)로 쪼개고, 이후 발표를 미리 넣지 않았습니다. 상승기 A·B는 연말 종가 기준이고 C·D는 일별 종가 기준입니다.

상승기마다 엔진이 달랐습니다.

• A(광산) — 저점 배수 회복이 61%였습니다.
• B(철강 전환) — 이익이 만든 상승인데 배수가 반토막이었습니다. 매출은 10.3배가 됐지만 대부분 인수(AK·ArcelorMittal USA)였고, 순이익률은 14.8%에서 14.6%로 그대로였으며, 주식 수가 1.96배가 되며 상승의 71%를 깎았습니다. 시차도 있습니다 — 주가가 2020-03-23 3.07달러에서 2021-08-10 26.02달러(×8.5)로 오르는 동안 FY2020 실적은 영업적자였고, 이익(FY2021 EBITDA 49.1억)이 확인된 것은 그 뒤입니다.
• C(관세 랠리) — 이익 없이 배수만으로 2.78배가 됐다가 3개월 안에 대부분 돌려줬습니다(2025-10-21 −17.2%, 10-30 증자 −13.0%).
• D(진행 중) — 순서가 반대라 이익이 먼저 왔습니다.

읽는 법은 이렇습니다. 상승기 B 뒤 2년(FY2021 → FY2023)에 매출은 8% 늘었는데 영업이익률이 19.6%에서 3.1%로, EPS가 5.36에서 0.75달러로 내려갔습니다. 이익이 정점일 때 연말 PER은 4.1배로 가장 싸 보였고, 이익이 꺼진 FY2023에 27.2배로 가장 비싸 보였습니다 — 사이클 산업의 정점에서 배수가 싸 보이는 함정입니다. 이 표의 FY2019·FY2021 열은 광산 시절과 인수 직후가 섞여 있어 수준이 아니라 ‘배수·주식수·현금이 이익을 따라간 방식’만 읽어야 합니다.

최근 9개 분기 콜 흐름

경영진의 약속은 두 갈래로 갈립니다 — 분기 이익은 가이던스를 넘었고, 일정(POSCO)·물량(출하)·현금(FCF) 약속은 어긋났습니다. 분기별 메시지는 8-K 보도자료의 CEO 문장과 Fiscal.ai 콜 전문(26Q1~26Q3)으로 확인했고, 2025년 4개 분기 콜 전문은 Fiscal.ai에 없어 보도자료 문장만 썼습니다.

2025년의 말은 낙관이었습니다 — 2분기 보도자료는 “원가 성과가 3·4분기에 더 커질 것”이라 했고 3분기에는 “수요 회복의 뚜렷한 신호”라 했지만 이익은 따라오지 않았습니다(25Q4 조정 EBITDA −0.21억 달러). 2026년 2월에는 ‘극적 개선’과 ‘POSCO 상반기 서명’을 함께 약속했고 첫째만 맞았습니다. POSCO 톤이 후퇴하는 동안 이익 톤은 반대로 올라서 7월에 분기 가이던스를 처음 내놓았고 10월에는 2027년 40억 달러로 올렸습니다. 채점하면 ‘이익은 맞고 일정은 틀린 경영진’입니다 — 이익 가이던스는 한 번 지켰고(+6%), POSCO 시한은 두 번 어겼으며, 출하와 FCF 약속은 미달입니다. 이 표의 분기 비교는 가이던스가 처음 나온 7월 한 번뿐이라 습관으로 단정하지는 않겠습니다.

이익의 질

이 회사를 읽을 때 걷어내야 할 것이 셋 있습니다. 첫째는 조정 EBITDA와 GAAP의 간격, 둘째는 영업이익에 섞인 퇴직연금 이익, 셋째는 가격 상승기에 이익보다 늦게 오는 현금입니다.

첫째, 조정 EBITDA와 GAAP의 간격입니다. 2026년 들어 이 간격이 사라졌습니다 — 3분기는 GAAP 기준 EBITDA 총계 6.18억 대 조정 6.12억 달러로 조정 항목의 합이 −0.06억뿐입니다. 2025년은 달랐습니다. 조정은 유휴 설비 비용을 이익에서 뺀 값이라 9개월 조정 EBITDA 0.58억 달러가 GAAP 기준으로는 −1.63억이었고, FY2025 조정 EBITDA +0.37억 달러는 영업이익 + 감가상각 기준 −3.44억 달러와 3.8억 달러 벌어졌습니다.

읽는 법은 이렇습니다. 2025년의 ‘조정 EBITDA 플러스’는 약 3억 달러의 유휴·폐쇄 비용을 뺀 뒤의 숫자였고, 2026년의 조정치는 GAAP과 거의 같아서 조정 EBITDA를 사실상 영업 현금 창출력으로 읽어도 됩니다. 다만 ‘2025년의 조정치와 2026년의 조정치를 같은 줄에 놓고 +16배’처럼 읽으면 틀립니다 — 앞의 것에는 비용이 빠져 있습니다.

둘째, 퇴직연금 이익입니다. 2분기·3분기 모두 퇴직연금·OPEB(퇴직 후 의료비) 순수익 약 0.64억 달러가 영업이익과 조정 EBITDA에 조정 없이 들어 있습니다. 이 이익은 연금 자산의 기대수익이 이자비용보다 커서 장부에 생기는 항목이라(우리 해석) 현금이 아니고, 회사의 2026년 현금 연금·OPEB 지급 지침은 약 1.25억 달러입니다. 걷어내면 3분기 조정 EBITDA는 6.12억에서 5.48억 달러(−10%)가 되고, 2026년 암묵 조정 EBITDA 약 17.1억 달러에서는 연 2.6억(−15%)입니다. 회사의 2027년 40억 달러 전망에도 같은 크기가 들어 있는지는 슬라이드를 열지 못해 확인하지 못했습니다.

셋째, 가격 상승기의 현금 지연입니다. 3분기 순이익 1.65억 대비 영업현금흐름은 2.24억 달러(1.36배)로 양호해 보이지만 운전자본이 1.6억 달러 묶여서입니다 — 재고(+1.7억)와 매출채권(+1.15억)은 가격이 오르면 먼저 늘고 현금은 나중에 옵니다. 그래서 9개월 FCF는 아직 −3.32억 달러입니다.

정상화 이익을 직접 계산해 병기합니다. 이자 연 약 5.9억(3분기의 4배, 부채 감축 미반영), 감가상각 연 약 10.5억, 세율 24%, 희석 주식수 575M을 가정하면 EBITDA가 100% 레버리지로 EPS에 닿는 구조가 이렇게 보입니다.

감가상각과 이자가 고정이라 이익이 이렇게 움직입니다.

• EBITDA가 20억에서 30억(+50%)이 되면 EPS는 0.48에서 1.80달러(×3.8)가 됩니다.
• 2026년 암묵치(약 17억)에서는 세전이익이 약 0.6억, EPS가 약 0.08달러입니다.
• 연금 이익 2.6억을 빼면 40억 시나리오의 EPS는 약 2.8달러입니다.
• 일회성은 반복되지 않았습니다 — 26Q1에 에너지 비용 일회성 0.8억 달러가 한 번 있었을 뿐 3분기 조정 항목은 6백만 달러였습니다.

회계 이슈 이력은 두 가지를 확인했습니다. FY2025 10-K 표지에 이전 재무제표의 오류 정정(error correction) 표기가 있습니다(영향은 현금흐름표 영업활동 항목에 한정되고 이전 연도·분기 모두 중대하지 않아 재작성은 아니라는 검색 요약은 2차 단독이라 원문 확인 전입니다). 조정 EBITDA 정의도 후속 보도자료에서 소급 조정돼 25Q2가 97 → 94, 25Q1이 약 −174 → −179가 됐습니다. 감사 의견과 내부통제 의견 문구는 열지 못했습니다.

원가 구조와 개선 추적

철강 회사에서 매출원가는 무엇으로 이뤄졌고 회사가 바꿀 수 있는 몫이 얼마인가로 읽습니다. 먼저 결론입니다 — 총마진은 올랐지만 톤당 원가는 내려가지 않았고, 개선은 가격 한 가지입니다.

원가가 무엇으로 구성되는지는 투입 계수로만 확인됩니다 — 원강 1톤당 철광석(펠릿·HBI 환산) 약 1.4톤, 코크스 0.3~0.4톤, 스크랩 등 0.3톤, 천연가스 5~6 MMBtu입니다(10-K). 석탄과 코크스가 원재료 중 가장 크다고 CFO가 말했고 2027년 계약은 올해와 같은 가격(롤오버)입니다. 원재료별 금액·비중은 10-K MD&A를 읽지 못해 확인하지 못했습니다. 회사가 바꿀 수 있는 몫은 가동률(3분기 톤당 −17달러는 “밀을 최대 가동으로 돌린 것이 비결”, CFO)·정비 일정·믹스·고정비 희석(Burns Harbor C 고로 개보수를 2028년 4월로 미뤄 2027년에 약 50만 톤을 더 생산)이고, 시장 가격에 종속된 몫은 열연 가격·코크스·에너지·스크랩·합금·디젤·환율과 관세입니다. Palantir AI의 비용 절감은 금액이 공개되지 않았습니다.

영업 레버리지는 이론보다 실측이 훨씬 큽니다. 가격이 톤당 1%(약 11.8달러) 오르면 비용이 그대로일 때 분기 EBITDA가 약 0.49억(연 약 1.95억) 늘어, 3분기 EBITDA의 8%입니다. 실측 증분 마진(ΔEBITDA ÷ Δ매출)은 Q2→Q3에 84%로, 판매가 상승이 원가 증가 없이 그대로 남은 구간이었습니다. 격차의 원인은 비용 불변 가정과 계약 반영 시차(고정가는 가격이 시차를 두고 반영)이며 방향만 읽어야 합니다. 이 구조의 반대편이 2027년 민감도입니다 — 40억 달러 전망에서 판매가 −10%(−118달러/톤)에 출하 약 1,700만 톤을 곱하면 약 −20억 달러입니다(우리 계산, 비용 전가·시차 무시).

경쟁 지도

피어 비교는 두 가지를 구분해 읽어야 합니다. 미니밀(전기로) 업체는 마진이 높고 빚이 적으며, 미국 상장 고로 업체는 Cliffs뿐입니다(US Steel은 2025년 6월 닛폰제철이 인수해 상장폐지). 적자 구간이 있어 P/E는 성립하는 곳만 적었고, 시세는 11월 2일 종가이고 재무는 각사의 최신 최근 12개월 값(Nucor 10월 3일·Steel Dynamics 9월 30일·Commercial Metals 8월 31일·ArcelorMittal 6월 30일 기준)입니다.

읽는 법은 이렇습니다. Cliffs의 P/S 0.41은 Nucor(1.62)의 약 4분의 1이지만 싸서가 아니라 마진이 낮고(최근 4분기 EBITDA 마진 약 4.8% 대 Nucor 17.1%) 빚이 크기 때문입니다. 아래 차트가 둘을 가르는 진짜 차이입니다 — 순부채 ÷ EBITDA에서 Cliffs만 한 자릿수입니다.

이긴 계약과 잃은 자리를 나란히 놓으면 위치가 보입니다. 이긴 것은 주요 자동차 제조사 대부분과의 2~3년 계약(CEO 발언, 가격 비공개), GM ‘올해의 공급사’·Toyota 수상(CEO 발언, 독립 확인 못 함)이고, 스스로 끊은 것은 ArcelorMittal Calvert 슬래브 공급 계약(2025-12 종료)입니다. 위협은 전기로 업체의 판재 진입입니다 — Nucor의 Gallatin 확장, US Steel의 Big River 2, 아르셀로미탈의 Calvert 전기로가 모두 자동차 강판 진입을 시도하고, 트럼프 대통령이 2026-09-28 발표한 메사비 메탈릭스의 아이오와 150억 달러 제철소(연 750만 톤, 2030년 가동 목표)는 장기 공급 부담입니다(관련 뉴스 분석). 같은 날 Stelco 해밀턴 중단이 겹쳤지만 둘은 별개 사안입니다.

철강 사이클

철강은 업종의 수급이 회사 실적을 정하는 전형적인 사이클 산업이라, 가격이 왜 움직이는지를 따로 봅니다. 앞 장기 재무 절이 ‘언제 돌았나’라면 이 절은 ‘왜 돌았고 지금 어디쯤인가’입니다.

미국 조강의 약 72%는 전기로입니다(2024년 71.8%, World Steel을 인용한 2차 단독 보도). 전기로는 스크랩을 녹여 변동비가 스크랩 가격에 연동되고, 고로(Cliffs·US Steel)는 철광석·코크스에 연동되며 고정비가 커서 가동률이 낮아지면 톤당 원가가 급격히 올라갑니다. 가격이 비선형으로 움직이는 이유는 세 가지입니다.

1. 가동률이 일정선을 넘으면 리드타임이 길어지고 가격이 수요가 아니라 공급 여유 소진으로 오릅니다(그 임계값은 1차 출처를 구하지 못했습니다).
2. 수입 점유율이 떨어지면 국내 가격이 수입 패리티에서 풀려납니다(완성 압연강재 수입 점유율 2025년 18% → 2026-07 약 17%, AISI 인용 2차 단독. CEO는 232조 이전 대비 35~40% 낮다고 발언).
3. 232조 50% 관세가 수입 가격의 하한을 올렸고, 2026-04-02 포고문이 파생품 과세를 전체 수입가액으로 바꿔 우회로를 줄였습니다(2차 교차, 연방관보 원문 미확인).

공급의 탄력성은 두 곳에서 결정됩니다. 하나는 Dearborn 고로(원강 능력 연 300만 톤, 현재 가동 중단)이고 다른 하나는 신규 전기로 증설입니다.

관세는 누구 부담인가도 여기서 보입니다. 이 회사는 관세 보호를 받는 생산자라 관세가 비용이 아니라 가격으로 나타납니다. 판매가는 전년 대비 +145달러(+14%)였고, CEO는 할인을 줄이고 운임까지 고객에 넘기는 조건을 고객이 받아들이고 있다고 말했습니다(Q3 콜). 즉 철강 보호관세의 부담은 자동차·기계 같은 철강 사용 업종의 원가로 전가되는 쪽에 가깝습니다. 이 해석은 회사 진술과 판매가 한 줄이고 개별 고객의 원가 반영 수치는 확인하지 못했습니다. 이 주제의 흐름은 관세는 실제 원가에 얼마나 반영되고 있나에 쌓입니다.

경영진·오너십

CEO 로렌수 곤살베스(Lourenco Goncalves)는 68세(DEF 14A 2026 기준)로 브라질 군사공과대학(Military Institute of Engineering, 리우데자네이루)에서 야금공학 학사를, 미나스제라이스 연방대에서 야금공학 석사를 마쳤습니다. California Steel Industries 사장·CEO(1998~2003), Metals USA Inc. CEO(2003~2006)와 Metals USA Holdings 회장·사장·CEO(2006~2013)를 거쳐 2014년 8월부터 Cliffs의 이사회 의장·사장·CEO를 맡고 있고, 미국철강협회(AISI) 이사를 겸합니다. 2026-07-21부터는 사장 직함을 아들 셀소 곤살베스(Celso Goncalves Jr., 38세)에게 넘겼습니다 — 2016년 입사(전직 Deutsche Bank·Jefferies), 2021년 CFO, 이날 사장 겸 CFO·이사로 선임됐고 기본급이 88.4만 달러에서 100만 달러로, 지배권 변경 퇴직금 배수가 2년에서 3년으로 올랐습니다(8-K). CEO는 콜에서 “리더십 전환의 초기 단계이지만 나는 몇 년은 더 이끌 것”이라고 말했습니다.

흔한 오독 셋을 막겠습니다. 첫째, ‘CEO가 지분을 털었다’로 읽으면 틀립니다. 매도한 3,000,000주는 ‘2025 GRAT’(분여연금신탁) 보유분이고 직접 보유 3,015,486주(미베스팅 제한주식 포함으로 추정)가 남아 있으며, DEF 14A 수익적소유 2,378,347주(0.42%)는 12.12달러로 약 2,900만 달러입니다. 처분 비율은 2025-12-31 합계의 약 57%(추정)입니다. 둘째, ‘계획 매도라 중립’으로 읽는 것도 틀립니다. 다섯 건 모두 10b5-1 체크박스가 없는 임의 시점 매도로 표시됐습니다(Form 4 XML). 셋째, CFO의 매도는 수익적소유 214,309주 중 214,308주를 판 것이고 46일 뒤 사장·이사로 선임됐습니다 — 위법이라는 근거는 없고 정보 가치만 있습니다. 반대편에서는 CEO 매도 이틀 뒤(2026-02-13) 이사 Camara가 19,700주(약 20만 달러)를 사들였습니다.

특이점은 여섯입니다. ① 오너 일가 승계 — CFO가 CEO의 아들이고 보수·퇴직 조건 상향은 감사위가 승인했습니다. ② 의장·CEO 겸직 — 선임독립이사는 Ralph Michael III이고, 2026-02-19 전 선임이사 Douglas Taylor가 경영 이견 아님으로 사임했습니다. ③ 관련자 거래 — 자회사가 은퇴한 EVP의 동생이 소유한 Morgan Engineering에 2025년 약 680만 달러를 발주했습니다(감사위 승인). ④ 정치 노출 — Q3 콜에서 트럼프 대통령·러트닉 상무장관·그리어 USTR 대표를 직접 호명하며 무역정책을 지지했고, 정책 의존은 리스크 절에서 다룹니다. ⑤ 소송 이력 — 2025-01 US Steel·닛폰제철이 Cliffs·CEO·USW 위원장을 반독점법 위반으로 제소했다가 2025-09-03 원고가 금전 교환 없이 자진 취하했습니다(회사 보도자료, 2차 교차). ⑥ 보수 — 2025년 CEO 총보수는 요약표 기준 1,842만 달러(중위 직원 대비 156배)이고 2026-05 보수 투표 찬성률은 84.3%였습니다. 보통주는 단일 클래스 1주 1표라 차등의결권이 없고, 임원 보유주 담보·헤지는 금지돼 있으며 개인 정치후원금은 확인하지 못했습니다.

즉 경영진은 이익 가이던스를 지켰지만 인수 효과·FCF·일정 같은 장기 공언은 대부분 어긋났고, 내부자 신호는 ‘매수 없는 매도’입니다. 한 가지 반대 증거도 적습니다 — 같은 기간 이사 3명(Camara 2026-02, Cronin·Baldwin 2025)과 EVP 1명(Koci 2025-02)이 소액이나마 시장에서 샀습니다. 이사 연간 주식 부여(15,334주, 약 14만 달러)는 보수이지 매수가 아닙니다.

주주환원·재무 체력

배당과 자사주 매입은 현재 0이고(최근 3개 연도 현금흐름표에 배당 항목이 없고, 자사주는 2024년 이후 없습니다), 자본 배분은 ‘인수·부채 상환·증자’로 요약됩니다. 14개월 사이에 자사주를 비싸게 사고 증자를 싸게 했다는 대조가 핵심입니다.

증자는 2025-10-20 3분기 실적 9일 뒤였고 발행주식이 494.7M에서 약 569.7M주(+15.2%)로 늘었으며 사용처는 ABL(담보 회전신용) 상환이었습니다. 직전 종가 14.09달러보다 약 10% 낮은 가격이었고 이튿날 주가는 −13.0%였습니다. 인수단 추가 11.25M주 옵션은 행사되지 않았습니다(10-K 자본변동표와 연말 발행주식 75.0M주로 확인).

신용 쪽은 2차 출처 기준으로 S&P가 2025년 12월 BB-에서 B+로, Fitch도 BB-에서 B+로 한 단계 낮췄습니다(원문 미확인, Fitch 시점 미확인, Moody’s 현행 등급은 확인하지 못했습니다). 연금·OPEB는 순 −4백만 달러(자산 5.89억 대 부채 5.93억, 2026-09-30)로 2025-12-31의 −1.86억에서 사실상 중립이 됐고, 주식보상비용은 FY2025 5,700만 달러(매출의 0.3%)에 불과하며 2026-02에 부여한 RSU는 현금으로 정산됩니다(희석이 아니라 현금 부담).

리스크

리스크마다 먼저 꺾이는 숫자와 계기판을 붙였습니다.

1. 레버리지와 이자 부담 (가장 큰 리스크)

• 먼저 꺾이는 숫자: 분기 조정 EBITDA(4분기 가이던스 7.15억), 순부채 ÷ LTM EBITDA, ABL 가용 한도
• 계기판: 순부채 75.7억 ÷ LTM 조정 EBITDA 9.72억 = 7.8배. 2027년 중반 2.5배 미만이 되려면 상반기 두 분기 EBITDA가 평균 약 6.5억 달러 이상이어야 하고(우리 시나리오), 부동산 매각이 무산되면 약 7.1억이 필요합니다. 이자는 연 약 5.9억 달러이고 ABL은 2028-06 만기입니다
• 현재 신호: 우호적 — 3분기 EBITDA 6.12억(가이던스 5.75억 상회), 유동성 32억 달러, 장기부채 77.03억 → 76.45억. 다만 4분기 부채 대폭 감축은 금액이 공시되지 않았습니다

2. 철강 가격과 계약 재설정

• 먼저 꺾이는 숫자: 열연 지수와 분기 평균 판매가(26Q3 1,177달러), 11월 말 계약 재설정 결과
• 계기판: 톤당 50달러 = 연 EBITDA 약 5.0~5.4억(현물·지수 몫 60~65%만 즉시 반응) 또는 전량 8.3억 달러(우리 추정, 회사 공시 민감도 없음). 2027년 40억 달러 전망에서 가격 −10%(약 −118달러/톤) × 출하 약 1,700만 톤 = 약 −20억 달러(우리 계산)
• 현재 신호: 엇갈림 — CFO는 월 약 +40달러 지수 상승이 이어질 것으로 가정하고 4분기 판매가 +45~55달러를 말했지만, 고객 상당수는 정점이라 봅니다

3. 정책과 캐나다

• 먼저 꺾이는 숫자: 232조 관세율·예외, USMCA 연례 검토, Stelco의 EBITDA 기여
• 계기판: Stelco 해밀턴 냉연·도금 라인이 2026-10-09부터 무기한 중단됐고 영향은 최대 500명(노조 추정 약 350명)입니다. 캐나다 정부는 10월 5일 5영업일 안에 고용 약속 이행 계획 제출을 요구했고 총리가 법적 대응을 시사했으며, CEO는 “법정에서 해결”과 “좋은 제안이면 매각 가능”을 말했습니다(2차 교차). 2009년 US Steel이 같은 사유로 제소돼 2015년까지 가동 유지를 합의한 선례가 있습니다
• 현재 신호: 엇갈림 — Stelco는 3분기가 인수 후 최강 분기이고 EBITDA 기여가 플러스로 돌아섰지만 해밀턴 도금 라인은 Stelco 생산의 20% 미만이라는 회사 설명과 별개로 고용 분쟁이 이어지고 있습니다

나머지는 짧게. 노조 — USW 기본협약이 2026-09 만료 뒤 협상 연장 중이며 “전문적·존중적·생산적”이라고 했지만 합의 공시는 없습니다(10-K: 2026년에 만료되는 협약이 철광석 광산 전부·Toledo HBI·Warren 코크스·여러 제강소에 걸림). 자동차 고객 집중 — 개별 비중은 미공시이고 출하 가이던스를 일정 변경으로 놓쳤습니다. 승계·지배구조 — 오너 일가와 의장·CEO 겸직. 희석 이력 — 주식 수가 21년간 4.6배, 2025년에도 증자.

주가 사건 연대기

이 차트에서 볼 것은 관세 발표일의 큰 폭 움직임, 증자일, 그리고 급등 뒤의 되돌림입니다. ±10% 급변일 19건(2026-10-19 종가 기준 포함)에 날짜별로 검색·공시·피어 대조를 했고, 사건·반응 근거가 확인된 것은 13건, 유력 배경 3건, 조사 후에도 미확인 3건입니다. 조사 부족으로 남긴 날은 없습니다.

읽는 법은 이렇습니다. 급변일 19건 중 회사 고유 사건(실적·증자·애널리스트 강등)이 9건, 정책·시장이 7건, 원인 미확인이 3건입니다. 관세·정책 날에는 CLF가 같은 날 Nucor보다 1.3배(2024-11-06)에서 4.8배(2026-02-12)까지 크게 움직였습니다. 이 주식이 철강 관세에 가장 순수하게 노출된 상장주라는 흔한 설명은 방향과 크기가 맞고, 틀린 부분은 ‘관세 뉴스만 움직인다’는 것입니다 — 가장 큰 하락일 여섯 중 네 번은 회사 고유 사건이었고 나머지 둘(−16.8%, −13.8%)이 관세·정책 보도였습니다. 금리·지수 일별 대조는 수행하지 않았습니다. 최근 52주 종가 최고는 15.09달러(2026-01-23)이고 최저는 7.82달러(2026-03-20)입니다. 이번 사이클 종가 최고 16.18달러(2025-10-20)는 기준일보다 378일 전이라 52주 밖입니다.

전체 서사는 이렇습니다. 주가는 네 번 방향을 바꿨습니다.

• 1단계(2024-09~2025-05) — 이번 사이클 고점(2022-03-28 33.07달러)에서 저점으로 가는 마지막 구간입니다.
• 2단계(2025-05~10) — 이익 없이 기대로 오른 구간입니다(앞 상승기 C).
• 3단계(2025-10~2026-03)가 가장 특이합니다. 2025-10-21(−17.2%)·10-30(−13.0%)·11-04(−10.0%)·2026-02-09(−16.4%)·02-12(−13.8%) 다섯 번의 급락일을 곱하면 −53.3%로, 구간 전체 하락(−51.7%)보다 큽니다. 나머지 날들은 합쳐 오히려 약 3% 올랐다는 뜻이라 이 하락은 오랜 배수 압축이 아니라 다섯 번의 사건이고, 그중 둘은 회사 고유(증자·실적), 하나는 애널리스트 강등과 테마 되돌림, 하나는 정책 보도, 하나는 원인 미확인입니다.
• 4단계(2026-03~11) — 바닥 이후 이익이 따라오며 7-23 +16%, 10-19 +16.3%로 두 번 확인된 구간입니다.

실적 이후 10거래일(10-20~11-02)은 ±10% 선을 넘은 날이 없었고 가장 큰 날이 10-22 −7.0%(13.05달러)와 10-23 +6.5%(13.90달러)입니다. 10-22는 캐나다 산업장관의 감원 철회·강제 매각 시사 보도와 겹치지만 인과는 확인하지 못했습니다. 그 앞 5거래일(10-09~10-16)은 10-15 −3.4%(캐나다 관세 불확실성이 다시 부각, 2차)를 포함해 눈에 띄는 사건이 없었고, 스텔코 중단 발표일 9-28(−7.8%)과 10-05(+7.8%, 실적 앞 포지셔닝으로 보이나 2차 단독)는 ±10% 선 아래라 표에 넣지 않았습니다.

밸류에이션

어느 자로 재느냐부터 — 사이클 산업은 이익이 바닥일 때 PER이 높게 나오고 정점에서 낮게 나오는 함정이 있고, 지금은 최근 12개월 순손실이라 PER이 성립하지 않습니다. 빚이 큰 회사라 시가총액이 아니라 EV(시가총액 + 순부채)로 재고, 분모는 바닥(최근 4분기)도 정점 전망(2027년)도 아닌 이미 나온 실적과 회사가 잠근 가이던스에 가까워야 합니다. 보조 자는 자산 대비 값인 P/B입니다.

읽는 법은 이렇습니다. 5년 중앙의 EV/EBITDA는 Fiscal.ai 정의(영업이익 + 감가상각)라 같은 정의인 20.4배로 비교하면 지금 최근 12개월 배수는 5년 중앙의 2.9배입니다. 하지만 이것은 분모가 바닥이라 생기는 숫자입니다 — 같은 5년에 이익이 정점이던 FY2021·FY2022 말에는 3.5배와 4.3배까지 내려갔습니다. P/B 1.36배와 P/S 0.41배는 5년 중앙보다 약 17~23% 높아서 자산과 매출로 보면 실적 전보다 비싸졌지만 5년 범위 안입니다. 범위의 날짜는 일별 시계열을 읽지 못해 적지 않았습니다.

이 글은 이후 ◎ 기준 EBITDA 26.5억 달러를 씁니다. 시나리오 Base의 배수 5.5배는 지난 판(10-16 종가)의 ◎ 배수를 그대로 둔 가정이고, 지금 가격 기준 ◎ 배수는 5.9배입니다. 즉 가격이 오르면서 같은 EBITDA에 시장이 주는 배수가 Base 가정보다 0.4배 높아졌습니다.

연 EBITDA와 배수에 따라 주당 가치가 어떻게 나오는지 격자로 보겠습니다. 순부채는 2026년 말 추정 69억 달러(7,568 + 4분기 EBITDA 7.15억 − 이자 1.5억 − 설비투자 2.4억 − 연금·기타 + 부동산 매각 유입 가정)로 고정했고 주식수는 570.6M주입니다.

공식은 (EBITDA × 배수 − 순부채) ÷ 570.6M주이고 단위는 달러입니다. 현재 14.27달러는 ‘25억 달러를 6배’(14.2)·‘30억 달러를 5배’(14.2)와 같은 칸에 있습니다. EBITDA가 5억 달러 늘면 5배 기준 주당 약 4.4달러(31%), 6배 기준 약 5.3달러가 늘고, EV가 10% 변할 때 주가는 약 19%(EV ÷ 시총 = 1.93배의 레버리지) 움직입니다.

모두 분석자 가정에 의한 추정이고, 주당 가치는 2026년 말 시점 값(할인 전)입니다. 사이클 산업이라 ‘저점에서 배수가 높고 정점에서 낮다’를 감안해 배수를 골랐습니다 — Bear 5.0배는 레버리지가 4배 안팎인 고부채 업체의 할인(Barclays의 논리)을, Base 5.5배는 과거 이익 회복기의 선행 배수 5.8~7.7배와 정점 후행 3.5~4.3배의 중간에서 레버리지 할인을 뺀 값을, Bull 5.0배는 이익이 정점 근처이면 후행 배수가 3.5~4.3배로 눌렸던 점을 반영해 시장이 가이던스를 일부 의심한다고 본 값입니다(4배면 약 16.3달러, +14%). 세 시나리오 모두 퇴직연금 이익 연 2.6억 달러(조정 EBITDA에 포함)를 별도로 걷지 않았고, POSCO 지분 투입은 반영하지 않았습니다.

Bull

1. 회사: 2027년 조정 EBITDA 40억 달러 초과(EV/EBITDA 3.9배), 4분기 7.15억 달러(1차).
2. Wells Fargo 팀나 태너스: HRC가 1,000달러/숏톤으로 내려도 2027 EBITDA 26.5억 달러로 컨센서스를 웃돈다(6배 목표가 14달러). 스스로 ‘전술적 상향’이라 밝혔고 1년 전엔 Underweight였습니다(2차).
3. 계약 구조: 비자동차 계약 고객의 55~60% 이상이 서명했고 거절은 0, 전부 지수연동에 낮은 할인·take-or-pay로 바뀜(경영진 진술).
4. 공급 장벽: 수입이 232조 이전 대비 35~40% 낮고(CEO, 독립 확인 못 함) 신규 대형 공급(Mesabi)은 2030년 이후이며 Dearborn(연 300만 톤)은 고객 약정 시에만 재가동.
5. 시장 의견: B. Riley 목표가 18달러·GLJ 17.48달러가 현재가보다 22~26% 높다(2차). 다만 Wells Fargo·Morgan Stanley 14달러는 현재가와 같은 수준이라 상향 뒤 목표가가 주가를 따라잡은 구간입니다.

Bear

1. Barclays(2026-05-22 개시): Underweight, 목표가 9달러(−37%) — 높은 레버리지는 업종 대비 낮은 배수를 정당화(2차).
2. BofA 로슨 윈더: “상대적으로 빡빡한 재무구조”, 목표가 14.5 → 13(2026-02) → 11.5달러(2026-07)로 두 번 인하(2차).
3. 정점 인식: 고객 상당수가 가격이 정점이라 본다고 CEO가 인정했고, 가격 −10%면 2027 EBITDA가 약 −20억 달러(우리 계산).
4. 공급 증가: Mesabi Metallics 아이오와 150억 달러 제철소(연 750만 톤으로 시작, 2030년 가동 목표)와 Nucor Gallatin 확장 — 장기 공급과잉 우려(뉴스 분석).
5. 캐나다 분쟁: Stelco 해밀턴 감원(약 350~500명)과 정부의 법적 대응 시사, 3분기 Stelco가 첫 플러스 기여를 낸 직후라 이익 기여가 흔들릴 수 있음.
6. 희석 선례: 2025-10 7,500만 주(12.69달러) 증자 후 불과 1년 만에 “증자 없음”을 선언 — 이 약속은 이익이 꺾이면 바뀝니다.

판정

Q1. 이번 반등은 이익 확인인가, 가격 한 가지가 끈 것인가? — 둘 다입니다. 바닥은 확인됐습니다(조정 EBITDA 25Q4 −0.21억 → 26Q3 6.12억 달러, 영업이익 −5.4억 → +3.1억). 그러나 증가분의 약 67%는 판매가였고 톤당 현금원가는 1,101달러에서 1,148달러로 올랐으며, 이익 가이던스는 지켰어도 출하는 약속(+30만 톤)의 절반에 못 미쳤습니다(+12.5만 톤).

Q2. 2027년 40억 달러 초과는 무엇에 달렸나? — 가격 유지와 계약 재설정입니다. 회사가 전제로 둔 “이번 분기와 비슷한 시장”은 3·4분기 연환산(24.5억~28.6억 달러)의 1.4~1.6배를 요구하고, 가격이 −10%면 약 −20억 달러입니다. 지수는 월 약 +40달러씩 올랐지만 고객 상당수는 정점이라 봅니다.

Q3. 7.8배의 빚은 풀리나? — 조건부로 풀립니다. 분기 EBITDA가 약 6.5억 달러만 유지돼도 2027년 중반 2.5배 안팎(2026년 말 약 4.0배)이고 회사 경로(분기 10억)면 1.8배입니다. 증자는 회사가 부인했지만 1년 전 선례가 있고 약속이 깨지는 조건은 이익 전망 훼손과 ABL 만기(2028-06)입니다.

Q4. 지금 가격은 무엇에 베팅하나? — 회사 전망의 65~79%입니다. 연 EBITDA 26억~31억 달러가 5~6배로 평가되는 값이고, 살아 있는 엔진은 가격과 계약 구조, 꺼진 엔진은 배수의 여유와 레버리지입니다.

회사 — 철강 가격과 계약 구조가 바뀌어 바닥을 벗어났고 경영진은 이익 가이던스를 지켰습니다. 문제는 이익이 가격 한 가지에 서 있다는 점(원가 개선 없음, 퇴직연금 이익 분기 약 0.64억 달러 포함)과 빚(순부채 75.7억 달러, 이자 연 약 5.9억)입니다. 주가 — 이번 반등(2026-03-20 저점 대비 +82%)은 처음으로 이익이 먼저 왔고 지금 가격은 회사 전망의 일부만 반영하지만 Base와 거의 같아져 안전마진은 얇습니다. 주식은 EV 위의 얇은 층이라 EV 10% 변화가 주가 19%를 움직입니다. 결정적 숫자는 11월 말 계약 재설정 결과와 26Q4 조정 EBITDA 7.15억 달러입니다.

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